Принципы оценки эффективности финансовых инструментов

     Окунева А.С. М1-О7

     1 Теоретические аспекты оценки эффективности отдельных финансовых инструментов инвестирования

     1.1 Принципы и методы оценки эффективности отдельных финансовых инструментов инвестирования

     1.2 Доходность и риск в оценке эффективности отдельных финансовых инструментов инвестирования 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

     1 Теоретические аспекты  оценки эффективности  отдельных финансовых  инструментов инвестирования

     1.1 Принципы и методы  оценки эффективности  отдельных финансовых  инструментов инвестирования

     Финансовые  инструменты – это различные формы финансовых обязательств, как долгосрочного, так и краткосрочного характера, которые являются предметом купли и продажи на финансовом рынке. К финансовым инструментам обычно относят:

     - ценные бумаги (основные и производные);

     - драгоценные металлы;

     - иностранную валюту;

     - ПИФы – паевые инвестиционные фонды и др.

       Значительную долю во вложениях  в финансовые инструменты занимают  инвестиции в ценные бумаги (например, паевые фонды в 2007  году 87,45% своих активов инвестировали в ценные бумаги). Как правило, вложения осуществляются не в одну ценную бумагу, а в набор ценных бумаг, который и образует «портфель», а подобного рода инвестирование называют «портфельным». 

     Оценка  эффективности отдельных финансовых инструментов инвестирования осуществляется на основе сопоставления объёма инвестиционных затрат и сумм возвратного денежного потока. В сумме возвратного денежного потока содержатся проценты и дивиденды по ценным бумагам, финансовые активы продаются в конце срока их использования, но по той цене, которая сложилась на момент их продажи на финансовом рынке. При формировании нормы прибыли инвестор сам выбирает ожидаемую нормы прибыли с учётом уровня риска вложений. 

     Ожидаемая норма инвестиций прибыли формирует  сумму инвестиционных затрат. Это расчётная сумма инвестиционных затрат представляет собой реальную стоимость финансового инструмента. Если фактическая сумма инвестиционных затрат по финансовому инструменту будет превышать его реальную стоимость, то эффективность финансового инвестирования снизится, и наоборот.

     Оценка эффективности того или иного финансового инструмента сводится к оценке реальной его стоимости, обеспечивающей получение ожидаемой нормы инвестиционной прибыли по нему.

     Модель  оценки стоимости финансового инструмента  имеет следующий вид:

      , (1)

     Сфи - реальная стоимость финансового инструмента;

     ВДП – ожидаемый возвратный денежный поток за период использования финансового инструмента;

     НП  – ожидаемая норма прибыли по финансовому инструменту;

     N – число периодов формирования возвратных потоков.

     В состав возвратного денежного потока по финансовым инструментам инвестирования входит стоимость их реализации по окончании срока их использования (фиксированной стоимости по долговым финансовым активам и текущей курсовой стоимости по долевым финансовым активам).

     При оценке эффективности инструментов инвестирования руководствуются следующими принципами:

     1. Оценка эффективности инструментов инвестирования должна осуществляться на основе сопоставления объёма инвестиционных затрат с одной стороны и сумм и сроков возврата инвестиционного капитала с другой стороны. 
 

     2. Оценка эффективности инструментов инвестирования должна охватывать всю совокупность используемых ресурсов.

     3. В процессе оценки, суммы инвестиционных затрат и чистого денежного потока должны быть приведены к настоящей стоимости.

     Модели  оценки стоимости облигаций построены  на следующих исходных показателях:

     а) номинал облигации:

     б) сумма процента, выплачиваемая по облигации;

     в) ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (норма доходности) по облигации:

     г) количество периодов до срока погашения  облигации. 

     Базисная  модель оценки стоимости облигации [Basis Bond Valuation Model] или облигации с периодической выплатой процентов имеет следующий вид: 

     Экономическое содержание Базисной модели оценки стоимости  облигации (облигации с периодической  выплатой процентов) заключается в  том, что ее текущая реальная стоимость  равна сумме всех процентных поступлений  по ней за оставшийся период ее обращения  и номинала, приведенных к настоящей  стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности). 

     Экономическое содержание данной модели состоит в  том, что текущая реальная стоимость  облигации с выплатой всей суммы  процентов при ее погашении, равна  совокупным выплатам номинала и суммы  процента по ней, приведенным к настоящей  стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности). 

     Экономическое содержание данной модели состоит [в  том, что текущая реальная стоимость  облигации, реализуемой с дисконтом  без выплаты процентов по ней, представляет собой ее номинал, приведенный  к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой  инвестиционной прибыли (доходности). 

     Трансформируя соответствующим образом указан! ные модели (т.е. меняя искомый расчетный показатель) I можно по каждому виду облигаций рассчитать ожидаемую норму валовой инвестиционной прибыли (доходности), если показатель реальной стоимости облигации заменить на фактическую цену ее реализации на фондовом рынке (комплекс таких моделей широко представлен в г специальной литературе по вопросам обращения фондовых инструментов). 

     Среди многих принципов и методов, обеспечивающих реальную рыночную оценку отдельных финансовых инструментов инвестирования в процессе их выбора, первостепенную роль играют следующие: 

     1. Концепция стоимости денег во  времени [Time Value of Money, TVM]. Основные теоретические положения этой концепции были сформулированы в 1930 году Ирвином Фишером [Irving Fisher] в работе "Теория процента: как определить реальный доход в процессе инвестиционных решений" [The Theory of Interest: as Determined by impatience to Spend Income and Opportunity to Invest]. Позднее -  1958 году - более полный механизм этой концепции был рассмотрен Джоном Хиршлейфером [John Hirshleifer] в работе "Теории оптимального инвестиционного решения" [On the Theory of Optimal Investment Decision]. Сущность этой концепции состоит в том, что настоящая стоимость денег всегда выше их будущей стоимости в связи с альтернативой возможного их инвестирования, а также влиянием факторов инфляции и риска. С учетом этой концепции разработаны различные модели дисконтирования денежных потоков [Discounted Cash Flow, DCF], которые широко используются в практике финансового менеджмента. 

     Дисконтирование - процесс приведения ценности будущей  денежной суммы к настоящему моменту  времени (ее оценка с позиции текущего момента) или иначе оценка будущих  денежных потоков с позиции текущего момента. 

     Математически эта операция осуществляется умножением ожидаемой к получению в будущем  денежной суммы на коэффициент дисконтирования . 
 
 
 
 
 
 

     где,  - ставка дисконтирования ; 

     - временной интервал (год) 

     2. Концепция взаимосвязи уровня  риска и доходности [Risk and Return Conception]. Теоретические основы этой концепции впервые были сформулированы в 1921 году Фрэнком Найтом [Frank Niht] - основателем Чикагской школы экономической теории - в книге "Риск, неопределенность и прибыль" [Risk, Uncertainty and Profit]. Затем эта концепция получила дальнейшее развитие в работах многочисленных исследователей (исследования форм этой взаимосвязи и их количественных пропорций не прекращаются до настоящего времени). Сущность этой концепции состоит в том, что между уровнем ожидаемого дохода и уровнем сопутствующего ему риска существует прямо пропорциональная зависимость. На базе этой концепции построены множественные модели оценки финансовых активов (финансовых инструментов инвестирования) и методика инвестиционного анализа в системе портфельной теории. 

     3. Модели оценки акций и облигаций  на основе их доходности [Stocks and Bonds Valuation Models]. Простейшие модели оценки таких финансовых инструментов инвестирования как акции и облигации на основе данных об их доходности (дивиденда х, процентах) были впервые систематизированы Джоном Уильямсом [John Williams] еще в 1938 году в его работе "Теория инвестиционной стоимости" [The Theory of Investment Value]. Затем в связи с появлением новых разновидностей этих финансовых инструментов система моделей этого вида была дополнена Майроном Гордоном [Myron Gordon] в работе "Инвестирование, финансирование и оценка стоимости корпорации" [The Investmen Financing, and Valuation of the Corporation], опубликованной в 1962 г., и Скоттом Бауманом [Scott Bauman] в работе "Инвестиционный доход и настоящая стоимость" [Investment Returns and Present Value], опубликованной в 1969 г. В основе всех моделей оценки этого вида лежит дисконтированная стоимость ожидаемой доходности финансовых инструментов при соответствующем уровне их риска. 

     4. Модель оценки финансовых активов  с учетом систематического риска  [Capital Asset Pricing Model, САРМ]. Своим появлением данная модель обязана американскому исследователю Уильяму Шарпу [William Sharpe], опубликовавшему ее в 1964 году в работе "Цены финансовых активов" [Capital Asset Prices]. Ее основу составляет определение необходимого уровня доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования с учетом уровня их систематического риска. На основе этой модели формируется "график линии доходности ценных бумаг" [Security Market Line], определяющий зависимость между уровнем систематического риска финансовых инструментов инвестирования и уровнем необходимой доходности по ним. Позднее эта модель была усовершенствована Джоном Линтнером [John Lintner] в 1965 году, Яном Моссиным [Jan Mossin] в 1966 году и другими исследователями. 

     5. Модель оценки опционов [Option Pricing Models]. Эта модель впервые была предложена американскими экономистами Фишером Блэком [Fisher Black] и Майроном Скоулзом [Myron Scholes] в 1973 году в работе "Ценообразование корпоративных обязательств" [The Pricing of Corporate Liabilities]. Она была разработана для оценки европейских "колл-опционов" - одного из наиболее распространенных в том периоде видов производных ценных бумаг. Модель отражает теоретическую концепцию авторов об условиях ценообразования такого рода финансовых активов. В поисках подходов к реальным условиям их обращения были разработаны альтернативные модели этого вида, в частности, модель Роберта Мертона [Robert Merton] в работе "Теория рационального ценообразования опционов" [The Theory of Rational Option Pricing], опубликованной в 1973 году; модель Джона Кокса [John Сох] и Стефена Росса [Stephen Ross] в работе "Ценообразование опционов в альтернативном стохастическом процессе" [The Valuation of Option for Alternative Stochastic Processe], опубликованной в 1976 году, и другие. 

     Оценка  эффективности отдельных  финансовых инструментов инвестирования осуществляется на основе сопоставления объема инвестиционных затрат и сумм возвратного денежного потока. В сумме возвратного денежного потока содержатся проценты и дивиденды по ценным бумагам, финансовые активы продаются в конце срока их использования, но по той цене, которая сложилась на момент их продажи на финансовом рынке. При формировании нормы прибыли инвестор сам выбирает ожидаемую нормы прибыли с учетом уровня риска вложений. 

     Ожидаемая норма инвестиций прибыли формирует  сумму инвестиционных затрат. Это  расчетная сумма инвестиционных затрат представляет собой реальную стоимость финансового инструмента. Если фактическая сумма инвестиционных затрат по финансовому инструменту  будет превышать его реальную стоимость, то эффективность финансового  инвестирования снизится, и наоборот. 

     С учетом изложенного, оценка эффективности  того или иного финансового инструмента  сводится к оценке реальной его стоимости, обеспечивающей получение ожидаемой  нормы инвестиционной прибыли по нему.

     Модель  оценки стоимости финансового инструмента  имеет следующий вид:

     Сфи - реальная стоимость финансового инструмента;

     ВДП - ожидаемый возвратный денежный поток  за период использования финансового  инструмента;

     НП - ожидаемая норма прибыли по финансовому  инструменту;

     N - число периодов формирования  возвратных потоков. 

     http://www.bestreferat.ru/referat-197995.html

     http://www.finansi-credit.ru/analiz-effektivnosti-kapitalnykh-i-finansovykh-vlozhenii

     http://lib.rus.ec/b/204401/read 
 

     1.2 Доходность и риск  в оценке эффективности  отдельных финансовых  инструментов инвестирования 

     Эффективность любых форм инвестиций рассчитывается на основе сопоставления эффекта (дохода) и затрат на его получение. При  вложениях в ценные бумаги в качестве затрат выступает сумма инвестированных  в ценные бумаги средств, а в качестве дохода - разность между текущей  стоимостью ценной бумаги и суммой вложенных в ее приобретение средств. Поскольку доход по ценной бумаге может быть получен лишь в будущем, для сопоставимости он должен быть приведен к настоящему времени путем  дисконтирования. 

     Основная  формула для расчета эффективности  финансовых инвестиций 

     Ef = (C - Io) / Io,      (3.1) 

     или, поскольку (С - I) представляет собой  ожидаемый от инвестирования доход 

     Ef = D / Io,   (3.2) 

     где Ef - эффективность инвестирования в ценную бумагу; С - текущая (дисконтированная) стоимость ценной бумаги; Io - сумма инвестируемых средств; D - ожидаемый доход от инвестирования. 

     Текущая стоимость ценной бумаги определяется двумя основными факторами: величиной  денежного потока от инвестирования в ценную бумагу и уровнем процентной ставки, используемой при дисконтировании. 

     Расчет  приведенного чистого дохода по финансовым инвестициям имеет определенные отличия от определения дохода от реальных инвестиций. При оценке сравнительной  эффективности вложений в ценные бумаги приведенный чистый доход  исчисляется как разность между  приведенной стоимостью отдельных фондовых инструментов и стоимостью их приобретения. При этом сумма ожидаемых денежных доходов от инвестиций в ценные бумаги не включает амортизационных отчислений, как по вложениям в реальные активы. Существенную специфику имеет и формирование денежных потоков по различным видам фондовых инструментов. 

     По  облигациям и другим аналогичным  долговым инструментам ожидаемый доход  складывается из потоков процентных сумм по этим активам и стоимости  самого актива на момент погашения. Возможны следующие варианты формирования денежных потоков: без выплаты процентов  по фондовому инструменту, с периодической  выплатой процентов, с выплатой всей процентной суммы при погашении. 

     По  простым и привилегированным  акциям формирование ожидаемого денежного  дохода зависит от того, как предполагается использовать данный фондовый инструмент - в течение неопределенного времени  или заранее предусмотренного срока. В первом случае будущие денежные потоки формируются только за счет начисляемых дивидендов, во втором - будущие денежные потоки включают суммы начисляемых дивидендов и  прироста курсовой стоимости финансовых инструментов. 

     Кроме того, в обоих вариантах в зависимости  от условий обращения конкретных видов финансовых инструментов, проводимой дивидендной политики и, соответственно, различной динамики уровня выплачиваемых  дивидендов денежные потоки могут формироваться  на различной основе: стабильного  уровня дивидендов, постоянно возрастающего  уровня дивидендов, непостоянного уровня дивидендов. В связи с этим фондовые инструменты характеризуются разнообразием  моделей оценки их приведенной стоимости при сравнении эффективности различных финансовых инвестиций. 

     Важную  роль при оценке эффективности инвестирования играет величина нормы дисконта, используемая при приведении сумм будущих денежных потоков к настоящему времени. Необходимость  выбора соответствующей конкретному  инвестиционному объекту нормы  дисконта обусловлена существенными  колебаниями уровня риска. Дифференциация нормы дисконта должна осуществляться с учетом следующих параметров: средней  стоимости ресурсов, предназначенных  для инвестирования, прогнозируемого  темпа инфляции в рассматриваемом  периоде, премии за инвестиционный риск. 

     В зарубежной практике определение нормы  дисконта, используемой при оценке приведенной стоимости финансовых инструментов (так называемой нормы  текущей доходности), осуществляется, как правило, в соответствии с  моделью цены капитальных активов. Согласно данной модели норма текущей  доходности по конкретному финансовому  инструменту определяется как сумма  нормы текущей доходности по безрисковым финансовым инвестициям (в частности, по государственным облигациям) и премии за риск, уровень которого в конечном счете определяет степень дифференциации доходности по отдельным инструментам. 

     При этом норма текущей доходности по безрисковым финансовым инструментам формируется на основе ставки ссудного процента на денежном рынке и уровня инфляции и, в свою очередь, рассматривается как общая основа для последующей дифференциации нормы дисконта по различным финансовым инструментам. 

     В современной российской практике при  оценке сравнительной эффективности  инвестиций в качестве базы сравнения  целесообразно использовать не норму  текущей доходности по безрисковым инвестициям, а среднюю стоимость предполагаемых источников инвестиций. Такой подход определяется не только сложностью выявления безрисковых инвестиций в условиях неразвитого фондового рынка, но и тем, что показатель средней цены ресурсов, предназначенных для инвестирования, наиболее полно отражает возможности конкретного субъекта в области финансирования инвестиционной деятельности. Результаты оценки сравнительной эффективности различных объектов инвестирования используются при их выборе и формировании инвестиционного портфеля банка. 

     Таким образом, основная цель инвестиционной деятельности хозяйствующих субъектов  состоит в увеличении дохода от инвестиционной деятельности при минимальном уровне риска инвестиционных вложений. Поиск  оптимального сочетания доходности и риска предполагает необходимость  учета действия множества разных факторов, что делает эту задачу весьма сложной. Вместе с тем решение  данной проблемы является условием эффективности  любой экономической деятельности. 

     Инвестиционный  риск представляет собой вероятность  возникновения финансовых потерь в  виде снижения капитала или утраты дохода, прибыли вследствие неопределенности условий инвестиционной деятельности. 

     Доходность  и риск, как известно, являются взаимосвязанными категориями. Наиболее общими закономерностями, отражающими взаимную связь между  принимаемым риском и ожидаемой  доходностью деятельности инвестора, являются следующие:

     более рискованным вложениям, как правило, присуща более высокая доходность;

     при росте дохода уменьшается вероятность  его получения, в то время как  определенный минимально гарантированный  доход может быть получен практически  без риска. 

     Оптимальность соотношения дохода и риска означает достижение максимума для комбинации «доходность - риск» или минимума для комбинации «риск - доходность». При этом должны одновременно выполняться  два условия:

     ни  одно другое соотношение доходности и риска не может обеспечить большей  доходности при данном или меньшем  уровне риска;

     ни  одно другое соотношение доходности и риска не может обеспечить меньшего риска при данном или большем  уровне доходности. 

     Однако  поскольку на практике инвестиционная деятельность связана с множественными рисками и использованием различных  ресурсных источников, количество оптимальных  соотношений возрастает. В связи  с этим для достижения равновесия между риском и доходом необходимо использовать пошаговый метод решения  путем последовательных приближений. Осуществление инвестиционной деятельности предполагает не только принятие известного риска, но и обеспечение определенного  дохода. Если предположить, что минимальному риску соответствует минимальный  необходимый доход, то можно выделить несколько секторов, характеризующихся  определенной комбинацией дохода и  риска: А, В, С. 

     Сектор А, вложения в котором не обеспечивают минимального необходимого дохода, может рассматриваться как область недостаточной доходности. Функционирование в секторе С связано с высокими рисками, снижающими возможность получения ожидаемых высоких доходов, поэтому сектор С может быть определен как область повышенного риска. Осуществление вложений в секторе В обеспечивает инвестору достижение дохода при допустимом риске, следовательно, сектор В является областью оптимальных значений соотношения доходности и риска. 

     Инвестиционная  деятельность связана с различными видами рисков. 

     Общие риски включают риски, одинаковые для  всех участников инвестиционной деятельности и форм инвестирования. Они определяются факторами, на которые инвестор при  выборе объектов инвестирования не может  повлиять. Риски подобного рода в  теории инвестиционного анализа  называют систематическими. К основным видам общих рисков можно отнести  внешнеэкономические риски, возникающие  в связи с изменением ситуации во внешнеэкономической деятельности, и внутриэкономические риски, связанные  с изменением внутренней экономической  среды. В свою очередь, данные виды рисков выступают как синтез более частных  разновидностей рисков. 

     Социально-политический риск объединяет совокупность рисков, возникающих в связи с изменениями  политической системы, расстановки  политических сил в обществе, политической нестабильностью. Политические и страновые риски инвесторы принимают на себя в случае небольших или краткосрочных вложений с соответствующим увеличением процентной ставки. При инвестиционном кредитовании или проектном финансировании снижение риска может обеспечиваться за счет предоставления гарантий государства. 

     Экологический риск выступает как возможность  потерь, связанных с природными катастрофами, ухудшением экологической ситуации. 

     Риски, связанные с мерами государственного регулирования, включают риски изменения  административных ограничений инвестиционной деятельности, экономических нормативов, налогообложения, валютного регулирования, процентной политики, регулирования рынка ценных бумаг, законодательных изменений. 

     Конъюнктурный риск - риск, связанный с неблагоприятными изменениями общей экономической  ситуации или положением на отдельных  рынках. Конъюнктурный риск может  возникать, в частности, вследствие смены стадий экономического цикла  развития страны или конъюнктурных  циклов развития инвестиционного рынка. 

     Инфляционный  риск возникает вследствие того, что  при высокой инфляции денежные суммы, вложенные в объекты инвестирования, могут не покрываться доходами от инвестиций. Инфляционный риск, как  правило, почти полностью ложится  на инвесторов (кредиторов), которые  должны правильно оценить перспективы  развития инфляционных процессов, поэтому  при исследовании инвестиционных качеств предполагаемых объектов принято закладывать прогнозные темпы инфляции. 

     Риск  ухудшения условий для данной сферы деятельности включает риски, связанные с возможностью усиления конкуренции, изменения требований потребителей, банковскими кризисами  и др. 

     К прочим рискам можно отнести риски, возникающие в связи с экономическими преступлениями, недобросовестностью  хозяйственных партнеров, возможностями  неисполнения, неполного или некачественного  исполнения партнерами взятых на себя обязательств и пр. 

     Общие риски могут представлять серьезную  угрозу для инвесторов, их следует  учитывать по всем формам и объектам инвестирования. В отличие от общих  рисков специфические риски сугубо индивидуальны для каждого инвестора. Они агрегируют все виды рисков связанных с инвестиционной деятельностью конкретного субъекта или с вложениями в конкретные объекты инвестирования. 

     Специфические риски могут быть связаны с  непрофессиональной инвестиционной политикой, нерациональной структурой инвестируемых  средств, другими аналогичными факторами, негативные последствия которых  можно в существенной степени  избежать при повышении эффективности  управления инвестиционной деятельностью. Эти риски являются диверсифицированными, понижаемыми и зависят от способности  инвестора к выбору объектов инвестирования с приемлемым риском, а также к  реальному учету и регулированию  рисков.