Расчет ставки дисконтирования

Введение

Тема данной курсовой работы «Расчет ставки дисконтирования». В данной работе рассматриваются основные методы расчета ставки дисконтирования, ее сущность. Данная тема актуальна, так как в процессе выполнения работ по обоснованию и оценке инвестиционных проектов, является задача определения ставки дисконтирования для выполнения соответствующих финансово-экономических расчетов. Корректный выбор ставки дисконтирования позволяет повысить точность показателей экономической эффективности оцениваемого инвестиционного проекта (таких как, чистая приведенная стоимость или чистой текущей стоимости, дисконтированного срока окупаемости инвестиций, рентабельности инвестиций и тому подобное), также позволяет обеспечить адекватность выполняемых расчетов экономическим условиям той рыночной среды, в которой планируется реализация проекта.

Цель данной курсовой работы состоит в рассмотрении теоретических аспектов расчета ставки дисконтирования.

Для достижения данной цели необходимо решить следующие задачи:

• рассмотреть сущность ставки дисконтирования;
• изучить факторы риска;
• изучить методы определения ставки дисконтирования;
• привести пример расчета ставки дисконтирования.

1. Сущность ставки дисконтирования

С одной стороны, ставка дисконтирования – это та норма доходности (в %), которую необходимо получить инвестору на вложенный капитал. Т.е. проект является привлекательным для инвестора, если его норма доходности превышает ставку дисконтирования для любого другого способа вложения капитала с аналогичным риском.

С другой стороны, ставка дисконтирования отражает стоимость денег с учетом временного фактора и рисков, так как деньги, полученные в настоящий момент, более предпочтительны, чем деньги, которые будут получены в будущем.

• минимальный гарантированный уровень доходности, сложившийся на рынке капиталов т.е нижняя граница стоимости капитала;
• темп инфляции;
• коэффициент, учитывающий степень риска конкретного инвестирования.

Основой для расчета ставки дисконтирования может служить кредитная ставка для конкретного заемщика или уровень доходности облигаций имеющихся на рынке. Эти показатели нуждаются в существенной корректировке на риски инвестиций в аналогичный бизнес.

На практике часто используют расчет ставки дисконтирования.

Метод дисконтирования денежного потока (с учетом ставки дисконтирования) более точно отражает текущую стоимость доходов. Ставка дисконтирования отражает риски, связанные с вложением денег в бизнес, норму доходности инвестора при данном уровне риска.

С экономической точки зрения ставка дисконта – это мера затрат на привлечения капитала, инвестируемого в оцениваемый нематериальный актив или в инвестиционный проект, в рамках которого предполагается использовать оцениваемые активы. Более точно, ставка дисконта – это требуемая инвесторами процентная ставка дохода на вложенный капитал при наличии альтернативных возможностей его вложения в объекты инвестиций с сопоставимым уровнем риска.

Ставка дисконтирования нужна:

- для более точного  расчета доходности проекта;

-для сравнения  полученных показателей проекта  с минимальной нормой;

- доходности при  инвестициях в аналогичный бизнес.

2 Методы определения ставки дисконтирования

2.1 Метод оценки ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ)

Для модели денежных потоков для собственного капитала используется метод оценки ставки дисконта по модели оценки капитальных активов.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки.

Метод оценки ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ), основан на анализе массивов информации фондового рынка об изменении доходности свободно обращающихся акций.

Модель оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model - CAMP) - это теоретическая модель, разработанная для объяснения динамики курсов ценных бумаг и обеспечения механизма, посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля. Эта модель может быть использована для понимания альтернативы «риск-доходность» и применительно к бизнесу.

Согласно этой модели ставка дисконтирования определяется по формуле (1)

RCAMP = Rf + β*( Rm – Rf ) + S1 + S2 + S3,                                             (1)

где Rf - безрисковая ставка доходности;

      Rm - среднерыночная норма доходности по отрасли;

      β - измеритель риска вложений;

      S1 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

      S2 - премия за риск инвестирования в малое предприятие;

      S3 - страновой риск.

Безрисковая ставка определяет минимальную компенсацию за инвестированный капитал с учетом фактора времени (инвестиционного периода).

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям) с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования.

Среднерыночная норма доходности Rm определяется как доходность акций предприятий отрасли, в которой действует оцениваемая компания. Разность между среднерыночной нормой доходности для собственного капитала и безрисковой ставкой Rm – Rf представляет собой рыночную премию за уход со стабильного рынка ценных бумаг с низкой доходностью на более рискованный рынок коммерческих предприятий. Если эту премию определять на основе какого-либо существующего российского биржевого индекса, то есть риск опереться на недостоверные данные. На российском фондовом рынке преобладает внебиржевая активность, и, как показывают отдельные исследования, он обладает низкой степенью информационной эффективности. Это может привести к тому, что индекс, основанный на усредненных котировках спроса и предложения внебиржевых трейдеров, исказит действительные тенденции, существующие на рынке. Если же принять за основу наиболее достойный доверия фондовый индекс и считать его достаточно надежным индикатором динамики рыночного портфеля, то остро ощущается недостаток информации.

Фактор β является измерителем недиверсифицируемого (систематического) риска (недиверсифицируемый риск, или систематический риск – это риск, связанный с силами, воздействующими на все объекты инвестирования, и не являющийся уникальным для какого-то одного объекта. Он отражает процессы внутри самой рыночной экономики).

При расчете коэффициента β и уровня рыночного дохода используются данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на фондовом рынке и доступны широкой публике. При инвестировании в малые компании риск, в общем случае, больше, поэтому к ставке дисконта, рассчитанной по модели капитальных активов, прибавляют премию за риск инвестирования в малое предприятие.

Для иностранного инвестора учитывают также риск инвестиций в данную страну. Страновой риск связан с особенностями политического устройства государства, экономической стабильностью, особенностями этнических, религиозных и других отношений. В составе анализируемых показателей странового риска можно выделить следующие:

• эффективность экономики;
• уровень политического риска;
• уровень задолженности по данным Всемирного банка, учитывая размер задолженности, качества ее обслуживания, объема экспорта, баланса внешнеторгового оборота и т. д.;
• доступность банковских кредитов, долгосрочного и краткосрочного финансирования;
• вероятность форс-мажорных обстоятельств;
• уровень кредитоспособности страны;
• сумма невыполненных обязательств по выплате внешнего долга.

Отметим, что данная модель выведена ее автором - У. Шарпом при целом ряде допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов.

2.2 Метод кумулятивного  построения

Еще для модели денежных потоков для собственного капитала используется метод кумулятивного построения, основанный на экспертной оценке премий за риск, связанный с инвестированием в конкретную компанию.

По методу кумулятивного построения величина ставки дисконтирования  определяется как сумма безрисковой ставки и надбавок на риск. Расчет будущей ставки дисконтирования вычисляется по формуле (2)

Rcum = Rбаз+Rстр+Rку+Rликв,                                                                   (2)

где: Rбаз - базовая («безрисковая») ставка;

Rстр - премия за страновой риск;

      Rку - премия за риск некачественного корпоративного управления;

     Rликв - премия за неликвидность акций.

Вопрос о выборе «безрисковой» ставки в современной России не может быть решен однозначно, в силу отсутствия сложившегося рынка капитала внутри страны. В случае привлечения иностранного капитала или продажи лицензии за рубеж рекомендуется пользоваться нормами той страны, откуда привлекается капитал или куда продается лицензия. Однако, и там безрисковая ставка не остается постоянной. В некоторых крупных проектах с привлечением иностранного и отечественного капитала в качестве «безрисковой» ставки принимается ставка ЛИБОР (London Interbank Offered Rate) – процентная ставка, по которой банки предлагают друг другу депозиты на европейском валютном рынке. Ставка ЛИБОР – это средневзвешенная процентная ставка по межбанковским кредитам, предоставляемым банками, выступающими на лондонском межбанковском рынке с предложением средств в разных валютах и на разные сроки — от одного дня до 12 месяцев. Ставка фиксируется Британской банковской ассоциацией начиная с 1985 года ежедневно в 11:30 по Западноевропейскому времени на основании данных, предоставляемых избранными банками. Ее же можно рекомендовать в качестве «без рисковой» ставки для расчета ставки дисконта при отсутствии зарубежного инвестора.

В современной России в качестве «безрисковой» ставки может быть принята процентная ставка Сбербанка РФ по срочным валютным депозитам граждан от 100 000 долларов США и выше. Речь может идти именно о срочных вкладах, так как инвестированные деньги, как и деньги по срочному вкладу, можно вернуть только через какой-то промежуток времени. Валютные депозиты более предпочтительны, чем рублевые, по причине меньшей подверженности инфляции.

Страновой риск представляет собой риск неадекватного поведения официальных властей по отношению к бизнесу, работающему в рассматриваемой стране. Чем более предсказуемо отношение государства к бизнесу, чем больше проводимая государством политика способствует развитию предприятий, тем меньше риски ведения бизнеса в такой стране и, как следствие, меньше требуемая доходность.

Страновой риск можно измерить и выразить в дополнительной доходности, которую будут требовать инвесторы при осуществлении инвестиций в акции или облигации предприятий, работающих в рассматриваемой стране.

Для того чтобы понять, какова та дополнительная доходность, которую сейчас требуют инвесторы, чтобы компенсировать страновой риск, достаточно сравнить доходности государственных и корпоративных облигаций. При этом для увеличения точности вычислений, сравниваемые облигации должны обладать примерно одинаковым уровнем ликвидности, кредитного качества и дюрацией (дюрация — (англ. duration  длительность)  это средневзвешенный срок потока платежей, взвешенный по дисконтированной сумме). Таким образом, разница в доходности корзины корпоративных и государственных облигаций будет обусловлена только наличием странового риска для инвесторов, вкладывающих средства в корпоративные облигации (для государственных облигаций понятие странового риска не применимо).

Премия за отраслевой риск. Эта составляющая  ставки дисконтирования носит наднациональный характер (т.е. не зависит от страны, в которой ведется бизнес) и определяется исключительно внутренней особенностью отраслей – волатильностью их денежных потоков. (Волатильность — для инвестиционных фондов показатель риска, основанный на стандартном отклонении эффективности фонда в течение трех лет). Например, волатильность потоков в розничной торговле и добыче нефти будет совершенно неодинакова.

Премия за риск некачественного корпоративного управления. Данная премия отражает риски владельца акций эмитента, связанные, прежде всего,  с выводом чистой прибыли и активов из компании.

Премия за неликвидность акций. Данная премия возникает из-за возможных затруднений инвестора в приобретении или продаже пакета акций без особых потерь в цене и во времени. При прочих равных условиях инвестор купит более ликвидный актив.

Наличие того или иного фактора риска и значение каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем, поэтому могут учитываться и другие факторы (качество руководства компании, размер компании, финансовая структура, территориальная и производственная диверсификация, клиентура, рентабельность и прогнозируемость, риск владения и прочие).

К недостаткам данного метода можно отнести его субъективность (зависимость от экспертных оценок рисков).

Данные два метода используются для определения ставки дисконтирования для модели денежных потоков для собственного капитала.

2.3 Укрупненный метод расчета  ставки дисконтирования

 Наиболее часто при  инвестиционных расчетах ставка  дисконтирования определяется как средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital — WACC), которая учитывает стоимость собственного (акционерного) капитала и стоимость заемных средств. Это наиболее объективный метод определения ставки дисконтирования. При этом для определения стоимости собственного капитала применяется модель оценки долгосрочных активов (capital assets pricing model — CAPM). Определение ставки дисконтирования для всего инвестированного связано с вычислением текущей стоимости так называемого «бездолгового» денежного потока, часто используемого инвесторами, анализирующими величину денежного потока. Для его вычисления применяют величину стоимости капитала, используемого компанией для финансирования своей деятельности. Поскольку в таком финансировании участвуют как собственные, так и заемные средства, то в качестве величины «общей» стоимости капитала выступает средневзвешенная стоимость капитала (WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала вычисляется по формуле (3)

Rwacc = Dcк* Rск + Dзк * Rзк *(1-n),                                                      (3)

где   Dcк - стоимость привлечения собственного капитала;

       Dзк - стоимость привлечения заемного капитала;

       Rск, Rзк - доли соответственно собственного и заемного капитала в структуре капитала предприятия;

      n - ставка налога на прибыль.

Понятно, что доходность нового инвестиционного проекта должна быть выше, чем величина WACС, иначе его нет смысла реализовывать, поскольку он понизит общую стоимость компании. Поэтому логично выглядит использование WACC в качестве ставки дисконта.

Две основные проблемы, возникающие при использовании WACC в качестве ставки дисконта, связаны с тем, что:

- WACC отражает текущую стоимость  совокупности источников, используемых для финансирования обычных для данной компании капиталовложений и при выходе за рамки обычной для организации деятельности инвестиции подвергаются совершенно иным рискам, чем «нормальные», в связи с чем WACC не может использоваться в качестве требуемой нормы доходности, так как не учитывает различие в рисках разных инвестиций;

- если масштаб инвестиций настолько велик, что существенно меняет структуру финансовых источников компании, то WACC также не может использоваться в качестве ставки дисконта.

Но даже если речь идет об «обычных» капиталовложениях, то и в этом случае инвестиции могут предполагать различную степень риска. Так, например, капиталовложения, связанные с заменой оборудования, как правило, менее рискованны, чем инвестиции, сделанные с целью освоения новых видов продукции. При оценке экономической эффективности в этом случае можно рассматривать средневзвешенную стоимость капитала компании как минимально допустимое значение величины альтернативных издержек, увеличивая требуемую норму доходности в зависимости от характера капиталовложений. Таким образом, и в данном случае при определении ставки дисконта используются экспертные оценки, что также вносит в этот процесс элемент субъективизма.

2.4 Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала

 Модель Дюпона или метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала отражает среднюю доходность отрасли на активы или вложенный капитал. Для оценки этим методом используют показатели ROA – рентабельность активов  (Return of Equity) и ROE – рентабельность собственного капитала (Return of Assets), которые содержат в себе все риски, присущие отрасли оцениваемой компании. Поэтому главным условием применения модели Дюпона является достаточная информация о состоянии отрасли. Модель Дюпона имеет следующий вид:

                                                                        (5)

Для расчета ставки дисконтирования метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала выгодно применять, когда акции не котируются на бирже, т.е. являются наименее рыночными. Они не отражают настоящую, рыночную стоимость компании.

2.5 Метод рыночных  мультипликаторов

 Этот метод применяется, когда есть достаточная информация об аналогах предприятий, компаний и т.д. Он заключается в расчете различного уровня прибыли на 1 акцию. Например, выделяют:

EBITDA/P — Earnings before Interests Taxes, Depreciation and Amortization (прибыль до вычета амортизации, процентов и налогов в расчете на 1 акцию);

EBIT/P — Earnings before Interests Taxes (прибыль до вычета процентов и налогов в расчете на 1 акцию);

EBT/P– Earnings before Taxes (прибыль до вычета налогов в расчете на 1 акцию);

E/P — Earnings (чистая прибыль в расчете на 1 акцию).

Достоинством использования рыночных мультипликаторов в качестве ставки дисконтирования является то, что рыночные мультипликаторы отражают в полной мере отраслевые риски. Недостаток заключается в том, что мультипликаторы не отражают риски, присущие исключительно оцениваемой компании.

2.6  Определение ставки дисконтирования экспертным путем

 Самый простой путь  определения ставки дисконтирования, который используется на практике  — это установление ее экспертным  путем или исходя из требований инвестора. Здесь также следует отметить, что ставка дисконтирования, используемая в расчетах, почти всегда согласовывается с инвестиционным банком, который привлекает средства для проекта или с инвестором. При этом в расчетах, как правило, ориентируются на риски инвестиций в аналогичные компании и рынки.

2.7 Метод реальных опционов

Сейчас все чаще предлагается использовать метод реальных опционов, но его применение очень сложно с точки зрения методологии. Чтобы учесть такие факторы риска, как возможность остановки проекта, смены технологии, потери рынка, при оценке проектов практики часто используют сильно завышенные дисконтные ставки — 40—50%. Никаких теоретических обоснований за этими цифрами не стоит. Такие же результаты можно было бы получить путем сложных вычислений, при которых все равно пришлось бы субъективно определять множество прогнозных показателей.

Выбор корректного значения ставки дисконтирования должен, безусловно, основываться на основных теоретических подходах к его определению. Однако искусство финансового аналитика, занимающегося оценкой стоимости бизнеса, заключается в его умении учесть как характерные особенности конкретного проекта, так и реальные условия проведения сделки (характер и форма «оплаты» будущих экономических выгод, приобретаемых инвестором или кредитором, его альтернативные издержки и т.д.). В результате дополнительные усилия, затраченные на проработку указанных нюансов, обеспечат выполнившему их аналитику более сильные позиции при проведении переговоров о цене сделки с будущим инвестором.

Модель кумулятивного построения подходит для расчета ставки дисконтирования тогда, когда цель оценки предполагает более значимую роль внутренних факторов, чем внешних. Модель кумулятивного построения наиболее успешно можно применить в любом случае при оценке собственного капитала. Выбор расчета не зависит от рыночной активности компании.

Модель САРМ предполагает сильное влияние рыночных факторов, поэтому ее эффективно использовать при высокой рыночной активности компании, а также при выходе компании на рынок. Модель САРМ является самой ограниченной для расчета, т.к. на нее влияет максимальное количество факторов. Она может применяться только для оценки собственного капитала, для оценки компании, акции которой котируются на фондовой бирже, а так же если показатели компании характерны для рынка в целом.

Определяющим фактором выбора модели WАСС является оценка инвестиционной и страховой стоимости компании или проекта. Модель WАСС является универсальной моделью для оценки инвестированного капитала. На расчет ставки дисконтирования этим методом также влияет поведение компании на рынке.

Метод рыночных мультипликаторов применяется при открытости компании рынку, т.к. мультипликаторы отражают в полной мере отраслевые риски. Его выгодно применять, когда есть достаточная информация об аналогах. Он заключается в расчете различного вида прибыли на 1 акцию. Метод рыночных мультипликаторов наиболее успешно применим при высокой рыночной активности компании и при типичном поведении на рынке.

Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала (RОА, RОЕ) выгодно применять, когда акции не котируются на бирже, т.е. являются наименее рыночными. Рассчитанные для конкретной компании показатели сравнивают со среднеотраслевыми показателями. Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала (RОА, RОЕ) не зависит от рыночной активности, но может применяться только для оценки собственного капитала и если показатели компании характерны для рынка в целом.

Метод  процентных ставок эффективно применять при оценке всего инвестированного капитала, когда деятельность компании типична для отрасли. Достоинством этого метода является то, что доходность на вложенный капитал определяет сам рынок. Т.к. целей оценки может быть несколько, то дальнейший выбор расчета может быть определен в зависимости от характеристики компании и доступности информации. Метод процентных ставок эффективно применять при расчете ставки дисконтирования для оценки инвестированного капитала, т.к. процентные ставки устанавливаются банками исходя из потребности рынка в свободных денежных средствах на текущий момент, и они учитывают только рыночные риски и не учитывают риски, характерные только для оцениваемой компании. Анализ существующих методик расчета ставки дисконтирования, как в России, так и за рубежом, позволяет сделать вывод, что нельзя выбрать какую-то одну модель как наиболее эффективную и подходящую для всех рыночных ситуаций. Эффективная модель выбирается в зависимости от конкретной цели оценки и от особенностей, присущих конкретной компании, а также в зависимости от доступности информации.

3 Расчет ставки дисконтирования

Рассмотрим три условных проекта – А, Б и В. Проекты требуют начальных инвестиций в размере 50 000 руб. Срок реализации данных проектов – 5 лет. При реализации проектов инвестор получает следующие доходы:

Таблица 1