Єврооблігації та особливості їх випуску в Україні

САМОСТОЯТЕЛЬНАЯ РАБОТА 

По дисциплине «Рынок финансовых услуг» 

ЕВРООБЛИГАЦИИ И ОСОБЕННОСТИ ИХ ВЫПУСКА В  УКРАИНЕ 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

     Актуальность темы заключается в том, что в современных украинских экономических условиях недостаточность и высокая стоимость внутренних источников финансирования обуславливают необходимость привлечения средств из внешних (международных) рынков требует исследования порядка становления его наиболее эффективных инструментов (еврооблигаций) для оптимизации их использования в будущем.

     Основная  цель в исследовании рынка еврооблигаций  – проследить динамику выпуска в  Украине и указать проблемы и  перспективы развития. Для осуществления цели главными задачами являются:

     1) изучить историю и причины  возникновения еврооблигаций как  на мировом рынке, так и в  Украине; 

     2) определить виды и как осуществляется  регулирование, методы размещения  еврооблигационных займов;

     3) отследить динамику выпуска еврооблигаций украинскими эмитентами;

     4) предложить направления реформирования  еврорынка в Украине.

     Таким образом, объектом работы выступает  процесс выпуска еврооблигаций, а предметом – его управление, колебания и реформирование.

     Информационную базу работы составляют постановление НБУ, учебно-методические пособия, монографии, статьи финансовых экспертов и критиков по проблеме выпуска еврооблигационных займов.

     Выявление ряда замечаний по законодательной  базе в части порядка выпуска  еврооблигаций в Украине и предложения по их редактированию выступает практической ценностью работы.

     Работа  состоит из двух разделов. В первом разделе раскрыта сущность, виды, порядок  эмиссии и размещения еврооблигаций. Во втором – представлена динамика и основные проблемы выпуска еврооблигаций украинскими эмитентами.

     Объем работы - 20 страниц. Список использованной литературы содержит 12 наименований.

1. СУЩНОСТЬ, ВИДЫ И ПОРЯДОК ЭМИССИИ  ЕВРООБЛИГАЦИЙ

1.1. Предпосылки возникновения еврооблигаций

     Появление еврооблигаций тесно связано с интернационализацией мировой экономики и ростом потребностей транснациональных корпораций.

     Согласно  наиболее распространенной точке зрения, первый выпуск еврооблигаций был  осуществлен итальянской компанией  по строительству дорог Autostrade в июле 1963 года. Всего было выпущено 60.000 облигаций номиналом $250. По каждой облигации ежегодно 15 июля выплачивался фиксированный процентный доход в размере 5,5%. Лид-менеджерами займа стал английский торговый банк. Листинг был получен на Лондонской фондовой бирже.

     Ограничения на операции иностранных инвесторов на рынке ценных бумаг США в 1963 г. способствовали развитию еврорынка (процентные ставки в США были ниже, чем в Европе). Чтобы приостановить  утечку капитала за рубеж, 18 июня 1963 года США ввели специальный уравнительный налог на прибыль (Interest Equalizatio Tax), который закрыл американский рынок для иностранных инвесторов, поскольку увеличил стоимость кредита на 1%. В 1967 году налог был увеличен до 1,5% (отмена этого налога произошла лишь в 1974 году). Но при этом потребность в доступе к источнику капитала осталась, и в итоге она была удовлетворена за счет выпуска именно еврооблигаций.

     Первые  выпуски были ориентированы на богатых  частных инвесторов на континенте и  швейцарских банков.

     Второй  толчок к развитию рынка еврооблигаций дала война во Вьетнаме и вызванные ею ограничения. В феврале 1965 года президент Л.Джонсон объявил о программе добровольных ограничений на вывоз капитала (Voluntary Restraint Program). Дочерние компании американских ТНК поощрялись к мобилизации средств на европейских рынках. В январе 1968 года кабинет Джонсона ввёл прямые ограничения на инвестиции за пределы США.

     С этого момента начинается период бурного роста рынка еврооблигаций  и появление необходимой инфраструктуры. В 1968 году американский банк Morgan Guaranty создает клиринговый центр по торговле еврооблигациями Euroclear, в 1970 году возникает его основной конкурент Cedel. В 1969 году крупнейшие операторы на рынке еврооблигаций образуют собственную саморегулируемую организацию - Ассоциацию международных облигационных дилеров (Association of International Bond Dealers). В 90-х она была переименована в Ассоциацию участников международных фондовых рынков (ISMA - International Securities Markets Association).

     Упразднение ограничений на вывоз капитала в 70-е годы уже никак не отразилось на рынке еврооблигаций, он продолжал развиваться ускоренными темпами. С ростом стоимости нефти на международном рынке, происходил рост капиталов - который приводил к необходимости развития надежных, долгосрочных и значительных по объемам инструментов финансового рынка – как следствие, в течение 1975-1979 гг. рынок еврооблигаций вырос в 2 раза. [5, С.53]

     Очередной толчок его развития дал мировой  долговой кризис начала 80-х годов. Отказ  правительства Мексики (август 1982 г.), а вслед за ним Бразилии, Аргентины и ряда других стран выполнять условия международных займов привел к мировому долговому кризису, который был преодолен частично за счет крупных потерь кредиторов, частично за счет переоформления задолженности в ценные бумаги (секьюритизация долгов). Синдицированный заем как метод привлечения финансовых ресурсов на международном рынке с тех пор потерял значение, и его место занял выпуск еврооблигаций. В середине 1990-х годов на еврооблигации приходилось около 2/3 ссудных капиталов, полученных на международных рынках. [8]

     Еврооблигации традиционно привлекали инвесторов, которые ценят анонимность и  налоговую эффективность. С течением времени на рынок были выпущены (и  продолжают выпускаться) сотни миллионов облигаций. Торги еврооблигациями редко осуществляются на бирже, так как дилеры предпочитают более гибкую торговлю на внебиржевом рынке. [10] 
 

1.2. Понятие и виды еврооблигаций

      Еврооблигации - долговые ценные бумаги, выпускаемые  одновременно на нескольких ведущих рынках капитала в валюте третьей страны и покупаются международными инвесторами. [2, С.238]

      Еврооблигациям  присущи следующие характерные особенности:

• их размещение осуществляется одновременно на рынках нескольких стран, в отличие от иностранных облигаций, выпускаемых нерезидентами на внутреннем рынке какого-либо государства;
• валюта еврооблигационного займа не обязательно является национальной как для заемщика, так и для кредитора;
• размещение осуществляется международным синдикатом финансовых институтов разных стран.

Рынок еврооблигаций  обладает широким спектром используемых инструментов. Их можно классифицировать по различным критериям:

1. По  способу выплаты дохода:

ü облигации с фиксированной ставкой;

ü облигации с плавающей ставкой;

ü облигации с нулевым купоном.

     Облигации с плавающей процентной ставкой, как правило, среднесрочные. Также  существуют «вечные» облигации, без  срока погашения. В Швеции, например, выпущены облигации с погашением в 2024г. (40 лет). Китай эмитировал в 1996 г. выпуск облигаций сроком на 100 лет.

2. По  способу погашения:

ü облигации с опционом на покупку;

ü облигации с опционом на продажу;

ü облигации с опционом на покупку и на продажу;

ü облигации без права досрочного отзыва эмитентом

     Эмитент облигаций с опционом на покупку имеет право на досрочное погашение в установленные сроки. Инвестор же имеет право досрочно предъявить облигации с опционом на продажу к погашению, но также в установленные сроки. В случае облигаций с опционом на покупку и на продажу, и у эмитента, и у инвестора существует право на досрочное погашение. Облигации без права досрочного отзыва эмитентом погашаются полностью в момент истечения срока погашения.

3. По  валюте заимствования:

ü моновалютные заимствования – эмиссия облигаций осуществляется в определенной валюте;

ü двойная валютная деноминация – номинал выражен в одной валюте, а процентные выплаты – в другой.

4. По  конвертируемости:

ü конвертируемые облигации;

ü обычные облигации.

     Конвертируемые  облигации – это долговые корпоративные ценные бумаги, которые обеспечивают их владельцам право (но не обязательство) обменять данные облигации в течение заранее установленного времени на фиксированное количество ценных бумаг этого же эмитента. Как правило, конвертация осуществляется в обыкновенные или привилегированные акции.

Проценты  по еврооблигациям выплачиваются раз  в год. Ежеквартальная выплата процентов  присуща только среднесрочным облигациям с плавающей процентной ставкой, которая объявляется в начале купонного периода и фиксируется  как надбавка к ставке LIBOR. По облигациям с двойной номинацией основная сумма долга выплачивается в одной валюте, а процентов – в другой. Также эмитируются облигации, по которым проценты выплачиваются вначале в одной валюте, а затем – в другой. [3, С. 56-59] 

1.3. Регулирование и методы размещения еврооблигаций

     Регулирование рынка еврооблигаций осуществляется Ассоциацией участников международных фондовых рынков (ISMA), а также Международной ассоциацией первичных дилеров (IPMA). В ISMA входит около 900 членов, ее штаб-квартира находится в Швейцарии, а секретариат – в Лондоне, где проводится значительная часть работы этой организации. Она имеет статус биржи и является международной саморегулируемой  организацией. ISMA призвана предоставлять информацию по рынку евробумаг, проводить специальные образовательные семинары, разрабатывать правила совершения сделок этики, поведения и разрешения конфликтов.

     На  международном уровне ISMA является аффилированным членом Международной организации  комиссий по ценным бумагам (IOSCO) и членом Международного совета фондовых ассоциаций (International Council of Securities Associations).

     В настоящее время предпринимаются  усилия для координации деятельности регулирующих органов на рынке евробумаг  в рамках IOSCO. Эта организация  учредила технический комитет, состоящий из представителей 12 стран (Австралия, Канада, Франция, Германия, Гонконг, Италия, Япония, Нидерланды, Швеция, Швейцария, США, Великобритания)

с целью  установления единых правил работы на рынке ценных бумаг.

     Основными участниками рынка еврооблигаций являются государства, корпорации, международные организации.

     На  долю корпораций, главным образом  ТНК и банков, приходится от 1/2 до 2/3 всех еврооблигационных займов. При  этом финансовые организации прибегают  к заимствованию через облигации с плавающей процентной ставкой, а нефинансовые – с фиксированной процентной ставкой.

     Государства и их региональные образования. Среди  нецентральных правительств активную позицию на рынке еврооблигаций  занимают провинции Канады и Бразилии, итальянские регионы и немецкие земли.

     В число крупных участников рынка  входит Международный банк реконструкции  и развития, Международная финансовая корпорация и другие наднациональные  организации, которые зачастую выступают  посредником в получении еврооблигационных  займов странами с высоким уровнем риска, в частности, из Латинской Америки.

     Кроме того, заемщиками на данном рынке выступают  пенсионные фонды и страховые  компании. На их долю приходится, по некоторым  оценкам, до 20% инвестиционных ресурсов.

     Размещение  еврооблигаций проходит в разных формах.

     Открытая  подписка предполагает распространение еврооблигаций среди неограниченного круга инвесторов, как правило, через синдикат. Зарегистрированный синдикат или консорциум предлагает потенциальным инвесторам направлять свои заявки на приобретение облигаций в установленные сроки. По истечении этих сроков определяется количество ценных бумаг, требующихся инвесторам, и осуществляется размещение в соответствии с заявками.

     Проспект  содержит информацию о заемщике, его  истории, заключение аудитора, условия размещения облигаций (цена, ставка, срок обращения). Период подписки продолжается 7-10 дней. Данный период способствует определению окончательной цены размещения и характеризуется наличием так называемого «серого рынка», который возник в 1977 г. Участники такого рынка заключают форвардные сделки с инвесторами и спекулянтами в ожидании выпуска еврооблигаций. «Серый рынок» является легальным, информацию о ценах на данном рынке можно получить из разных источников, в том числе через систему Reuters. В этот же период лид-менеджер проводит встречи с членами синдиката, определяет цену подписки и спрэд.

     Частное размещение предусматривает распространение еврооблигаций среди незначительного числа инвесторов, зачастую среди институциональных инвесторов. Допускается приобретение еврооблигаций даже одним частным инвестором. При такой схеме размещения не предусматривается привлечение инвестиционных компаний.

     Аукцион – способ размещения еврооблигаций, когда эмитент объявляет срок и купонную ставку и предлагает заинтересованным лицам направлять свои заявки. Инвесторы же в своих предложениях указывают количество облигаций и проценты от номинала. Эмитент размещает свои облигации среди инвесторов, начиная с самой высокой цены. В аукционном размещении

принимают участие и банки, которые предлагают перепродать приобретенные ценные бумаги с выгодой. Аукционное распространение  еврооблигаций приводит к снижению издержек, так как при этом нет  необходимости оплачивать услуги менеджеров. К аукционной схеме размещения прибегают наиболее известные, зарекомендовавшие себя на рынке, заемщики.

     В последние годы внедряется практика так называемых «купленных сделок»  или «полного выкупа». В США такой  метод используется с 1991 г. В этом случае лид-менеджер, как правило, крупный инвестиционный банк, приобретает все ценные бумаги у эмитента на установленных условиях до объявления о выпуске и формирования синдиката. Другими словами, инвестиционный банк гарантирует приобретение еврооблигаций по фиксированной цене. Также он может предложить еврооблигации другим инвестиционным банкам, чтобы снизить риск. При такой схеме размещения уменьшается роль андеррайтеров. Но при этом, с одной стороны, возрастает риск, поскольку отсутствует период подписки, в течение которого выявляется спрос на облигации. С другой стороны, общий риск может уменьшаться, поскольку период поступления облигаций на рынок сокращается, что также способствует снижению риска, связанного с изменением процентных ставок на рынке капиталов.

     Предложение по фиксированной цене предусматривает заключение контракта, в котором оговаривается обязательство не снижать общую величину комиссионных путем уменьшения комиссионных на продажу. Подобная схема была использована впервые в конце 80-х годов при размещении еврооблигаций Международного банка реконструкции и развития. Также данный метод характерен для размещения еврооблигаций на внутреннем рынке США. [11] 
 
 

2. ОСОБЕННОСТИ ВЫПУСКА ЕВРООБЛИГАЦИЙ  В УКРАИНЕ

2.1. Динамика выпуска еврооблигаций  украинскими эмитентами

     Выпуск  еврооблигаций в Украине вступил в силу после принятия изменений к Закону «О ценных бумагах и фондовой бирже» в июне 1999 г. Благодаря утвержденным тогда поправками появился новый вид финансовых инструментов - облигации внешних государственных займов Украины, которые в дальнейшем конвертировались в украинские еврооблигации. [9]

     Согласно  проекту Положения ГКЦБФР "О  порядке предоставления разрешений на размещение и обращение ценных бумаг украинских эмитентов за пределами  Украины", который вводит новые  правила и ограничения: 1) разрешаться эмиссия облигаций, номинированных в иностранной валюте, 2) объем эмиссий украинских ценных бумаг через фондовые инструменты в иностранной валюте, ограничивается 30% уставного фонда эмитента, 3) необходимость получения специальных разрешений в ГКЦБФР на осуществление таких эмиссий.

     Что касается законодательного регулирования  рынка еврооблигаций в Украину, то физические и юридические лица впервые получили разрешение НБУ  на инвестирование в еврооблигации  только в 2003 г. с принятием Правлением НБУ постановления № 35 "Об утверждении Положения" О порядке выдачи резидентам индивидуальных лицензий на перевод иностранной валюты за пределы Украины с целью приобретения облигаций внешних государственных займов Украины ", зарегистрированный в Министерстве юстиции Украины 17 февраля 2003г. В постановлении указаны правила приобретения украинских еврооблигаций на международных рынках. Правилами обусловлено два главных принципа работы с отечественными евробондами. Первый - субъектам хозяйственной деятельности запрещается покупать на межбанковском валютном рынке СКВ для приобретения еврооблигаций. Таким образом, главный банк сразу же исключает давление на валютный рынок спроса на внешние евробонды. Второй принцип становится основополагающим для создания украинского вторичного рынка евробондов: НБУ предусмотрел норму, согласно которой дальнейшая продажа купленных обязательств Украины возможен только за гривну. [1]

     Впервые выход на международный рынок  ссудных капиталов Украина осуществила  в 1995 году, когда были размещены еврооблигации в бумажной форме на предъявителя объемом 1,4 млрд. долл. США с целью привлечения средств для осуществления расчетов с российским ОАО «Газпром». [6]

      Впоследствии, в августе 1997 года, было получены первые фидуциарные займы (кредиты, выданные от имени банка, но за счет и на риск клиента) объемом 396,86 млн. долл. США от Nomura International. Срок займа составлял 1 год (до 12 августа 1998). Ссуда была профинансирована за счет выпуска облигаций с нулевым купоном - общая номинальная стоимость облигаций составила 450 млн. долл. США, доходность размещения составила 12,5%. Отметим, что впервые кредитный рейтинг Украины, как суверенному заемщику, был присвоен рейтинговым агентством Moody's лишь 6 февраля 1998. То есть размещение облигаций осуществлялись на довольно удачных условиях при отсутствии у эмитента официальной международной экспертной оценки кредитоспособности.

     Безусловно  исходя из классических признаков еврооблигаций, как стратегического инструмента  привлечения инвестиций на длительный срок, оба приведенные выше выпуска сложно отнести к еврооблигационным заимствованиям (прежде всего из-за незначительного срока обращения ценных бумаг), однако исходя из того, что это были дебютные выпуски, их качественные характеристики уступают главным признакам - валюте номинала облигаций и рынка размещения, отличным от национальных для эмитента. [4, С. 82-89]

     Намерения Украины относительно увеличения заимствований  на еврорынках течение следующих 1,5 лет (во второй половине 1998 и 1999 году) не реализовались из-за ухудшения инвестиционного имиджа страны, вызванного принудительной реструктуризацией обязательств на рынке облигаций внутреннего государственного займа (что привело к снижению агентством Moody's рейтинговой оценки по долгосрочным долговым обязательствам Украины в иностранной валюте с «B2» до «B3», а в феврале 1999 г. - до «Caа», а также вследствие общего кризиса на долговом рынке.

     Успешное  завершение реструктуризации отечественных  внешних облигационных долгов течение 2000г. постепенно изменило отношение инвесторов к Украине, что позволило разместить в июне 2000г. новые, деноминированные в долларах США, еврооблигации, которые были включены банком J.P. Morgan индекса EMBI Global, а в августе 2001 г. до более престижного - EMBI +. После признания в 2001 году украинский еврооблигации наиболее доходным долговым инструментом из развивающихся стран, на Украину обратил свое внимание значительно более широкий круг инвесторов.

     В декабре 2001 г. - Standard & Poor's и в январе 2002 г. - Moody's повысили свои рейтинговые оценки Украине до отметок В и В2 соответственно. Это повышение было положительно воспринято международными инвесторами, и позволило наконец в ноябре 2002 года осуществить первый выпуск корпоративных еврооблигаций (по фидуциарной схеме) Украинской компанией - ЗАО "Киевстар GSM". Уровень доходности еврооблигаций составил 12,75%, объем заимствования - 100 млн. долл. США. Еврооблигации «Киевстар GSM» были в базе данных Ассоциации рынка международных ценных бумаг (ISMA). Безусловно незначительные объемы эмиссии и относительно низкая осведомленность инвесторов о компании способствовали снижению ликвидности ценных бумаг - что подтверждает достаточно широкий ценовой спред по ним (до 2%).

     В июне 2003 г. правительство Украины  осуществил историческую эмиссию и размещение еврооблигации объемом 800 млн. долл. США. Уникальность события заключается в значительном превышении совокупного спроса на украинские облигации над их предложением. По оценкам лид-менеджеров спрос превысил отметку 5 млрд. долл. США. Используя благоприятную конъюнктуру рынка в конце сентября 2003 было осуществлено доразмещение еврооблигаций на 200 млн. долл. США, Такой высокий результат размещения облигаций был признан международными экспертами лучшей сделкой по размещению государственных еврооблигаций в мире в 2003 г.

     По  состоянию на 01.10.2009 года в Украине  эмитентами еврооблигаций являются 20 компаний, которыми было осуществлено 39 эмиссий общим объемом 8,134 млрд. долл. США. Правительством Украины было осуществлено 8 еврооблигационных заимствований объемом 5,448 млрд. долл. США. Эмиссии отечественных муниципальных еврооблигаций начались с размещением пятилетних еврооблигаций г. Киевом 29.07.2003 года объемом 150 млн. долл. США и доходностью 8,75%. С указанной даты круг отечественных муниципальных эмитентов еврооблигаций не изменился. В течение 2003г. (особенно после очередного удачного размещения еврооблигаций правительством Украины в начале июня) о планах выпуска облигаций на международных рынках объявил ряд украинских компаний и банков. [5, С. 54-57]

     Основными эмитентами еврооблигаций в Украине  являются банковские учреждения, которые  имеют достаточно высокие показатели в своей деятельности. Большинство  из этих банков можно считать низкорисковыми, особенно банк «Форум», Укрсоцбанк и УкрСиббанк, имеющие достаточно сильную поддержку со стороны зарубежных материнских финансовых групп.

     В то же время еврооблигации банков «Пивденный», Надра Банк, «Финансы и  Кредит», VAB Банка можно отнести  к группе высокого риска. В результате финансового кризиса качество активов этих финансовых учреждений существенно ухудшилась. [12]

     Ведущими  эмитентами корпоративных еврооблигаций  на Украину является XXI Век, Киевстар GSM и Мироновский хлебопродукт. XXI Век имеет очень высокую доходность, но и очень высокий риск невыплат, поскольку долг компании превышает стоимость ее активов, а в период мирового финансового кризиса 2008г. фирма переживает тяжелые времена вследствие падения спроса и цен на недвижимость. Что же касается компании Киевстар GSM и Мироновского Хлебопродукта, то их еврооблигации имеют значительно более низкую доходность, но и незначительный риск невыплат. Киевстар GSM имеет низкий уровень задолженности (30% годовой операционной прибыли), поддержку со стороны материнской компании Telenor (Норвегия) и является экономически устойчивой к текущему кризису. Мироновский хлебопродукт занимает 55% украинского рынка мяса птицы и имеет стабильные денежные потоки (в том числе, в период кризиса). 

2.2. Основные проблемы и перспективы  развития рынка еврооблигаций в Украине

     Рынок украинских еврооблигаций на сегодняшний  день развивается достаточно динамично: растет число эмитентов, увеличиваются  объемы эмиссий и доходность украинских евробондов. Этот факт подтверждает выпуск в сентябре 2010 года облигаций внешнего государственного займа на 2 млрд долл. (на выполнение закона Украины о государственном бюджете) на срок 5 лет - 500 млн долл. и 10 лет - 1,5 млрд долл., по процентной ставке 6,875 - для пятилетних и 7,775 - для десятилетних инструментов. Этот выпуск облигаций внешнего государственного займа стал первым успешным размещением еврооблигаций Украины, начиная с 2007 г. как по объему так и по количеству инструментов и поданных заявок - свыше 300. Кроме того, объем книги заявок, другими словами спрос, которая была открыта 16 сентября 2010 г. - стал рекордным для выпуска украинского евробонда, а именно более чем 6,2 млрд долл., что в три раза больше, чем заявки.

      Украинское  законодательство содержит ряд ограничений, которые не позволяют украинским предприятиям и местным органам власти эффективно заимствовать капитал на международных рынках. Так, в частности, в ч. 3 ст. 12 Закона Украины «О ценных бумагах и фондовой бирже» от 18 июня 1991 указано, что «независимо от вида валюты, которой произведена оплата облигаций, ее стоимость выражается в гривнях». Это положение является основным препятствием для выпуска, поскольку еврооблигации должны быть выражены в иностранной валюте. В ч. 6 ст. 11 Закона содержится дополнительное ограничение, которое заключается в том, что акционерные общества могут выпускать облигации на сумму не более 25% от размера уставного фонда.