Ирина Эланс

Автор который поможет с любыми образовательными и учебными заданиями

Reglementarea pietei de capital

CUPRINS

Introducere…………………………………………………………………….3

I. NECESITATEA ŞI ROLUL REGLEMENTĂRII PIEŢEI DE CAPITAL LA NIVEL INTERNAŢIONAL………………………………..5

1.1. Necesitatea reglementării pieţei de capital………………………………...5

1.2. Practici internationale de reglementare a pieţei de capital……………….12

II. ROLUL REGLEMENTĂRII PE PIAŢA DE CAPITAL A REPUBLICII MOLDOVA…………………………………………………20

2.1. Evoluţia şi potenţialul reglementării pieţei de capital din Republica Moldova…………………………………………………………………..….20

2.1. Cadrul instituţional de asigurare a funcţionării pieţei de capital………....23

2.2. Cadrul legistlativ de asigurare a funcţionării de capital………………….31

Încheiere.……………………………………………..…………………..…..39

Bibliografie ..……………………………………..…..…………………..…..42

Anexe

Introducere

Piaţa de capital ocupă un rol principale în orice economie de piaţă.Funcţionarea eficientă a pieţei de capital asigură transferul resurselor financiare de la investitorii care deţin economii şi agenţii economici care au nevoie de aceste resurse pentru iniţierea,continuarea sau lărgirea unei activităţii. Aceasta redistribuire a resurselor financiare este avantajoasă atât investorilor, care obţin venituri în urma plasamentelor, cât şi companiilor, cărora li se deschid noi oportunităţi de afaceri.

Piaţa de capital se conturează ca motor al dezvoltării şi creşterii economiei contemporane, reprezentând un aliat de nadejde a celorlalte sectoare economice.

“Capitalul este seva care hrăneşte întreaga economie, iar dacă canalele prin care circulă această sevă sunt insuficiente, inexistente sau greşit croite, progresul economic este pus sub semnul întrebării.”¹

Astfel, procesul de reformare economică a ţării noastre nu poate să fie considerat finalizat fără crearea unei pieţe de capital competitivă, racordată la exigenţele Uniunii Europene şi capabilă să mobilizeze şi să presteze resurse investiţionale suficiente pentru dezvoltarea economiei.

Piaţa de capital, ca parte componentă a sistemului financiar-creditar, este obiectul reglementării de stat, principalul scop al căreia este apărarea intereselor investitorilor contra acţiunilor nelegale ale emitenţilor sau intermediarilor.

Respectiv, este necesară o politică activă şi deliberată a statului în direcţia dezvoltării pieţei de capital, alcătuirea unui model de reglementare a pieţei adecvat condiţiilor concrete ale economiei autohtone, intereselor naţionale şi nivelului de educaţie financiară a populaţiei locale.

În special pentru Republica Moldova, în contextul integrării europene, tema studiată este de o actualitate şi importanţă deosebită. Tradiţia de a reglementa totul şi pretutindeni, moştenită de la sovietici, nu corespunde pilonilor economiei de piaţă veritabile. În acelaşi timp, este important să conştientizăm că o liberalizare excesivă a pieţei în lipsa unei reglementări de stat serioase de asemenea este contrindicată ţării noastre.

Sarcina unei reglementări eficiente se complică, fiindcă nu putem sa urmăm cu fidelitate modelele altor state, care au obţinut succese în domeniu, fiindcă fiecare lege sau instituţie se manifestă diferit în dependenţă de gradul de maturitate a economiei naţionale în care este implimentată. Astfel, ceea ce lucrează efectiv într-o economie de piaţă dezvoltată, poate fi neproductiv în economia noastră, aflată încă la etapa de tranziţie.

În aceste condiţii, scopul principal al lucrării mele este evidenţierea rolului statului în reglementarea pieţei de capital, mai ales în condiţiile crizei economice actuale, şi sintetizarea tabloului general al reglementării pieţei de capital autohtone în analiză comparativă cu cea a pieţelor externe.

Realizarea acestui scop nu poate fi deplină fără stabilirea obiectivelor lucrării:

identificarea premiselor apariţiei activităţii de reglementare a pieţelor de capital;
conştientizarea rolului legistlaţiei şi instituţiilor de reglementare a pieţei de capital;
determinarea particularităţilor reglementării pieţei de capital a statelor dezvoltate;
analiza reglementării pieţei de capital autohtone;

Îndeplinirea acestor obiective de studiu este sintetizată în 2 capitole:

Capitolul I, ititulat „Necesitatea şi rolul reglementării pieţei de capital la nivel international”, este dedicat motivelor apariţiei activităţii de reglementare în diverse state ale lumii, demonstrând că statele au conştientizat importanţa activităţii de reglementare în urma confruntării cu efectele negative a crizelor economice, a fraudelor şi manipulărilor pe piaţa de capital. De asemenea în acest capitol am studiat modul de organizare a supravegherii şi controlului pieţei de capital într-o serie de state dezvoltate.

În Capitolul II, intitulat „Rolul reglementării pe piaţa de capital a Republicii Moldova”, este redată evoluţia reglementării pieţei de capital din Republica Moldova, fiind analizată structura, obiectivele şi rolul principalelor instituţii de supraveghere şi control şi a principalelor acte normative din domeniu.

Capitolul I. NECESITATEA ŞI ROLUL REGLEMENTĂRII PIEŢEI DE CAPITAL LA NIVEL INTERNAŢIONAL

1.1. Necesitatea reglementării pieţei de capital

Reglementarea de stat are o influenţă majoră asupra evoluţiei economiei şi a dezvoltării pieţei de capital, ca parte componentă a ei. Chiar dacă acest lucru este conceput în economia de piaţă ca un adevăr absolut, nu există nici o teoremă care ar putea exprima valoric această dependenţă. Totuşi experţii au încercat să aprecieze dependenţa dintre formele reglementării de stat şi eficienţa pieţei de capital.

Părerea savanţilor despre rolul reglementării de stat a pieţei s-au schimbat pe parcursul dezvoltării istorice. Adam Smith, în lucrarea „Avuţia naţiunilor, crecetare asupra naturii şi cauzelor ei”(1776), întroduce în circulaţia economică noţiunea de „mână invizibilă a pieţei”. După părerea sa cea mai importantă condiţie în dezvoltarea economică a ţării este principiul neimplicării statului în activitatea economică sub nici o formă, întrucât orice implicare dăunează intereselor agenţilor economici şi aduce la stoparea dezvoltării economice (principiul „laissez-faire, laissez-passer”).

Schimbarea părerii despre rolul statului în economie a avut loc sub influenţa lucrărilor filosofului G.W.Hegel, care considera statul „întruchiparea spiritului poporului”. El era adept a unei „oridini publice”, menţionând că această ordine este firească şi binevenită, statul fiind egalat cu interesul universal: "În țările civilizate, curajul adevărat constă în disponibilitatea de a se dedica în întregime servirii Statului, astfel încât individul nu reprezintă nimic mai mult decât unul dintre mulți alții." (G.W.F. Hegel)

La sfârşitul sec. al XIX-lea începutul sec. al XX-lea în Statele Unite ale Americii şi în alte state apare concepţia de „instituţionalism”. Reprezentanţii instituţionalismului considerau statul ca fiind un institut necesar dezvoltării economice şi insistă asupra organizării unei economii reglementate. Instituţia în sine prezenta un set de norme juridice şi de comportament care reglementau acţiunile indivizilor, grupurilor sociale , administraţiilor publice şi private. Activitatea agenţilor economici era analizată nu în mod izolat, ci în cadrul instituţiilor din care aceştia făceau parte.

În 1930, după criza economică mondială, J.M.Keynes a sintetizat concepţia privind piaţa dirijată. Teoria lui Keynes anulează ideea neimplicării, şi argumentează rolul statului în atingerea ocupării totale a populaţiei şi stimularea creşterii economice. Teoria sa vorbeşte despre faptul cp că economia de piaţă este determinată de influenţa unor factori psihologici umani care au un impact nefavorabil asupra echilibrului economic, fiind cauza unor crize şi altor fenomene negative. Prin acţiuni bine gândite bazate pe cunoştinţe temeinice a mecanismului de funcţionare a economiei, aceste aspecte negative pot fi menţinute în limite rezonabile şi transformate din factori destabilizatori în propulsori ai dezvoltării.

Economistul american G.Tobin a obţinut în 1981 premiul Nobel pentru dezvoltarea teoriei keynesiene în direcţia reglementării pieţei valutare şi de capital, pe care s-a bazat R.W.Reagan pe parcursul mandatului său în SUA.

Astfel, observăm că , chiar şi în prezent, există diverse opinii în rândurile oamenilor de ştiinţă cu privire la reglementarea economiei, şi a pieţei de capital în particular. Teoriile contemporane cu privire la reglementare de stat se împart în teorii ce urmăresc interesul individual, teorii ce urmăresc interesul comun şi teorii sintetice. De asemenea există teorii normative şi pozitive. Cea mai populară dintre ele este teoria stimulării economiei prin intermediul reglementării, fiind o teorie sintetică normativă, şi are ca scop atât urmărirea interesului comun, cât şi respectarea intereselor individuale ale participanţilor.

Totuşi, implimentarea activităţii de reglementare pe diverse pieţe de capital a fost nu atât efectul unor anumite ideologii sau teoreme demonstrate în lucrări ştiinţifice de către savanţi – economişti, cât rezultatul convingerii că aceasta activitate este absolut binevenită şi necesară. Această convingere a survenit în urma unor anumite fenomene sau evenimente care au avut loc în economiile ţărilor luate în parte sau a economiei mondiale în ansamblu. Lipsa unei supravegheri instituţionale şi a unei baze legistlative suficient de dinamice şi performante poate numai să dăuneze unei bune desfăşurări a activităţii economice, generând diverse fenomene şi evenimente destabilizatoare. Din rândul acestor evenimente şi fenomene fac parte crizele economice, manipulările şi fraudele.

National Bureau of Economic Research defineşte criza ca fiind „o scădere semnificativă a activităţii economice pentru câteva luni reflectată în scăderea PIB, scăderea veniturilor individuale, reducerea nivelului ocupării, diminuarea producţiei industriale şi a consumului”.

Criza economică este întotdeauna generată de cauze financiare, politice sau sociale. Criza financiară este o formă de manifestare a crizei economice şi reflectă „o neîncredere în sistemul financiar, o scădere semnificativă a volumului tranzacţiilor la bursă, o dereglare a mecanismelor de piaţă”(Cristian Păun).

Prima instituţie care resimte consecinţele declanşării unei crize economice este Bursa, ea fiind un barometrul veritabil al economiei şi deservind tranzacţii de diferite dimensiuni şi din diferite ramuri economice. În momentul în care piaţa acestor afaceri suferă dereglări sau corecţii importante ele se vor reflecta în preţul activelor financiare (acţiuni sau obligaţiuni), care depinde direct de aşteptările investitorilor.

În cazul declanşării unei crize, panica generală care se amplifică în economie nu face altceva decât să accentueze amplitudinea acestor destabilizări, populaţia nu mai este predispusă spre economisiri şi investiţii, iar dobânzile cresc spectaculos.

Dacă ar fi să analizăm cele mai importante crize bursiere din istoria pieţei de capital în primul rând ar trebui sa ne referim la una dintre cele mai mari crize mondiale – crahul bursier din anii 1929-1933, supranumit şi „Marea Criză” sau „Marea Depresiune”. Supraproducţia înregistrată de economia americană în acea perioadă a pornit cu prabuşirea bursei de pe Wall Street, urmată de căderi în lanţ ale băncilor. Pentru a aprecia dimensiunile crizei este suficient de specificat că indicele Dow Jones nu şi-a revenit la valorile de dinainte de „joia neagra“ , 24 octombrie 1929 decât în anul 1954. Într-un moment prosperitatea şi avântul economic spectaculos de după Primul Război Mondial a fost înlocuit de şomaj, devalorizări, mizerie şi instabilitate politică. Investitorii au început să vândă acţiunile în masă, cursurile atingând niveluri minime.

O lecţie importantă a acelei perioade a fost nevoia de control şi reglementare pe piaţa de capital pentru a asigura un comportament economic echilibrat.

O altă criză destul de importantă a cuprins Mexicul în 1994. Această criză a fost cauzată în principal de incompatibilitatea regimului valutar mexican cu cel al SUA, de unde veneau principalele investiţii, precum şi supracreditarea economiei. În aceste condiţii s-a iniţiat un proces vast de dezinvestire, oprit datorită ajutorului american şi a Fondului Monetar Internaţional, care au acceptat să îi crediteze. Această criză a fost urmată de o serie de instabilităţi similare în toate ţările Americii Latine(„efectul Tequilla”) .

În perioada 1997-1998, criza a cuprins şi economiile ţărilor asiatice. Recesiunea a fost precedată de o creştere economică puternică şi sănătoasă, denimită şi „miracolul asiatic”. Premizele ei au fost fluxuri mari de „bani fierbinţi” precum şi procesul de „suprainvestire”, care au făcut că aşa ţări ca Tailanda, Coreea de Sud, Malaezia, Indonezia şi Filipine să devină vulnerabile. Investiţiile s-au dovedit a fi neprofitabile, potenţialul de export a acestor ţări fiind cu mult în umbra celui chinez sau japonez, şi investitorii în curând s-au retras.

Recesiunea globală din 1998, care a început cu criza financiară asiatică, a afectat şi Federaţia Rusă. Scăderea accentuată a prețului petrolului a avut consecinţe severe pentru acest stat. Companiile energetice au încetat să plătească impozite. A avut loc devalorizarea masivă a rublei ruseşti. Criza economică a fost însoţită de criza politică şi de demiterea guvernului. În ciuda tuturor măsurilor luate, împrumuturile externe depășeau în acel moment veniturile din taxe și impozite. Dându-și seama că această situație nu poate fi suportată, investitorii străini au părăsit Rusia.

O altă criză importantă a fost cea din Argentina(1999-2002), care a avut la bază corupţia în sistemul instituţional. Guvernarea a contractat o mulţime de împrumuturi internaţioanale pe care le-au utilizat în diverse proiecte de dezvoltare, care s-au dovedit a fi spălări de bani. De asemenea, a avut loc o dolarizare a economiei argentiniene prin stabilirea unui curs fix faţă de dolar pentru o perioadă îndelungată de timp, ceea ce a adus la importuri ieftine şi la descurajarea activităţii producătorului autohton.

În fine, ultima şi cea mai importantă criză după „Marea Depresiune” este criza economică actuală. Ea îşi are rădăcinile în anul 2007, când avalanşa de credite neperformante şi instrumente financiare toxice a devenit prea mare pentru a nu afecta economia mondială.

Originea crizei financiare trebuie cautată în efectul masivelor fluxuri de capital transfrontaliere şi ale utilizării tot mai ample a derivatelor, care nu sunt transparente şi nici tranzacţionate efectiv pe pieţe. În consecinţă, pieţele financiare au devenit tot mai opace. Globalizarea pieţelor financiare şi inovaţiile financiare, în condiţiile unor reglementări precare şi a multitudinii de conflicte de interese, s-a dovedit a fi dăunătoare echilibrului economic.

De asemenea, una din cauze este creşterea unui „sector bancar umbră”(shadow banking sector), foarte slab reglementat, ce a devenit proeminenta în ultima decadă. Băncile au intrat în mod imprudent în jocul creării şi distribuţiei de produse financiare, aplicând tehnici de gestiune a riscului necalitative. Nu puţine au fost băncile de vârf care s-au angajat în „împachetarea” şi vânzarea de obligaţiuni, având drept colateral ipoteci cu risc înalt.

În condiţii de criză, se resimte acut necesitatea ca pieţele financiare să fie mai riguros supravegheate şi controlate, în special în zonele unde există deficit evident de reglementare. Indiferent de cauzele crizelor enumerate, fie corupţia în sistemul instituţional, supracreditarea, suprainvestirea, lipsa transparenţei sau folosirea unor instrumente financiare nepotrivite, o intervenţie preventivă şi calitativă a autorităţilor de stat ar fi putut reduce la minim efectele lor sau ar fi evitat crizele în general. O reglementare mai extinsă nu înseamnă refuzul liberalizării financiare, ci menţinerea unor pieţe financiare libere, care să nu genereaze daune mari.

O altă motivaţie a inteţirii reglementării pe piaţa de capital reprezintă manipulările. Ca definiţie, manipularea pieţei de capital, avându-se în vedere manipularea participanţilor ei, este acţiunea prin care, unul sau mai mulţi participanţi la piaţa de capital, datorită unor tranzacţii sau ordine de tranzacţionare care au condus sau menţinut preţul unuia sau mai multor instrumente financiare la un nivel artificial sau datorită unor informaţii neadevarate transmise prin mass-media, au fost induşi în eroare cu privire la cererea, oferta sau preţul instrumentelor financiare, ori au fost determinaţi să încheie tranzacţii la preţuri artificiale sau să nu mai încheie tranzacţii din cauza caracterului înşelător al preţului.

Manipulatorul nu îşi asuma nici un risc. Prin acţiunile sale el elimină posibilitatea ca piaţa să evolueze într-un sens nedorit, cunoscând cu siguranţă consecinţele intervenţiei. Manipularea preţul instrumentelor financiare tranzacţionate pe piaţa de capital are o natură ilicită, având caracter de infracţiune atunci când este savârşită cu intenţie.

Manipularea pieţei poate fi bazată pe :

a) efectuarea unor tranzacţii cum ar fi formarea unui deficit artificial pe piaţă (corners), imitarea unor tranzacţii pentru a influenţa crearea unui preţ artificial(wash sales), sau procurarea acţiunilor proprii pentru a le influenţa preţul

b) utilizarea informaţiei, ce se referă la răspândirea unei informaţii greşite despre activitatea companiei, spre exemplu bârfe cu privire la mărimea dividendelor viitoare.

Manipularea are o acţiune negativă asupra pieţei, aducând la o distrbuţie incorectă a resurselor financiare. Formarea preţurilor activelor financiare se schimonoseşte, iar piaţa încetează să fie cinstită, transparentă, etică şi egală pentru toţi investitorii ²

Indiferent de forma care este aleasă de manipulator, el întotdeuna are ca scop înşelarea celorlalţi participanţi la piaţa de capital şi obţinerea unor beneficii financiare importante în urma acţiunilor neştiutoare sau nechibzuite ale acestora. Este evident faptul că , în cazul în care manipulările ar deveni o practică obişnuită pe piaţa de capital, piaţa ar înceta să existe, întrucât ar pierde definitiv încrederea investitorilor de diverse dimensiuni. Fiecare participant la această piaţă trebuie să fie sigur că regulile de joc sunt cinstite şi unice pentru toţi, şi posibilităţile de a obţine câştig în urma tranzacţiilor efectuate nu sunt afectate de anumite mecanismele de influenţare psihologică a investitorilor .

Altă motivaţie pentru asigurarea unei reglementări eficiente a pieţei de capital este frauda. În sine, frauda este inducerea în eroare, înşelaciunea, actul de rea-credinţă savârşit spre a realiza un profit material prin restrângerea drepturilor altei persoane . Iluzia unor castiguri uşoare îi impinge pe o parte din oameni să aibă încredere în promisiuni de înmulţire rapidă a sumelor investite, iar pe infractori să profite de naivitatea primilor. Aşa au apărut jocurile de tip piramidal, în care au fost investite sute de miliarde de dolari de-a lungul anilor, iar pierderile au fost înzecite.

Primul caz de fraudă financiară din istorie a avut loc în sec.XVIII - „Compania mărilor sudice”, când investitorii mici, ce aparţineau diferitor pături sociale, au rămas fără surse de existenţă, procurând acţiunile unei companii necunoscute. Imediat după descoperirea acestei fraude, au început să existe o multitudine de imitatori, care au adus la o catastrofa naţională a Marii Britanii, şi a motivat Parlamentul sa adopte o lege care interzicea emisiunea de acţiuni a organizaţiilor care nu posedă documentele de constituire necesare. ³

Pe decursul istoriei cea mai mare fraudă din acest domeniu a fost realizată chiar de unul dintre cei mai respectaţi oameni de pe Wall Street, fostul şef al NASDAQ, Bernie Madoff, pentru o inginerie financiară care a funcţionat zeci de ani şi cu care a înşelat mii de oameni. Piramida financiară, construită pe baza principiilor lui Charles Ponti, s-a prăbuşit pe 12 decembrie 2008 şi a adus daune în valoare de 50 de miliarde de dolari.

O fraudă de proporţii care a avut loc într-un mediu apropiat nouă, după acelaşi scenariu – piramida financiară MMM, care s-a prăbuşit în 1994, lasând păgubaşi 30 milioane de investitori. Biletele MMM, deşi nu erau valori mobiliare, ci numai nişte contracte de încredinţare a unor anumite sume, aveau de fapt aceleaşi trăsături, urmărind atragerea masivă a resurselor financiare de la un număr impunător de investitori după condiţiile unui instrument financiar standardizat. După crahul financiar al acestei piramide statul rusesc a hotărât să protejeze investitorii mici prin publicarea unui regulament, conform căruia orice hârtie care se supune emisiunii pentru atragerea resurselor financiare este numită valoare mobiliară şi trebuie să se supună reglementării respective.

Dacă ar fi să sistematizăm multitudinea de fraude cu valorile mobiliare, existente în sistemul financiar, putem delimita două grupuri mari: fraude care au ca scop posesia hârtiilor de valoare şi fraude care au ca scop posesia resurselor băneşti.

Infractorii pot intra în posesia valorilor mobiliare prin predispunerea unor acte false pentru preluarea lor de la registrator, depozitar sau chiar emitent.

Valorile mobiliare astfel obţinute pot fi vândute, prin utilizarea unor documente false de identitate şi proprietate, sau pot folosite pentru deţinerea poziţiei de control în companie.

Este evident că necesitatea unei reglementări de stat efective şi eficiente a fost resimţită de către conducerea statelor destul de acut în diverse perioade. Astfel, orice sistem instituţional sau legistlativ a unei piaţe de capital organizate este, mai devreme sau mai târziu, modificat în direcţia înlăturării cauzelor crizelor economice, a fraudelor sau a manipulărilor.

1.2. Practici internaţionale de reglementare a pieţei de capital

O politică internă orientată spre apărarea investitorilor publici favorizează dezvoltarea pieţei de capital pe termen lung. Anume din acest considerent societatea este cointeresată în apărarea investitorilor, ceea ce impune o anumită responsabilitate pe umerii instituţiilor specilizate, adică a guvernării.

În acelaşi timp instituţiile financiare participante la piaţa de capital de asemenea sunt interesate în creşterea încrederii publice faţă de propria persoană şi participarea unui număr mai mare de persoane la procesul investiţional. Astfel, apărarea intereselor investitorilor este responsabilitatea inclusiv şi a participanţilor la piaţa de capital, prin intermediul autoreglementării.

Ţările folosesc diferite modele de reglementare pentru apărarea intereselor investitorilor. Fiecare stat îşi alege propriul echilibru între reglementarea prin intermediul organelor de stat, pe de o parte, şi autoreglementarea participanţilor profesionişti la această piaţă, pe de altă parte. În ANEXA 1 sunt specificate statele care deleghează o parte mai mare sau mai mică din funcţiile sale organizaţiilor de autoreglementare.

Astfel, infrastructura de reglementare cuprinde următoarele elemente:

Organele de stat de reglementare şi control (poate fi o comisie a valorilor mobiliare şi a bursei, Ministerul Finanţelor, Banca Centrală sau altă instituţie);
Organizaţii de autoreglementare (uniunile participanţilor profesionişti la piaţa de capital, cărora statul le transmite o parte din funcţiile de reglementare);
Funcţii şi proceduri de reglementare (legistlative, de înregistrare, de licenţiere şi de control);
Infrastructura legistlativă (legistlaţia cu privire la piaţa hârtiilor de valoare, la societăţile de acţiuni, la controlul antimonopol pe piaţa serviciilor financiare, la regulile organizaţiilor de autoreglementare etc.)
Etica pieţei bursiere.

În documentul de bază a Organizaţiei Internaţionale a Comisiilor Valorilor Mobiliare (IOSCO) „Scopurile şi principiile reglementării în domeniul valorilor mobiliare” este specificat că reglementarea trebuie să stimuleze formarea capitalului în economie şi creşterii economice.

De asemenea în acest document sunt indicate 3 scopuri ale reglementării în domeniul valorilor mobiliare:

Apărarea intereselor investitorilor (împotriva activităţii manipulatorilor, fraudei şi activităţii insiderilor);
Dreptatea, eficienţa şi transparenţa pieţei (egalitatea participanţilor pe piaţă, accesul egal şi larg la informaţie, preîntâmpinarea tranzacţiilor necinstite);
Reducerea riscului sistemic (gestiunea eficientă a riscurilor în domeniul valorilor mobiliare);

Astfel, urmărind aceste scopuri, după criteriul subiectul reglementării pot fi delimitatea următoarele 2 abordări:

Rolul principal în reglementarea pieţei de capital îl are statul(spre ex.-Franţa)
Reglementarea este împărţită între stat şi organizaţiile de autoreglementare (asociaţii de brokeri şi dealeri, burse, sisteme de tranzacţionare extrabursieră), care îndeplinesc oarecare funcţii de reglementare în relaţie cu participanţii profesionişti.

În unele state organizaţiile de autoreglementare nu îndeplinesc numai funcţia de autoreglementare, dar şi funcţia de organizare a pieţei, devenind concurente între ele.

În funcţie de obiectul reglementării se definesc modele de reglementare după criteriul funcţional, după criteriu instituţional şi modele mixte.

Din 30 de ţări cu pieţe de capital dezvoltate, mai mult de 59% au departamente/comisii independente a valorilor mobiliare(modelul american), în 15% din state Ministerul Finanţelor este responsabil de piaţa de capital, iar în altele 15% reglementarea este mixtă. În unele ţări, cu modelul bancar al pieţei valorilor mobiliare, responsabilitatea pentru piaţa de capital o are Banca Centrală, şi sistemul bancar are rolul principal în creditarea economiei (modelul european sau continental). În practică, de obicei, nu se întâlnesc aceste modele în forma pură, ele fiind mai mult convenţionale, iar fiecare piaţă naţională aparţine într-o măsură mai mare sau mai mică unui anumit model.

Principalele caracteristici după care se deosebesc aceste două modele sunt descrise în ANEXA 2.

După criteriul nivelul de rigiditate se delimitează următoarele modele de reglementare a pieţelor de capital:

Reglementarea pieţei de capital bazată pe reguli rigide, descrise detaliat, proceduri formale, a căror conformitate este controlată minuţios (SUA);
Reglementarea pieţei de capital bazată pe utilizarea pe larg a înţelegerilor neformale, tradiţiilor, recomandărilor, alături de prescripţiile stricte(Marea Britanie).

Astfel, principalele funcţii a reglementării pieţelor de capital sunt:

Ideologia şi coordonarea :

Formularea ideologiei şi politicii de dezvoltare a pieţei de capital împreună cu participanţii ei;
Coordonarea activităţii organelor de stat şi organizaţiilor de autoreglementare;

Crearea pieţei:

Acordarea asistenţei în crearea infrastructurii pieţei, sistemelor de tranzacţionare sau în realizarea altor proiecte, care au importanţă pentru dezvoltarea pieţei în ansamblu;

Stabilirea regulilor:

Stabilirea regulilor şi normelor de lucru pe piaţa de capital, stabilirea cerinţelor faţă de participanţii profesionişti.

Accesul pe piaţă(licenţierea, atestarea, înregistrarea):

Licenţierea diferitor tipuri de participanţi pe piaţa de capital şi accesul instituţiilor financiare pe piaţă;

Atestarea specialiştilor pentru activarea pe piaţa de capital;
Înregistrarea emisiunilor hârtiilor de valoare.

Apărarea investitorilor, controlul şi supravegherea:

Apărarea investitorilor de la nerespectarea regulilor;
Controlul activităţii participanţilor profesionişti pe piaţa de capital, a organizaţiilor de autoreglementare şi a emitenţilor hârtiilor de valoare;
Întroducerea sancţiunilor pentru nerespectare regulilor pe piaţa de capital.

Reglementarea operativă a pieţei:

Controlul operativ a lichidităţii şi volatilităţii pieţei de capital, realizarea implicării operative în activitatea pieţei pentru preîntâmpinarea şocurilor de pe piaţă.

Dezvăluirea informaţiilor:

Dezvăluirea publică a informaţiilor pe piaţa de capital, organizarea colectării informaţiei, ducerea evidenţei, crearea unor baze cu acces public.

Educarea şi cercetările:

Susţinerea educării şi cercetărilor în domeniul pieţei de capital.

Gestiunea proprietăţii de stat asupra elementelor de infrastructură ale pieţei:

Gestiunea cotei proprietăţii de stat din capitalul organizaţiilor, care compun sistemul depozitar naţional, sistemului de registratori, sistemul publicării informaţiilor cu referire la piaţa de capital.⁴

Pentru a putea efectua o comparaţie a diferitor modele de reglementare a pieţelor naţionale trebuie de apreciat comparativ instituţiile care le reglementează.

Organele de supraveghere şi control a pieţei de capital în ţările dezvoltate au început să se formeze mai activ după criza anilor 1929-1933. S-au creat organe speciale de reglementare sub forma de comisii a valorilor mobiliare şi a burselor. În acelaşi timp sarcina organizării şi asigurării funcţionabilităţii pieţei de capital a revenit intermediarilor financiari.

În SUA în anul 1933 a fost creată Securities and Exchange Commission(SEC) - organ independent de control a emisiunii şi circulaţiei hârtiilor de valoare, precum şi de protecţie a investitorilor. Acest organ îşi continuă activitatea până în prezent şi a fost modelul principal după care s-au condus majoritatea statelor la crearea autorităţilor de reglementare a pieţelor de capital. În fiecare an SEC raportează în faţa congresului respectarea legistlaţiei cu privire la valorile mobiliare.

Principalele acte legistlative care au ca obiectiv reglementarea pieţelor financiare americane sunt:

Securities Act(1933)
Securities Exchange Act(1934)
Public Utility Holding Compagny Act (1935)
Trust Identure (1939)
Investment Advisers(1940)

În ţările Uniunii Europeane piaţa de capital este reglementată, în principal, de către Directivele adoptate de către Parlamentul European şi Consiliul European. Directivele poartă un caracter obligatoriu pentru majoritatea statelor membre UE, stabilindu-se un cadru legal general comun. Totuşi, majoritatea directivelor stabilesc standarde minime, şi autorităţile statelor membre pot înăspri aceste standarde după dorinţă.

Legislaţia Europeană în domeniu reglementează următoarele aspecte ale pieţei de capital:

Instrumentele supuse reglementării;
Evidenţa drepturilor de proprietate;
Piaţa primară a valorilor mobiliare. Ofertele publice pe piaţa primară;
Piaţa secundară a valorilor mobiliare. Transmiterea drepturilor de proprietare asupra valorilor mobiliare. Ofertele pe piaţa secundară;
Activitatea profesionistă pe piaţa de capital;
Dezvăluirea informaţiei de către emitenţi;
Protejarea intereselor investi torilor. Tranzacţiile de insider. Manipularea pe piaţa de capital.Abuzul pe piaţă;
Etica corporativă. Drepturile acţionarilor. Tranzacţiile cu conflict de interese, tranzacţiile de proporţii. Responsabilitatea organelor de conducere în societăţile pe acţiuni;

Prestarea serviciilor financiare la distanţă.⁵

Mai desfăşurat, modul în care aceste aspecte sunt reglementate prin intermediul a diverse directive, este specificat în ANEXA 3.

În prezent piaţa bursieră din Japonia seamănă mai mult cu modelul New York Stock Exchange, iar în ceea ce priveşte controlul, realizat prin intermediul Ministerului Finanţelor – cu modelul britanic.

Piaţa bursieră este alcătuită din profesionişti care se autoorganizează, sub controlul Ministerului Finanţelor. Principalul act legistlativ este Securities and Exchange Low, adoptat în 1948, care reglementează funcţionarea pieţei bursiere prin distrugerea puterii conglomeratelor industriale şi financiare Zaibatzu, care controlau economia.

Aplicarea legii asupra titlurilor a fost încredinţată unui birou de titluri, Securities Bureau, din cadrul Ministerului Finanţelor. În 1992, pentru a creşte prestigiul pieţei japoneze la nivel internaţional, este creată SESC(Securities and Exchange Surveillance Commission),de asemenea dependentă de Ministerul Finanţelor.Supravegherea pieţei bursiere este încredinţată Japon Securities Association (JSA). Tot în cadrul Ministerului Finanţelor activează Consiliul Burselor de Valori.

Particularitatea pieţei bursiere nipone este separarea strictă existentă între bănci şi brokeri, ceea ce conduce la o laxitate în domeniul tranzacţiilor bursiere.

În Marea Britanie structura organizatorică a instituţiilor cu funcţii din domeniul reglementării şi controlului pe piaţa de capital este formată din două niveluri principale: SIB(Securities Investment Board) şi SROs(self-regulatory organisations). SIB este considerată autoritatea centrală, ea emiţând principalele regulamente privind funcţionarea diferitor pieţe financiare, având ca obiective principale protecţia celor care economisesc, informarea financiară şi deontologia.

Sub supravegherea şi controlul SIB se află pieţele financiare(Recogniyed Investment Exchanges RIEs), organizaţiile profesionale (Self – Regulatory Organisation), camerele de compensare (Recogniyed Clearing Houses. Totuşi, SIB nu are nici o putere de sancţionare pecuniară, de aceea intervenţia ei nu este întotdeuna eficace.

O altă instituţie este SFO (Serious Fraud Office), un minister public independent care se ocupă de anchetele persoanelor care desfăşoară operaţiuni frauduloase.

Atât SIB, cât şi SFO comportă costuri ridicate, însă rezultatele activităţii lor nu satisfac necesităţile de supraveghere şi control a pieţei britanice.

Cel mai autoritar organ de tutelă britanic rămâne a fi Take over Panel, chiar dacă nu are atribuţia de a aplica sancţiuni. Codul City-ului, emis de acesta, este respectat cu stricteţe de către specialişti.

Dintre Self-Regulatory Organisation putem menţiona SFA ( Securities and Futures Organisation) şi IMRO ( Investment Management Regulatory Organisation), care controlează comercializarea titlurilor şi negocierea contractelor la termen.

În fine, indiferent de nivelul de dezvoltare economică, nu există în lume piaţă de capital funcţionabilă fără a avea şi o reglementare de stat calitativă. Reglementarea de stat vine să susţie acele trăsături ale pieţei de capital datorită cărora ea devine promotor al dezvoltării economice şi, în acelaşi timp, vine să limiteze acele neajunsuri care dăunează intereselor investitorilor, intereselor autorităţilor de stat şi a economiei în ansamblu. În acelaşi timp, observăm că, cu cât piaţa de capital este mai dinamică şi cuprinde o diversitate mai mare de tranzacţii, cu atât şi reglementarea legistlativă şi instituţională este mai profundă, cuprinde mai multe aspecte şi poate face faţă provocărilor. Şi, chiar procesele integraţioniste persistă pretutindeni, nu există 2 state cu sisteme de reglementare în domeniul pieţei de capital la fel. Chiar dacă majoritatea statelor urmăresc cu fidelitate modelele cele mai reuşite, cum ar fi cel american, fiecare îşi are particularităţilesale naţionale, care nu pot să nu fie luate în considerare într-o economie de succes. Cred că respectarea acestui principiu este importantă şi pentru autorităţile Republicii Moldova în adaptarea legistlaţiei autohtone la cerinţele Uniunii Europene, fiindcă numai aşa aspiraţiile noastre pentru un viitor european vor putea fi realizate. Mai detaliat istoria, caracteristicile şi potenţialul reglementării pieţei de capital autohtone sunt descrise în capitolul II.

Capitolul II. ROLUL REGLEMENTĂRII PE PIAŢA DE CAPITAL A REPUBLICII MOLDOVA

2.1. Evoluţia şi potenţialul reglementării pieţei de capital din Republica Moldova

Reformele economice în Republica Moldova, de la independenţa ei, au avut ca scop formarea unei infrastructuri compatibile cu principiile economiei de piaţă, model economic pentru care piaţa de capital este un pilon de bază. În evoluţia pieţei valorilor mobiliare din Republica Moldova pot fi evidenţiate următoarele etape:

Figura 2.1.1. Formarea şi evoluţia pieţei de capital din Moldova

Sursa: N.Garştea, A.Coica, A.Gherman, A.Cobzari, A.Cazachevici, V.Covalenco, V.Chivriga, Impactul semnării acordului de asociere între Republica Moldova şi Uniunea Europeană asupra pieţei de capital din Moldova,-Chişinău:Ed.Bons Offices,2011.-p.10.

a) 1992–1994 – perioadă în care a apărut necesitatea creării unor intrumente legistlative provizorii, dar eficiente, care ar fi susţinut tranziţia de la economia centralizată la economia de piaţă. Întrucât era necesară deetatizarea companiilor de stat, şi transformarea lor în nişte structuri de tip capitalist, prima lege adoptată în această direcţie a fost Legea cu privire la societăţile pe acţiuni din 1992, relativ simplă în aplicare. În 1993 a avut loc aprobarea Legii cu privire la circulaţia hârtiilor de valoare şi bursele de valori, care a permis punerea în circulaţie a acţiunilor emise de societăţile nou create.

Pe parcursul anului 1994 a avut loc crearea organului de stat pentru reglementarea pieţei valorilor mobiliare – Comisia de Stat pentru piaţa hârtiilor de valoare”şi s-au aprobat decretele privind formarea infrastructurii privatizării (fondurile de investiţii pentru privatizare şi companiile fiduciare).

b) 1995–1996 – are loc desfăşurarea procesului de privatizare în masă (schimbarea bonurilor patrimoniale în acţiuni ale întreprinderilor privatizate) precum şi formarea infrastructurii pieţei valorilor mobiliare (înfiinţarea Bursei de Valori a Moldovei şi, paralel, înfiinţarea brokerilor şi registratorilor);

În anul 1996 se finalizează privatizarea prin intermediul bonurilor patrimoniale. Sunt create 42 de fonduri de investiţii pentru privatizare şi 11 companii fiduciare, care în totala cumulau un patrimoniu de cca 800 mln lei.

c) 1997–1999 – perioadă în care a început formarea legistalţiei de bază privind activitatea pieţei de capital.

Prima lege a fost Legea cu privire la fondurile de investiţii. Ea presupunea transformarea fondurilor de investiţii pentru privatizare în fonduri de investiţii clasice(mutuale şi pe intervale), dar permitea şi o alta categorie – fondurile nemutuale, pe care au acceptat-o toate fondurile existente.

De asemenea, în 1997, a fost aprobată Legea cu privire la societăţile pe acţiuni în redacţie nouă, care a fost elaborată cu ajutorul consultanţilor străini, şi corespunde standardelor internaţionale.

În 1998 a fost adaptată Legea cu privire la piaţa valorilor mobiliare şi Legea cu privire la Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare,ambele corespunzând standardelor internaţionale.

În 1999 a fost creată Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, supusă ierarhic Parlamentului, ea fiind organul de control şi reglementare pe piaţa de capital. Printre primele hotărâri importante ale comisiei a fost limitarea tranzacţiilor pe piaţa extrabursieră, deoarece se considera ca efectuarea tranzacţiilor la Bursa de Valori este mai transparentă şi apără mai bine interesele acţionarilor.

d) 2000–2009 – are loc perfecţionarea cadrului legistlativ şi normativ care ar înlătura deficienţele reglementării identificate prin aplicarea practică a acesteia.

Se întroduc normative de capital propriu pentru participanţii profesionişti pe piaţa de capital pentru înlăturarea participanţilor mici. Majoritatea fondurilor de investiţii se lichidează.

În 2005 se decide reorganizarea fondurilor de investiţii în societăţi pe acţiuni de tip obişnuit şi lichidarea companiilor fiduciare. De asemenea are loc modificarea semnificativă a Legii cu privire piaţa valorilor mobiliare urmărindu-se restricţionarea activităţii de pe piaţa, prin extinderea listei insiderilor întreprinderii.