Рынок ценных бумаг. 10
Важнейшая составляющая процесса инвестирования, в том числе на рынке ценных бумаг, — фактор риска. При этом вложение капитала в ценныебумаги традиционно считается одним из наиболее рискованных. Учет данного обстоятельства обязателен при принятии инвестором любого решения.
В отечественной
В любом случае подчеркивается, что достижение предполагаемого результата и отклонение от него можно количественно и качественно
Понятие и виды риска на рынке ценных бумаг
оценить. Тем самым риск отграничивается от ситуации неопределенности и увязывается с вероятностью того или иного результата.
Такая общность точек зрения позволяет в рамках данного курса использовать одно из наиболее подходящих определений.
Риск в общем смысле — это вероятность наступления какого-либо неблагоприятного события, связанного с материальными и финансовыми потерями.
Причем это событие, которое может состояться, а может и не состояться. Поэтому с риском связывают три экономических результата.
1. Положительный. Он означает выигрыш, выгоду, прибыль.
2. Отрицательный. Это проигрыш, ущерб, убыток, потери.
3. Нулевой, означающий отсутствие как выгоды, так и потерь. Риск как экономическая категория подвержен классификации. Под ней понимается распределение рисков на однородные группы по тем или иным признакам и на основе каких-либо целей. По возможному результату рискового события выделяют две группы.
1. Чистые риски. К ним
относятся те, которые связаны
с возможностью отрицательного
или нулевого результата. Чистые
риски, как правило, касаются
хозяйственной деятельности, в том
числе осуществления в ее
2. Спекулятивные риски.
Они выражают возможность
Инвестор, вкладывающий деньги, всегда надеется вернуть свой капитал и получить по нему доход. Поэтому спектр неблагоприятных событий нарынке ценных бумаг можно представить следующим образом:
• полная потеря вложенного капитала;
• потеря части инвестированного капитала;
• обесценивание вложенного капитала при сохранении его номинальной величины;
• невыплата всего ожидаемого дохода;
• невыплата части ожидаемого дохода;
• задержка в выплате дохода.
Ценные бумаги, которые обеспечивают фиксированный доход за короткий период времени, считаются относительно безрисковыми. Те жебумаги, доходность по которым значительно колеблется во времени, рассматриваются как бумаги с определенной долей риска.
Риск и перспективы вложений в ценные бумаги
На рынке ценных бумаг выделяются две большие группы рисков, составляющие совокупный риск вложений капитала: систематические и несистематические.
Систематические обусловлены общерыночными обстоятельствами, поэтому часто их называют рыночным риском. Важнейшие из них таковы.
Риск изменения процентной ставки по кредитным ресурсам. Он обусловлен обратной зависимостью между этой ставкой и рыночными курсамиценных бумаг. У этого вида риска два проявления: косвенные потери, или упущенная выгода, и прямые потери капитала. Возможность косвенного финансового ущерба существует для среднесрочных и долгосрочных вложений в долговые ценные бумаги с фиксированной ставкой при увеличении рыночной ставки. Прямые потери капитала возникают при попытке продать ценные бумаги, особенно облигации, и при неблагоприятном изменении процентной ставки на кредитном рынке в целом. Обусловлено это тем, что продать их в таком случае по номиналу вряд ли удастся, поскольку рыночный курс будет определяться новым соотношением «цена/прибыль». И при увеличении процентной ставки на тот же номинал курс ценнойбумаги понизится.
Риск общерыночного падения курсов ценных бумаг. Причинами такого падения становятся события экономического, социального, политического характера. В результате начинается снижение курсов ценных бумаг в целом по рынку. В первую очередь это касается акций. Так называемый бумажный доход по ним начинает таять, вплоть до его превращения в бумажный убыток. В итоге снижается полная доходность акций, складывается даже отрицательная величина. Если же акции продавать в этих условиях, можно потерять капитал. Сказанное легко представить, если в формуле полной доходности акции (I = \Бт + (КА{ - 7ХА0)]/ КА(1 х 100%) допустить следующие изменения: текущий курс продажи снижается относительно первоначального, текущий курс продажи акции стал равным курсу покупки, текущий курс продажи становится меньше курса покупки.
Риск инфляции. Его основное проявление — это обесценивание как самих вложений в ценные бумаги, так и доходов по ним. Как указывалось ранее, с помощью модели Фишера можно определить реальную процентную ставку:
г = (г -ИИ)/(1 + ИИ).
Понятие и виды риска на рынке ценных бумаг
Зависимость такова, что чем выше инфляция, тем эта ставка ниже. При определенных обстоятельствах последняя окажется отрицательной (например, если инфляция превышает номинальную ставку). Кроме того, при инфляции растут ставки по кредитным ресурсам, а значит, усиливается первое проявление систематического риска.
Систематических рисков нельзя избежать, формируя портфель ценных бумаг, т. е. диверсифицируя капитал. Поэтому их считают недиверсифицируемыми.
Несистематические риски связаны с состоянием дел конкретных эмитентов ценных бумаг, а потому используется термин собственный, или уникальный, риск. К числу таковых относятся:
Отраслевой риск и риск предприятия. Он обусловлен следующими обстоятельствами: истощение сырьевой базы, вхождение отрасли в структурный кризис, переключение спроса потребителей на товары-заменители, фаза спада жизненного цикла отраслевой продукции. Во всех этих случаях уменьшаются прибыли отраслевых эмитентов ценных бумаг. Но именно прибыль, до или после налогообложения, служит источником выплаты доходов по ценным бумагам. Как следствие, падает их доходность и начинают снижаться курсы.
Финансовый риск. Здесь он понимается в узком смысле слова и обусловлен соотношением собственного и заемного капитала в активах эмитента.
То есть по сути это риск финансовой устойчивости эмитента. Чем выше доля заемного капитала сверх нормативов, тем меньше возможность платить дивиденды, а также проценты и суммы основного долга кредиторам не первой очереди1.
Риск ликвидности. Это либо невозможность продать ценные бумаги и вернуть вложенный капитал, либо потери капитала при такой продаже.
Риски данной группы можно сгладить, уменьшить и вообще минимизировать, формируя портфель ценных бумаг и меняя его структуру. Соответственно, их называют диверсифицируемыми. Однако при этом не устраняется вероятность неправильного выбора ценных бумаг при формировании портфеля. Поэтому часто в литературе отдельно выде-
Следовательно, любое вложение капитала в ценные бумаги сочетает в себе рыночный и уникальный риск. Для характеристики степени
Однако не следует забывать и об эффекте финансового рычага.
Риск и перспективы вложений в ценные бумаги
такового используется специальный показатель — бета-коэффициент (Р). Он отражает неустойчивость, изменчивость доходов по данному виду ценной бумаги относительно доходов по среднему, хорошо диверсифицированному портфелю или доходов по рынку в целом, или доходов по средней акции. Средняя акция — это акция, движение курса которой совпадает с общим движением рынка. Бета-коэффициент для нее равен единице. Существует следующая зависимость:
• если Р < 0, риск инвестирования находится в отрицательной корреляции со среднерыночным риском;
• если р = 0, это безрисковое вложение капитала;
• если р = 1, риск вложений средний;
• если р > 1, риск высокий;
• если Р < 1, риск низкий.
В общем смысле бета-коэффициент представляет собой показатель корреляции между доходом по ценной бумаге и доходом по рыночному портфелю:
Р = & х а /а .
где к — коэффициент корреляции между уровнем доходности по конкретному виду ценных бумаг и средним уровнем доходности таких ценных бумаг по рынку в целом, 0 — стандартное отклонение доходности по конкретному виду ценных бумаг, 0 — стандартное отклонение доходности по рынку ценных бумаг.
Систематические и несистематические риски составляют портфель рисков инвестирования в ценные бумаги. Он может быть сформирован с переменным результатом. Поэтому особое значение принимает классификация рисков по степени возможных потерь. Здесь выделяют приемлемый (минимальный), допустимый, критический и катастрофический риск.
Приемлемый означает потери, не превышающие размер минимальной расчетной прибыли.
Допустимый предполагает потери в размере расчетной прибыли. Его границы — от точки минимальной расчетной прибыли до точки безубыточности. Инвестор в данном случае убытков еще не имеет, хотя и прибыли у него уже нет.
Критический — это потери в размере расчетного дохода. Зона этого риска находится в интервале от точки безубыточности до точки бездоходности. Следовательно, убытки у инвестора уже появились и равны его затратам.
Оценка вложений в ценную бумагу с учетом риска
В случае
катастрофического риска
Фондовая биржа — это не только специальное место для совершения сделок, но и определенная система организации торговли, которая предполагает формы организации и подчиняется специальным правилам и процедурам.
Вкладывая капитал в ценные бумаги, следу
Определение перспектив вложений в ценные бумаги предполагает прежде всего анализ самих ценных бумаг, который позволяет сделать вывод о возможных будущих доходах, их соотношении с сегодняшними затратами, о требуемом уровне прибыльности. Такой анализ основан на «денежно-временных» моделях, необходимыми данными для которых служат величина первоначального капитала, срок, на который тот вкладывается, доходность.
Существуют два основных подхода к такой оценке: начисление процентов (наращение стоимости) и дисконтирование.
Начисление процентов
К, = К + КГ = К(1 + г),
где К — первоначальный капитал, К( — капитал к концу первого года, i — процентная ставка (ставка наращения).
Тогда к концу второго года проценты начисляются уже на эту величину:
К2 = К(1 + г) + К(1 + г) г = К(1 + г)2. Соответственно к концу периода инвестирования возросший капитал составит величину:
к„=к(1 + 0",
где К — возросший капитал, п — количество лет.
Это формула сложных процентов,
которая применяется для оценки
Проценты могут начисляться и реинвестироваться чаще, чем один раз в год. Тогда формула сложных процентов имеет вид:
К„= К(1 + i/m)n"", где т — периодичность (частота) начисления процентов.
Лекция 9, Риск и перспективы вложений в ценные бумаги
Используя данный подход, можно ответить на вопрос: стоит или не стоит вкладывать капитал в ценную бумагу? В частности, установив первоначальный капитал и срок его вложения в качестве исходных величин, просчитывают различные варианты вложений по формуле сложных процентов. А далее используется принцип максимизации будущих доходов. В данном случае речь идет об одном из проявлений общей экономической эффективности: при тех же затратах достичь большего результата.
Не менее важна и обратная формула, которая позволяет определить будущую стоимость в настоящее время, т. е. стоимость возросшего капитала в сегодняшних деньгах:
к = к„/(1 + 0".
Эта формула отвечает на вопрос, какая сумма денег должна быть инвестирована в данный момент под определенный процент, чтобы она выросла до той или иной величины. Определение подобной суммы и есть дисконтирование, а сама сумма называется приведенной стоимостью.
Избрав в качестве исходных показателей желаемый доход и сроки его получения и сравнив возможные величины первоначальных инвестиций для разных ценных бумаг или различных видов одной и той же бумаги, тоже можно решить, стоит ли вкладывать капитал в ценную бумагу.
При этом в отличие от
наращения стоимости
Используя указанные подходы, следует, однако, иметь в виду, что подобного рода решения могут рассматриваться лишь как предварительные. Дело в том, что при их принятии учитывается лишь один из важнейших факторов любого решения на финансовом рынке — доход. Второй же фактор — риск инвестирования — не учитывается. Понятно, что без этого решение нельзя считать окончательным.
На принципе дисконтирования
основана и наиболее распространенная
модель оценки ценных бумаг, оп
9,2, Оценка вложений в ценную бумагу с учетом риска
тала приемлемым для себя с учетом фактора риска. Если доходность будет ниже, инвестор отвергнет этот вариант. Для определения требуемого уровня прибыльности необходимо учесть минимум три обстоятельства: безрисковый уровень доходности, процент инфляции, плату за риск.
В целом требуемый уровень прибыльности устанавливается по формуле:
г = /6 + /+0/-/6)Р где г — требуемый уровень прибыльности, 16 -
безрисковая доходность, / — процент инфляции, й — средняя доходность по рынку ценных бумаг, {й - /6)|3 — размер платы за риск.
Чтобы определить действительную стоимость облигации, ее следует представить в виде двух денежных потоков. Один — процентные выплаты, другой — номинальная стоимость. Дисконтирование этих потоков выглядит следующим образом: для процентных выплат:
??/(1+гу,
для номинала:
N/(1 + г)",
где С — процентные выплаты,
г — какой-либо год выплат, г
— требуемый уровень
Тогда действительная стоимость облигации с учетом ее доходности и уровня риска будет равна:
дсо=|д/(і+г)члг/(і+г)«.
Данная модель оценки используе
ДСО = (С + + г)".
Для дисконтной облигации применяется формула:
ДСО = ^(1 + г)". При определении действительной стоимости акции она представляется как совокупность потоков дивидендных выплат и курса, по которому ее можно продать на рынке.
Соответственно, если акция приобре
Риск и перспективы вложений в ценные бумаги
тается на неопределенный срок, без цели перепродажи и получения спекулятивной прибыли, используется следующий подход:
ДО\=уД^/(1+г)г,
1=1
где Вт — дивиденд по акции в абсолютной денежной сумме.
Однако чаще всего акции покупаются для перепродажи через некоторый срок. Тогда их действительная стоимость определяется несколько иначе:
ДСА= IЩ /(1+ гу + КАД1+ г)п.
Если дивиденды по акции упорядочены, верна следующая формула: ДСА = ТЯс/г.
Однако может предполагаться и прирост дивидендов. В таком случае используют модель роста Гордона;
ДСА = Бт({ +р)/(г-р), где р — предполагаемый прирост дивиденда в долях единицы.
Данная модель применима, если темп прироста дивидендов постоянен. Если же он меняется, то используется иная модель оценки:
ДСА= щ±(1+Ру/(1+гу+щ, у а+ёу/(1+гу,
г=1 г=к+1
где Бт0 — дивиденд, выплаченный в базисный момент времени, Т)тк прогноз дивиденда в к-аш периоде, р — прирост дивиденда в период до к, g — прирост дивиденда в период после к.
Действительную стоимость ценных бумаг следует рассматривать как цену спроса. Сравнивая ее с рыночной ценой предложения, можно принимать решение о покупке ценной бумаги. Поскольку действительная стоимость определяется с учетом требуемого уровня прибыльности, ее отклонение от рыночной цены предложения следует воспринимать как результат его отклонения от среднерыночной доходности.
Следовательно, если действительная стоимость ниже рыночной цены, значит, ожидаемая доходность ценной бумаги ниже требуемого уровня прибыльности. Курс такой ценной бумаги завышен. Она переоценена, и покупать ее не следует. Если же действительная стоимость выше рыночного курса, ожидаемая доходность выше требуемого уровня. Курс такой ценной бумаги занижен, она недооценена рынком. И стоит подумать о ее покупке.
Выбор варианта вложений в ценные бумаги
Более точно оценить данные соотношения можно с помощью альфа-фактора (а), который считается мерой недооцененности ценной бумаги. Он показывает, насколько в реальности ожидаемая доходность больше или меньше доходности, которая необходима согласно требуемому уровню доходности:
• если а > 0, ценная бумага недооценена;
• если а < 0, ценная бумага переоценена;
• если а = 0, ценная бумага оценена адекватно.
В последнем случае совпадут и действительная стоимость ценной бумаги с рыночным курсом ее предложения.
Фондовая биржа как вторичный рынок ценных бумаг
Биржевые торги могут быть организованы как контактные, так и бесконтактные. При контактных торгах участники непосредственно вступают в отношения друг с другом. При этом действуют следующие правила:
• цена назначается путем ее выкрика;
• выкрик дублируется с помощью специального языка жестов;
• при покупке цена не может называться ниже уже предложенной, при продаже — выше предложенной.
Бесконтактные торги предполагают либо опосредованное, через биржевого маклера, взаимодействие участников, либо электронную форму с использованием специальных компьютерных сетей. В последнем случае торги осуществляются с центральной торговой площадки через сеть региональных терминалов, работающих в режиме реального времени.
Существует несколько форм организации биржевой торговли. Первая и простейшая из них — стихийный рынок. На нем продавцы и покупатели случайно встречаются друг с другом и самостоятельно определяют уровень спроса и предложения. При этом условия заключения сделок остаются известными лишь самим участникам, а курс может существенно различаться даже в том случае, если сделки происходят в один и тот же момент. Такой рынок был далек от совершенства и уступил место организованному, который существует в форме либо простого, либо двойного аукциона, имеющего, в свою очередь, две разновидности — онкольный и непрерывный рынок.
Простой аукцион предполагает две классические ситуации соотношения спроса и предложения.
Во-первых, покупателей больше, чем продавцов, причем покупатели предъявляют высокий платежеспособный спрос. Это аукцион продавца. Участники торгов конкурируют между собой за право приобретения ценных бумаг, назначая все более высокие цены. Покупателями становятся назначившие самые высокие. Конкуренции же продавцов как таковой нет. В преимущественном положении оказываются те из них, кто раньше других выставил свои ценные бумаги на продажу, так как первые покупатели обычно согласны за право приобретения на самые высокие цены. По мере того как наиболее заинтересованные покупатели выбывают из аукциона, цены снижаются, и каждый последующий продавец только по своему положению в очереди на право продать оказывается в худших условиях по сравнению с предшественниками. Это, по сути, проявление ценовой дискриминации.
Формы организации и содержание биржевой торговли
Во-вторых, на рынке достаточно
много продавцов при
Чем больше продавцов и покупателей, тем меньше оснований для проведения простых аукционов и менее вероятна ценовая дискриминация. Поэтому правила биржевой торговли, при всем их разнообразии, в качестве важнейшей цели преследуют концентрацию спроса и предложения в одном месте и в одно время. Во всем мире биржевые торги чаще проводятся как двойные аукционы, которые не нарушают принципа равноправия участников и предполагают наличие конкуренции между продавцами и покупателями. Рынок тогда характеризуется частыми сделками, узким разрывом между ценой продавца и ценой покупателя, небольшими колебаниями цен от сделки к сделке. То есть он попросту более ликвиден. Однако в зависимости от состояния ликвидности рынка используются разновидности двойного аукциона.
Если концентрация спроса и предложения не достигает уровня, при котором обеспечивается высокая ликвидность, то более эффективным оказывается онкольный рынок. Он предполагает накопление в течение некоторого времени заявок на покупку или продажу ценных бумаг. Длительность срока накопления тем больше, чем рынок менее ликвидный. После окончания периода приема заявок по каждому виду ценных бумаг определяется цена сделок. Наиболее частой оказывается практика, когда сделки совершаются по ценам, позволяющим обеспечить максимально высокий объем торговых операций. Далее вновь наступает период накопления поручений, и процесс торгов повторяется сначала.
Непрерывный аукционный рынок существует на тех фондовых биржах, где концентрируется большое число предложений на покупку и продажу ценных бумаг. В данном случае такие заявки исполняются после их поступления, а цена определяется либо специально уполномоченными на это лицами, принимающими и сводящими между собой все поручения как со стороны продавцов, так и со стороны покупателей, либо компьютерной системой, куда постоянно вносятся сведения о вновь поступивших заявках.
По ходу аукциона участники биржевых торгов
обмениваются биржевыми
Биржевые приказы можно классифицировать по нескольким признакам.
1. По характеру цены.
1. Рыночный приказ, т. е. поручение купить или продать по самой лучшей цене. Сама цена при этом не указывается. Брокер должен ее найти, руководствуясь принципом — купить по самой низкой цене или продать по самой высокой цене.
2. Лимитированный приказ, в котором указывается конкретная цена, по которой должна состояться сделка. При этом приказ на продажу должен быть исполнен по данному курсу или выше, а приказ на покупку — по данному курсу или ниже.
3. Буферный, или «сотой» приказ, предполагающий осуществление сделки в тот момент, когда цена достигнет оговоренного уровня. Особенность его в том, что цена на продажу указывается ниже текущей, а на покупку — выше текущей. Это позволяет варьировать бумажный доход или убыток.
1. Немедленный приказ, требующий незамедлительного исполнения. Если это невозможно, то он аннулируется.
2. Дневной приказ, который брокер должен исполнить в течение дня его поступления. В случае неисполнения в данный срок такой приказ автоматически отменяется.
3. Открытый, или приказ до отмены. Он остается в силе до тех пор, пока не будет выполнен или отменен самим клиентом.
1. «Все или ничего». По этому приказу брокер должен купить или продать все ценные бумаги, указанные в поручении.
2. «Приму в любом виде»: клиент поручает брокеру купить или продать любое количество ценных бумаг до заказанного максимума.
10,2, Формы организации и содержание биржевой торговли
201
3. «Исполнить или отменить» означает, что, как только часть поручения, которую можно удовлетворить, выполнена, остальная отменяется.
4. «С переключением» предполагает, что выручка от продажи одних ценных бумаг может быть использована для покупки других.
5. «В момент открытия (закрытия)», согласно которому приказ должен быть исполнен в числе первых или последних после открытия или перед закрытием биржи.
6. «Цену не снижать и не повышать», запрещающий корректировать цену.
7. «Или лучше», позволяющий брокеру повременить с исполнением, если он считает, что может заключить сделку по более выгодной цене.
8. «Или/или», когда исполнение одного приказа (группы приказов) отменяет оставшиеся.
9. Обусловленный, увязывающий исполнение одного поручения с исполнением другого.
10. Контингентный, который предусматривает одновременную покупку одних и продажу других ценных бумаг, с указанием или без указания пропорции.
Приказ может подаваться накануне торгов или в их процессе. При этом клиент должен предоставить гарантии исполнения сделки. В случае приказа на покупку они таковы: вексель брокеру на полную сумму сделки, перечисление на счет брокера определенной сумму в качестве залога, открытие брокеру текущего счета с правом распоряжения. При предложении о продаже могут быть предоставлены сами ценные бумаги, сохранная расписка об их наличии, обязательство на выдачу ценных бумаг при первом требовании брокера.
Оформление
и регистрация биржевых
В свою очередь, биржевой торг представляет собой процедуру из нескольких этапов:
• заключение сделки;
• сверка параметров заключенной сделки;
202_Лекция 10, Фондовая биржа как вторичный рынок ценных бумаг
• клиринг;
• исполнение сделки.
