Управление инвестиционным портфелем. 5

1. Портфельное инвестирование

1. Экономическая сущность портфельных инвестиций

Инвестиции – относительно новый для нашей экономики термин. В бытность плановой экономики использовалось понятие «капитальные вложения».

В научной литературе эти  два понятия в последние годы трактуются по-разному. Традиционно под инвестициями принято понимать осуществление определенных экономических проектов в настоящем с расчетом получить доходы в будущем. Такой подход к пониманию инвестиций признается преобладающим как в отечественной, так и зарубежной экономической литературе.

Инвестиции как экономическая  категория проявляются через свои функции. Инвестиции выполняют следующие основные функции:

• процесс простого и расширенного воспроизводства основных фондов, как в производственной, так и непроизводственной сфере;
• процесс обеспечения и восполнения оборотного капитала;
• перелив капитала из одной сферы в другие, более привлекательные, в форме реальных и портфельных инвестиций;
• перераспределение капитала между собственниками путем приобретения акций и вложения средств в активы других предприятий (передел собственности);

• основа для развития экономики на макро- и микроуровне.

Инвестиции - относительно новый для  нашей экономики термин. В доперестроечный период понятие инвестиции подменялось термином капитальные вложения. Понятие инвестиции более широкое понятие, чем капитальные вложения. В Законе РК от 27 декабря 1994 г. № 266 с изменениями и дополнениями дается следующее определение инвестициям: “Инвестиции - все виды имущественных и интеллектуальных ценностей, вкладываемых в объекты предпринимательской деятельности в целях получения дохода, в том числе:

- движимое и недвижимое  имущество и имущественные права,  право удержания и другие, кроме  товаров, импортируемых и предназначенных  для реализации без переработки;

- акции и иные формы  участия в коммерческих организациях;

- облигации и другие  долговые обязательства;

- требования денежных  сумм, товаров, услуг и любого  иного исполнения по договорам,  связанным с инвестициями;

- право на результаты  интеллектуальной деятельности, включая  авторские права, патенты, товарные  знаки, промышленные образцы,  технологические процессы, ноу-хау,  нормативно - техническую, архитектурную,  конструкторскую и технологическую  проектную документацию;

- любое право на осуществление  деятельности, основанное на лицензии  или в иной форме, предоставленное  государственным органом”.

Инвестирование - деятельность, связанная с осуществлением вложений иностранных инвестиций в объекты  предпринимательской деятельности в целях получения прибыли (дохода).

Под инвестициями в широком  смысле понимаются денежные средства, имущественные и интеллектуальные ценности государства, юридические  и физические лица, направляемые на создание новых предприятий, расширение, реконструкцию и техническое  перевооружение действующих, приобретение недвижимости, акций, облигаций и  других ценных бумаг и активов  с целью получения прибыли и иного положительного эффекта.

Инвестиции, как капитал, могут быть в любой форме, как  материальной, так и в денежной.

Инвестиции вкладываются на продолжительный период, начиная  с постановки цели инвестирования и  заканчивая закрытием предприятия  после полной отдачи вложенного капитала.

Инвестиционный портфель - это целенаправленно сформированная совокупность объектов реального и финансового инвестирования, предназначенных для осуществления инвестиционной деятельности в соответствии с разработанной инвестиционной стратегией предприятия. Основная цель формирования инвестиционного портфеля может быть сформулирована как обеспечение реализации разработанной инвестиционной политики путем подбора наиболее эффективных и надежных инвестиционных вложений. В процессе формирования портфеля комбинированием инвестиционных активов достигается новое инвестиционное качество: обеспечивается требуемый уровень дохода при заданном уровне риска. При формировании любого инвестиционного портфеля инвестор ставит определенные цели:

-достижение необходимого  уровня доходности;

-прирост капитала;

-минимизация инвестиционных  рисков;

-ликвидность инвестированных  средств на приемлемом для  инвестора уровне.

В укрупненном плане инвестиции подразделяют на 2 основные группы реальные и портфельные.

Портфельные (финансовые) инвестиции - вложения в акции, облигации, другие ценные бумаги, активы других предприятий. При осуществлении портфельных инвестиций инвестор увеличивает свой финансовый капитал, получая дивиденды - доход на ценные бумаги.

Реальные инвестиции - вложения в создание новых, реконструкцию  и техническое перевооружение действующих  предприятий. В этом случае предприятие - инвестор, вкладывая средства, увеличивает  свой производственный капитал - основные производственные фонды и необходимые для их функционирования оборотные средства.

Таким образом, понятие «реальные  инвестиции» шире, чем «капитальные вложения». Согласно вышеупомянутому  закону реальные инвестиции — это  средства, вложенные как в основной и оборотный капитал, так и  нематериальные активы.

Если рассуждать с производственных позиций более конкретно, то капитальные вложения — это затраты на строительно-монтажные работы при возведении зданий и сооружений; приобретение, монтаж и наладку машин и оборудования; проектно-изыскательские работы; затраты по отводу земельных участков и переселению в связи со строительством и др.

В статистическом учете и  экономическом анализе реальные инвестиции называют еще капиталообразующими. Капиталообразующие инвестиции включают следующие элементы:

• инвестиции в основной капитал;
• затраты на капитальный ремонт;
• инвестиции на приобретение земельных участков и объектов природопользования;
• инвестиции в нематериальные активы;
• инвестиции в пополнение запасов материальных оборотных средств.

Особое место в структуре  капиталообразующих занимают инвестиции в основной капитал, в объем которых включаются затраты на новое строительство, реконструкцию, расширение и техническое перевооружение действующих промышленных, сельскохозяйственных, транспортных, торговых и других предприятий, затраты на жилищное и культурно-бытовое строительство.

2.  Этапы и управление инвестиционным портфелем

Под инвестиционным портфелем  в общем случае понимается некоторый  набор, или совокупность, активов, управляемых  как единое целое.

В зависимости от вида и  условий осуществляемой деятельности, используемых активов, требуемого капитала и т. п. инвестиционные портфели могут  существенно различаться по структуре  и степени сложности управления. Например, портфель индивидуального  инвестора, лично управляющего своими вложениями, может состоять всего  из двух акций различных предприятий. В то же время портфели институциональных  инвесторов включают десятки или  даже сотни различных финансовых инструментов, а многопрофильных  корпораций или холдинговых групп  реального сектора — множество  отдельных предприятий и направлений  бизнеса.

Несмотря на эти различия, фундаментальную основу современной  теории портфеля (Modern Portfolio Theory — MPT) составляют подходы, методы и модели, разработанные в результате исследования инвестиционных процессов на рынке капитала. В целях упрощения принципы и методы формирования инвестиционного портфеля будут рассмотрены на примере только одного класса рисковых активов — обыкновенных акций публичных корпораций. Вместе с тем излагаемые подходы могут быть распространены и на другие виды реальных и финансовых активов.

В общем случае процесс  формирования и управления инвестиционным портфелем предполагает реализацию следующих этапов:

1. Постановка целей и выбор адекватного типа портфеля.
2. Анализ объектов инвестирования.
3. Формирование инвестиционного портфеля.
4. Выбор и реализация стратегии управления портфелем.
5. Оценка эффективности принятых решений.

Первый этап включает определение целей инвестирования, способных обеспечить их достижение портфелей и необходимого объема вкладываемых средств. Следует отметить, что, являясь отражением многообразия и сложности современных экономических отношений, цели портфельного инвестирования могут быть самыми различными:

• получение доходов;
• поддержка ликвидности;
• балансировка активов и обязательств;
• выполнение будущих обязательств;
• перераспределение собственности;
• участие в управлении деятельностью того или иного субъекта;
• сбережение накопленных средств и др.

Независимо от конкретных целей инвестирования, при их формулировке необходимо учитывать такие важнейшие  факторы как продолжительность  операции, ее ожидаемую доходность, ликвидность и риск.

Тип и структура портфеля в значительной степени зависят  от поставленных целей. В соответствии с ними выделяют:

• портфели роста, формируемые из активов, обеспечивающих достижение высоких темпов роста вложенного капитала, и характеризующиеся значительным риском;
• портфели дохода, формируемые из активов, обеспечивающих получение высокой доходности на вложенный капитал;
• сбалансированные портфели, обеспечивающие достижение заданного уровня доходности при некотором допустимом уровне риска;
• портфели ликвидности, обеспечивающие, в случае необходимости, быстрое получение вложенных средств;
• консервативные портфели, сформированные из малорисковых и надежных активов и др.

Следует отметить, что в  реальной практике преобладают смешанные  портфели, отражающие весь спектр разнообразных  целей инвестирования в условиях рынка.

Сущность второго этапа заключается в определении и исследовании характеристик тех из них, которые в наибольшей степени способствуют достижению преследуемых целей.

Третий этап включает отбор конкретных активов для вложения средств, а также оптимального распределения инвестируемого капитала между ними в соответствующих пропорциях. Формирование инвестиционного портфеля базируется на ряде основополагающих принципов, наиболее существенными из которых являются:

• соответствие типа портфеля поставленным целям инвестирования;
• адекватность типа портфеля инвестируемому капиталу;
• соответствие допустимому уровню риска;
• обеспечение управляемости и др.

Независимо от типа портфеля при его формировании инвестор сталкивается с проблемами селективности, выбора наиболее благоприятного времени для  проведения операции и адекватных поставленным целям методов управления риском.

Первая проблема представляет собой известную в экономической  теории задачу о наилучшем размещении ресурсов при заданных ограничениях. При этом основными критериями включения  активов в портфель в общем  случае являются соотношения доходности, ликвидности и риска.

Эффективность решения следующей  проблемы во многом зависит от точности анализа и прогноза изменения  уровня цен на конкретные виды активов, выполненных на предыдущем этапе.

Для непосредственного управления рисками наиболее часто используются диверсификация и различные способы  хеджирования.

Сущность диверсификации состоит в формировании инвестиционного  портфеля из различных активов таким  образом, чтобы он при определенных ограничениях удовлетворял заданному  соотношению риск/доходность. Формально  эта задача может быть сформулирована следующим образом: минимизировать риск портфеля при заданном уровне доходности либо максимизировать доходность для выбранного уровня риска.

Современные способы хеджирования портфельных рисков базируются на использовании  производных финансовых инструментов — фьючерсов, опционов, свопов и  др.

Четвертый этап тесно связан с целями инвестирования. Портфельные стратегии, применяемые при инвестировании в финансовые активы, можно разделить на активные, пассивные и смешанные.

Активные стратегии предполагают поиск недооцененных инструментов и частую реструктуризацию портфеля в соответствии с изменениями рыночной конъюнктуры. Наиболее существенным моментом их реализации является прогнозирование факторов, оказывающих влияние на характеристики ценных бумаг, включенных в портфель. Реализация активных стратегий требует затрат, связанных с осуществлением постоянного анализа и мониторинга рынка, а также с проведением операций купли/продажи при реструктуризации портфеля. Существует множество разновидностей активных стратегий.

Пассивные стратегии требуют минимума информации и, соответственно, невысоких затрат. Наиболее простой стратегией этого типа является стратегия «купил и держи до погашения или определенного срока». Одна из популярных стратегий данного типа — индексирование. Такая стратегия базируется на обеспечении максимально возможного соответствия доходности и структуры портфеля некоторому рыночному индексу, например РТС, ММВБ, DJ, S&P500 и др. Подобные стратегии используются рядом крупных институциональных инвесторов — паевыми, инвестиционными, индексными и пенсионными фондами, страховыми компаниями и т. п. Практика показывает, что в долгосрочной перспективе индексные фонды в среднем «переигрывают» управляющих инвестиционными компаниями, использующих активные стратегии.

Смешанные стратегии, как следует из названия, сочетают в себе элементы активного и пассивного управления. При этом пассивные стратегии используются для управления «ядром», или основной частью, портфеля, а активные — оставшейся частью.

Заключительный этап предполагает периодическую оценку эффективности портфеля как в отношении полученных доходов, так и по отношению к сопутствующему риску. При этом возникает проблема выбора эталонных характеристик для сравнения.

Одним из наиболее простых  способов подобной оценки является сравнение  полученных результатов с простой  стратегией управления вида «купил и  держи до погашения». Вместе с тем  существуют и более развитые подходы  к оценке, такие как:

• исчисление специальных показателей;
• расчет и последующее сопоставление эталонных характеристик с условными параметрами «рыночного портфеля»;
• статистические методы;
• факторный анализ;
• методы искусственного интеллекта и др.

В практике финансового менеджмента  важнейшую роль играют второй и третий из упомянутых этапов портфельного управления.

3.  Зарубежный опыт инвестиционного портфеля

В мировой практике процесс  реструктуризации собственности на крупных предприятиях реализуется  в двух моделях корпоративного управления:

- модель корпоративного  управления, получившая преимущественное  развитие в Германии и Японии, основана на внутреннем контроле  инвестиционной деятельности корпораций  со стороны финансовых институтов, коммерческих банков как собственников  (Германия) или как основных кредиторов (Япония);

- англосаксонская модель  управления, распространенная в  Великобритании, США, Канаде, предполагает  внешний контроль инвестиционной  деятельности корпораций со стороны  инвесторов - физических лиц и  финансовых институтов, владеющих  акциями в качестве агентов  третьих лиц. На долю таких  акционеров приходится 80-90% акций.  Главным условием эффективного  функционирования такой модели  является высокая степень прозрачности  рынка и надежность предоставляемой  информации.

В разных отраслях экономики, в зависимости от особенностей инвестиционной деятельности предприятий, может с  успехом применяться та или иная модель корпоративного управления. Так, инвестиционная политика немецкого  концерна «Сименс» формируется следующим  образом.

Для инвестиционных проектов установлены ограничения по объемам  финансирования и правила согласования решений между центральным правлением и отделениями, а также зарубежными  обществами и отделами штаб-квартиры, которые обращаются с инвестиционными  предложениями. Объем финансирования инвестиций и правила получения  разрешений по собственным проектам подразделения устанавливают самостоятельно.

При этом в зависимости  от планируемого объема вложений инвестиционные проекты распределяются по следующим  группам:

1. специальные проекты,  решение о реализации которых  принимает в каждом конкретном  случае центральное правление;

2. обычные проекты - это  проекты инвестиций в основной  капитал, не достигающие стоимостных  границ, установленных для специальных  проектов;

3. сдаваемые в лизинг  изделия - это произведенные в  концерне или закупленные изделия,  сдаваемые затем в лизинг потребителям.

Специальные проекты рассчитаны на несколько лет, а связанные  с ними расходы отражаются по времени  их совершения. Такой порядок действует  и для проектов долевых участий, которые все без исключения подлежат утверждению центральным правлением. Таким образом, посредством стоимостных  ограничений регулируется общий  объем инвестиций по проектам.

Оценка альтернативных инвестиционных предложений осуществляется в два  этапа:

1. устанавливается соответствие  инвестиционных целей деловой стратегии развития данного вида деятельности и общей стратегии предприятия;

2. определяется реализуемость  инвестиционного проекта по критерию  экономической эффективности.

Выбор метода определения  эффективности зависит от объекта  вложений:

1. проекты рационализации  оцениваются на основе внутренней  нормы рентабельности;

2. инвестиции в освоение  новых изделий - расчета их  жизненного цикла;

3. проекты приобретения  долевых участий или покупки  предприятий - анализ затрат и  результатов;

4. инвестиции в новые  технологии с комплексным эффектом, например системы автоматизированного  проектирования, помимо количественного  стоимостного анализа оценивают  с помощью экспертных методов.

Утверждение инвестиционных проектов осуществляется правлением, что обеспечивает комплексное руководство  деятельностью дочерних предприятий  и подчинение их единой стратегии  развития концерна, разрабатываемой  на уровне высшей администрации.

Оперативному планированию, имеющему цель упреждающего регулирования, предшествуют совещания представителей центральных отделов и децентрализованных подразделений, на которых происходит предварительное согласование проектов, предлагаемых для включения в  инвестиционный план, что позволяет  установить временные горизонты  реализации этих проектов.

Практика принятия стратегических или важных управленческих решений является достаточно сложной и длительной, но на стадии реализации проекта процесс внедрения идет быстро и не требует длительных обсуждений и координации работы исполнителей. Главное достоинство системы заключается в притоке новых мнений и свободе при изучении обсуждаемых проектов. Одним из основных показателей оценки процесса принятия решения являются скорость его формирования и длительность обсуждения: длительный выбор варианта свидетельствует о низкой эффективности работы менеджеров.

Однако подготовка и реализация стратегических решений в области  капиталовложений происходит централизованно. Именно высшее руководство японских компаний осуществляет функции инвестиционного  планирования, организации инвестиционной деятельности и инвестиционного  контроля:

1. определяет стратегию  фирмы по разработке нового  продукта;

2. анализирует всю информацию, собираемую для прогнозирования  рыночного спроса;

3. определяет возможность  удовлетворить предъявляемый потребителями  спрос;

4. формулирует концепцию  структурной перестройки;

5. выступает инициатором  нововведений, оценивает качество  и уровень новой продукции.

В связи с этим процесс  формирования инвестиционных портфелей  и инвестиционной политики японских машиностроительных предприятий характеризуется  следующими особенностями:

1. новые капиталовложения  осуществляются до того, как снизятся  капитальные издержки старых  производственных мощностей;

2. определение инвестиционных  приоритетов и разработка инвестиционной  стратегии осуществляется «сверху  вниз» или интерактивным методом;

3. оперативное регулирование  хода реализации инвестиционной  деятельности происходит децентрализованно;

4. преобладающими источниками  финансирования долгосрочных инвестиций  являются банковское кредитование  и эмиссия акций;

5. решения об осуществлении  масштабных капиталовложений принимается,  исходя из результатов стратегического  анализа.

В ходе стратегического анализа  планируемых капиталовложений руководство  японских корпораций сосредотачивает  внимание на оценке прогнозируемой емкости  рынка и конкурентоспособности  продукции, а не финансовых результатов.

Вместе с тем из экономических  показателей самыми важными являются фондоотдача и срок окупаемости, для расчета которых используются бухгалтерские методы:

1. на стратегическом уровне  показателем эффективности инвестиций  служит фондоотдача, так как  стратегическая оценка предполагаемых вложений важнее, чем расчет будущей нормы прибыли;

2. поскольку инвестиции  осуществляются за счет банковских  кредитов, то срок окупаемости  в сопоставлении со сроком  возврата полученных кредитов  является показателем эффективности  планируемых капиталовложений.

Составление комплексных  долгосрочных планов обеспечивает принятие рациональных решений при оценке капиталовложений, распределении инвестиционных ресурсов и прогнозировании последствий  реализации инвестиционного проекта  для финансового состояния предприятий. Успешно действующие японские компании постоянно используют долгосрочное планирование для обеспечения преемственности  инвестиционных решений. Многие из обанкротившихся  предприятий осуществляли капиталовложения на основе интуитивных решений высших руководителей, полагавших, что расширение производственных мощностей обеспечит  получение прибыли при любой  рыночной конъюнктуре.

Ориентация японских компаний на долгосрочный рост обуславливает  необходимость реализации следующих  инвестиционных приоритетов:

1. разработка новых продуктов;

2. рационализация энергопотребления;

3. снижение издержек;

4. обновление оборудования;

5. контроль отходов.

Таким образом, увеличение инвестиций в расширение или реконструкцию  производства направлено на повышение  фондоотдачи основного капитала, что способствует достижению высокого уровня производительности и нормы  отдачи. За счет чего обеспечивается дополнительный приток средств для нового инвестиционного цикла.

Рост и развитие предприятия, его способность конкурировать  и выживать в рыночных условиях зависят  от постоянного притока инновационных  идей. Поэтому задачей руководства  производственных отделений американских компаний является формирование базы инновационных идей, на основе которой  разрабатываются инвестиционные портфели:

1. отдел научных исследований  и разработок постоянно ведет  поиск новой продукции или  путей усовершенствования существующей  продукции;

2. исполнительный комитет,  состоящий из руководителей отдела  маркетинга, производственного и  финансового отдела, определяет  рынки сбыта, в которых компания  будет конкурировать, а также  ставит долгосрочные цели перед  каждым отделением. Эти цели, которые  официально включаются в план  корпорации, служат общими ориентирами  для сотрудников, которые должны  их выполнять;

3. работники соответствующих  отделов осуществляют поиск новой  продукции, составляют планы расширения  выпуска существующей продукции  и ищут пути снижения издержек  производства и обращения.

Задача стимулирования сотрудников  компании в отношении поиска инвестиционных идей реализуется путем предоставления вознаграждения за предложения, которые  способствуют повышению конкурентоспособности  продукции. Кроме того, часть корпоративной  прибыли отчисляется для распределения  между рабочими. Таким образом, вознаграждение и продвижение по службе зависят  от способности каждого подразделения  достигать поставленных целей, что  поощряет сотрудников генерировать инвестиционные идеи.

Таким образом, анализ зарубежного  опыта формирования инвестиционных портфелей машиностроительных предприятий  показывает, что процесс принятия инвестиционных решений выходит  за рамки составления и презентации бизнес-плана инвестиционного проекта и представляет собой многоступенчатый и многокритериальный процесс согласования позиций, интересов и целей участников. Объединение достоинств моделей внешнего и внутреннего контроля позволяет перейти к смешанной модели формирования инвестиционной политики, в основу которой положены выделяемые автором принципы: