Методы определения цены капитала

    Методы  определения цены капитала

    К числу важнейших этапов жизни  предприятия, на которых оценка находит  свое применение, можно отнести:

• стадию создания предприятия;
• момент смены собственников;
• период проведения реструктуризации;
• процесс принятия решений по вопросам расширения или сокращения объемов бизнеса;
• стадии реорганизации или ликвидации предприятия.

    В мировой практике используется множество  различных подходов к оценке стоимости  предприятий, их активов, бизнеса в  целом. Вместе с тем, вопросам оценки, основополагающего показателя состояния  предприятия - его капитала, пока еще  уделяется явно недостаточное внимание. Здесь особо следует сказать  о том, что при проведении оценочных  работ на российских предприятиях многие из существующих подходов либо вообще не используются, либо используются крайне редко, в результате этого, на практике не всегда обеспечивается всесторонняя, полная и объективная оценка величины капитала.

    На  российских предприятиях накоплен некоторый  положительный опыт в осуществлении  рыночной оценки недвижимости, определении  затрат на инвестиции и т.д. Вместе с  тем, отношение к вопросам оценки капитала продолжает оставаться не адекватным новым требованиям жизни, что, видимо, является следствием остающихся в сознании специалистов последствий существовавшего  при социализме антагонистического противостояния социалистического  способа производства реалиям свободной  рыночной экономики и капиталистическому обществу в целом.

    Под термином “оценка" необходимо подразумевать определение не только цены, но и стоимости объекта.

    Практическое  применение оценки весьма широко, и  она может использоваться для  различных объектов и целей. Применительно  к каждому виду объектов нередко  применяются свои специальные методы оценки. Необходимость в возникновении различных методов обусловлена стремлением заинтересованных в проведении оценки лиц получить наиболее точные данные о стоимости вложенного в предприятие капитала, постоянно имеющего тенденцию к убыванию, в связи с изменением его величины за счет физического износа и морального старения (в связи с совершенствованием форм общественного разделения труда и развитием технологий и т.д.), а также влиянием других факторов на изменение стоимости имущества в пространстве и во времени.

    Применительно к каждому объекту оценки может  возникать потребность в определении  следующих видов его текущей  стоимости: полной восстановительной  стоимости; полной стоимости замещения; обоснованной рыночной стоимости; стоимости  при ликвидации; стоимости утилизации.

    На  определение стоимости объекта  влияет множество обстоятельств, в  частности: интересы пользователей  информации оценки, изменение стоимости  денег во времени и многие другие. Например, изучение объекта по принципу эффективности использования (по отношению к процессу функционирования капитала) может происходить с различных сторон. В этом случае покупатель оценивает полезность объекта, относительную реальность стоимости по аналогам, возможность получения выгод от объекта в будущем. Предприятие оценивает влияние приобретения на рост капитала и пропорциональность изменения факторов производства при приобретении объекта, а также возможность реализации объекта на рынке.

    Определенного внимания заслуживают вопросы использования методов оценки имущества предприятий. Существующие ныне за рубежом и в нашей стране методы оценки имущества предприятий можно вместить в рамки более или менее объемных классификаций. В основе этих классификаций, как правило, находятся: методологические, экономические, рыночные, временные, имущественные и другие признаки. Ниже рассмотрим наиболее часто встречающиеся подходы к вопросам применения методов оценки у зарубежных и отечественных специалистов.

    Теоретические исследования и обобщение практики работ по проведению оценки имущества  дает основание классифицировать методы оценки с более широких позиций, а именно (см. рис. 1):

• по отношению ко времени ее проведения;
• по отношению к потребителям оценочной информации;
• по отношению к процессу функционирования капитала.

    Вместе  с тем, исходя из вышеприведенной  схемы и принимая во внимание все  многообразие других встречающихся  в научной литературе видов и  методов оценки, есть достаточные  основания считать, что все они  зародились и получили свое развитие на базе трех основных видов оценки: учетных (бухгалтерских); финансовых (бюджетных) и рыночных (маркетинговых) методов.

    Ниже  рассмотрим более подробно, что представляют собой методы, включенные в каждую из указанных выше групп.

    В учетных методах, как правило, используется историческая и текущая оценка стоимости  капитала предприятия посредством  исчисления: себестоимости; остаточной стоимости; восстановительной стоимости; текущей рыночной стоимости; ликвидационной стоимости.

    Маркетинговые (рыночные) методы оценки стоимости  чаще всего используют понятия текущей  и будущей стоимости объекта. Они основываются на использовании: метода рынка капитала; метода анализа  продаж (сделок); метода отраслевых коэффициентов.

    Рис. 1. Классификация  методов оценки

    Финансовые  методы оценки в основном ориентируются  на определение будущей стоимости  имущества и включают в себя: методы капитализации доходов; методы дисконтирования  денежных потоков.

    В зависимости от используемой информационной базы различные направления в  определении стоимости предприятия  можно классифицировать как это показано на рис. 2.

    Рис. 2. Классификация  различных направлений  в определении  стоимости предприятия

    , налогооблагаемую, залоговую, стоимость  воспроизводства, эффективную стоимость  и др.

    Поскольку в бухгалтерском учете фиксируется  реально вложенный в предприятие  капитал, то зоны применения учетных  методов оценки находятся там, где  необходимо иметь высокую вероятность  точности определения стоимости имущества предприятия.

    Так, по результатам факта хозяйственной  деятельности применима оценка только по себестоимости, в других случаях  этот метод может искажать реальность оценки сделок. Оценка по себестоимости  объективна, при использовании ее объекты учета отражаются по цене приобретения, следовательно, объективен и финансовый результат. К сожалению, данный метод имеет и определенные недостатки, в частности, он не отражает реальной, текущей стоимости объекта.

    Говоря  о методах оценки с позиции  бухгалтерского учета и экономического анализа, необходимо хотя бы кратко остановиться на их основных характеристиках, тем  более если учесть, что толкование их сути у отдельных авторов существенно различается.

    При оценке активов в бухгалтерском  учете, как правило, используется метод балансовой (книжной) стоимости. Понятие книжной стоимости, применяемое в международной учетной практике, аналогично понятию остаточной стоимости в отечественном бухгалтерском учете. Согласно рекомендаций GAAP и IAS чистая балансовая стоимость (ЧБС) предприятия определяется как:

    ЧБС = активы - все виды износа - обязательства.

    Книжная стоимость (КС) или  остаточная стоимость (ОС) определяется как разность первоначальной стоимости основных средств и накопленной амортизации:

    КС = стоимость основных средств - амортизация.

    При определении чистой балансовой и  книжной стоимости используются цены приобретения, которые не учитывают  роста инфляции, вместе с тем они  позволяют довольно точно определить затраты, понесенные предприятием.

    Скорректированная балансовая стоимость (СБС) показывает нижнюю границу стоимости предприятия. При исчислении скорректированной балансовой стоимости активов учитывается сумма переоценки активов предприятия:

    СБС = активы - износ - переоценка - обязательства.

    При этом учетные методы в процессе проведения оценки предприятия не принимают  во внимание прибыль, возможную к  получению в будущем.

    Восстановительная стоимость (ВС) определяется суммой затрат на приобретение аналогичных активов в текущий момент или закупку продукции, произведенной с использованием конкретного вида оборудования. В этом случае фиксируются только затраты, но не учитывается полезность объекта и возможные к получению доходы.

    Необходимо  отметить, что учетные методы оценки активов предприятия оторваны от результатов работы предприятия  и могут применяться лишь для  определения себестоимости и  текущей стоимости активов.

    Метод оценки по ликвидационной стоимости использует данные о текущей стоимости активов, определяя остаток капитала предприятия после реализации активов и полного расчета по долгам. При этом ликвидационная стоимость отличается от скорректированной балансовой стоимости на величину затрат по ликвидации. Ликвидационная оценка служит для определения минимальной стоимости предприятия в случае ликвидации.

    Опираясь  на оценку текущей стоимости активов, метод стоимости замещения определяет объем средств, необходимых для получения данного положения бизнеса. При этом должен учитываться физический, функциональный и экономический износ.

    ЧСЗА = Ца- Иэ- Иф,

    где

    ЧСЗА - чистая стоимость замещения активов;

    Ца - цена аналогичных активов на рынке;

    Иэ - износ функциональный;

    Иф - износ физический.

    Данный  метод дает возможность оценить  и величину нематериальных активов, учитывать организационные и  управленческие расходы, но не отражает способности активов приносить  доход.

    Для определения возможностей активов  приносить доход используются финансовые методы оценки, применяемые в планировании деятельности предприятия, принятии управленческих решений, а также для оценки будущей  стоимости капитала и доходности инвестиций.

    При проведении оценки инвестиционных проектов за основу принимаются критерии временной  стоимости денег и цены капитала. При этом ценой капитала считается  стоимость денежного (финансового) капитала на финансовых рынках, а за цену капитала конкретного предприятия  принимаются годовые расходы  по обслуживанию привлеченных ресурсов. Таким образом, абсолютный показатель стоимости капитала конкретного  предприятия не учитывается. В основе инвестирования капитала лежит сопоставление  объема инвестиций и потока будущих  денежных поступлений, то есть возмещение стоимости вложенного капитала и  возможность получения доходов  от данного вложения. При этом временная  стоимость денег изменяется в  связи со следующими причинами:

• обесценением денег с течением времени;
• отвлечением временно свободных денежных средств предприятия.

    Доходные  или финансовые подходы опираются на методы оценки бизнеса и представляют собой: дисконтирование денежных потоков; капитализацию доходов; использование равного по эффективности аналога.

    Метод периода окупаемости базируется на прогнозе чистого денежного потока. Причем период окупаемости для предприятия и акционеров различен, т.к. денежный поток для акционера - это дивиденды, а для предприятия - выручка от реализации продукции.

    Метод капитализации доходов оценивает только будущие доходы, а не стоимость активов, и доход определяется с применением расчетов: средней арифметической, средневзвешенной или тренда.

    = ;

    Для расчета интереса собственника, как  правило, используется принцип капитализации  дивидендов.

    Метод дисконтирования  денежных потоков опирается на оценку будущих чистых доходов. Основными этапами дисконтирования являются:

• прогноз будущих денежных потоков;
• определение дисконтирующей ставки;
• дисконтирование будущих денежных потоков;
• определение суммы дисконтированных денежных потоков и чистой текущей стоимости.

    При этом чистый денежный поток рассчитывается как сумма прибыли, амортизации, неденежных поступлений и непроизводственных доходов за вычетом налогов, авансирования основного и оборотного капитала и внереализационных расходов. Необходимо отметить, что ставка дисконта должна рассчитываться отдельно для собственного и привлеченного капитала. Наиболее часто метод дисконтирования денежных потоков применяется при оценке и обосновании инвестиций. Для этого определяется дисконтированная стоимость чистых будущих денежных поступлений - по активам и стоимость чистых будущих денежных отчислений - по обязательствам.

    Методы  оценки, опирающиеся на чистую дисконтированную стоимость, также учитывают поступление  прибыли во времени и ее объемы.

    Чистый  дисконтированный доход (Net Present Value - NPV). Этот метод некоторые специалисты нередко называют методом чистого приведенного эффекта; чистой текущей стоимости; чистой дисконтированной стоимости; чистой приведенной стоимости. В западной финансовой литературе иногда вместо термина “дисконтирование” используется термин “актуализация” [3, стр. 178]. Суть этого метода можно выразить с помощью следующей формулы:

     ,

    где tr - продолжительность расчетного периода;

    te - период начала эксплуатации объекта;

    Z_i - капитальные затраты;

    D_i - доходы от эксплуатации объекта;

    Е - норма прибыли;

    i - шаг расчетного периода.

    Метод чистого приведенного эффекта основывается на подходе к повышению стоимости (ценности) предприятия.

    При этом производится сравнение объема инвестиций с объемом дисконтированных чистых денежных поступлений за период инвестирования. Коэффициент дисконтирования  устанавливается исходя из ежегодного процента возврата на инвестируемый  капитал.

    Дисконтные  доходы (Prezent Value) определяются по формуле:

     .

    Чистый  приведенный эффект (Net Prezent Value) можно рассчитать следующим образом:

     - IC,

    где P₁, P₂, .... P_k - размер годовых доходов;

    n - количество лет инвестиции;

    r - коэфф. дисконта.

    Сущность  этого метода заключается в сопоставлении, приведении стоимости будущих поступлений  от инвестированных средств к текущей их стоимости. Данный показатель имеет более высокую точность определения эффекта и нацелен на увеличение капитала предприятия, рост благосостояния акционеров.

    Метод расчета внутренней нормы доходности - определяет ставку дисконта, при которой чистая текущая стоимость активов приравнивается к нулю. Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return - IRR) имеет и иные названия в специальной литературе, например: внутренняя норма прибыли; внутренняя норма рентабельности; проверочный дисконт; доходность дисконтированных денежных поступлений; внутренний коэффициент рентабельности; внутренняя норма окупаемости инвестиций; внутренняя ставка отдачи.

    Определением  внутренней нормы доходности является расчетная процентная ставка доходности, при которой капитализируемый доход  покрывает инвестированный капитал.

     ,

    где IRR = r (коэф. рентаб.), при котором NPV = 0.

    То  есть инвестиции должны иметь уровень  рентабельности не ниже средневзвешенной себестоимости капитала.

    Срок  окупаемости инвестиций (Paybac Period - PB). Встречаются и иные названия данного показателя: окупаемость; период окупаемости инвестиций; период окупаемости проекта; время окупаемости и др. Этот период определяется временем с начала эксплуатации объекта, необходимым для того, чтобы доходы от эксплуатации покрыли произведенные ранее капитальные затраты.

    Срок  окупаемости определяется в тот  момент, когда показатель PI (индекс доходности) принимает значение, равное 1, т.е. PI = 1, а показатель NPV (чистого дисконтированного дохода) приобретает положительное значение, NPV = 0.

    Индекс доходности (Prefitability Index - PI). Имеет и другие названия в современной литературе: рентабельность; рентабельность инвестиций; простая норма прибыли; индекс прибыльности; индекс выгодности инвестиций.

    Данный  метод позволяет определить отношение  доходов от инвестиций к произведенным  затратам.

     ,

    В зарубежных источниках встречается  и такое понятие, как конечная стоимость (“Terminal Value”), которое определяется по формуле:

    TV = x₀ (1 + r)ⁿ ,

    где x₀ - сумма начальная;

    r - ссудный процент;

    n - число лет использования.

    Текущая стоимость или дисконтированная стоимость будущего денежного потока (“Present Value”) является обратным показателем по отношению к конечной стоимости:

    PV = x_n [ 1/(1+k)ⁿ],

    где x_n - сумма к получению по прошествии n лет;

    k - ставка дисконтирования.

    Как правило, методы определения рыночной стоимости основаны на принципе сравнения  с аналогами. Например, метод рынка капиталаосновывается на принципе замещения по рыночным ценам акций, сходных с данным предприятием.

    Сравнительный метод основывается на сравнении с аналогичными предприятиями (рейтинговый метод). Расчет по цене однородного аналога можно производить следующим образом:

     ,

    где   - цена однородного объекта с НДС;

      и   - ставки налогов (на доб. стоимость и прибыль);

      - коэффициент рентабельности продукции  (доля чистой прибыли и торговой  наценки в цене).

    Таблица 1

    Наиболее  важные достоинства  методов

    Важно иметь в виду, что рыночная стоимость  является величиной субъективной, так  как основывается на точке зрения оценщика - эксперта, и отражает сумму, которую можно получить на рынке  при реализации объекта. Поэтому  необходимо учитывать не только субъективные рыночные предпочтения, но и объективные  возможности рынка, связанные с  покупательной способностью потенциальных  покупателей, а фактической стоимостью предприятия на конкретный момент времени следует считать текущую продажную цену, сформировавшуюся согласно рыночной конъюнктуре. Существующие имущественные методы определения стоимости активов предприятия опираются на бухгалтерский баланс предприятия, как надежную информационную базу, которая является более достоверным источником по сравнению с источниками информации, используемыми в финансовых и рыночных методах оценки. Наряду с этим, в последнее время стал применяться и иной подход - теория балансовых оценок, где присутствует разделение, как считают В.Ковалев и В.Патров, на: теорию объективных оценок (по себестоимости); теорию субъективных оценок (произвольность оценки в зависимости от условий определяемых субъектом) и теорию книжных оценок [4, стр. 35]. Несмотря на многообразие методов оценки, учетные методы определения стоимости по затратам имеют наибольшую точность в определении исторической стоимости объекта, так как в качестве базы для оценки используются фактически понесенные предприятием расходы.

    Видимо, именно эти методы следует считать  более предпочтительными в использовании  при оценке стоимости источников капитала, поскольку они ограничены жесткими рамками: во-первых -это временной аспект и во-вторых - потребители оценочной информации (предприятия и фискальные органы), что предопределяет основное требование, предъявляемое к оценке, производимой с использованием учетных методов, - это, прежде всего, точность.

    Методы  финансовых и рыночных оценок используют вероятностные подходы и поэтому  точность их значительно ниже, чем  учетных методов.

    В завершении рассмотрения вопросов, касающихся возможностей и границ использования  отдельных подходов при проведении оценок, отметим наиболее важные достоинства  указанных выше методов.

    На  основе проведенного выше сравнения  можно сделать вывод о том, что для оценки капитала предприятия, как основополагающей категории  бизнеса, необходимо применять разносторонние подходы к оценке капитала предприятия  в зависимости от целей, задач, информационных возможностей оценки, в том числе: