Теоретические аспекты определения эффективности инвестиционных проектов

Теоретические аспекты определения  эффективности инвестиционных проектов.

Основные  принципы оценки эффективности  инвестиционных проектов.

Инвестиции  – это вложение капитала в объекты предпринимательской или иной деятельности с целью получения прибыли или достижения положительного социального эффекта. Инвестиции могут быть долгосрочными и краткосрочными. В рыночной экономике получение прибыли является движущим мотивом инвестиционной деятельности.[1]

Сущность  инвестиций заключается в сочетании  и соизмерении затрат капитала и  конечного результата. Инвестиции считаются  выгодными, если в результате отказа от использования капитала в текущий  момент, после завершения конкретного  инвестиционного проекта инвестор получает прибыль. Так прирост капитала в результате инвестирования должен быть достаточным для того, чтобы: во-первых, обеспечить прибыль от вложения капитала, во-вторых, возместить потери от инфляции, в-третьих, наградить инвестора за риск возможной потери части дохода от наступления в процессе реализации проекта каких-либо неблагоприятных условий. Всё это формирует конкретные требования инвестора к уровню экономической эффективности средств, вкладываемых в конкретный проект.

Существенные  признаки инвестиций:

1. Осуществление вложений лицами-инвесторами, которые имеют собственные цели, не всегда совпадающие с общей экономической выгодой;
2. Потенциальная возможность приносить прибыль;
3. Определенный срок вложения средств;
4. Целенаправленный характер вложения средств;
5. Использование разных инвестиционных ресурсов, характеризующихся спросом, предложением, ценой в процессе осуществления инвестиций.

Содержание  инвестиционной деятельности включает два аспекта:

1. технико-экономическое обоснование приоритетных направлений инвестирования средств;
2. обоснование объема финансовых ресурсов и возможных источников финансирования.¹

Инвестиционная  деятельности начинается с разработки проекта². Под проектом понимается организационно-экономические системы решений, создаваемые для реализации эффективных вложений капитала для достижения поставленных целей.

Подготовка и  разработка инвестиционного проекта  — длительный и дорогостоящий  процесс. Для анализа затрат по проекту  и принятия необходимых решений  инвестиционный цикл подразделяется на стадии, этапы и фазы для которых характерна различная структура и методы определения затрат. В международной практике инвестиционный цикл принято делить на три основные стадии (фазы):

• предынвестиционную — от предварительного исследования до принятия окончательного решения о реализации проекта;
• инвестиционную — проектирование, заключение договоров и контрактов, подряда на строительство, то есть стадию, на которой производится наибольший объём затрат;
• производственную — стадию хозяйственной деятельности предприятия или производства и его ликвидацию.

Оценка  эффективности инвестиционного  проекта проводится на предынвестиционной стадии и включается в состав технико-экономического обоснования (ТЭО).

Важнейшими  понятиями, связанными с измерением эффективности инвестиций, являются «результаты» и «затраты».

Результаты  отражают задачи, которые должны быть решены в инвестиционном проекте  для достижения поставленных целей. Результаты могут быть как экономическими (имеют денежную оценку), так и внеэкономическими (не имеют стоимостной оценки).

Достижение  намеченных в проекте целей и  соответствующих результатов предполагает осуществление определенных единовременных и текущих затрат. Единовременные затраты, направленные на закупку оборудования, транспортных средств, строительство зданий и сооружений аккумулируются в основном капитале, а направляемые на создание запасов сырья, материалов и т.п. – в составе оборотного капитала. Текущие затраты формируют себестоимость продукции (услуг). [1] 

Разность  оценок результатов и затрат формирует  эффект³, позволяющий судить о том, что получит инвестор в результате реализации проекта.

Эффективность  есть соотношение результатов и затрат.⁴ В динамичных моделях её можно представить как разность результатов и затрат, приведенных в сопоставимый вид в соответствии с представлениями инвестора о приемлемом для него ровне нормы дохода.

Эффективность инвестиционного проекта определяется для решения ряда задач:

1. оценки потенциальной целесообразности реализации проекта;
2. оценки преимуществ рассматриваемого проекта в сравнении с альтернативными;
3. ранжирование проектов по принятой системе показателей эффективности с целью их последующего включения в инвестиционную программу в условиях ограниченных финансовых и других ресурсов.

 Рис.1 Три основных этапа прединвестиционной фазы. 

Оценка  эффективности инвестиционного  проекта включает в себя:

• общественную эффективность
• экологическую эффективность
• коммерческую эффективность.

Коммерческая  эффективность включает в себя финансовую и экономическую эффективность.

Финансовая  эффективность (состоятельность) строится на прогнозных данных: отчет о движении средств, отчет о прибылях и убытках, прогнозный баланс. На основании содержащихся в этих документах информации строится система коэффициентов финансовых оценок:

1. Коэффициенты рентабельности

Рентабельность⁵ общих активов

Рентабельность  инвестиций

Рентабельность  эффективности

Рентабельность  продаж

Рентабельность  заемного капитала

Рентабельность  собственного капитала

2. Коэффициенты структуры пассива (источники финансирования)

Первичный коэффициент структуры

Вторичный коэффициент структуры

Коэффициент задолженности

Коэффициент «удавки»

3. Коэффициенты рыночной активности фирмы

Доход на одну акцию

Доход на цену акции

Экономическая эффективность выражает экономические отношения и интересы участников инвестиционного процесса  по соотношению между результатами и затратами. Определение экономической эффективности инвестиционного проекта заключается в решении следующей задачи: выяснения соответствия проекта, заложенных в нем технических, технологических, организационных, маркетинговых, финансовых и других решений целям и интересам инвесторов.

Решения об инвестировании средств в какие-либо объекты разрабатываются и обосновываются в соответствии со специально подготовленными  методическими рекомендациями, в которых определяющее место отводится методике оценки экономической эффективности.

     Существует  ряд методик, разработанных международными организациями и крупнейшими консалтинговыми компаниями, позволяющих оценить эффективность и привлекательность инвестиционных проектов. Среди них наиболее известной является методика ЮНИДО (UNIDO - United Nations Industrial Development Organization). Данная методика адаптирована к условиям российской экономики, что нашло отражение в ряде документов, важнейшим из которых являются "Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования", утвержденные Госстроем, Минэкономики, Минфином и Госкомпромом России в 1994 г. 

 Чтобы  объективно отразить эффективность  инвестиций и предотвратить тем  самым принятие неверного решения,  такие методики должны соответствовать  определенным принципам. Они являются  концептуальным выражением требований экономической теории к построению методики определения эффективности инвестиционных проектов.

Обобщенные  принципы, оценки эффективности проекта:

1. Соответствие заложенных в проекте решений (технических, организационных, финансовых и др.) целям и экономическим интересам инвесторов. К выяснению такого соответствия (или несоответствия) сводится определение экономической эффективности инвестиций. Реализация данной концепции предполагает решение следующих вопросов:

• обоснование нормы дохода, приемлемой для инвестора;

• установление способов обобщенной оценки разнообразных решений, предусмотренных проектом;
• определение способов включения требований инвесторов в показатели эффективности.

2. Ориентация на критерий определения экономической эффективности - чистую прибыль (при определении эффективности с позиции собственников или валовую прибыль(при определении эффективности с позиции общества). Это означает, что основные фрагменты, используемые для определения эффективности, норма дохода и денежный поток по проекту, выражающий итог соизмерения затрат и результатов, на -базе которого конструируются все показатели экономической эффективности, должны по своей экономической природе выражать в зависимости от вида эффективности чистую или валовую прибыль собственников.

3. Проведение экономических расчетов для всего жизненного цикла - расчетного периода проекта.
4. Моделирование потоков реальных денежных средств (по методологии Кэш-флоу⁶), связанных с осуществлением проекта (притоков и оттоков) за расчетный период с учетом возможности использования различных валют. Моделирование должно охватить взаимосвязь всех видов деятельности создания и реализации проекта: инвестиционную, операционную и финансовую.
5. Формирование всех видов потоков реальных денежных средств проектов, реализуемых в Российской Федерации, в полном соответствии с требованиями организационно-экономического механизм, действующего на территории Российской Федерации. Организационно-экономический механизм это правила, регламентирующие взаимодействие собственников предприятия (проектоустроителей) с государством, со смежниками (поставщиками ресурсов и потребителей продукции, услуг), участниками финансового и фондового рынка и, наконец, между участниками самого проекта.
6. Организационно-экономический механизм включает: правила предпринимательской деятельности, регламентируемые законодательными актами и нормативными документами федеральных и региональных opraнoв власти, закрепленные в инструкциях, положениях, материалах по расчету и использованию прибыли, составу затрат, включаемых в себестоимость, налоrообложению и пр.:

• обязательства, принимаемые участниками проекта в связи с осуществлением ими совместных действий по реализации проекта.

• гарантии таких обязательств и санкции за их нарушение (они фиксируются в уставных документах и договорах между участниками проекта);
• условия финансирования проекта в зависимости от привлекаемых источников финансирования (условия предоставления кредитов, эмиссии акций и т. п.);
• особенности учетной политики применительно к проектируемому предприятию, а также участников проекта, в том числе иностранных компаний, получающих на российской территории доходы от участия в проекте;
• особые условия оборота продукции и ресурсов между участниками, а также условия расчета с поставщиками и потребителями продукции и услуг.

7. Обеспечение оптимального согласования потоков реальных денежных средств. сгруппированных по принципам «притоки и оттоки» В финансово-инвестиционном бюджете и «активы-пассивы» в прогнозном (расчетном) балансе, как непременного условия достижения сбалансированной системы показателей экономической эффективности и финансовой надежности инвестиционнoгo проекта.

8. Учет фактора времени. Важнейший аспект учет неравноценности разновременных затрат и результатов. Неравноценность денежных потоков преодолевается путем их дисконтирования или компаундирования.
9. Учет только предстоящих затрат принцип определения эффективности проекта, который необходимо отразить, главным образом, при его реализации на действующем производстве (например, если цель проекта техническое перевооружение). Здесь возможны два варианта. Первый: ранее созданные производственные фонды не могут быть использованы ни в данном проекте, ни другим образом. В этом случае произведенные в прошлом затраты на их создание следует считать невозвратными, а следовательно, они не должны учитываться в денежных потоках.
10. Второй вариант: ранее созданные производственные фонды могут быть вовлечены в новый проект. В данном случае их следует оценить и включить в объем инвестиций по проекту. Оценка при этом должна проводиться не по их балансовой оценке, а исходя из их альтернативной стоимости. Последняя определяется исходя из максимально возможной их оценки при одном из возможных вариантов их производительного применения (т. е. по другим проектам или направлениям, включая продажу по рыночной стоимости).
11. Учет всех наиболее существенных последствий проекта. При определении эффективности проекта следует учитывать как экономические, так и внеэкономические последствия его реализации. В тех случаях, когда внеэкономические последствия могут быть оценены количественно, их следует учесть в потоках денежных средств.
12. Обеспечение условий сопоставимости показателей эффективности различных проектов. Этот принцип следует принимать во внимание как при сопоставлении альтернативных, так и независимых проектов. К условиям сопоставимости относят цены на продукцию и ресурсы, объем продаж, макроэкономические показатели, норму дохода(за исключением ее рисковой составляющей).
13. Учет влияния инфляции на продукцию и используемые ресурсы, а также возможность использования нескольких валют при реализации проекта.
14. Учет влияния неопределенности и рисков, сопровождающих реализацию проекта через норму дохода, а также и иными косвенными методами.
15. Оценка эффективности э реализуемых на действующих предприятиях (реконструкция, техперевооружение) проектов проводится по приростным величинам денежных потоков. Приростные величины определяют как разность потоков затрат и поступлений, складывающихся в ситуации «с проектом» и без проекта», т. е. денежных потоков действующего производства после реализации проекта с потоками, которые имели бы место при сохранении базисных условий (без проекта).
16. Учет специфических экономических интересов участников проекта. Принцип должен быть учтен при формировании денежных потоков для отдельных групп участников проекта, предъявляющих к нему специфические требования, а также в норме дохода участника.
17. Определение предпочтительности одного из ряда показателей эффективности при их совместном использовании для оценки проекта.

Основные  показатели эффективности  проекта.

     Ответ на вопрос, чем привлекает инвестора  тот или иной инвестиционный проект, достаточно сложен и неоднозначен. Упрощая ситуацию, можно сказать, что критерием эффективности является наиболее благоприятное соотношение между прибыльностью и рискованностью проекта При таком подходе под прибыльностью понимается не просто прирост капитала, а такой темп увеличения последнего, который, во-первых, полностью компенсирует общее  (инфляционное) уменьшение покупательной  способности денег в течение инвестиционного цикла, а во-вторых, покрывает риски инвестора, связанные с возможностью недополучения прибыли.

     Рассматривая  экономические критерии оценки проекта, необходимо исходить из "принципа альтернативности", т.е., наличия выбора между несколькими  вариантами вложения средств, каждый из которых характеризуется своими доходностью и риском. Учитывая вьш1есказанное, можно сделать следующее заключение: проект будет привлекательным для  инвестора, если его реальная доходность (с учетом платы за риск) будет превьппать таковую для любого иного способа вложения капитала.

Существуют два  основных подхода к решению проблемы количественной оценки эффективности инвестиционного проекта. Первый из них основан на применении простых статистических методов оценки. Другой подход связан с применением методов дисконтирования для учета будущих платежей и их вклада в общую прибыль.

наиболее часто  применяются пять основных типов  показателей:

методы, основанные на применении концепции дискорнтирования:

• метод определения текущей стоимости
• метод расчета рентабельности инвестиций
• метод расчета внутренней нормы прибыли

методы, не предполагающие использования концепции дисконтирования:

• метод расчета периода окупаемости инвестиций
• метод определения бухгалтерской рентабельности инвестиций

Простые методы широко используются в процессе разработки инвестиционной стратегии на первоначальных этапах оценки инвестиционных решений.

Разработчики  инвестиционной стратегии испытывают немалые трудности в определении  показателей экономической эффективности. Они связаны, прежде всего, с ограниченной  и к тому же весьма неопределенной по степени достоверности, информацией о затратах и результатах по оцениваемому направлению инвестиционной деятельности. В данной связи иногда приходится прибегать к экспертным способам определения исходной информации, например необходимого объема инвестиций, текущих издержек производства, объема продаж и цены реализации. При наличии подобного набора сведений можно рассчитать упрощенными методами такие показатели экономической эффективности, как срок окупаемости и норма прибыли (или бухгалтерская рентабельность). При этом оперируют «точечными» (статическими) значениями исходных данных (допустим, за год), т. е. при расчете не учитываются вся продолжительность жизни создаваемого или реконструируемого объекта и те доходы и затраты, которые будут иметь место, например, после достижения срока окупаемости единовременных затрат. Отсюда и не очень высокая надежность получаемых с помощью укрупненных методов показателей эффективности. Тем не менее в силу своей простоты и иллюстративности эти методы достаточно широко используются для оценки эффективности в условиях ограниченной информации на предварительных стадиях технико-экономического обоснования инвестиционных решений.

Расчет  периода окупаемости.

Метод расчета  периода окупаемости (payback period, PP) предполагает вычисление того периода, за который кумулятивная сумма денежных поступлений сравняется с суммой первоначальных инвестиций.

 Формула расчета  периода окупаемости имеет следующий  вид: 

По исходному  потоку платежей строится поток с  нарастающим итогом (,) фиксируется номер периода (N), после которого поменялся знак потока и к этому номеру добавляется отношение последней задолженности ( )к поступлениям денежных средств в следующем периоде( ).

Наглядно срок окупаемости инвестиций можно представить  в определении точки безубыточности. При этом решаются две задачи:

1. Определение срока окупаемости
2. Определение объема продаж продукции, при котором валовая выручка от продажи продукции становиться равной валовым издержкам.

По мере роста  объемов производства убытки сокращаются  и при некотором объеме производства становятся равными нулю. Если объемы производства, становятся больше, то продукция начинает приносить прибыль. Именно поэтому величина этого объема производства соответствует так называемой точке безубыточности проекта, т.е. определяет такие объемы производства и сбыта, при которых валовые издержки равны валовым доходам. По мере роста объемов производства убытки сокращаются и при некотором объеме производства становятся равными нулю. Если объемы производства, становятся больше, то продукция начинает приносить прибыль. Именно поэтому величина этого объема производства соответствует так называемой точке безубыточности проекта, т.е. определяет такие объемы производства и сбыта, при которых валовые издержки равны валовым доходам. При проведении анализа инвестиционного проекта необходимо сопоставить объемы спроса на продукцию (услуги) с величиной критического объема продаж. Если объемы спроса ниже величины точки безубыточности проекта, то следует либо принимать меры по расширению целевых рынков сбыта, либо отказываться от проекта.

Интерпретировать  показатель срока окупаемости экономической  эффективности с позиций каких либо единых нормативных требований не представляется возможным. В принципе, чем он ниже, тем лучше, тем эффективнее проект. И в этом качестве его можно рекомендовать для сравнительной оценки эффективности альтернативных проектов. Хотя в то же время следует помнить, что данный показатель (если его рассматривать изолированно) может исказить представление об эффективности, ибо он не раскрывает размера чистого дохода за пределами срока окупаемости, в то время как последний может существенно отличаться по разным проектам. Вместе с тем метод расчета периода окупаемости обладает серьезными недостатками, так как игнорирует два важных обстоятельства:

1. различие ценности денег во времени;
2. существование денежных поступлений и после окончания срока окупаемости;

Из сказанного следует, что этот показатель может  рассматриваться как вспомогательный, в ясной, четкой, доступной форме  дающий дополнительную оценку эффективности  инвестиций.

Метод определения бухгалтерской  рентабельности инвестиций (статической рентабельности)

Показатель  бухгалтерской рентабельности инвестиций(ROI - Return on Investments) - финансовый коэффициент, иллюстрирующий уровень доходности или убыточности бизнеса, учитывая сумму сделанных в этот бизнес инвестиций.

ROI обычно  выражается в процентах, реже  — в виде дроби. Этот показатель  может также иметь следующие  названия: прибыль на инвестированный  капитал, прибыль на инвестиции, возврат инвестиций, доходность  инвестированного капитала, норма  доходности.

Определяется  как отношение среднегодовой прибыли к общему объему инвестиционных затрат.

Показатель ROI является отношением суммы прибыли  или убытков к сумме инвестиций. Значением прибыли может быть процентный доход, прибыль/убытки по бухгалтерскому учету, прибыль/убытки по управленческому  учету или чистая прибыль/убыток. Значением суммы инвестиций могут  быть активы, капитал, сумма основного  долга бизнеса и другие выраженные в деньгах инвестиции.

Рентабельность  инвестиций (или норма прибыли) может быть использована для сравнительной оценки эффективности проекта с альтернативными вариантами вложения капитала. В частности, проект можно считать экономически выгодным, если его норма прибыли не меньше величины банковской учетной ставки.

Расчет  чистой приведенной стоимости.

Основополагающие  принципы оценки экономической эффективности инвестиций соответствуют здравому смыслу экономического по ведения человека при принятии решения о целесообразности тех или иных затрат. Они выражены в показателе чистый доход. При исчислении чистого дохода всегда соизмеряются результаты и затраты. Если принять, что полученные результаты реализации проекта фор мируются притоками (Р), а затраты и отчисления оттоками (3), то разность этих двух величин будет составлять экономический эффект или чистый доход (ЧД).

Таким образом, в изначальном виде экономический  эффект может быть выражен формулой:  

Естественно, судить об эффективности проекта  по годовым показателям опрометчиво. Ее надо определять за весь расчетный период, т. е. сложить величины чистого дохода, полученные на всех шагах расчетного периода. Чтобы такое суммирование сделать корректным, т. е. учесть неравноценность денежных средств во времени, годовые показатели  чистого дохода следует, скорректировать на коэффициенты дисконтирования.

По своей  сути расчет чистого дисконтированного  дохода (net present value – NPV) предполагает определение той величины, на которую ценность фирмы может прирасти в результате реализации инвестиционного проекта.

Формула определения  чистого дисконтированного дохода за расчетный период имеет вид: 

- поступления денежных средств, приведенных к начальному моменту времени;

  – поступления  денежных средств  в периоде t;

  – норма дисконта

Если чистая текущая стоимость положительна, то в результате реализации проекта  ценность фирмы возрастет и, следовательно, инвестирование денежных средств в  проект окупаются и приносят прибыль  в размере NPV.  При этом проект можно считать приемлемым для реализации.

Показатель NPV удобен для оценки эффективности инвестиций, поскольку можно однозначно можно понять приносит проект прибыль или нет, но при этом показатель NPV показывает только абсолютную величину прироста, но не показывает его относительного значения, с такой целью рассчитывается показатель дисконтированной рентабельности инвестиций.

Метод расчета рентабельности инвестиций

Рентабельность  инвестиций (profitability index – PI) – это показатель, позволяющий определить, в какой мере возрастает ценность активов фирмы (богатство инвестора) в расчете на 1 руб. инвестиций, вложенных в эти активы. Рентабельность инвестиций аналогична русскому названию «индекс доходности» или показателю динамической рентабельности.

Динамическая  рентабельность равна отношению  дисконтированных доходов  к дисконтированным расходам : 

Если NPV проекта положителен, то и PI будет больше единицы и наоборот. В связи с этим проект с показателем PI больше единице можно считать приемлемым для реализации.

Метод расчета внутренней нормы прибыли.

Сложности при  расчетах чистого дисконтированного  дохода связаны с установлением  приемлемой нормы дохода, тем более если инвестор составляет эту норму на базе установленных ранее трех компонентов. Определение уровня нормы зависит от компетентности специалистов, определяющих экономическую эффективность, и отражает, следовательно, субъективный подход. Влияние данного фактора сведено к минимуму в показателе внутренней нормы дохода (internal rate of return - IRR). IRR – это такая величина коэффициента дисконтирования,  при которой NPV проекта равен 0.  Вставить график

Внутренняя норма  дохода характеризует уровень доходности инвестиций,

генерируемый  конкретным проектом, при условии  полного покрытия всех расходов по проекту за счет доходов.

По своей экономической  природе норма дохода для инвестора  и внутренняя норма по проекту  идентичны, т. е. характеризуют уровень  капитализации доходов за расчетный  период. Но в первом случае норму  дохода привносится извне, обосновывая ее уровень исходя из понимания приемлемого уровня дохода на капитал. Во втором варианте норма дохода формируется на основе объективно складывающихся пропорций результатов и затрат, т. е. исходя из внутренних свойств проекта, степени его прогрессивности. В данном выражении внутренняя норма дохода характеризует гарантированный уровень капитализации доходов, присущий проекту.

IRR является решением уравнения: 

Показатель внутренней нормы дохода имеет ряд важных характеристик: он объективен и не зависит от требований и условий инвестора, от объема производства  размера инвестиций по проекту. Это делает показатель вид исключительно привлекательным инструментом измерения и управления эффективностью инвестиций.

Приемлемость  IRR устанавливается путем ее сравнения с выбранной нормой дохода. Если показатель внутренней нормы дохода превышает выбранную норму дохода, то проект может быть рекомендован к осуществлению, в противном случае инвестиции в данный проект нецелесообразны.

Непременным требованием  при оценке экономической эффективности инвестиционных проектов является расчет единственного (уникального) значения внутренней нормы дохода. Данное требование легко реализуется, когда итоговые потоки денежных средств объективно складываются следующим образом: на первых шагах в связи с инвестированием имеет место отрицательное выражение потока, затем по мере освоения производства идет процесс наращивания доходов и одновременное сокращение текущих издержек, разного рода выплат, в том числе по долгам и процентам. Это наиболее распространенный типовой случай в практике ТЭО инвестиционных проектов. Но так бывает не всегда. Поток денежных средств по отдельным проектам иногда отличается от типового. Например, поток может предусматривать дополнительные крупные вложения на реконструкцию производства спустя некоторое время после первоначальных вложений. Если потоки по проекту складываются так, то он формирует не одно, а два значения IRR.

Широко распространено предложение о возможности однозначной  оценки IRR с помощью модифицированной формы данного показателя MIRR (modified internal rate of return).