Международный рынок ценных бумаг. 5

МEЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ

         Международный рынок ссудных  капиталов (международный финансовый рынок), будучи отражением реального воспроизводственного процесса в мировом масштабе, в то же время   живет относительно самостоятельной жизнью, подчиненной своим особым закономерностям. Он оказывает громадное обратное воздействие на процессы производства как на национальном,    так и на мирохозяйственном уровнях.                                                

         Международный рынок ссудных  капиталов возник на рубеже 50-х - 60-х годов текущего столетия. К концу 80-х годов общая сумма чистых заимствований на международном уровне достигла уже 14% от суммы чистых заимствований на всех финансовых рынках мира вместе взятых. При этом современный этап развития международного финансового рынка характеризуется возрастанием роли и значения рынка ценных бумаг. Рынок ценных бумаг - составная и сравнительно прочно обособленная часть рынка ссудных капиталов. Вместе с рынком среднесрочных и долгосрочных банковских кредитов он образует рынок капиталов (его финансовую    часть). Ценные бумаги - особая сфера вложения ссудного капитала, хотя сами они и не являются    таковым.

     Рынок ценных бумаг, как и любой другой рынок, представляет собой систему  экономических отношений по поводу купли-продажи, где сталкиваются спрос  и предложение и определяется цена. Величина рынка, как известно, непосредственно связана со степенью специализации общественного труда. Этому полностью соответствует рынок ценных бумаг, который тоже развивается вследствие роста специализации эмитентов и инвесторов, т.е. продавцов и покупателей товара "ценная бумага". С одной стороны, растет число эмитентов, осуществляющих эмиссии    ценных бумаг; с другой стороны, все более дифференцируются их виды, увеличиваются масштабы их обращения,  расширяется круг инвесторов.                                          

     Рынок ценных бумаг непосредственно складывается из первичного и вторичного рынков. 

     На  первичном рынке осуществляется эмиссия государственных и муниципальных  облигаций, а  также акций и  облигаций, которые выпускаются  различными акционерными компаниями как  финансового, так и нефинансового  профиля. Непосредственными инвесторами  на первичном  рынке ценных бумаг  выступают коммерческие и инвестиционные банки, собственно биржевые фирмы, страховые  компании, пенсионные фонды, нефинансовые корпорации (институциональные инвесторы) и частные лица (индивидуальные инвесторы), приобретающие непосредственно  или с помощью биржевых фирм и  инвестиционных банков акции и облигации.

     Вторичный  рынок  ценных бумаг представляет собой  нецентрализованную или централизованную (фондовая  биржа) куплю-продажу эмитированных  ценных бумаг. Существование нецентрализованного  рынка ценных бумаг совсем не означает стихию торговли ими. Мелкие акционерные  компании,  как правило, размещают  свои ценные бумаги среди небольшого круга известных лиц. Подавляющая  часть средних и крупных корпораций, которые не котируют свои ценные бумаги на фондовых биржах, чаще всего прибегают  к помощи брокерско-дилерских фирм коммерческих банков,  осуществляющих торговлю ценными бумагами, пользуясь современными системами связи.     

     В развитых странах с рыночной экономикой масштабы эмиссии облигаций значительно  больше масштабов эмиссии акций. Это определяется двумя основными причинами: во-первых,   эмитентами акций выступают только корпорации, а эмитентами облигаций - не только они, но и государство, муниципалитеты, различные некорпоративные учреждения; во-вторых, для самих корпораций  эмиссия облигаций при прочих равных условиях более выгодна, поскольку обходится дешевле и дает более быстрое размещение среди инвесторов, не увеличивая при этом числа акционеров.

     У ценных бумаг имеется одна характерная  черта, благодаря которой они  отличаются от других видов помещения  ссудного капитала: это обратимость, т.е. возможность для держателя в любой момент обратить их в деньги. Возможность обратимости ценных бумаг в решающей степени зависит от ликвидности рынка, на котором они выступают  объектами купли-продажи.

     Эта ликвидность тем выше, чем выше оборачивается ценная бумага, чем  больше актов купли-продажи с  ней совершается.    

       Характерные черты рынка ценных  бумаг и самой ценной бумаги  как объекта сделок на этом  рынке, рассмотренные выше, находят  проявление и на международном  рынке ценных бумаг, но с  некоторыми особенностями. Международный  рынок ценных бумаг - это прежде всего первичный рынок. Вторичный рынок пока что не получил адекватного развития. Поэтому под международным  рынком ценных бумаг понимается выпуск последних, выраженный в так называемых евровалютах и осуществляемый эмитентами вне рамок какого-либо национального регулирования эмиссий. В более широком плане международный рынок ценных бумаг рассматривается   как совокупность собственно международных эмиссий и иностранных эмиссий, т.е. выпуска ценных бумаг иностранными эмитентами на национальном рынке других стран. В настоящее время международный рынок ценных бумаг включает как рынок акций, так и рынок облигаций. 

     Эмиссии международных акций начались в  сколько-нибудь заметных масштабах  лишь с середины 80-х годов, в то время как эмиссии облигаций - с середины 60-к годов и по стоимостному  объему пока что превышают первые в 9-10 раз.  Именно облигации являются ныне основным и   преобладающим  видом ценной бумаги эмитируемым на  международном уровне.

     Международный облигационный рынок можно, с  определенной долей условности, представить  как совокупность двух секретов: рынка  иностранных облигаций и рынка  собственно международных облигаций - так называемого рынка еврооблигаций ("евробондз"). Рынок иностранных облигаций - это рынок ценных бумаг, выпускаемых иностранными заемщиками через банковские консорциумы на национальных облигационных рынках с целью мобилизации капитала прежде всего местных инвесторов. Рынки иностранных облигаций достигли расцвета в первые два десятилетия ХХ в., а затем их роль резко упала, но с 60-х годов вновь начала расти. Собственно международные облигации ("евробондз") эмитируются заемщиками через посредство международных банковских консорциумов и выражены в евровалютах.                     

     Большинство выпусков иностранных облигаций  практически сосредоточено на национальных рынках всего четырех стран - США, ФРГ, Швейцарии и Японии. До начала 70-х годов здесь отмечалось бесспорное превосходство американского рынка  капиталов. Так, за 1963-1970 гг. на этом рынке  было эмитировано почти 2/3 суммы  всех иностранных облигационных  займов.

     Однако  с 70-х годов положение меняется и все возрастающая часть эмиссий  осуществляется на европейских и  японском рынках ценных бумаг.                                       

     Хотя  американский облигационный рынок  является самым широким и самым  объемным в мире и по суммам заимствования, и по продолжительности предоставления капитала в ссуду, его участие  в международных операциях в  целом незначительно. В течение  последнего десятилетия  эмиссия  иностранных облигаций составляла немногим более 8,5% от эмиссии национальных корпоративных облигаций. Долгое время  большая часть заемщиков на рынке "Янкибондз" - такое название получил иностранный облигационный рынков США- была представлена государствами и государственными организациями (за исключением Канады, заемщиками из которой выступали и частные корпорации).  Весьма частыми и довольно крупными эаемщиками на этом рынке являются и банки развития - Мировой банк, Межамериканский банк развития,  Азиатский банк развития и др. Общая сумма капитала, которую кредиторы разместили через рынок "Янкибондз", возросла с 1 млрд. долл. в 1973 г. до 10,6 млрд. в 1976 г., затеи к 1980 г.       упала и в течение всех 80-х годов находилась на уровне в 4,5-10 млрд. долл. эмиссии в год.

     Рынок иностранных облигаций  в США  привлекателен для международных  заемщиков в первую очередь крупными размерами займов: в среднем 100 млн. долл., наиболее крупные достигают 300 млн. долл. и выше, а также значительной продолжительностью.  Самые продолжительные займы предоставлялись на срок до 30 лет, что намного больше, нежели в Западной Европе. Издержки эмиссий составляют около 1%, т.е. примерно половину величины издержек  на долларовом рынке евроблигаций, приблизительно треть от издержек на облигационном     рынке западногерманской марки и только четверть от издержек на иностранном рынке облигаций в швейцарских франках. Ставка процента по иностранным облигациям обычно несколько выше, чем для первоклассных отечественных заемщиков, но малоизвестный заемщик должен платить, конечно, по значительно большей ставке, существенно превышающей ставку отечественного первоклассного заемщика, которая во второй половине 80-х годов колебалась в пределах 9-9,7%.      

     Другой  центр эмиссий иностранных облигаций - ФРГ. Впервые эмиссия иностранных  облигаций в ФРГ началась в 1959 г. с введением конвертируемости западногерманской марки.    

     В принципе никаких ограничений на иностранные эмиссии нет. Однако для каждого месяца шесть основных эмитирующих банков ФРГ совместно  с представителями Бундесбанка  устанавливают своего рода календарный  план новых эмиссий. Хотя статистикой  регистрируются отдельно эмиссии иностранных  облигаций и еврооблигаций, выраженных в немецких марках, в действительности различие между ними очень невелико: еврооблигационные эмиссии осуществляются международными консорциумами, а иностранные эмиссии в немецких марках  -  консорциумами, состоящими только из коммерческих банков ФРГ.                                   

     Оба типа облигаций выпускаются на предъявителя, деноминированы по закону в 1000 немецких марок каждая, причем проценты не облагаются подоходным налогом. И в том, и  в другом случае отсутствуют какие-либо ограничения в продаже этих облигаций  нерезидентам.     

     Облигации выпускаются на различные сроки: от 5 до 15 лет. Германское государственное  регулирование ограничивало возможность  нерезидентов ФРГ владеть германскими  активами.     

     Покупка иностранных и международных  облигаций, эмитированных германскими  банками, прежде была одним из путей, по которым нерезиденты этой страны могли приобретать германские финансовые активы Поэтому большинство выпущенных в обращение международных облигаций в марках ФРГ принадлежат иностранцам. Неслучаен, очевидно, тот факт, что Банк международных расчетов (БМР) в последние годы все международные облигации, выраженные в германских марках, стал  относить к категории иностранных облигаций, хотя ежемесячный бюллетень ОЭСР "Файненшл статистикс манзли" столь же решительно стал, напротив, относить всех их к категории "евробондз".     

       Одним из важнейших мировых  центров эмиссий иностранных  облигаций является Швейцария,  на долю которой приходится  более половины общей суммы  этих эмиссий. В отдельные годы  экспорт капитала в швейцарских  франках, включая частные размещения  и банковские кредиты, превышал 10%  валового национального продукта  страны. Это, конечно, совсем не  означает, что Швейцария экспортировала  капитал на сумму, превышающую  10% ее ВНП. Дело в другом: через  эту страну реэкспортируются  огромные массы международного  капитала и этот реэкспорт осуществляется очень быстро. Маленькая Швейцария занимает в последние годы по сумме своих ежегодных новых инвестиций в ценные бумаги за рубежом четвертое место, уступая лишь Японии, ФРГ и Великобритании. Нет другой страны, у которой, согласно данным платежных балансов, было бы такое благоприятное соотношение полученных из-за границы и выплаченных за границу процентов и дивидендов.    

     У Швейцарии оно в среднем за восьмидесятые годы составило 2,5:1, в  то время как ФРГ 1,4:1, а в Японии - 1,3:1.   

     Иностранные облигации в швейцарских франках  эмитируются публично через посредство банковского консорциума и выпускаются  обычно высоким номиналом и на существенные суммы. Заем, который может  быть эмитирован в любом квартале года, должен быть разрешен   валютными  властями. Эмиссионные издержки относительно высоки по сравнению с обычным   уровнем издержек при эмиссиях еврооблигаций  и эмиссиях иностранных облигаций  на других рынках (например, таких, как  Нью-Йорк). Заемщиками на рынке иностранных  облигаций в  Швейцарии выступают, как правило, только международные  институты, иностранные государства  и крупнейшие корпорации. Эмиссии  осуществляются банковскими консорциумами  на фондовых биржах Базеля и Цюриха. Проценты по иностранным облигациям освобождены от швейцарского подоходного  налога. В отличие от рынка иностранных  облигаций в ФРГ, швейцарский  рынок является объектом государственного регулирования: проспекты эмиссий  должны получить одобрение Национального  банка Швейцарии, а на сами эмиссии, в том случае, если они превышают  сумму, эквивалентную 10 млн. долл. США, необходимо особое разрешение властей. 

     Японский  облигационный рынок капиталов  пока еще отстает от рынков в других странах по  уровню интернационализации  и либерализации. Однако с конца 70-х годов отмечается тенденция к значительному росту этих процессов на японском рынке, что обусловлено рядом факторов и, в частности, необычайным расширением экспорта японского капитала; растущим применением иены как резервной валюты центральными банками многих государств; использованием иены международными инвесторами привлекаемыми укреплением положения ценных бумаг на рынках капитала и относительным усилением иены по сравнению с другими валютами. В результате начался довольно быстрый рост заимствований капитала, выраженного в иенах, неяпонскими заемщиками. Объем иностранных облигаций в иенах растет теперь суммами, сравнимыми с теми, что фиксируются на рынках иностранных облигаций в традиционных центрах их эмиссий.  

     Японский (Токийский) облигационный рынок  капиталов осуществляет эмиссии  для иностранных  заемщиков двумя  основными путями: выпуская традиционные, или классические иностранные облигации. Рынок "евробондз" появился в 1963 г. и в возрастающих масштабах стал служить источником привлечения финансовых ресурсов корпорациями и государством многих стран с 1964 г.  

     При этом на протяжении всей второй половины 60-х и в начале 70-х годов ведущими заемщиками на рынке "еврооблигаций" выступали корпорации США, на долю которых  приходилось от 1/4 до 3/5 всей суммы  эмиссий. Значительная часть заемного капитала использовалась американскими  компаниями для финансирования прироста прямых инвестиций, преимущественно  в  странах Западной Европы. Однако в последующие годы доля американских эмитентов начала  снижаться, и  в настоящее время ведущими эмитентами на рынке "евробондз" выступают корпорации и финансовые институты Японии и ряда стран Западной Европы. Рынок "евробондз" -  рынок привилегированных заемщиков, куда допускаются преимущественно наиболее надежные заемщики из экономически высоко развитых стран. Развивающиеся страны, как малонадежные      должники, имеют весьма ограниченный доступ на этот рынок.                              

           На международном рынке облигаций  так же, как и на национальных  рынках, посредниками, связывающими  инвесторов и заемщиков, выступают  банки и брокерские фирмы. Но  эту роль  играют здесь не  отдельные институты, а группы - консорциумы, формирующиеся на  время проведения эмиссий. Они  возглавляются наиболее известными  в мире коммерческими и инвестиционными  (торговыми) банками. Причем обычно  лидером является тот банк, в  валюте страны   которого происходит  эмиссия (за исключением долларовых эмиссий). Банки участвуют в международных эмиссиях не в качестве посредников, претендующих на получение комиссионных, а  как непосредственные гаранты эмиссий. В этих целях международный банковский консорциум. Очень важен вопрос о степени доходности международного рынка облигаций. Здесь прослеживается довольно четкая тенденция зависимости ставок процента от устойчивости валюты, т.е. от риска падения ее курса. Чем больше такой риск, тем выше процент. Так, евростерлиноговые     облигации сроком на пять лет в течении l988-1990 гг. эмитировались со ставкой в 12,1-14,4%, евродолларовые облигации - в 8,6-9,8, иностранные облигации в ФРГ - в 7,0-8,5, а евроиенные облигации со ставкой в 6,0-7,З%.             

     Об  общей сумме доходов, получаемых от международных облигаций, известно из исследования, проведенного международной  банковской группой "Орион" и охватывающего  данные о движении облигационных  займов, эмитированных в течение 1963-1977 гг. Общая сумма капитала в  долларах, инвестированных за этот период в "евробондз", составила 45,2 млрд. Из них 21,3   млрд. было возвращено до 1982 г. за счет выплат по основному долгу. Таким образом, погашение составило 45% от суммы эмиссий. Вместе с тем в течение этого срока в форме процентов было     выплачено 23,5 млрд. долл.  

     Следовательно, инвестировав капитал в 45 млрд.долл., собственники "евробондз" получили    за 15 лет доход в 23,5 млрд., что является свидетельством высокой прибыльности. Конечно,  настоящее время в связи с изменением самих условий функционирования международного     рынка, многое должно измениться, но вывод инвесторов о достаточно высокой степени доходности международных облигаций, очевидно, однозначен.  

     Несмотря  на почти тридцатилетнее функционирование рынок "евробондз" во многом остается неясным прежде всего по источникам происхождения поступающего ссудного капитала.    

     Существуют  различные оценки природы инвесторов на рынке “евробондз”. Большинство их сходится на том, что на этом рынке ценных бумаг господствуют институциональные инвесторы. Только очень крупные индивидуальные инвесторы, представляющие значительные капиталы, могут в той или иной степени конкурировать с институциональными инвесторами при  осуществлении международного движения капиталов, установлении связей с банковскими синдикатами-эмитентами, получении правильной информации о движении цен на облигации и т.п.

     Хотя  точная природа инвесторов неизвестна, в общем предполагается, что, по крайней    мере, значительная их часть - клиенты европейских банков. Включены в эту группу такие институциональные инвесторы, как страховые компании, пенсионные фонды, а также индивидуальные инвесторы из стран с неустойчивой валютой. Приобретают "евробондз" и нефтедолларовые инвесторы из стран Среднего Востока. Инвесторы из США не включены в эту группу, во   всяком случае, в группу первоначальных инвесторов, поскольку покупки нерегламентируемых  ценных бумаг для американских резидентов запрещены согласно решению Комиссии по ценным бумагам и фондовой бирже. Но поскольку это запрещение не распространяется на покупку таких ценных бумаг на вторичном рынке, американские инвесторы могут обычно приобретать "евробондз" через 90 дней после их первоначального предложения. В последние годы существенно возросла роль японских инвесторов, особенно институциональных. Создалась любопытная ситуация: японские финансовые институты выступают на международном рынке в качестве и эмитентов, и посредников, и инвесторов.

       Причины для торговли международными  облигациями и, соответственно, инвестирования   капитала в них довольно ясны. Инвесторы, покупая облигации  с длительным сроком погашения,   в принципе руководствуются теми  же мотивами, что и инвесторы, приобретающие краткосрочные и среднесрочные ценные бумаги. На рынке длительность сроков функционирования тех или  иных ценных бумаг с точки зрения инвестора представляет только второстепенную черту по отношению к сумме свидететельств на уплату процентов. Поэтому совершенно неизвестно, как   долго купленные тем или иным инвестором ценные бумаги будут оставаться у него на руках: при этом  на большие суммы и получении доходов от изменения в процентных ставках и в валютных курсах.   Поэтому в тех случаях, когда процентные ставки и валютные курсы быстро изменяются, почти столь же быстро должна происходить и перепродажа ценных бумаг.

     Спрос на облигации весьма эластичен. В  тех случаях, когда цена на облигацию  падает, а  норма дохода по ней  растет, изменения в спросе на эти  ценные бумаги гораздо больше, чем    изменения в их цене. Но следует учитывать и то обстоятельство, что "евробондз" имеют "конкурентов" в лице других ценных бумаг того же класса, например, иностранных облигаций, эмитированных на американском, швейцарском или японском рынках, а также среднесрочных евровалютных ценных бумаг (евронот, евродепозитных сертификатов, различных еврокоммерческих    бумаг). Вместе с тем сохраняется большая дифференциация в ставках процента на различных рынках облигаций и других ценных бумаг. До тех пор, пока существует такое положение, будут и      инвесторы, которые переводят свои ссудные фонды из одного рынка в другой в надежде выиграть от перепада в процентных ставках. Инвесторы ищут более высокие ставки процента на свои инвестиции при равных условиях валютного риска, т.е. риска внезапного обесценения валюты,     в которой выражены приобретаемые ими ценные бумаги.

     По  мере роста интернационализации  хозяйственной жизни обращение  ценных бумаг все    отчетливее приобретает международный характер. Крупнейшие финансисты, транснациональные  банки непосредственно или через  подставные компании или лица проводят колоссальные     операции с "евробондз" и другими ценными бумагами. Крупные инвестиционные компании и      транснациональные банковские корпорации покупают "евробондз" как для себя, так и для своей клиентуры, которая часто не может самостоятельно выйти на международный рынок ценных      капиталов.

     Примерно  две трети международных облигационных  эмиссий осуществляются в ценных   бумагах, которые затем являются в той или иной степени объектом продаж и покупок на вторичном  рынке. Торговля ими на фондовых биржах во многом определяется исключительно  высокой степенью их концентрации в  руках сравнительно небольшого числа  инвесторов. В целом объемы торговли не только международными облигациями, но и другими ценными бумагами международного характера на биржах развитых стран сравнительно велики. На международной фондовой      бирже в Лондоне на долю международных  и иностранных облигаций приходится около 40%  всех    котирующихся здесь облигаций, на фондовой бирже  в Цюрихе - более 35%. На биржах других  стран их доля значительно ниже, и Лондонская биржа остается главным  центром международной     торговли акцияии и облигациями. Особое место занимает Люксембургская биржа, которая      функционирует в контакте с двумя клиринговыми институтами ценных бумаг - "Евроклир"  и "СЕДЕЛ" ("Сентраль де Ливрезен де валер мобильер"). Несмотря на сравнительно небольшой оборот, она играет ведущую роль на рынке ценных бумаг, ибо представляет собой биржу,  на которой котируются фактически все международные облигации (исключение составляют лишь облигации, выраженные в немецких марках и котирующиеся на фондовых биржах  ФРГ).    

     Торговля  облигациями и другими ценными  бумагами международного характера  на фондовых биржах и вне их является важной формой поддержания связей между  финансовыми рынками различного национального происхождения. Поэтому транснациональные банки совместно разработали решение следующих трех проблем, облегчающие процесс этой торговли: поступление     взаимной общей и специальной информации, связанной со сделками по ценным бумагам в    каждой стране, на каждом рынке; создание единой формы международных и всех национальных облигаций: обеспечение взаимной информации о системе эмиссий и котировки международных      и иностранных ценных бумаг на национальных рынках капиталов 

     Уже в 80-х годах появились определенные качественные изменения в функционировании    мирового рынка ценных бумаг, отражающие новый этап его развития. Эти изменения  связаны  со значительным уменьшением  различий между национальными и  международными рынками, что проявляется  в формировании крупнейшего, взаимосвязанного всеми своими составными  частями  глобального рынка. Национальные рынки  постепенно становятся или непосредственно,    или опосредованно своего рода частью более крупного рынка вне страны. Однако этот процесс  отчетливее всего  проявляется на уровне вторичного рынка, где централизованная торговля      ценными бумагами сосредотачивается  на трех крупнейших биржах - Токийской, Нью-Йоркской и Лондонской, на долю которых ныне приходится более половины рыночной стоимости ценных      бумаг, котирующихся на всех биржах мира. Именно между этими тремя биржами  происходит наиболее заметное усиление взаимосвязи в торговле ценными  бумагами. Такой процесс идет   на фоне общей интернационализации рынков ценных бумаг -  как первичных, так и вторичных, что обусловлено рядом факторов: самим ходом интернационализации производства; ростом взаимных инвестиций между компаниями разных стран; сокращением государственных ограничений в международной торговле ценными бумагами; быстрым развитием современных средств связи, необычайно облегчающих и ускоряющих торговлю ценными бумагами     в техническом смысле; и т.д. Но все же это еще не дает оснований считать, что уже сформировался единый глобальный мировой рынок ценных бумаг, так как еще сохраняются различия   между национальными рынками, хотя процесс глобализации идет, безусловно, ускоряющимися темпами.