Управление
государственным долгом региона
постепенно становится одной
из наиболее актуальных тем
региональных финансов.
На
собственном горьком опыте убедившись
в необходимости контролировать
заимствования, региональные администрации
начали гораздо серьезнее относиться
к проблеме долга.
В
рамках этой статьи мы попытаемся
сформулировать основные проблемы
управления долгом региона и
наметить пути поиска критериев
оценки эффективности системы
управления долгом.
УПРАВЛЕНИЕ РЕГИОНАЛЬНЫМ
ДОЛГОМ - НОВЕЙШАЯ ИСТОРИЯ
Управление
государственным долгом в 1998 г.
оказалось проблемой для большинства
российских регионов. Более-менее
отлаженная система управления
долговыми обязательствами, проходящая
через всю вертикаль законодательной
и исполнительной власти субъекта Федерации,
была создана только в крупнейших городах
России - Москве и Санкт-Петербурге, что
позволило им оперативно решать возникающие
проблемы с обслуживанием, погашением
и рефинансированием сложившейся к тому
моменту задолженности. Особенно харак-
терен
в этом отношении Санкт-Петербург,
который смог рефинансировать
существующую задолженность по
краткосрочным рублевым займам
в 1998 г. за счет привлечения
долгосрочных кредитов ЕБРР.
За
исключением двух упомянутых
городов лишь накопившие сравнительно
небольшие объемы государственного долга
регионы, в которых к тому же политическая
воля руководства, направленная на сохранение
незапятнанной кредитной истории, оказалась
достаточно высока, смогли полностью и
без особых задержек рассчитаться по своим
долгам - таковы, например, Бурятия, Чувашия,
Иркутская, Вологодская области и ряд
других.
Сложно
судить, была ли система управления
долгом главным фактором, обеспечивающим
обслуживание долга. Представляется,
что другие особенности добросовестных
заемщиков были не менее важны, например
высокая доля денежных поступлений в бюджет
или способность маневрировать между
расходными статьями, временно формируя
профицит и увеличивая расходы на обслуживание
долга. Тем не менее регионов, грамотно
управлявших своим долгом и при этом допустивших
дефолт по облигациям или банковским кредитам
в 1998 г., не было.
Чтобы
не допустить тавтологии, нам
придется определить независимые
критерии эффективности управления
долгом, не ограничиваясь констатацией
того факта, что <эффективное> управление
задолженностью не допускает дефолта.
Более того, ожидание факта отказа от исполнения
обязательств для того, чтобы убедиться
в ошибках системы управления госдолгом,
все же вряд ли можно считать нормальной
практикой работы любого финансового
учреждения, а не только региональных
администраций.
Для
того чтобы лучше понять системы
критериев оценки эффективности,
попробуем ответить на вопрос:
зачем вообще региональной администрации
управлять собственным долгом?
ЗАЧЕМ УПРАВЛЯТЬ
ДОЛГОМ?
В
простейшей модели, обычно используемой
для иллюстрации проблем госдолга,
величина этого долга является
подчиненным показателем по отношению
к бюджету - формирование вторичного
дефицита означает, что долг увеличивается,
а в случае если бюджет сводится
с вторичным профицитом, то долг сокращается.
Для
суверенного государства в такую
систему может войти еще и
сеньораж - доход от печатания
денег, который может быть использован
для финансирования дефицита
бюджета вместо долговых источников.
Однако региональные администрации не
обладают таким правом (хотя попытки выпуска
расчетных средств региональными администрациями
в России довольно известны), поэтому ограничены
в выборе средств и инструментов управления
долгом.
Неразрывно
с управлением долгом региона связано
и управление его активами - в простейшем
случае долг является отрицательными
активами. В этом смысле можно определить
<чистую> задолженность региональной
администрации как разницу между государственным
долгом и ликвидными активами.
В
действительности ситуация оказывается
гораздо более сложной - структура
активов и долга не однородна,
а бюджетный дефицит - это не
жестко заданная заранее величина
и может очень сильно отклоняться
от плановых значений.
Собственно,
именно возможность выбора между различными
долговыми инструментами - банковскими
кредитами, облигационными займами, бюджетными
ссудами, а также недолговыми инструментами,
например продажей или покупкой активов,
определяет первую причину необходимости
управления долгом.
Вторая
проблема, также требующая активной
реакции администрации субъекта
РФ на складывающуюся ситуацию,
- это проблема долго- и краткосрочного
прогнозирования бюджета. Причем,
помимо прямой задачи финансирования
возникающего неспрогнозированного
дефицита бюджета и кассовых разрывов
за счет привлечения средств различных
источников в этой системе, существует
и обратная связь - влияние долгового бремени
на бюджет. Рост суммарной задолженности
регионального бюджета, помимо роста суммы
процентных платежей, обычно приводит
еще и к удорожанию новых заимствований
на рын-ке - больший суммарный объем долга
при прочих равных означает более низкую
кредитоспособность заемщика.
Третья
проблема, тесно связанная с управлением
госдолгом региона, - это использование
временно свободных денежных ресурсов
бюджета. Накопление остатков средств
на счетах в казначействе, конечно, обеспечивает
максимальный уровень сохранности средств
регионального бюджета, однако как минимум
означает упущенную выгоду от неиспользования
этих средств хотя бы в размере ставок
по однодневным депозитам Центробанка.
Использование временно свободных ресурсов
бюджета может быть частью политики субъекта
РФ по управлению собственным долгом.
Использование неспрогнозированного
профицита бюджета также тесно перекликается
с этой и предыдущей проблемой.
Все
три проблемы могут быть частично
решены путем формирования активной
политики управления собственным
долгом - выбором структуры обязательств
по формам и срокам заимствований
согласно общей стратегии региона,
привлечением и размещением средств на
рынке для финансирования кассовых разрывов
или для использования временно свободных
денежных средств или неспрогнозированного
профицита.
Следует
отметить, что активное управление
долгом - это не единственная возможность
решения этих проблем, альтернативой может
быть, например, создание стабилизационного
фонда, используемого в критических ситуациях
для поддержки бюджета, а при благоприятной
конъюнктуре пополняемого за счет сверхплановых
доходов.
Таков,
например, Национальный фонд Казахстана,
нацеленный на снижение зависимости
республиканского и региональных
бюджетов от цен на нефть.
В России попытки создать стабилизационные
фонды или валютные фонды, имеющие
сходные цели, предпринимались несколько
раз администрациями различных регионов,
однако до сих пор все эти попытки оборачивались
необходимостью финансировать слишком
большой дефицит бюджета, после которого
эти фонды больше не пополнялись в силу
различных причин. Впрочем, наличие переходящих
остатков на бюджетных счетах может считаться
примитивным вариантом концентрации администрации
на управлении активами, а не долгом.
Таким
образом, перед регионом, решающим
начать активное управление своими
долговыми обязательствами, встает
проблема - как именно управлять?
КАК УПРАВЛЯТЬ
ДОЛГОМ?
Управление
долгом логично распадается на
три задачи - мониторинг и прогнозирование
долга, собственно операции по
управлению долгом, а также формирование
благоприятного имиджа администрации
региона как заемщика.
Мониторинг
и, в частности, учет долга
- это наиболее важная процедура
управления своими обязательствами.
На федеральном уровне Правительство
РФ уже столкнулось с этой
проблемой - часть долга СССР
конца 80-х годов и полученные
российскими государственными структурами
кредиты начала 90-х оказываются неучтенными
Минфином, и появление каждого нового
кредитора с документами, подтверждающими
факт заимствований, вынужда-
ет
правительство выверять эту задолженность,
одновременно изменяя параметры
суммарного долга и корректируя график
предстоящих платежей.
Данная
задача возложена на региональные
администрации Минфином, требующим
создания Долговой книги субъекта
Федерации, однако пока, насколько
известно автору, такая книга
не ведется примерно в половине
регионов. Выверка существующего долга
идет очень медленно, но все же идет - это
хорошо заметно по отчетности об исполнении
бюджетов, публикуемых Министерством
финансов, где долг регионов часто растет
без соответствующего увеличения привлечения
средств по статьям внутренних и внешних
источников. Причем аналогичная картина
складывается и по предоставленным государственным
гарантиям - увеличение суммарного долга
региона может происходить не за счет
предоставления новых гарантий, а вследствие
учета в совокупных обязательствах администрации
не учитывавшихся ранее выданных гарантий.
Прогнозирование
долга в общем случае также
является весьма сложной задачей.
К счастью, в случае российских
регионов основной объем долга
приходится на кредиты и облигации
с фиксированной процентной или
купонной ставкой, и в отсутствие
валютных обязательств наиболее сложной
частью прогноза является оценка вероятности
исполнения предоставленных гарантий.
Тем не менее оперативное прогнозирование
исполнения бюджета региона в данном случае
также будет задачей, тесно примыкающей
к проблемам управления долгом.
Наконец,
операции по управлению долгом
могут включать в себя следующие
инструменты: операции на открытом
рынке, выбор форм и сроков
новых заимствований, реструктуризация
существующего долга.
Операции
на открытом рынке позволяют
наиболее оперативно регулировать
размеры долга, предоставляя возможность
размещения временно свободных бюджетных
средств (при этом бюджет не берет на себя
дополнительные риски, связанные практически
с любыми иными формами краткосрочного
инвестирования) либо привлечения средств
с рынка для покрытия кассовых разрывов.
Такие операции, очевидно, возможны только
для секьюритизированных обязательств,
причем объемы операций должны быть меньше
оборотов вторичного рынка в отсутствие
операций эмитента на нем.
Одной
из целей операций на открытом рынке
является получение прибыли уполномоченным
агентом по обслуживанию долга, причем
размер этой прибыли равен экономии администрации
на обслуживании своего долга. В этом смысле
прибыль от операций на открытом рынке
можно считать одним из показателей эффективности
работы системы по управлению госдолгом.
С
другой стороны, если эти операции
проводятся на основе инсайдерской
информации (а сведения о доразмещении
ценных бумаг или их досрочном
выкупе на вторичном рынке
являются инсайдерской информацией),
то эти действия вряд ли можно считать
нормальной практикой, хотя они и позволяют
получить гораздо лучший финансовый результат,
чем при открытости данной информации.
Чтобы избежать соответствующих обвинений,
эмитенты иногда заранее объявляют о досрочном
погашении или доразмещении ценных бумаг,
хотя правилом в России эта практика еще
не стала.
Выбор
форм и сроков новых заимствований
тесно связан с вопросами прогнозирования
рыночной конъюнктуры и бюджетным
планированием. Причем если в
1997-1998 гг. большинство регионов не утруждали
себя даже составлением платежных графиков
по существующему долгу, то к настоящему
времени администрация Санкт-Петербурга,
например, все шире экспериментирует с
новыми видами составных обязательств
- облигаций с правом досрочного предъявления
к погашению и с правом досрочного отзыва
эмитентом. Появление на вторичном рынке
опционов, фьючерсов на региональные облигации
может стать не только удобным инструментом
для хеджирования рисков, но и дать новые
возможности по управлению долгом самим
регионам.
Формы
заимствований не сводятся к
решению о выпуске облигаций,
это может быть и привлечение
различных форм кредитов, в том
числе и от небанковских структур.
В
целом решение о форме и
сроках заимствований должно
приниматься на основе прогноза конъюнктуры
финансовых рынков и с учетом платежного
графика по уже существующему долгу, что
еще раз подчеркивает значимость мониторинга
и прогнозирования долга для администрации-заемщика.
Реструктуризация
существующего долга, если она не вызвана
дефолтом, а осуществляется на основе
взаимной договоренности сторон, также
является нормальной практикой управления
задолженностью. Примеров пролонгации
банковских кредитов и изменения условий
их обслуживания в 1998-2000 гг. было достаточно
много - при отсутствии конфликтов между
региональными администрациями и кредитором
банки обычно соглашаются на пересмотр
условий кредитного соглашения. Реструктуризации
обычно подвергаются банковские кредиты,
хотя в России были примеры и переоформления
облигационных займов в новые кредиты
или эмиссии ценных бумаг.
Наконец,
формирование благоприятного имиджа
администрации как заемщика также
можно считать неотъемлемой частью
стратегии управления долгом, что
традиционно относится к основным
направлениям деятельности органа по
управлению региональным долгом. В частности,
эта деятельность серьезным образом влияет
на стоимость и другие условия заимствований.
Наиболее важными действиями по формированию
такого имиджа можно считать сохранение
хорошей кредитной истории, получение
кредитных рейтингов и обеспечение информационной
прозрачности долговой и бюджетной политики
региона.
Не
ставя перед собой цель выработать
конкретные критерии оценки эффективности
управления региональным долгом,
отметим некоторые показатели, которые
могут быть использованы для оценки (см.
таблицу).
Показатель
Опера-тивность Объектив-ность Комментарий
Относительный
уровень процентных ставок по рыночным
займам (интегральный показатель) Высокая
Высокая
Необходимость
выбора базы отсчета процентных ставок
и возможность серьезных колебаний базо-вых
процентных ставок ограничивают возможности
выработки формальных критериев. Наличие
не свя-занных с управлением долгом факторов,
влияющих на ставки, ограничивает
Средняя чистая
стоимость обслуживания долга за период
(интегральный показатель) Средняя Высокая
Показатель должен
быть скорректирован на уровень процентных
ставок. Кроме того, низкая стоимость
обслуживания может быть связана
с рискованной долговой политикой
Финансовый результат
деятель-ности долгового агентства (интегральная
оценка) Средняя Средняя
Финансовый результат
связан с рисками, прини-маемыми
на себя агентством. Кроме того, финан-совый
результат необходимо соотносить с
акти-вами, находившимися под управлением
агентства
Отклонение прогнозных
параметров долга и бюджета от
реальных (оценка качества прогнозирования)
Низкая Средняя
Вероятностный
характер показателей и прогнозов
требует накапливания большой статистики.
Изме-нение качественных параметров
прогнозируемой системы во времени ставит
под сомнение сопоставимость данных
Изменение приведенной
стои-мости долга в результате
реструк-туризации (оценка итогов реструктуризации)
Высокая Средняя
Оценка приведенной
стоимости требует использования
прогноза процентных ставок, что снижает
объективность оценки
Кредитные рейтинги(интегральная
оценка) Низкая Средняя
Кредитные рейтинги
оценивают большую группу факторов,
не ограничиваясь только эффектив-ностью
управления долгом
Экспертные оценки
(интегральные и частные оценки) Высокая
Низкая
Экспертные оценки
применимы к любым показа-телям
эффективности, однако их объективность
всегда может быть поставлена под
сомнение
Основными
недостатками существующих показателей
оказываются неполнота описания
проблемы, недостаточная объективность
и в большинстве случаев низкая оперативность.
К
сожалению, неполнота используемых
показателей является следствием
сложности самой задачи оценки
эффективности управления долгом
и низкой формализуемостью проблемы.
Невозможно определить в рамках простой
математической модели всю систему рынков
капитала, государственного бюджета, существующих
предпочтений инвесторов и механизмов
принятия политических и финансовых решений.
Вследствие
плохой формализуемости модели
при оценке эффективности приходится
использовать большое количество экспертных
оценок, что вызывает сомнения в объективности.
Наконец,
низкая оперативность большинства
показателей обусловлена быстротой
протекания событий на рынке
капитала, быстрым устареванием как
принимаемых решений, так и формулируемых
прогнозов.
Вероятностный
характер протекающих процессов
также затрудняет процедуру оценки.
Чтобы отличить неоптимальные
решения и прогнозы от оптимальных,
необходимы критерий и достаточная
статистика. Учитывая непрерывные изменения
внутри самой системы управления долгом,
состояния рынка, качественных характеристик
макроэкономической и финансовой системы
страны, появляются сомнения в том, что
набранная статистика описывает один
и тот же процесс.
Рыночные
оценки - ставки доходности, финансовые
результаты деятельности долгового агентства
и кредитные рейтинги являются лишь косвенными
индикаторами эффективности управления
долгом.
Таким
образом, даже зная цели и
методы управления долгом, создать
критерии эффективности управления трудно.
Отдельные аспекты этой задачи позволяют
рассчитывать на нахождение частных формализованных
решений, однако в общем случае оценка
эффективности управления государственным
долгом региона продолжит базироваться
на экспертных оценках.
Резюмируя
сказанное, отметим, что создание
долговых агентств в той или
иной форме является оправданным,
так как позволяет решить важные
проблемы, связанные с управлением
государственным долгом региона.
Однако эффективность их деятельности
и соответственно адекватность полномочий
и финансовых ресурсов решаемым задачам
будут вызывать закономерные сомнения
как у налогоплательщиков, так и у руководителей
администрации региона. Следствием этого
останется высокая роль личностного фактора
при организации долговых агентств и необходимость
постоянно доказывать важность решаемых
этим органом задач.
© ЗАО "Группа
РЦБ".
