Дивидендная политика. 16

Введение

     Устойчивому финансовому положению предприятия  во многом способствует предварительная работа по планированию всех его доходов и направлений расходования средств. Необходимость планирования продиктована многочисленными причинами, но представление о деятельности и ее результатах, вмещаемое в план, продиктовано прежде всего тем, что в сам процесс хозяйственного развития заложен значительный элемент неопределенности. Направленность плана задается общей стратегией предприятия, и именно поэтому он выступает руководством к действию. В настоящее время планированию на предприятии уделяется все большее внимание. Для успешного управления разрабатываются бизнес-планы, учитывающие задачи текущего и перспективного развития. В этих документах находит отражение стратегия финансирования. Здесь анализируются и прогнозируются разнообразные ситуации и варианты, оцениваются возможности предприятия на рынке. На этой основе предполагаются наиболее квалифицированные варианты решений, что позволяет надеяться на устойчивое финансовое положение предприятия в будущем.

     Финансовый  план представляет собой завершающую  часть бизнес-плана, где концентрируются итоги по всем предыдущим разделам: по объему продаж и прибыли, использованию собственных и заемных средств, объему инвестиций, срокам их окупаемости, объему затрат на производство и реализацию, маркетингу, выплате дивидендов и т.д. ¹

     Финансовый  план на предприятии призван решать ряд задач. Прежде всего, обеспечивается источниками финансирования процесс воспроизводства путем формирования и использования соответствующих целевых фондов. Финансовый план предусматривает расчеты по платежам в бюджет и внебюджетные фонды, с банками и страховыми организациями, кредиторами, создавая тем самым определенные гарантии по своим обязательствам. Кроме того, в ходе финансового планирования на предприятии выявляются имеющиеся резервы, мобилизация которых обеспечит получение дополнительных доходов. Отбор в ходе планирования оптимальных вариантов хозяйствования позволяет снизить риски и избежать нежелаемых убытков и потерь, вести рациональную налоговую политику. Важной задачей, стоящей перед финансовым планированием, является организация контроля рублем за финансовым состоянием и платежеспособностью предприятия. Таким образом, финансовый план является важнейшим инструментом в управлении предприятием, а его неукоснительная реализация - залогом успешного предпринимательства, соблюдения интересов собственников, акционеров и всех работников. 

     Перспективный финансовый план содержит важнейшие  показатели и целевые установки развития и поведения предприятия на рынке, им задаются пропорции и темпы, стратегия инвестиционной деятельности, формирования накоплений, ценовая и дивидендная политика. Такие планы разрабатываются на несколько лет и могут уточняться по мере реализации основных задач.

     Предлагаемая  работа рассматривает существующие виды дивидендной политики. Кроме  того, с позиций перспективного планирования анализирует дивидендную политику предприятия, позволяющую рассмотреть, как результирующий эффект вышеназванной политики, так и влияние ее на цену капитала рассматриваемого общества.

Дивидендная политика и ее значение в управлении финансами  предприятия 

   Понятие дивиденда определяется Гражданским и Налоговым кодексами РФ, причем в налогообложении его значение гораздо шире. С юридической точки зрения дивидендом признается полученный акционером от акционерного общества при распределении прибыли доход по принадлежащему акционеру акциям пропорционально долям акционеров в уставном капитале этого общества (т.е. дивиденды выплачивают только акционерные общества). С точки зрения налогообложения дивидендом признается любой доход, полученный акционером (участником) от организации при распределении прибыли, остающейся после налогообложения (т.е. дивиденд — доход на вложенный участниками капитал при любой форме долевого финансирования)1.

   В обще понятии дивиденды - это право получения части прибыли акционерного общества его акционерами. Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени показывают, насколько успешно работает та коммерческая организация, в акции которой они вложили свои средства. Большая часть компаний основным источником финансирования своей деятельности считает реинвестированную прибыль. И поскольку выплата дивидендов уменьшает объем реинвестируемой прибыли, решение о размере и порядке выплаты дивидендов является решением об объемах и источниках финансирования деятельности компании и влияет на размер привлекаемых внешних источников капитала. Реинвестирование прибыли — одна из самых распространенных и наиболее дешевых форм финансирования инвестиционных программ предприятий, поскольку позволяет избежать дополнительных расходов по привлечению новых источников финансирования.²

   Важнейшей задачей дивидендной политики является оптимальное сочетание интересов акционеров с необходимостью достаточного финансирования развития предприятия. Чем большая часть чистой прибыли направляется на выплату дивидендов, тем меньшая часть остается на самофинансирование, что ведет к сокращению темпов роста собственного капитала, выручки, снижает платежеспособность компании. С другой стороны, если акционеры не получают достаточной прибыли на инвестированный капитал и предпочитают избавляться от ценных бумаг данного предприятия, падает рыночная стоимость предприятия и нынешними собственниками может быть утрачен контроль над акционерным капиталом.

   Для выработки дивидендной политики компании необходимо решить два ключевых вопроса:

1) влияет  ли величина выплачиваемых дивидендов на совокупное богатство акционеров;

2) какова  должна быть оптимальная величина  дивидендов. Совокупный доход акционеров за определенный период складывается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций. Поэтому, определяя оптимальный размер дивидендных выплат, руководство компании может повлиять на стоимость компании в целом.

Стоимость акций (модель М. Гордона) рассчитывается по формуле 

Vt = Dt:(r-g), (11.1)

где Vt – теоретическая стоимость акций;

Dt – ожидаемый дивиденд очередного периода;

r – коэффициент дисконтирования;

   g – ожидаемый темп прироста дивиденда.

   На  основании одной из основных моделей  оценки акций можно сделать вывод, что чем больше ожидаемый дивиденд и темп его прироста, тем больше теоретическая стоимость акций и благосостояние акционеров.

   Однако  выплата дивидендов уменьшает возможности рефинансирования прибыли, что с позиций долгосрочной перспективы может отрицательно повлиять на доходы и благосостояние собственников компании. Отсюда следует, что большие дивиденды акционерам невыгодны.

Практика  разработки дивидендной политики предприятий базируется на следующих основных теориях дивидендной политики:

ирревалентности дивидендов;

существенности  дивидендной политики;

налоговой дифференциации;

сигнализирования  дивидендов;

клиентуры.

Вышедшая  в 1961 г. статья Ф. Модильяни и М. Миллера является самым аргументированным обоснованием теории ирревалентности дивидендов (dividend irrelevance theory)1. В этой статье утверждается, что стоимость фирмы определяется исключительно доходностью ее активов и ее инвестиционной политикой и что пропорции распределения дохода между дивидендами и реинвестированной прибылью не оказывают влияния на совокупное богатство акционеров. Следовательно, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует.

Оппоненты теории Модильяни—Миллера — сторонники теории существенности дивидендной политики, видными представителями которой являются М. Гордон и Дж. Линтнер. Второе название их теории — «синица в руках» («bird in the hand theory»). Основной их аргумент — лучше синица в руках, чем журавль в небе.

Сторонники  этой теории считают, что дивидендная  политика существенно влияет на величину совокупного богатства акционеров. Исходя из стремления избежать риска  акционеры всегда предпочтут дивидендные  выплаты сегодня потенциально возможным в будущем, в том числе и приросту стоимости капитала. Поскольку размер выплачиваемых дивидендов свидетельствует о стабильности и целесообразности инвестирования в данную компанию, акционеров удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, что приводит к возрастанию рыночной стоимости компании. Напротив, отказ от выплаты дивидендов увеличивает риск инвестирования и вызывает повышение требуемого уровня нормы дохода, что ведет к снижению рыночной стоимости капитала. Таким образом, путем увеличения доли прибыли, направляемой на дивидендные выплаты, компания может повысить благосостояние акционеров.

   Сторонники  теории налоговой дифференциации (tax differential theory), разработанной в конце 70-х — начале 80-х гг. XX в. Р. Литценбергером и К. Рамсвами, считают, что для акционеров важнее не дивидендная доходность, а доход от капитализации стоимости. Поскольку в США доход от капитализации облагается налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды, инвестиции в фирму, накапливающую прибыль, но не выплачивающую дивиденды, должны быть более прибыльны. Из-за разницы в ставках налогообложения этих доходов акционеры должны требовать больший дивидендный доход, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным уровнем налогообложения. Следовательно, компаниям невыгодно выплачивать большие дивиденды, поскольку ее рыночная стоимость максимизируется при низком уровне расходов на дивидендные выплаты.

Сигнальная  теория дивидендов (signaling theory of dividends) (или теория сигнализирования) построена на том, что в основу оценки рыночной стоимости акций заложен размер выплачиваемых по ним дивидендов. Следовательно, рост уровня дивидендных выплат вызывает возрастание рыночной стоимости акций, что при их реализации приносит акционерам дополнительный доход. Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров (clientele theory) (или теория клиентуры) предполагает, что компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров. Если большинство акционеров отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного направления прибыли на цели текущего потребления. И наоборот, если основной состав акционеров предпочитает увеличение рыночной стоимости акций, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной капитализации прибыли в процессе ее распределения. Та часть акционеров, которая не согласна с такой дивидендной политикой, реинвестирует свой капитал в акции других компаний, в результате чего состав клиентуры станет более однородным.

Таким образом, единой дивидендной политики компаний в настоящее время не существует. На разных этапах своего становления и развития, в различных ситуациях, складывающихся на рынке, компании стремятся либо форсировать накопление, либо наращивать дивидендный доход акционеров. По мнению американского экономиста Дж.К. Ван Хорна, безграничное увеличение дивидендных выплат, превышающее размер остающейся после финансирования прибыльных инвестиций прибыли, возможно лишь при условии постоянного спроса на данные акции. Большинство же ученых хотя и считают предпочтительной выплату умеренных дивидендов их полному отсутствию, все же не делают однозначного вывода о прямой зависимости между размером дивидендных выплат и рыночной стоимостью фирмы. Также большинство экономистов высоко оценивает значение снижения налоговых потерь при реинвестировании прибыли³.

Следовательно, выбор проводимой компанией дивидендной политики в каждый отдельный период времени определяется необходимостью решения двух взаимосвязанных задач:

1) максимизации  совокупного богатства акционеров в форме дивидендных выплат и прироста стоимости компании;

2) обеспечения  достаточного объема собственных  финансовых ресурсов компании  для осуществления расширенного воспроизводства.  

В Методических рекомендациях по разработке финансовой политики предприятия, утвержденных Министерством экономики РФ2, особо отмечается, что при формировании дивидендной политики необходимо учитывать, что классическая формула М. Гордона — курс акций прямо пропорционален размеру дивиденда и обратно пропорционален процентнои ставке по альтернативным вложениям — на практике применима не во всех случаях. Инвесторы могут высоко оценить стоимость акций предприятия, не выплачивающего дивиденды, если они хорошо информированы о его программах развития, причинах невыплаты дивидендов и направлениях реинвестирования прибыли.

   Формирование  дивидендной политики акционерных  обществ включают четыре основные этапа:

1) оценку  основных факторов, определяющих формирование и реализацию дивидендной политики;

2) определение  типа дивидендной политики и методики выплаты дивидендов;

3) разработку  механизма распределения прибыли  в соответствии с избранным  типом дивидендной политики;

4) оценку  эффективности проводимой дивидендной политики.

Факторы, определяющие дивидендную  политику

   Первый  этап дивидендной политики — оценка основных факторов, определяющих формирование и реализацию дивидендной политики.

При разработке и проведении дивидендной политики компания должна учесть множество различных факторов. Основными факторами, определяющими практическое формирование и проведение дивидендной политики компании, являются:

правовое  регулирование дивидендных выплат;

обеспечение достаточного размера инвестиционных ресурсов;

поддержание достаточного уровня ликвидности компании;

сопоставление стоимости собственного и привлеченного  капитала;

соблюдение  интересов акционеров;

информационное  значение дивидендных выплат. Рассмотрим воздействие перечисленных факторов на проводимую

Правовое  регулирование дивидендных  выплат. Формирование и проведение дивидендной политики в значительной мере зависит от законодательно установленных принципов и правил. Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» с последующими изменениями и дополнениями. Законом определены источники, возможная периодичность, порядок и процедура выплаты дивидендов. Регулярность дивидендных выплат конкретной компании устанавливается в уставе акционерного общества.

В большинстве  стран законодательством разрешена одна из двух схем дивидендных выплат: на выплату дивидендов может использоваться либо только прибыль компании (включая прибыль

Другим  примером законодательных ограничений  в проведении дивидендной политики является дополнительное налогообложение превышения нераспределенной прибыли над установленным нормативом. Обеспечение достаточного размера инвестиционных ресурсов. Инвестиционные возможности компании можно назвать одним из главных критериев выбора дивидендной политики. Большинство компаний практически постоянно сталкивается с проблемой поиска финансовых источников для наращивания производственных мощностей, обновления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат.

Для определения возможностей и размеров дивидендных выплат необходимо прогнозирование потребности компании в средствах, при котором обязательно принимаются во внимание ожидаемые денежные потоки фирмы, объем инвестиций, возможное увеличение запасов и объема дебиторской задолженности, сокращение долгов и другие факторы, влияющие на состояние активов. Итогом составления прогноза должно стать определение сроков и размеров будущих потоков денежных средств. На основе этих расчетов можно определить, останутся ли в запасе у компании средства для дивидендных выплат после финансирования всех необходимых расходов, включая эффективные инвестиционные проекты.

   Поддержание достаточного уровня ликвидности компании. Необходимым условием принятия решения о дивидендных выплатах акционерным обществом должно являться обеспечение достаточного уровня ликвидности его активов. Поскольку выплата дивидендов акционерам компании вызывает сокращение ее активов, для выплаты дивидендов предприятие должно располагать достаточной суммой активов в форме денежных средств на расчетном счете или высоколиквидных активов, свободных от обязательств. То есть к дате выплаты дивидендов акционерное общество должно по возможности максимизировать кассовый остаток и высоколиквидные средства.

Ликвидность компании определяется ее инвестиционными решениям, т.е. решениями о степени расширения активов и об определении источников средств для покрытия этой потребности. Привлечение внешних источников средств для дивидендных выплат, помимо того что требует дополнительных расходов, еще в большей степени снижает ликвидность компании. Таким образом, существенным фактором ограничения дивидендных выплат является необходимость поддержания достаточной степени ликвидности компаний. С другой стороны, сохранить существующий уровень ликвидности можно, выплатив дивиденды путем дополнительной эмиссии акций (в этом случае возникают другие проблемы).

    Сопоставление стоимости собственного и привлеченного капитала. На возможность выплаты и размер дивидендов помимо фактически полученной суммы прибыли, уровня рентабельности собственного капитала влияет и уровень финансового левериджа. Он зависит от сложившегося к моменту дивидендных выплат соотношения собственного и заемного капитала. К тому же если у компании имеется возможность быстро получить заемные средства к моменту выплаты дивидендов, то она может определять размер дивидендных выплат независимо от степени ликвидности своих активов.

К факторам, характеризующим возможность формирования финансовых ресурсов компании за счет внешних источников, относятся:

■ достаточность  резервного капитала, сформированного в предшествующие периоды;

■ стоимость  привлечения дополнительного акционерного капитала; доступность кредитов на финансовом рынке; стоимость привлечения дополнительного заемного капитала; уровень кредитоспособности компании, определяемый ее финансовым состоянием. Соблюдение интересов акционеров. Как уже отмечено, совокупный доход акционеров складывается из двух источников: дивидендного дохода и прироста стоимости капитала компании. Прирост стоимости акционерного капитала зависит от динамики рыночной цены акций компании. Рост курса акций определяется многими факторами, в том числе общим финансовым положением компании на рынке капитала, товаров, ее финансовой независимостью, рентабельностью, а также уровнем дивидендных выплат и его динамикой. Формируя дивидендную политику, руководство компании может повлиять и на курсовую стоимость своих акций.

Если  на рынке имеются альтернативные варианты инвестирования средств с аналогичной степенью риска, но приносящие большую норму прибыли на вкладываемый капитал, акционеры компании могут требовать большие дивидендные выплаты.

Важным  фактором, влияющим на проводимую компанией дивидендную политику, является угроза возможной утраты контроля над управлением компанией. Для поддержания стабильного уровня дивидендных выплат часто прибегают к дополнительной эмиссии акций. Использование дополнительной эмиссии акций в качестве источника покрытия дивидендных выплат приводит к появлению новых акционеров и размыванию капитала фирмы. Низкий же уровень дивидендов может вызвать снижение курсовой стоимости акций и их массовый сброс акционерами, что в случае скупки ценных бумаг конкурентами приведет к утрате акционерной компанией финансовой самостоятельности.

Информационное значение дивидендных выплат. Большинство акционерных компаний стараются придерживаться стабильности в проводимой дивидендной политике, поскольку для многих инвесторов, менеджеров, аналитиков показатель дивидендного дохода является одним из главных индикаторов прибыльности компании. Сбои в выплате дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся практики могут привести к снижению рыночной цены акций и их массовому сбросу акционерами. Поэтому большинство компаний стремятся поддерживать стабильную дивидендную политику и в условиях ухудшения рыночной конъюнктуры, и при отсутствии текущей прибыли. Кроме того, при проведении дивидендной политики руководство акционерного общества ориентируется также на уровень дивидендных выплат у других компаний, равных им по величине и сфере деятельности.

   Особое  место среди факторов, влияющих на формирование дивидендной политики, занимает инфляционное обесценение активов. Именно в условиях высоких темпов инфляции инвестор предпочтет получение прибыли сегодня обещанной сверхприбыли завтра. Акционеру сложно отказаться от дивидендных выплат с целью инвестирования полученной компанией прибыли даже в высокодоходные проекты.

   Кроме того, инфляционное изменение части  стоимости активов ведет к  перераспределению прибыли компании. При высоких темпах инфляции, например, учет материальных запасов и затрат по системе FIFO завышает текущую прибыль компании. Если завышенная прибыль направляется на дивидендные выплаты, происходит перераспределение части капитала фирмы, снижаются возможности реинвестирования прибыли и, как следствие, рыночная стоимость компании.

Необходимо  еще раз подчеркнуть, что в  проведении дивидендной политики каждая акционерная компания исходит из своих собственных условий, проблем, ценностей. Крайняя сложность формирования дивидендной политики связана с ее многофакторностью и с недостаточностью информации для прогнозирования долгосрочного влияния проводимой дивидендной политики на рыночную стоимость компании.

Формы и процедуры выплаты  дивидендов

   Второй  этап формирования дивидендной политики — определение типа дивидендной политики и методики выплаты дивидендов.

Основными формами дивидендных выплат в  мировой практике являются:

1. методика выплаты дивидендов по остаточному принципу;
2. методика фиксированных дивидендных выплат;
3. методика постоянного процентного распределения прибыли;

методика  выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов;

   Методика выплаты дивидендов по остаточному принципу. В соответствии с данной методикой выплата дивидендов осуществляется в последнюю очередь, после финансирования всех возможных эффективных инвестиционных проектов компании. Сумма дивидендных выплат определяется после того, как за счет прибыли отчетного года сформирован достаточный объем финансовых ресурсов, обеспечивающий в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия.

   Данная  методика дивидендных выплат используется обычно в периоды повышенной инвестиционной активности компаний на начальных стадиях их развития. Недостатки методики выплаты дивидендов по остаточному принципу очевидны:

выплата дивидендов не является гарантированной, регулярной;

размер  дивидендов не фиксирован, изменяется в зависимости от финансовых результатов прошедшего года и объема собственных ресурсов, направляемых на инвестиционные цели.

дивиденды выплачиваются лишь в том случае, если у компании остается прибыль, невостребованная на капитальные вложения.

Методика  фиксированных дивидендных выплат (или методика стабильного размера дивидендных выплат). В соответствии с этой методикой компания осуществляет регулярную выплату дивидендов на одну акцию в неизменном размере в течение продолжительного времени безотносительно к изменению курсовой стоимости акций. При высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции. Если фирма развивается успешно и сумма годовой прибыли превышает размер средств, необходимых для выплаты дивидендов на стабильном уровне, то показатель фиксированных дивидендных выплат на акцию может быть повышен. При проведении дивидендной политики с использованием этой методики компаниями также используется коэффициент дивидендного выхода, служащий для них ориентиром при определении размера фиксированного дивиденда на перспективу.

Преимуществом методики фиксированных дивидендных  выплат является ее надежность, Недостатком этой методики является снижения величины прибыли текущего года у компании может оказаться недостаточно собственных средств для инвестиционной, финансовой и даже основной деятельности. Для избежания этих негативных последствий фиксированный размер дивидендов устанавливается, как правило, на относительно низком уровне, позволяющем уменьшить риск снижения финансовой устойчивости компании из-за недостаточных темпов прироста стоимости собственного капитала.

   Методика  постоянного процентного  распределения прибыли (или  методика стабильного  уровня дивидендов). Эта методика подразумевает стабильный в течение продолжительного периода времени процент чистой прибыли, направляемый на выплату дивидендов по обыкновенным акциям. Одним из основных аналитических показателей, характеризующих дивидендную политику, является коэффициент дивидендного выхода (Кдв), рассчитанный по формуле

Кдв = Д об..акц.: П об..акц., (11.2)

где Доб.акц. – дивиденд на одну обыкновенную акцию;

Поб.акц. – прибыль, причитающаяся на одну обыкновенную акцию.

   Дивидендная политика постоянного процентного  распределения прибыли предполагает стабильное значение дивидендного выхода на одну обыкновенную акцию в течение длительного периода времени. Необходимо отметить, что прибыль, причитающаяся на обыкновенную акцию, определяется после выплаты дохода владельцам облигаций и дивидендов по привилегированным акциям (доходность этих ценных бумаг оговаривается заранее вне зависимости от размера прибыли и корректировке не подлежит).

   Методика  выплаты гарантированного минимума и экстрадивдендов. Проводя дивидендную политику в соответствии с этой методикой, компания регулярно выплачивает фиксированные в абсолютной сумме дивиденды. Однако в случае благоприятной рыночной конъюнктуры и большой величины прибыли текущего года акционерам выплачиваются экстрадивиденды. Таким образом, текущий доход акционеров складывается из ежегодно получаемых фиксированных на минимальном уровне дивидендов и периодически выплачиваемых и зависящих от финансовых результатов отчетного года экстрадивидендов.

Преимуществами  данной методики дивидендных выплат являются стабильная гарантированная  выплата дивидендов в минимально предусмотренном размере (аналогично методике фиксированных дивидендных выплат), высокая связь с финансовыми результатами деятельности компании, позволяющая увеличивать размер дивидендов в благоприятные для фирмы годы без снижения ее инвестиционной активности. При нестабильной экономической ситуации и существенных колебаниях размера получаемой предприятием прибыли данная методика дивидендных выплат представляется наиболее эффективной. Основной недостаток этой методики состоит в том, что при продолжительной выплате минимальных фиксированных дивидендов (без надбавки в отдельные периоды) снижается инвестиционная привлекательность акций компании; и напротив, при регулярных выплатах экстрадивидендов уменьшается их стимулирующее воздействие на акционеров и, следовательно, исчезает отличие данной политики от методики фиксированных дивидендных выплат.