Системы инсайдеров и аутсайдеров в корпоративном управлении

Корпоративное управление – это урегулированная нормами права система организационных и имущественных отношений, с помощью которой корпоративная организация реализует, представляет и защищает интересы своих инвесторов, в первую очередь акционеров.

Формирование системы  корпоративного управления определяется многими факторами, в  числе которых рынок капитала, правовые структуры, конъюнктура, производственные ресурсы, взаимодействие собственников и менеджеров. Эти факторы могут существенно различаться не только по странам, но и в пределах одной страны по отраслям, что обусловлено институциональными, политическими и социальными традициями. Различия в структурах собственности на рынках акционерного капитала, в формах финансирования компаний, а также в корпоративном законодательстве и нормативных актах, регулирующих обращение ценных бумаг, порождают многообразие национальных моделей корпоративного управления.

Обычно выделяют англо-американскую и японо-германскую модели корпоративного управления, хотя чаще в литературе говорят соответственно об аутсайдерской (outside) и инсайдерской (inside) моделях (системах)

Первой отличительной  чертой аутсайдерской модели является дисперсное владение акциями, в связи с чем ее также характеризуют как диверсификационную. Акционерный капитал распылен между независимыми, не связанными с корпорацией отношениями, помимо так называемых отношений участия, индивидуальными и институциональными инвесторами. Доля последних, как уже было выявлено, стабильно растет. Объем их капиталов и долгосрочные цели существования обеспечивают условия для организации венчурного бизнеса. Причем наиболее распространенной схемой является учреждение корпоративной структуры в виде акционерного общества для освоения передового научно-технического достижения и продвижения нового продукта и последующая выгодная продажа акций учредителям. Индивидуальными инвесторами в основном выступают представители "среднего" класса страны, хранящие свои сбережения в ценных бумагах и в силу своего непрофессионализма менее оперативно реагирующие на изменение биржевой конъюнктуры, чем крупные держатели акций. Подобная добровольная аккумуляция средств населения создает в стране благоприятный инвестиционный климат, повышает устойчивость финансовых рынков.

Отличительными чертами  этой модели являются: "дисперсия" акций; признание приоритета интересов  акционеров в законодательстве о  компаниях; особый акцент на защите миноритарных акционеров в корпоративном законодательстве и нормативных актах о ценных бумагах; сравнительно жесткие требования к раскрытию информации о компании.

Финансирование деятельности корпораций является дистанцированным и зависит от текущей конъюнктуры финансового рынка, в нем преобладают внутренние источники, мала доля заемных средств. В этой модели ярко выражено разделение контроля и владения со стороны акционеров, управляющих, совета директоров. Последний выступает компетентным внутренним органом управления, менеджмент подчас оказывает давление на принятие советом директоров решений, но доминантой является удовлетворение интересов акционеров. Гарантируется право акционеров контролировать компанию и подотчетность им совета директоров и менеджеров. На приоритете интересов частного собственника базируется само представление о рыночной экономике, в частности, в США. В то же время распыленность акционеров порождает их слабость и укрепляет позиции менеджеров. В основе англо-американской модели лежит представление об изначально конфликтной сущности интересов этих сторон, которая должна быть снята системой внешних противовесов.

В странах с аутсайдерской  системой акционерный капитал, как  правило, "распылен" между группами индивидуальных и институциональных  инвесторов, то есть взаимными фондами, пенсионными фондами, страховыми компаниями, при этом доля последних стабильно  растет, отражая феномен институционализации  национального богатства. Институциональные  инвесторы являются доминирующим видом  собственников в Великобритании и в США. Им свойственна тенденция  действовать по принципу диверсификации портфеля и их основная цель заключается в максимизации дохода своих акционеров. Обычно они не заинтересованы в управлении компанией и не имеют никаких других отношений с фирмой, кроме финансовых.

Более предпочтительны внешние  механизмы контроля над деятельностью  корпораций. Определяющую роль играют фондовые рынки, на которых осуществляется деятельность корпорации в целом  и менеджмента в частности, реализуется  влияние акционеров на менеджмент. (В то же время решающая роль фондового  рынка стимулирует, в первую очередь, деятельность, направленную на повышение  стоимости компании или прибыльности в краткосрочном периоде.)

Помимо рыночного мониторинга  деятельности корпорации, обусловленного колебаниями котировок на рынке  фиктивного капитала акций, внимания заслуживают  механизмы, позволяющие сделать  прозрачными схемы управления компанией  со стороны менеджмента с целью  увеличения благосостояния акционеров, приоритетного удовлетворения их интересов.

Исторически режим административного  и правового регулирования в  странах этой модели разрабатывался с учетом того, что акционерный  капитал компании распылен среди  большого числа инвесторов, действующих  изолированно друг от друга и нуждающихся  в надежной и адекватной информации для принятия правильных инвестиционных решений. Здесь разработаны детальные  правила обеспечения инвесторов наиболее полной информацией и создания сравнительно равного положения  инвесторов в части доступа к  ней, а также предотвращения ситуации, когда отдельные группы акционеров обмениваются между собой и совместно  используют внутрикорпоративную информацию, "отрезая" от нее остальных  инвесторов. Таким образом, аутсайдерская  система может быть охарактеризована как основанная на раскрытии информации.

Аутсайдерскую систему можно  также охарактеризовать как "рыночную" в той мере, в какой на рынке  капитала она выступает средством  влияния на поведение компаний. Эта  система характеризуется четким правовым и нормативным подходом, направленным на использование рынка  капитала и на поддержание уверенности  у инвесторов, не владеющих контрольным  пакетом. Юридические рамки в  явном виде защищают право акционеров контролировать компанию и делают совет  директоров и менеджеров подотчетными акционерам(2).

Нормативно-правовой режим  в аутсайдерской системе разрабатывался с учетом того, что акционерный  капитал компании рассредоточен  среди большого числа инвесторов, действующих изолированно друг от друга  и нуждающихся в надежной информации с целью принятия адекватных инвестиционных решений. Регулятивные механизмы корпоративного контроля развивались для обеспечения  инвесторов наиболее полной информацией  и создания относительно равного  их доступа к этой информации. Таким  образом, аутсайдерская система  может быть названа также системой, основанной на раскрытии информации. Кроме того, в ней были разработаны  детальные правила по предотвращению использования внутрикорпоративной  информации отдельными группами акционеров в ущерб остальным.

При аутсайдерской системе  в банковском секторе кредитование является преимущественно краткосрочным. В большинстве стран инвестиционные операции банков отделены от кредитных  и, кроме того, на рынках ценных бумаг  действуют специализированные посредники. Довольно важную роль играет акционерное  финансирование, а отношение заемного (долгового) капитала к собственному остается сравнительно низким. Традиционно высоким является уровень капитализации и доли ценных бумаг в финансовых активах компаний и государства.

Акционеры имеют возможность  выбирать членов совета директоров и  голосовать по некоторым важным вопросам деятельности компании. Однако фрагментация прав собственности оказалась серьезным  препятствием на пути реализации такого контроля. Главным дисциплинирующим средством воздействия инвесторов на менеджеров компании оставались покупка  и продажа акций компании через  рынок. Если компанией управляли  плохо или если менеджеры пренебрегали интересами акционеров, инвесторы реагировали  на это продажей акций, тем самым  снижая цены на них и создавая угрозу поглощения. Такая модель подразумевает  наличие жестких правил торговли и ликвидного рынка ценных бумаг.

Аутсайдерские системы считаются  более контролируемыми и менее  коррумпированными. Они так же более  способствуют формированию ликвидных  рынков капитала.

Несмотря на отмеченные преимущества, системы с распыленной структурой собственности имеют несколько  слабых сторон. Как правило, такие  акционеры заинтересованы в максимизации прибыли в краткосрочной перспективе. Таким образом, они утверждают решения, приносящие немедленную отдачу, но отнюдь не обязательно способствующие повышению результатов компании в долгосрочной перспективе. В некоторых  случаях, это может приводить  к конфликтам между владельцами  и членами правления компании и частой смене собственников, поскольку  акционеры могут перевести капитал  в другие фирмы, надеясь получить более высокую прибыль, что подрывает  стабильность компании.

У мелких инвесторов меньше финансовой заинтересованности осуществлять пристальный контроль за принимаемыми правлением решениями и требовать  отчета от его членов. В результате, члены правления, выступавшие в  пользу необоснованных решений, могут  сохранить за собой место в  правлении компании, в то время  как интересы фирмы диктуют необходимость  их вывода из его состава.

Итак, отличительными чертами  аутсайдерской модели являются:

1) дисперсное владение  акциями; 

2) признание приоритетности  интересов акционеров в законодательстве  о компаниях; 

3) особый акцент на защите  миноритарных акционеров в нормативных  актах о компаниях и о ценных  бумагах; 

4) сравнительно жесткие  требования к раскрытию компаниями  своей информации

Первой отличительной  чертой инсайдерской модели является концентрированный характер собственности. Группы инсайдеров обычно сравнительно малы по составу, представляют собой определенную комбинацию частных лиц, в том числе работников компаний, семей, банков, иных финансовых институтов, других корпоративных собственников, действующих через холдинговые компании или через механизм перекрестного владения акциями. Доля физических лиц чуть больше 20% (в основном из-за низкого уровня дивидендов по акциям, который часто уступает размеру процентов по банковским вкладам). Финансовые институты контролируют 60 - 70% акций компаний. Акционеры хорошо знают друг друга и поддерживают с компанией отношения, выходящие за рамки финансовых инвестиций.

Банки являются одновременно акционерами, кредиторами общества и доверенными лицами других акционеров, занимаются размещением вновь выпускаемых  ценных бумаг, предоставлением брокерских и консультационных услуг при  получении корпорациями небанковских, иностранных и правительственных  ссуд. Это обусловливает активное участие банков в советах директоров компаний, имеющиеся у них, как отдельной группы, возможности определять состав советов (за исключением представительства служащих) и блокировать любые изменения в уставах и локальных правовых актах, особенно в случаях распыленности капитала. В совокупности банки могут концентрировать различными способами более 75% всех голосов на общих собраниях акционеров.

В большинстве стран собственность  и контроль над компанией находятся  у относительно узких однородных групп инсайдеров. Такие группы, представляя определенную комбинацию семейных интересов, интересов союзных  промышленных концернов, банков и холдинговых  компаний, обычно невелики по составу, поддерживают с компанией отношения, выходящие за рамки финансовых инвестиций. Зачастую инсайдеры тесно сотрудничают и довольно оперативно согласовывают  свои действия в целях управления корпорацией, находящейся под их тесным контролем. Юридическая и  нормативная среда в странах  с инсайдерской системой более толерантна к группам таких акционеров, которые осуществляют совместный контроль над компанией, часто игнорируя при этом интересы мелких инвесторов. В данном случае агентские проблемы, характерные для аутсайдерской системы, менее значимы.

В результате происходит взаимопроникновение  групп главных действующих лиц  в японо-германской модели (банк, аффилированные корпоративные акционеры, правление, наблюдательный совет). Меняется мотивация  приобретения акций - на первое место  выходит участие в контроле. Одновременно это способствует нивелированию  зависимости менеджмента от краткосрочных  результатов деятельности. Более  того, сама структура акционеров ориентирует  на стабильность и результативность деятельности организации, а не на частоту  и уровень выплачиваемых дивидендов.

Финансирование демонстрирует  высокую зависимость компаний от банковского капитала, кредитования и высокий коэффициент задолженности  к собственному капиталу. Обращение  к заемному капиталу связано с  большим развитием в Европе рынка  облигаций, в том числе акционерных  обществ, которым этот инструмент не присущ имманентно. Как указывалось ранее, экономика в странах этой модели является социально ориентированной, и, соответственно, японско-германская система основана на представлении об отношениях, построенных на сотрудничестве, которые могут стать объектом контроля с использованием механизма внутренних связей между сторонами.

Инсайдерские системы  корпоративного контроля обычно формируются  вокруг головного банка, носят постоянный характер. Фондовый рынок играет гораздо  меньшую роль. Главный конфликт разворачивается между контролирующими акционерами (владельцами контрольного пакета акций) и слабыми миноритарными акционерами.  По сравнению с рыночно ориентированными системами корпоративного контроля, жестко требующими публичного раскрытия корпоративной информации, инсайдерские системы склонны к выборочному обмену информацией между инвесторами. Этот конфиденциальный обмен информацией типичен для взаимодействия банка со своими заемщиками.

Модели корпоративного финансирования характеризуются высокой зависимостью компаний от банковского капитала и  высоким коэффициентом задолженности  по отношению к собственному капиталу. Вместо того чтобы выступать в  качестве конкурентных кредитных институтов, банки поддерживают с корпоративными клиентами более сложные и  долгосрочные отношения. Рынки капитала в целом менее развиты. По сравнению  с рыночно ориентированными системами  корпоративного контроля, жестко требующими публичного раскрытия корпоративной  информации, инсайдерские системы склонны  к выборочному обмену информацией  между инвесторами. Этот конфиденциальный обмен информацией является типичным для взаимодействия банка со своими заемщиками. Политика государственного регулирования часто реализуется  путем запрета так называемой "спекулятивной" деятельности инвесторов, а не принуждения к серьезному раскрытию корпоративной информации. Сложные системы регулирования  рынка капиталов, характерные для  стран с аутсайдерской системой корпоративного управления, в странах, ориентированных на банки, развиты  недостаточно. Например, в Германии только недавно образован общефедеральный  орган, регулирующий рынок ценных бумаг.

Инсайдеры могут контролировать компанию либо владея большинством голосующих акций, либо устанавливая контроль над  миноритарными акционерами. В целях  перераспределения корпоративного контроля широко используются различные  корпоративные структуры, акционерные  соглашения, дискриминационные права  голоса и процедуры, направленные на снижение участия миноритарных акционеров. Правовая и нормативная среда  в странах с инсайдерской моделью  в целом тяготеет именно к таким  механизмам корпоративного контроля.

Законодательство устанавливает  довольно мягкие требования в отношении  предоставления компаниями информации о своей деятельности. Так, японские банки не обязаны публиковать  сведения о принадлежащих им пакетах  акций, если таковые не превышают 25% совокупного капитала корпорации. Право  толерантно к группам акционеров, которые осуществляют совместный контроль над компанией, часто игнорируя  при этом интересы мелких инвесторов.

В некоторых европейских  странах ведущую роль играют коммерческие банки, являющиеся мощными, независимыми и в большинстве своем частными организациями. Классическим примером может служить Германия. Во всех областях финансового посредничества доминируют банки, в то время как  рынок капитала остается менее развитым. Германская традиция заключается в  том, что каждая фирма имеет "домашний банк", который несет ответственность  за большую часть финансовых операций компании. Дополнительно к владению значительным акционерным портфелем  банки назначают своих представителей в советы директоров компаний и становятся ведущими игроками в структуре собственности  нефинансовых компаний. Часто банки  рассматриваются в качестве агентов, представляющих интересы всех акционеров компании, поскольку их права выходят за пределы прямого владения акциями и они держат и голосуют акциями индивидуальных акционеров по доверенности.

В Австрии, Швейцарии, Нидерландах, в скандинавских государствах значительную роль также играют институциональные  инвесторы. Во Франции и Японии широко практикуется перекрестное владение акциями, распределенными между группами финансовых и нефинансовых компаний. Во Франции в большое развитие получили холдинговые структуры, позволившие  французской промышленности сохранить  стабильную структуру собственности  и системы корпоративного управления и контроля. Перекрестное владение акциями в рамках холдингов дополнялось  акционерными соглашениями. В Японии корпоративный контроль осуществлялся  в рамках финансово-промышленных групп  кейрецу, объединявших промышленные и финансовые компании, компании-потребители и компании-поставщики. Для японской системы также характерна центральная роль банков, при том что главный банк занимает лидирующее положение в группе.

Компании, контролируемые инсайдерами, обладают некоторыми преимуществами. Инсайдеры обладают властью и  заинтересованы в осуществлении  тщательного контроля над менеджментом, что снижает возможность управленческих злоупотреблений и мошенничества. Более того, в силу имеющегося у  них контроля, инсайдеры, как правило, осуществляют свои инвестиции на долговременной основе. В результате, они предпочитают поддерживать решения, направленные на обеспечение высоких показателей  деятельности в долгосрочной перспективе, в отличие от решений, направленных на извлечение сиюминутной выгоды.

Вместе с тем, инсайдерская структура таит в себе определенную опасность с точки зрения функционирования системы корпоративного управления. Так, владельцы крупных пакетов  акций или блоков голосов, могут  вынудить, либо вступить в сговор с  управленцами с целью обращения  активов предприятия в свою пользу. Риск подобного варианта развития событий  в значительной мере возрастает в  условиях отсутствия юридической защиты прав мелких акционеров. Аналогично, в  тех случаях, когда владельцами  крупных пакетов акций являются управленцы, они могут вынудить правление  компании к принятию решений в  свою пользу, но идущими в разрез с интересами фирмы. Наиболее распространенными  примерами таких нарушений являются склонение членов правления к  утверждению завышенного пакета вознаграждения управленческого персонала, или утверждение закупок по завышенным ценам товаров и услуг от компаний, частично находящихся в их собственности.

Владельцы крупных пакетов  акций или блоков голосов обладают целым рядом других возможностей нанести ущерб контролируемым ими  компаниям. Одна из них – убеждение  членов правления утвердить покупку  конкурирующей компании с целью  увеличения контролируемой доли рынка  и подавления конкуренции в отрасли. Другая – вынудить правление отклонить предложение о слиянии фирмы с другой из опасения потерять свой контроль, в то время как слияние с другим предприятием могло бы улучшить результаты деятельности фирмы. Риск таких злоупотреблений возрастает в тех случаях, когда семейные, или контролируемые инсайдерами компании защищены от воздействия рыночных механизмов, в силу отсутствия обращающихся на рынке ценных бумаг.

В тех случаях, когда банки  являются владельцами крупных пакетов  акций, или блоков голосов в компаниях, которым они предоставляют кредитование, банки могут оказаться в ситуации, ставящей под угрозу как компанию, так и сам банк. В данном случае, банк однозначно заинтересован в сохранении существования компании и может продолжить ее финансирование, невзирая на ее кредитоспособность. Аналогичная ситуация может сложиться в тех случаях, когда инсайдеры пользуются связями с государственными чиновниками для получения финансовой помощи или избегания процедуры банкротства.

Другими словами, инсайдеры, безответственно пользующиеся своей  властью, впустую тратят ресурсы  компании и снижают ее производительность; их деятельность также укрепляет  нежелание инвесторов осуществлять капиталовложения, что приводит к  снижению ликвидности фондовых рынков. В свою очередь, слаборазвитые фондовые рынки лишают компании источников финансирования и не дают инвесторам инструментов диверсификации инвестиционных рисков.

Итак, отличительными чертами  инсайдерской модели корпоративного управления являются:

1) концентрация капитала;

2) внутренний контроль;

3) ориентация на удовлетворение  интересов всех участников корпорации;

4) нейтрализация отрицательных  последствий инсайдерской деятельности.

Основные ее недостатки связаны  с банковским воздействием: банки  стремятся сформировать в акционерном  секторе систему, которая ориентирована  в большей степени на банки, чем  на рынок; являясь кредиторами организации, они чаще поддерживают инвестиционные программы, в которых концепция  безопасности капиталовложений преобладает  над концепцией прибыльности. Наконец, тот факт, что менеджеры могут  контролироваться сравнительно малой  группой инвесторов, необязательно  означает, что инсайдеры могут  формулировать и реализовать  наилучшую корпоративную политику. Необходимость примирения интересов  разных групп акционеров может приводить  к трудностям при выборе и постановке долгосрочных целей компании или  выливаться в постановку частных, конфликтующих  между собой целей.

Инсайдерская модель корпоративного управления распространена в Японии, Германии, Нидерландах, Франции, Скандинавских  странах, частично в Бельгии и  Австрии. При этом европейские страны занимают промежуточное положение  между американской системой с ее фетишизацией прибыли акционеров и  японской - с акцентом на внутрикорпоративное  регулирование отношений, взаимопроникновением частного и социального права.

Выводы:

Управленческие системы  делятся на системы "инсайдеров" и "аутсайдеров".

В системе инсайдеров собственность  обычно сосредоточена в руках  немногих акционеров, контроль осуществляется внутри корпорации.

Акционерами могут быть частные  лица, семьи, финансовые институты, органы управления, альянсы, конгломераты. Элементы внешнего управления не влияют на стратегию  руководства. Как правило, по мере роста  компании контрольные полномочия передаются работникам и другим мелким акционерам.

Для систем "аутсайдеров" характерна меньшая концентрация собственности, а контроль над фирмой обычно осуществляется извне (финансовые рынки, слияния, угроза банкротства).

Системы аутсайдеров способствуют динамичному росту финансовых рынков, так как предполагают более открытое и равномерное распределение  информации, более серьезное внимание к защите акционеров (особенно мелких).

Активное корпоративное  управление в таких системах не поощряется, потому что оно способствует концентрации собственности.

Список источников:

1. http://www.allpravo.ru/diploma/doc21p3/instrum6569/item6572.html
2. http://gpir.narod.ru/ve/662115.htm
3. http://www.cipe-eurasia.org/articles/CG_handbook_rus.pdf
4. http://consulting.ru/econs_art_983051547