Дивидендная политика. 7

1. Дивидендная политика и ее значение в управлении финансами предприятия

     Понятие дивиденда определяется Гражданским  и Налоговым кодексами РФ, причем в налогообложении его значение гораздо шире.

     С юридической точки зрения дивидендом признается полученный акционером от акционерного общества при распределении прибыли доход по принадлежащему акционеру акциям пропорционально долям акционеров в уставном капитале этого общества  (т.е. дивиденды выплачивают только акционерные общества). С точки зрения налогообложения дивидендом признается любой доход, полученный акционером  (участником)  от организации при распределении прибыли, остающейся после налогообложения  (в том числе в виде процентов по привилегированным акциям), но принадлежащим акционеру  (участнику) акциям  (долям) пропорционально долям акционеров  (участников) в уставном  (складочном) капитале этой организации  (т.е. дивиденд — доход на вложенный участниками капитал при любой форме долевого финансирования). [1]

Таким образом, распределение прибыли  в акционерном обществе представляет собой наиболее сложный вариант, хотя в более широкой трактовке под термином  «дивидендная политика» можно понимать механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственникам в соответствии с долей их вклада в капитал предприятия.

     Дивиденды представляют собой денежный доход  акционеров и в определенной степени показывают, насколько успешно работает та коммерческая организация, в акции которой они вложили свои средства. Большая часть компаний основным источником финансирования своей деятельности считает реинвестированную прибыль. И поскольку выплата дивидендов уменьшает объем реинвестируемой прибыли, решение о размере и порядке выплаты дивидендов является решением об объемах и источниках финансирования деятельности компании и влияет на размер привлекаемых внешних источников капитала. Реинвестирование прибыли — одна из самых распространенных и наиболее дешевых форм финансирования инвестиционных программ предприятий, поскольку позволяет избежать дополнительных расходов по привлечению новых источников финансирования  (например, при дополнительной эмиссии акций, получении банковского кредита) и оставляет контроль за деятельностью компании в руках нынешних собственников. Поэтому, к примеру, 91% инвестиций у 402 зарегистрированных на лондонской бирже компаний, действующих в сфере производства, распределения, строительства и транспорта, осуществлялся за счет реинвестируемой прибыли.[1]

     Важнейшей задачей дивидендной политики является оптимальное сочетание интересов  акционеров с необходимостью достаточного финансирования развития предприятия. Чем большая часть чистой прибыли направляется на выплату дивидендов, тем меньшая часть остается на самофинансирование, что ведет к сокращению темпов роста собственного капитала, выручки, снижает платежеспособность компании. С другой стороны, если акционеры не получают достаточной прибыли на инвестированный капитал и предпочитают избавляться от ценных бумаг данного предприятия, падает рыночная стоимость предприятия и нынешними собственниками может быть утрачен контроль над акционерным капиталом.

     Для выработки дивидендной политики компании необходимо решить два ключевых вопроса:

1) влияет  ли величина выплачиваемых дивидендов  на совокупное богатство акционеров;

2) какова  должна быть оптимальная величина  дивидендов.

Совокупный  доход акционеров за определенный период складывается из суммы полученного  дивиденда и прироста курсовой стоимости  акций. Поэтому, определяя оптимальный  размер дивидендных выплат, руководство  компании может повлиять на стоимость  компании в целом.

Стоимость акций (модель М. Гордона) рассчитывается по формуле

Vt  = Dt : ( r -g) ,

где       Vt  –  теоретическая стоимость  акций;

Dt   – ожидаемый дивиденд очередного  периода; 

  r  – коэффициент дисконтирования; 

  g –  ожидаемый темп прироста дивиденда.

На основании  одной из основных моделей оценки акций можно сделать вывод, что чем больше ожидаемый дивиденд и темп его прироста, тем больше теоретическая стоимость акций и благосостояние акционеров.

Однако  выплата дивидендов уменьшает возможности рефинансирования прибыли, что с позиций долгосрочной перспективы может отрицательно повлиять на доходы и благосостояние собственников компании. Отсюда следует, что большие дивиденды акционерам невыгодны.

     Практика  разработки дивидендной политики предприятий базируется на следующих основных теориях дивидендной политики:

■ ирревалентности  дивидендов;

■ существенности дивидендной политики;

■ налоговой  дифференциации;

■ сигнализирования дивидендов;

■ клиентуры.

     Вышедшая  в 1961 г. статья Ф. Модильяни и М. Миллера является самым аргументированным обоснованием теории ирревалентности дивидендов (dividend irrelevance theory).

 В  этой статье утверждается, что  стоимость фирмы определяется  исключительно доходностью ее  активов и ее инвестиционной  политикой и что пропорции распределения дохода между дивидендами и реинвестированной прибылью не оказывают влияния на совокупное богатство акционеров. Следовательно, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует.

Ф. Модильяни  и М. Миллер строят свои предположения на следующих предпосылках:

■ существуют только совершенные рынки капитала, подразумевающие бесплатность и  равнодоступность информации для всех инвесторов, отсутствие трансакционных расходов (затрат по выпуску и размещению акций), рациональность поведения акционеров;

■ новая  эмиссия акций полностью размещается  на рынке;

■ отсутствуют  налоги;

■ равноценность  для инвесторов дивидендов и доходов  от прироста капитала.

Это означает, что поскольку реинвестированные  средства находят свое отражение в стоимости акций, то для акционеров неважно, в какой форме будет выплачен дивиденд. Они всегда смогут продать свои акции на рынке и таким образом получить часть прибыли компании.

       Рассматривая дивиденды как пассивный  остаток, размер которого определяется наличием выгодных инвестиционных проектов, Ф. Модильяни и М. Миллер разработали три варианта выплаты дивидендов:

1) если  инвестиционный проект обеспечивает  уровень рентабельности, превышающий  требуемый, акционеры предпочтут  вариант реинвестирования прибыли;

2) если  ожидаемая прибыль от инвестиций  находится на уровне требуемой, то для акционера ни один из вариантов не является пред почтительным;

3) если  же ожидаемая прибыль от инвестиционного  проекта не обеспечивает требуемый уровень рентабельности, акционеры предпочтут выплату дивидендов.

     Если  фирма может получить в результате реализации инвестиционного проекта  прибыль, превышающую рыночный уровень  капитализации, то акционеры готовы предоставить фирме возможность  использовать на инвестиционные цели столько чистой прибыли, сколько необходимо для финансирования всех проектов такого же уровня. Размер дивидендов в этом случае определяется остаточным способом после покрытия всех инвестиционных затрат.

     Последовательность  определения размера дивидендов компании, по мнению Ф. Модильяни и М. Миллера, такова:

1) составляется  инвестиционный бюджет и рассчитывается  требуемая сумма инвестиций с  необходимым уровнем доходности;

2) формируется  структура источников финансирования  проекта при условии максимально возможного использования чистой прибыли на инвестиционные цели;

3) если  не вся прибыль использована  на цели инвестирования, оставшаяся  часть выплачивается собственникам  компании в виде дивидендов.

В теории Модильяни—Миллера влияние дивидендных выплат на благосостояние акционеров компенсируется другими средствами финансирования, например, дополнительной эмиссией ценных бумаг. Одно из основных положений их теории заключается в том, что если на осуществление инвестиционного решения направляются средства от дополнительной эмиссии акций, а прибыль используется на выплату дивидендов, то дисконтированная цена акций после финансирования за счет прибыли всех приемлемых проектов плюс выплаченные по остаточному принципу дивиденды в сумме эквивалентны цене акций до распределения прибыли. Сумма выплаченных дивидендов равна расходам по мобилизации дополнительных источников финансирования.

     Другими словами, падение рыночной цены акции, вызванное дополни тельной эмиссией, полностью компенсируется выплатой дивидендов, следовательно, для акционеров разницы между дивидендами и накоплением не существует.

     Теория  ирревалентности дивидендной политики подверглась критике, прежде всего  потому, что на практике инвестору  не безразлично, получит он свой доход  на вложенный капитал в форме дивидендных выплат или в форме повышения курса акций компании. По мнению Ф. Модильяни и М. Миллера, акционер ориентируется, в первую очередь не на размер текущих дивидендных выплат, а на благоприятные тенденции в развитии компании и устойчивые прибыли в будущем.

     Иными словами, не размер текущих дивидендных  выплат, а ожидаемые прибыли и повышение спроса на акции определяют поведение инвестора. В реальной жизни, как правило, сокращение размера дивидендов приводит к падению курса акций, а увеличение — к росту курса.

     Акционеры предпочитают дивиденды потому, что  их выплата свидетельствует об определенности в положении компании на рынке. Повышение  дивидендов обычно рассматривается  как сигнал о благоприятных тенденциях роста прибыли, на который реагирует и курсовая стоимость акций. Принято считать, что инвесторы используют размер дивидендных выплат как индикатор будущего финансового состояния фирмы и ожиданий руководства.

     Кроме того, зачастую акционеры предпочитают выплату дивидендов реинвестированию прибыли по той причине, что во многих странах дивиденд и доход от капитализации облагаются налогом по разным ставкам. Если ставка налога на доход с капитала больше, чем ставка налога на дивидендный доход, акционерам предпочтительнее дивидендные выплаты. Например, по налоговому законодательству США 1992 г. дивидендный доход облагался по ставке до 31%, а доход от прироста капитала — 28% (и лишь после действительной продажи акций). В российской практике дивидендный доход облагается налогом по ставке от 9 до 15%, аналога налога на доход от капитализации не существует.

     Теория  Модильяни—Миллера не учитывает  и некоторые интересы акционерных  обществ. Для компании преимущество реинвестирования прибыли перед  дивидендными выплатами заключается в том, что дополнительная эмиссия акций, восполняющая средства, выплаченные в форме дивидендов, обходится дороже по сравнению с реинвестированием прибыли ввиду наличия эмиссионных расходов. Из-за издержек по размещению ценных бумаг на каждый рубль выплаченных дивидендов приток внешнего финансирования составляет менее одного рубля.

     Кроме того,  теория Модильяни—Миллера не учитывает трансакционных издержек, т.е. расходов, связанных с куплей-продажей ценных бумаг. Так, акционеры, лишенные дивидендов, но желающие получить текущий доход путем реализации своих акций по возросшей курсовой стоимости, должны уплатить брокерскую комиссию за продажу акций, размер которой, как правило, обратно пропорционален количеству реализуемых ценных бумаг.

     Оппоненты теории Модильяни—Миллера —  сторонники теории существенности дивидендной политики,  видными представителями которой являются М. Гордон и Дж. Линтнер. Второе название их теории — «синица в руках» («bird in the hand theory»). Основной их аргумент — лучше синица в руках, чем журавль в небе.

     Сторонники  этой теории считают,  что дивидендная  политика существенно влияет на величину совокупного богатства акционеров.

Исходя  из стремления избежать риска акционеры  всегда предпочтут дивидендные выплаты сегодня потенциально возможным в будущем, в том числе и приросту стоимости капитала. Поскольку размер выплачиваемых дивидендов свидетельствует о стабильности и целесообразности инвестирования в данную компанию, акционеров удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, что приводит к возрастанию рыночной стоимости компании. Напротив,  отказ от выплаты дивидендов увеличивает риск инвестирования и вызывает повышение требуемого уровня нормы дохода, что ведет к снижению рыночной стоимости капитала. Таким образом, путем увеличения доли прибыли, направляемой на дивидендные выплаты, компания может повысить благосостояние акционеров.

Сторонники  теории налоговой дифференциации (tax differential theory), разработанной в конце 70-х — начале 80-х гг. XX в. Р. Литценбергером и К. Рамсвами, считают, что для акционеров важнее не дивидендная доходность, а доход от капитализации стоимости. Поскольку в США доход от капитализации облагается налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды, инвестиции в фирму, накапливающую прибыль, но не выплачивающую дивиденды, должны быть более прибыльны. Из-за разницы в ставках налогообложения этих доходов акционеры должны требовать больший дивидендный доход, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным уровнем налогообложения.

     Следовательно, компаниям невыгодно выплачивать большие дивиденды, поскольку ее рыночная стоимость максимизируется при низком уровне расходов на дивидендные выплаты.

В различных  странах по-разному подходят к проблемам установления ставок налогообложения этих двух видов доходов по отдельным категориям налогоплательщиков. Например,  в ФРГ и Японии накопленная прибыль облагается налогом по более высокой ставке, чем выплаченные дивиденды; во Франции — наоборот; в Великобритании, Австралии, Канаде ставки налога на дивидендный доход и реинвестированную прибыль одинаковы. Во многих странах ставки налогов дифференцированы в отношении различных категорий налогоплательщиков, поэтому зачастую дивидендная политика акционерных обществ строится в зависимости от той или иной группы инвесторов.

     Таким образом, хотя компании не обязаны выплачивать  акционерам в каждом отчетном периоде  весь свободный остаток средств, в то же время большинство крупных  компаний на Западе предпочитают регулярно  выплачивать дивиденды. Статистические данные, полученные в 1987 г. по компаниям, котирующим ценные бумаги на Нью-Йоркской и Американской фондовых биржах и включенным в файлы системы Standard and Poor's Compustat, показали, что 76% из них выплачивают дивиденды своим акционерам.

     Кроме того, на практике изменения в политике выплаты дивидендов немедленно отражаются на курсовой стоимости ценных бумаг компании. Сигнальная теория дивидендов (signaling theory of dividends) (или теория сигнализирования) построена на том, что в основу оценки рыночной стоимости акций заложен размер выплачиваемых по ним дивидендов. Следовательно, рост уровня дивидендных выплат вызывает возрастание рыночной стоимости акций, что при их реализации приносит акционерам дополнительный доход. Кроме того, выплата высоких дивидендов сигнализирует о том, что компания находится на подъеме и ожидает рост прибыли в предстоящем периоде. Эта теория основана на высокой прозрачности фондового рынка, на котором информация оказывает существенное влияние на изменение рыночной стоимости акций.

     Исследования  в области сигнального эффекта  дивидендов на фондовых рынках показали, что если в стране основным источником является банковское финансирование, а фондовому рынку уделяется  малое внимание, то проблемы информационной непрозрачности смягчаются и значимость уровня дивидендов снижается. Текущие дивиденды компаний таких стран менее чувствительны к прошлым дивидендам и более чувствительны к текущей прибыли.

     Теория  соответствия дивидендной политики составу акционеров (clientele theory) (или теория клиентуры) предполагает, что компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров. Если большинство акционеров отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного направления прибыли на цели текущего потребления. И наоборот, если основной состав акционеров предпочитает увеличение рыночной стоимости акций, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной капитализации прибыли в процессе ее распределения. Та часть акционеров, которая не согласна с такой дивидендной политикой, реинвестирует свой капитал в акции других компаний, в результате чего состав клиентуры станет более однородным.

     Таким образом, единой дивидендной политики компаний в настоящее время не существует. На разных этапах своего становления и развития, в различных ситуациях, складывающихся на рынке, компании стремятся либо форсировать накопление, либо наращивать дивидендный доход акционеров.  По мнению американского экономиста Дж.К. Ван Хорна, безграничное увеличение дивидендных выплат, превышающее размер остающейся после финансирования прибыльных инвестиций прибыли, возможно лишь при условии постоянного спроса на данные акции. Большинство же ученых хотя и считают предпочтительной выплату умеренных дивидендов их полному отсутствию, все же не делают однозначного вывода о прямой зависимости между размером дивидендных выплат и рыночной стоимостью фирмы. Также большинство экономистов высоко оценивает значение снижения налоговых потерь при реинвестировании прибыли.

     Следовательно, выбор проводимой компанией дивидендной  политики в каждый отдельный период времени определяется необходимостью решения двух взаимосвязанных задач:

1) максимизации  совокупного богатства акционеров  в форме дивидендных выплат и прироста стоимости компании;

2) обеспечения  достаточного объема собственных  финансовых

ресурсов  компании для осуществления расширенного воспроизводства.

     В Методических рекомендациях по разработке финансовой политики предприятия, утвержденных Министерством экономики РФ, особо отмечается, что при формировании дивидендной политики необходимо учитывать,  что классическая формула М. Гордона —  курс акций прямо пропорционален размеру дивиденда и обратно пропорционален процентной ставке по альтернативным вложениям — на практике применима не во всех случаях. Инвесторы могут высоко оценить стоимость акций предприятия, не выплачивающего дивиденды, если они хорошо информированы о его программах развития, причинах невыплаты дивидендов и направлениях реинвестирования прибыли.

     Формирование  дивидендной политики акционерных  обществ включают четыре основные этапа:

1) оценку  основных факторов, определяющих  формирование и реализацию дивидендной  политики;

2) определение  типа дивидендной политики и  методики выплаты дивидендов;

3) разработку  механизма распределения прибыли  в соответствии

с избранным  типом дивидендной политики;

4) оценку  эффективности проводимой дивидендной  политики.