Модель дисконтирования дивидендов

СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность темы исследования. Основным способом получения прибыли из акций является получение дивидендов и финансовое, экономическое и стратегическое развитие компании, расширением бизнеса и увеличением стоимости активов. 

Оценка обыкновенных акций является процедурой по установлению стоимости акций, дивиденды по которым являются частью прибыли предприятия, оставшаяся после расчетов с владельцами привилегированных акций. Главной особенностью обыкновенных акций является то, что хоть они и обладают правом голоса на собрании акционеров, но не гарантируют своему владельцу дивидендов по ним.  

Для оценки обыкновенных акций в первую очередь проводится углубленный финансовый, технологический и организационный анализ текущей деятельности, а также перспектив развития организации, чьи обыкновенные акции оцениваются. Осуществляемая на основе расчета стоимости компании, оценка обыкновенных акций также подразумевает использование комплексного подхода, с применением различных методов для достижения более точного и качественного результата.

В последние годы роль дивидендов для оценки обыкновенных акций сильно изменилась в результате расширяющегося использования недавно разработанной модели дисконтирования дивидендов. Эта модель требует прогнозирования уровня дивидендов на ряд лет вперед. В силу этого нужно большее внимание, чем в соответствии с моделью «цена акции к прибыли на акцию», уделять тому, какой будет доля дивидендов в прибыли компании. Хотя модель дисконтирования дивидендов начали широко использовать только в последние 10 лет, теория была разработана Дж. Б. Вильямсом в конце 1930-х годов.

Концепция дисконтирования будущих  доходов и расходов, чтобы получить их текущее (приведенное) значение, является стандартным инструментом финансового и экономического анализа.

Цель данной работы – рассмотреть  применение модели дисконтирования дивидендов на примере предприятия ЗАО Топливозаправочная компания «Кольцово».

Задачи:

1. изучить понятие оценки акций;
2. рассмотреть применение модели дисконтирования дивидендов для оценки акций;
3. ознакомиться с краткой характеристикой предприятия;
4. провести анализ финансовых результатов деятельности предприятия;
5. выполнить оенку рыночной стоимости ЗАО Топливозаправочная компания «Кольцово» доходным подходом;
6. определить итоговую стоимость акций предприятия.

Объектом исследования является ЗАО Топливозаправочная компания «Кольцово».

Предметом исследования выступает оценка стоимости ЗАО Топливозаправочная компания «Кольцово».

Глава 1. Теоретические аспекты оценки акций предприятия

1.1. Сущность оценки акций

Оценка акций предприятия — это изучение рыночной стоимости той доли предприятия, на которую приходится рассматриваемый пакет акций. Данная процедура может быть осуществлена для определения цены привилегированных и обыкновенных ценных бумаг, которые эмитированы, как закрытыми, так и открытыми акционерными обществами.   

Акция — это ценная бумага, которая  является свидетельством о вложении доли капитала или определенного количества средств в акционерное общество, и которая в результате даёт право на получение прибыли с развития предприятия в виде дивидендов.  

В отличие от других ценных бумаг, обладающих фиксированной доходностью (например — вексель, облигация) и погашающихся в соответствии с номиналом по окончанию срока действия, обязательства по выкупу акций акционеры предприятия не несут. Стоимость, или, как принято говорить на бирже, котировка акций устанавливается исходя из соотношения спроса и предложения на открытом рынке.  

При рассмотрении определенного пакета ценных бумаг, всегда можно выделить, к какому виду он принадлежит –  мажоритарному или миноритарному. Мажоритарный – это пакет акций, характеризующийся наличием более 50% всех акций предприятия – это даёт владельцу право управлять им и назначать руководство. Между тем, стоит отметить, что на практике, когда акциями компании владеют различные инвесторы, то порог, определяющий, контрольный ли это пакет акций или нет, может быть и более низким. В некоторых случаях 30% пакет акций вполне может быть мажоритарным – разделение на виды носит условный характер. Миноритарный пакет акций – это не контрольный, ниже мажоритарного уровня.  

Классификация на мажоритарные и миноритарные пакеты акций обуславливается тем, что в зависимости от величины пакета, проводится премия и скидка за контроль. Сумма и процент скидки или премии определяется используемым методом оценки акций предприятия.  

Оценка акций предприятия проводится в следующих случаях: 

• Осуществление сделок по купле-продаже акций;
• Реструктуризация предприятия — прохождение процедуры слияния, ликвидации, поглощения или выделения бизнес-единиц из структуры холдинга;
• Внесение пакета акций в капитал юридического лица;
• Определение стоимости залога для получения кредита;
• Передача в доверительное управление.   

Оценка акций предприятия — это первый шаг к тому, чтобы привнести безопасность в инвестиции. Фундаментальный анализ рынка и финансового состояния предприятия позволят исключить возможные ошибки в условиях постоянного колебания цен на ценные бумаги. Добиться уверенности в принимаемых решениях, иметь все основания, и даже, обоснования, для вложения средств — это те преимущества, которые дает оценка акций предприятия.   

Оценка акций предприятия ставится с той целью, чтобы определить наиболее вероятную цену, по которой может быть реализован данный объект на открытом рынке в условиях существования конкуренции и когда обе стороны действуют исходя из собственных интересов и разумно, располагая всей информацией об объекте.  

Основа процедуры оценки акций предприятия является изучение стоимости, как финансового инструмента, способного приносить прибыль. Акции могут приносить прибыль своему владельцу в виде дивидендов и увеличения стоимости предприятия – факторами, связанными с расширением бизнеса и улучшением финансовых показателей.   

Наиболее влиятельными на итоговый результат оценки акций предприятия факторами является размер, степень контроля и ликвидность акций. Степень контроля – это премия или скидка за дополнительные права, которые предоставляет акции. Например, если рассматриваемый пакет является контрольным на предприятии, то нужно учитывать, что он дает право своему владельцу назначать руководство и управлять компанией. Величина премии за контроль составляет порядка 30 процентов по сравнению со средней ценой стоимости пакета акций бумаг. Скидка же за не контрольный характер составляет около 15-20%. Важной характеристикой также является ликвидность ценных бумаг – наивысшими показателями будут обладать те акции, которые принадлежат открытым акционерным обществам, котирующихся на биржевых площадках. Наименьшей же ликвидностью – акции закрытых обществ, которые не присутствуют в открытом обороте на рынке.  

Наличие подобных преимуществ у акционеров, владеющих контрольным пакетом акций делает невозможным проведение простых расчетов по получению оценки акций предприятия. Также невозможно определить стоимость компании, лишь умножив действительную рыночную стоимость акций на их количество.  

Расчет той доли имущества, которая  приходится на рассматриваемый пакет  акции, является очень интересной и  полезной информацией для инвесторов и покупателей – однако достаточно непростой задачей для независимого оценщика.

Номинальная стоимость – формирующаяся на основе официальных заявлений о цене акций предприятиям. Номинал – пожалуй, главная характеристика акции. Именно по нему может быть определена приблизительная (но не точная) стоимость рассматриваемой ценной бумаги. Номинальная стоимость равнозначна для всех обыкновенных акций, однако не учитывает привилегированные акции;

Рыночная стоимость – если акции  размещены на открытом рынке, то устанавливается  исходя из курса акций на РЦБ. На практике же номинальная и рыночная стоимость не являются равнозначными или даже приблизительно похожими – у развивающегося предприятия рыночная стоимость акций будет выше, нежели чем у организации, у которой существуют проблемы в финансовом обеспечении. Рыночная стоимость акций предприятия определяются исходя из соотношения спроса и предложения;

Балансовая стоимость находит  свое отражение на балансе предприятия, и рассчитывается исходя из величины акционерного капитала компании, равное совокупности имущественного комплекса  на суммы обязательств и капитала, внесенного владельцами привилегированных акций.  Изолированно оценка акций предприятия по определению балансовой стоимости не проводится – это происходит потому, что во многом она зависит от учетной политики организации. Зачастую балансовая стоимость используется как характеристика обеспеченности акций предприятия;

Ликвидационная стоимость –  это та цена, которая будет получена акционером при осуществлении процедуры  ликвидации предприятия и распродажи с торгов или аукционов её активов  в короткие сроки, погашения обязательств и осуществления выплат по привилегированным акциям;

Инвестиционная стоимость является стоимостью, которая наиболее всего  интересует инвестора – она отражает доходность и прибыльность акций. 

Для оценки акций применяют следующие  подходы:   

Затратный подход. Сформирован из принципа, что покупатель не будет платить сумму больше, чем необходимую на создание равнозначного объекта. С помощью затратного подхода  оценка акций предприятия определяет затраты на создание аналогичного предприятия, который будет обладать похожими активами и занимать такую же позицию на рынке. Также здесь учитывается обоснованная прибыль инвестора; 

Сравнительный подход. Может быть использован только на открытом рынке, поскольку сформирован из метода сравнения рассматриваемых объектов с аналогичными объектами, реализованными на рынке ранее. Для получения результата оценки акций предприятия с помощью этого подхода необходимо наличие информации о ценах прошедших сделок – к сожалению, развивающийся рынок не может предоставить нужное количество данных для детального анализа.  

Доходный подход. Сформирован исходя из принципа, что инвесторов наиболее интересует не реальная стоимость акций, а тот доход и прибыль, что  они могут принести. Можно предположить, что инвестор не будет покупать акции, если узнает о негативном прогнозе развития предприятия.

Оценка обыкновенных акций является процедурой по установлению стоимости акций, дивиденды по которым являются частью прибыли предприятия, оставшаяся после расчетов с владельцами привилегированных акций. Главной особенностью обыкновенных акций является то, что хоть они и обладают правом голоса на собрании акционеров, но не гарантируют своему владельцу дивидендов по ним.  

Для оценки обыкновенных акций в первую очередь проводится углубленный финансовый, технологический и организационный анализ текущей деятельности, а также перспектив развития организации, чьи обыкновенные акции оцениваются. Осуществляемая на основе расчета стоимости компании, оценка обыкновенных акций также подразумевает использование комплексного подхода, с применением различных методов для достижения более точного и качественного результата.

1.2. Применение модели дисконтирования дивидендов для оценки акций

При определении стоимости акций  метод дисконтирования денежных потоков (метод ДДП) предполагает дисконтирование ожидаемых денежных потоков, представляющих собой дивиденды, выплачиваемые акционерам, или чистые денежные поступления от деятельности корпорации. Модель дисконтирования дивидендов, или МДД (discounted dividend model, DDM), основывается на том, что стоимость акции рассчитывается как приведенная (дисконтированная) стоимость ожидаемых дивидендов.

Применение МДД начинается с рассмотрения ожидаемого инвестором размера дохода от вложения в обыкновенные акции, состоящего из выплачиваемых денежных дивидендов и курсовой разницы.

Концепция дисконтирования  будущих доходов и расходов, чтобы  получить их текущее (приведенное) значение, является стандартным инструментом финансового и экономического анализа. Основная идея заключается в том, что будущий поток дивидендов (D), будучи дисконтированным по некоторой ставке (К), имеет следующую текущую стоимость:

                              (1)

Чтобы разобраться в структуре моделей дисконтирования дивидендов и их ключевых параметров, стоит начать с простейшей модели. В принципе, продолжительность существования акционерной собственности, а значит, и потока дивидендов, которые должен предсказывать аналитик, бесконечна. Технически невозможно прогнозирование дивидендов на каждый год неопределенно долгого будущего, а потому необходимы упрощающие предпосылки. Они могут быть разными. Одна сводит дело к прогнозированию единственного показателя — среднего темпа возрастания дивидендов. Эта модель известна как модель постоянного роста (однопериодная модель). Эта модель задается следующим уравнением:

Стоимость = D/(K- g),                                                                                    (2)

где D — ожидаемая величина дивидендов на ближайшие 12 месяцев; К — ставка дисконтирования; g — темп роста нормализованной способности получать прибыль.

Эта форма модели дисконтирования  дивидендов представляет собой предельно  упрощенный вариант. Она влечет потерю информации, важной для оценки будущего роста компании.

Логичной и типичной практикой  является использование многопериодной, особенно трехпериодной модели. Такая  модель дает больше информации относительно параметров роста фирмы и одновременно позволяет упростить задачу настолько, чтобы она стала решаемой. Первый период — это стадия роста. В зависимости от используемой модели аналитик может либо прогнозировать дивиденды как функцию постоянного темпа роста, либо давать конкретные значения на ряд лет выбранного для прогнозирования периода.

Второй период — это  переходная стадия, на которой темп роста прибыли снижается (или  растет), а процент прибыли, выплачиваемой  на дивиденды, подстраивается под темп роста, ожидаемого в третьем периоде  — на длительном этапе стабильного  развития. Аналитик дает прогноз, обычно в некоторых предустановленных рамках, длительности переходной стадии. Спад (или рост) может быть линейным или экспоненциальным. Хотя некоторые модели позволяют аналитику выбирать между этими формулами изменения, большинство аналитиков для простоты используют формулу линейных изменений.

Предполагается, что на третьей  стадии компания будет бесконечно долго  расти с тем же темпом и выплачивать  на дивиденды ту же долю прибыли, что  и средняя фирма. Но только редкие организации осознают, что в редких случаях у аналитика могут быть основания для предсказания более быстрого или более медленного роста.

При переходе от однопериодной  модели к трехпериодной возрастают требования модели к исходным данным. В силу этого становится необходимым  более обширный и подробный анализ характеристик отрасли и компании. Целью, естественно, является информация. Трехпериодная модель дает аналитику возможность прогнозировать будущий рост, а значит, получать более обоснованные оценки будущей прибыли.

Представим, что в исходный момент времени t=0 цена акции составляла Р0 руб. По прошествии холдингового периода цена акции возросла до Pi руб. и владельцу акции выплачивается дивиденд в размере D1 руб. Тогда доходность какции за холдинговый период:

                                                                                                  (3)

Эту формулу можно преобразовать  и найти величину Р0:

                                                                                             (4)

Норму отдачи k, которая в  формуле (4) служит ставкой дисконта для вычисления приведенной стоимости  акции, называется рыночнойставкой капитализации. В условиях эффективного рынка ставка капитализации (она же в данном случае и требуемая норма отдачи) отражает издержки упущенной возможности размещения денег в акцию.

Строго говоря, формула  дисконтирования позволяет утверждать, что приведенная стоимость акции PV (что и определяет цену акции в исходный момент времени) может быть представлена в виде:

                                           (5)

где: – D1,D2, D3,…,Dn – денежные потоки в момент 1,2,...,n;

– k1,k2,k3,…kn – рыночные ставки капитализации в момент 1,2,...,n;

– n – количество лет, в течение  которых инвестор предполагает владеть  акцией.

Формула (5) предполагает, что инвестор должен задать прогнозируемые величины денежных потоков D1 и ставок дисконта k1 на «n» лет вперед, что делает задачу вычисления Р0 практически невыполнимой. Поэтому для построения приемлемой математической модели необходимо пойти на ряд существенных допущений и упрощений.

1. Будем считать, что k1=k2=...=k. Иными  словами, в любой момент инвесторы  всегда одинаково оценивают риск, связанный с данной акцией. Это  допущение не столь жесткое,  поскольку аналогичное делается  и при оценке, например, реальных  средств.

2. Предполагается, что любая величина Dt=Dt-1 (l+gt), где gt – ставка прироста ежегодных выплат в год t, Dt – сумма, выплачиваемая в год t, Dt-1 – сумма, выплачиваемая по акции годом раньше.

Наиболее простая модель оценки стоимости акции предложена американским экономистом Майроном Гордоном (Myron J. Gordon) в 1962 г. Для ее построения Гордон пошел на другие упрощения:

– во-первыгх, поскольку срок действия акции теоретически не ограничен, то считаем, что поток денежных выплат представляет собой бесконечный поток дивидендов (ликвидационной суммы уже не будет, так как акция существует бесконечно долго). Иными словами, с учетом уже сделанных упрощений формулу (6) можно представить так:

                                               (6)

– во-вторых, Гордон предложил считать  все величины g, равными друг другу, т. е. дивиденды возрастают ежегодно в (1+g) раз, причем величина g не меняется до бесконечности. Иными словами, в модели Гордона:

D2-D, (l+g)

D3 = D2  (l+g) = D1  (l+g)2

D4 = D3  (l+g) = D2  (l+g)2 – Dt  (l+g)3 и т. д.

С учетом этого допущения  формула (2.8) примет вид:

                                                  (7)

Если же считать, что дивиденд D1 = D0  (l+g), где D0 – дивиденд, выплачиваемый годом раньше, то формула (6) может быть записана так:

                                               (8)

Выражение (8) представляет собой  бесконечно убывающую геометрическую прогрессию. Сумма членов такой прогрессии:

                                                                                                     (9)

Итак, согласно модели Гордона  приведенная стоимость акции  Ро определяется делением величины ожидаемого по результатам текущего года дивиденда D1 на разность между рыночной ставкой капитализации k и ожидаемой ставкой прироста дивиденда g.

Модель Гордона дает возможность  быстрой оценки текущей стоимости  акций, однако прежде чем применять  ее и на этой основе делать инвестиционное решение, необходимо иметь в виду следующие обстоятельства: поскольку модель предполагает дисконтирование поступающих дивидендов вплоть до бесконечности, то формула (9) очень чувствительна даже к небольшим изменениям исходных данных.

Кроме того, помимо уже упоминавшихся упрощений  и дополнений модель Гордона предполагает, что:

– k должно быть всегда выше g, поскольку  в противном случае цена акции  становится неопределенной. Это требование вполне логично, так как величина g (темпа прироста дивидендов) может  в какой-то момент превысить требуемую  норму отдачи акции k, но этого не может произойти, если полагать бесконечным выбранный срок дисконтирования, ибо в данном случае дивиденды постоянно прирастали бы с более высокими темпами, чем норма отдачи акции, что не может быть;

– фирма должна выплачивать дивиденды регулярно. Если этого не произойдет, модель Гордона неприменима. Более того, требование неизменности величины g означает, что фирма направляет на выплату дивидендов всегда одну и ту же долю своего дохода;

– требование неизменности величин k и g вплоть до бесконечности ограничивает структуру капитала фирмы: необходимо предполагать, что единственным источником финансирования фирмы являются ее собственные средства и отсутствуют иные внешние источники. Новый капитал поступает на фирму только за счет удерживаемой доли дохода, и чем выше доля дивидендов в доходе фирмы, тем ниже уровень обновления капитала. Конечно, весь набор ограничений в модели Гордона нереален, но он необходим для создания математической модели.

Глава 2. Анализ финансового состояния  предприятия ЗАО Топливозаправочная компания «Кольцово»

2.1. Краткая характеристика  предприятия

ЗАО Топливозаправочная компания «Кольцово» создано 25 сентября 2009 года. Является 100% дочерним предприятием ОАО НК "Роснефть". 

Основные направления деятельности:

• Организация авиатопливообеспечения в аэропорту Екатеринбург (Кольцово);
• Контроль качества авиаГСМ;
• Реализация нефтепродуктов.

Основная задача компании – гарантировать качество и своевременность заправки воздушных судов авиаГСМ, обеспечивая безопасность и регулярность полетов на основе российских и международных стандартов.

ЗАО Топливозаправочная компания «Кольцово» располагает всем необходимым имуществом, технологиями и высококвалифицированным персоналом для осуществления комплекса услуг по контролю качества и заправке авиаГСМ всех типов воздушных судов, принимаемых аэропортом Екатеринбург (Кольцово), и имеет все необходимые для этого вида деятельности сертификаты и лицензии.

Основной ценностью ЗАО Топливозаправочная компания «Кольцово» является высококвалифицированный  персонал всех уровней.

Юридический адрес: 620025, г. Екатеринбург, ул. Спутников, 6.

Структура издержек на содержание объектов инфраструктуры ЗАО Топливозаправочная компания «Кольцово» за 2012 г. приведена на рисунке 1.

Рис. 1. Структура издержек на содержание объектов инфраструктуры ЗАО Топливозаправочная компания «Кольцово» за 2012 г.

2.2.  Анализ финансовых результатов деятельности предприятия

Проанализируем финансовое состояние  предприятия на основе показателей  платежеспособности, финансовой устойчивости, деловой активности и рентабельности.

Расчет показателей платежеспособности представлен в таблице 2.1.

Таблица 2.1 - Показатели платежеспособности

Общий коэффициент покрытия характеризует  платежные возможности организации, оцениваемые при условии не только своевременных расчетов с дебиторами и благоприятной реализации готовой продукции, но и продажи в случае необходимости прочих элементов материальных оборотных средств. В данном случае соотношение текущих активов и текущих обязательств на начало 2011 года составляет 3,0121: 1, на начало 2012 года – 1,7510:1, что свидетельствует о существенном превышении текущих активов над текущими обязательствами. При этом на начало 2011 года коэффициент общего покрытия существенно превышает рекомендуемое значение, что свидетельствует о нерациональном использовании средств, выражающемся в замедлении оборачиваемости средств, вложенных в производственные запасы, неоправданном росте дебиторской задолженности и т.п. На начало 2012 года ситуация несколько улучшилась.

Показатель текущей платежеспособности, свидетельствует о том, за какой срок может быть погашена текущая задолженность при условии использования на ее погашение выручки от продажи товаров. Данный показатель находится в пределах рекомендуемого значения, однако на начало 2012 года по сравнению с началом 2011 ухудшается в 2 раза, что свидетельствует об ухудшении платежеспособности предприятия.

В целом можно сделать вывод  что, несмотря на то, что наблюдается  увеличение сроков, в течение которых предприятие может покрыть свои текущие обязательства, текущих активов у предприятия достаточно, чтобы в случае необходимости осуществить их погашение. Что свидетельствует о том, что у предприятия очень низкая степень риска потери платежеспособности.

Проанализируем показатели финансовой устойчивости, представленные в таблице 2.2.

Таблица 2.2 - Показатели  финансовой устойчивости

Коэффициент соотношения собственных  и заемных средств показывает, сколько заемных средств приходится на 1 рубль собственных средств, вложенных в активы предприятия. Данный показатель находится в пределах рекомендуемого значения, что свидетельствует о слабой степени зависимости предприятия от заемных источников средств. Однако, на начало 2012 года значение данного показателя ухудшается почти в 2 раза, это происходит за счет нарастания кредиторской задолженности, т.к. предприятие не использует другие виды заемных средств. При этом накопление кредиторской задолженности связано с уменьшением выручки, что свидетельствует об ухудшении платежеспособности предприятия.

Коэффициент финансовой обеспеченности собственными средствами показывает наличие собственных средств у предприятия, необходимых для обеспечения его финансовой устойчивости. Значение данного показателя находится в пределах рекомендуемого значения, что свидетельствует об устойчивом финансовом состоянии предприятия и наличии больших возможностей в проведении независимой финансовой политики. Однако значение данного показателя на начало 2012 года существенно снижается, что связано с тем, что предприятие направило большую часть собственных средств на обновление основных производственных фондов, при этом оборотные средства сформированы в большей степени за счет кредиторской задолженности.