Теоретические основы оценки бизнеса

ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА                                                                            Bio Tim

Гукова А.В.

Введение

Переход России от командно-административных методов управления к рыночным механизмам потребовал внедрения новых областей в науке и практике. К таким нововведениям можно отнести и оценку бизнеса предприятия. Процесс оценки бизнеса позволяет не только определить рыночную стоимостьпредприятия в целом, но и способствует проведению реструктуризации, подготовке его в борьбе за выживание на конкурентном рынке. Кроме того, оценка предприятия позволяет улучшить качество управления последним, поскольку обеспечит собственнику выбор той альтернативы, которая способствует увеличению рыночной стоимости предприятия, а именно это условие и является основной целью управления предприятием в рыночной экономике.

Потребность в оценке возникает и при определении целесообразности слияния и поглощения предприятий, при анализе инвестиционных решений и формировании портфеля акций, купле-продаже предприятия в целом или его отдельных частей, при залоговом кредитовании, страховании бизнеса. Во всех этих случаях возникает необходимость в определении стоимости активов и будущих доходов от бизнеса.

В оценке бизнеса используются три подхода: доходный, имущественный и сравнительный. Доходный подход ориентирован на оценку перспектив предприятия и предполагает оценку прежде всего не имущества оцениваемого объекта, а доходов, которые может принести данное имущество. Имущественный подход основан на оценке активов предприятия, то есть того имущества, которым оно владеет. Сравнительный подход ориентирован на анализ спроса и предложения, которые сложились на рынке относительно акций оцениваемого предприятия. Каждому подходу соответствуют определенные методы (рис.1).

Рис. 1. Подходы и методы в оценке бизнеса

В процессе оценки предприятия, как правило, применяются все три подхода, которые представлены одним из его методов. Использование одновременно нескольких методов обусловлено прежде всего необходимостью разносторонней оценки объекта для окончательного заключения о стоимости предприятия.

 

Основные понятия и термины

Будущая стоимость доходов — это прогнозируемая величина доходов.

Будущая стоимость обязательств — это величина обязательств, которые должны быть выплачены в будущем.

Восстановительная стоимость — это затраты на воспроизводство точной копии предприятия или другого актива, даже если есть более экономичные аналоги.

Вынужденная ликвидация представляет собой быструю распродажу активов предприятия с торгов. В этом случае цена реализации ниже нормальной рыночной.

Деловой риск — это неопределенность, связанная с получением дохода и зависит от колебания объема реализации и уровня постоянных операционных издержек.

Дисконтирование — это операция, обратная накоплению.

Залоговая стоимость — это стоимость актива, которую кредитор надеется получить от продажи на рынке актива в случае неплатежеспособностипредприятия.

Инвестиционная стоимость — это стоимость, рассчитанная для конкретного инвестора или группы инвесторов на основе индивидуальных требований кинвестициям.

Коэффициент капитализации — это коэффициент, который переводит из будущей стоимости в текущую определенный поток.

Ликвидационная стоимость — это разность между выручкой, которую можно получить от продажи активов предприятия на рынке после погашения всех обязательств предприятия и издержек на его ликвидацию.

Нормализация — это процедура определения доходов и расходов, характерных для нормально действующего бизнеса (т.е. исключаются единовременныедоходы и расходы, не связанные с производственной деятельностью или превышающие среднеотраслевые значения).

Нормализованный баланс (с приложениями) — это баланс (с приложениями), полученный после проведения нормализации.

Нормализованная прибыль — это прибыль, рассчитанная по данным нормализованного баланса (и его приложений).

Обоснованная стоимость — стоимость неконтрольного пакета акций без учета скидки на его неликвидность.

Рыночная стоимость — это стоимость, выраженная в наличных деньгах или их эквивалентах, с которой согласны желающий продать (продавец) и желающий купить (покупатель), не подверженные никакому давлению и хорошо осведомленные о всех имеющих отношение к покупке фактах.

Стандарт стоимости — это виды стоимостей предприятия, которые чаще всего встречаются в оценке бизнеса.

Стоимость замещения — это затраты на создание актива, аналогичного по функциям.

Ставка дисконта —это ставка дохода, которую потребовал бы инвестор при покупке потока ожидаемых выгод (например, будущих денежных потоков) с учетом уровня риска достижения этих выгод. Риск в целом определяется как степень вероятности реализации ожидаемых будущих доходов. Ставка дисконта также представляет собой коэффициент, который переводит из будущей стоимости в текущую серию потоков.

Текущая стоимость доходов — это дисконтированная стоимость будущих доходов.

Текущая стоимость обязательств — это дисконтированная стоимость будущих обязательств.

Упорядоченная ликвидация растянута во времени (максимальный срок — 24 месяца), требует разработки графикараспродажи, прямых и косвенных затрат, связанных с ликвидацией предприятия.

Учетные поправки — это корректировки, которые вносятся в процессе нормализации.

Финансовый риск — это неопределенность, связанная с выплатой процентов и их влиянием на изменение в потоке доходов, получаемых инвесторами.

Раздел2 Имущественный подход

Имущественный подход включает в себя два основных метода, а именно:

1.Метод накопления  активов.

2.Метод ликвидационной  стоимости.

Метод накопления активов

Метод накопления активов применяется в случае если:

-оценивается контрольный  пакет акций;

-компания обладает  значительными материальными и  финансовыми ресурсами;

-предприятие будет действующим;

-компания является холдинговой  или инвестиционной;

-у предприятия отсутствуют ретроспективные данные и нет возможности оценить будущие доходы;

-компания является новой.

Экономическое содержание этого метода состоит в том, что из рыночной стоимости активов вычитается текущая стоимость его обязательств и результат показывает оценочную стоимость собственного капитала.

Собственный капитал = Рыночная стоимость активов — Текущая стоимость обязательств.

Расчет стоимости собственного капитала методом накопления активов производится в несколько этапов.

Этап 1. Определение рыночной стоимости совокупных активов:

1.Материальных активов:

1.1Недвижимого имущества  предприятия.

1.2Машин и оборудования.

1.3Товарно-материальных запасов  и готовой продукции.

2.Финансовых активов:

2.1.Дебиторской  задолженности.

2.2.Финансовых вложений  в ценные бумаги.

2.3.Расходов будущих  периодов.

3.Нематериальных активов:

3.1. Патентов.Лицензий.

3.2.Пакетов прикладных  программ.

3.4 «Ноу-хау» и др.

Оценка машин и оборудования, недвижимого имущества, нематериальных активов представляют собой отдельные разделы в теории оценки. Стоимостьтоварно-материальных запасов и готовой продукции, как правило, определяют по себестоимости, при этом устаревшие запасы списываются. Оценказапасов также может основываться на ожидаемой цене за вычетом издержек, связанных с их продажей. Дебиторская задолженность обычно оценивается на основе анализа сроков ее возникновения, и выявленная просроченная задолженность частично или полностью списывается, а суммы к получению дисконтируются. Ценные бумаги, чаще всего, оцениваются по их рыночной цене, а расходы будущих периодов — по номинальной стоимости, если в них существует необходимость.

Если предприятие получает стабильные, высокие прибыли, его доход на собственный капитал выше среднего по отрасли, в результате чего стоимостьбизнеса превосходит стоимость чистых активов, то компания имеет гудвил. Гудвил неамортизирует, не существует отдельно от предприятия и в балансене отражается.

Для определения стоимости гудвила в западной практике используют метод избыточных прибылей.

Метод избыточной прибыли

Суть его сводится к следующему.

1.Определяется  рыночная стоимость материальных  активов.

2.Подсчитывается  нормализованная прибыль.

3.Определяется  средний доход на активы (или на собственный капитал) по отрасли.

4.Рассчитывается  ожидаемая прибыль предприятия  на основе среднего дохода, обеспечиваемого материальными активами.

5.Находится избыточная  прибыль как разница между  нормализованной прибылью и ожидаемой прибылью на основе среднего дохода, обеспечиваемого материальными активами.

6.Делится величина избыточной  прибыли на соответствующий коэффициент капитализации и получается стоимость гудвила. Пример расчета гудвила.

Предположим, что стоимость собственного капитала 3060 ед., средний доход на активы по отрасли составляет 14%. Чистая прибыль предприятия 600 ед..Коэффициент капитализации 30%.

Ожидаемая прибыль составит: 3060*0,14=428,4 ед.

Величина избыточной прибыли равна: 600 — 428,4=171,6 ед.

Отсюда стоимость гудвила: 171,6 / 0,3 = 572 ед.

Если этот метод не дает положительной величины избыточной прибыли, по мнению Ш. Пратта, не стоит делать поспешных выводов о том, что у компании отсутствует гудвил, «лучше сделать вывод, что завышена стоимость материальных активов» [4].

 

 

 

 

Этап 2. Перевод обязательств предприятия в текущую стоимость предполагает, что долгосрочные пассивы должны быть переведены в текущую стоимость, а краткосрочные пассивы отражаются по балансовой стоимости.

Пример. В балансе за 1999 год оцениваемого предприятия долгосрочные кредиты банка составляют 2000 дол, краткосрочные пассивы 5978 дол. Долгосрочные кредиты следует отдавать в конце 2002 года шаровым платежом, т.е. проценты и основную сумму кредита. Средний доход по отрасли на собственный капитал составляет 11%. Определить текущую стоимость обязательств.

Решение. Текущая стоимость долгосрочных обязательств находится или с помощью финансовых таблиц, или с помощью метода дисконтирования, который рассмотрен ниже. Если используется последний способ, то данная величина определяется по следующей формуле: РV = 2000/1,И3 = 1462 дол.

Таким образом, текущая стоимость обязательств = 1462+5978=7440 дол.

Этап 3. Определение стоимости собственного капитала как разницы между обоснованной рыночной стоимостью совокупных активов и текущей стоимостью обязательств, плюс стоимость гудвила.

 Метод накопления активов как и любой другой метод имеет положительные и отрицательные стороны. Главным его достоинством является то, что он основан на существующих активах, тем самым устраняет значительную часть умозрительности, присущую другим методам. К недостатку относится то, что данный метод не учитывает перспективы бизнеса. Этот недостаток компенсирует доходный подход.

Метод ликвидационной стоимости

Метод ликвидационной стоимости используется для оценки предприятий-банкротов или в случае высокой вероятности банкротства в ближайшем будущем. Ликвидационная стоимость показывает, сколько денежных средств останется после продажи активов и выплаты долгов (см. определение). Этот метод предполагает определение рыночной стоимости каждого актива. Далее вычитаются обязательства и издержки на ликвидацию. Поэтапно это можно представить следующим образом.

Этап 1. В баланс на последнюю отчетную дату вносятся учетные поправки.

Этап 2. Определяется подход к ликвидации активов: вынужденная или упорядоченная.

Этап 3. Определяется валовая выручка от ликвидации активов, т.е. стоимость совокупных активов с учетом корректировок.

Этап 4. Сумма выручки уменьшается на величину прямых и косвенных затрат, связанных с ликвидацией предприятия, таким образом, получаем операционную прибыль или убыток ликвидационного периода.

Этап 5. Вычитаются все обязательства и преимущественные права на удовлетворение задолженности по зарплате работников предприятия, выходные пособия, обязательства по облигациям, привилегированным акциям, и если останутся деньги, — по обыкновенным акциям.

Этап 6. Результаты этапов с 3 по 5 переводятся в текущую стоимость и получаем текущую стоимость нетто-выручки.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Доходный подход

Доходный подход основан на принципе ожидания будущих доходов от бизнеса. Реализуется этот подход при помощи двух методов:

-метода капитализации.

-метода дисконтирования  будущих доходов 

Данный метод используется в случае, если ожидается, что будущие доходы или денежные потоки приблизительно будут равны текущим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Причем доходы являются достаточно значительными положительными величинами, т.е. бизнес будет стабильно развиваться, без особых изменений.

Суть метода капитализации можно отобразить следующей формулой:

Где     V — стоимость оцениваемого объекта;      I — ожидаемый доход;      К — ставка капитализации.

В качестве измерителя дохода могут служить различные величины, такие как:

-чистая прибыль;

-валовая прибыль;

-дивиденды;

-денежный поток;

-выручка.

Четких указаний о выборе того или иного доходного показателя не существует, но в практике прослеживаются следующие тенденции: показатель чистойприбыли и денежного потока, как правило, используют для оценки контрольного пакета акций; валовую прибыль — для оценки контрольного пакетаакций предприятий, которые имеют льготы в налогообложении; дивиденды — для оценки неконтрольного пакета; выручку — для оценки предприятийрозничной торговли и сферы услуг. При расчете доходной части важно правильно выбрать период времени, за который производятся расчеты. Это может быть несколько периодов в прошлом или прогнозы на ближайшее будущее.

После определения временных рядов выбирается способ расчета. Существует три способа в зависимости от условий:

1.Расчет по формуле  средней арифметической. Используется, если в динамике показателей  не прослеживается определенная тенденция или нет оснований ожидать, что выявленная тенденция сохранится в будущем.

где:        Iож — ожидаемый доход;       1n — показатель анализируемого периода;    n — число анализируемых периодов.

2.Расчет средневзвешенной. Используется, когда для прогноза считается наиболее важными последние периоды.

3. Метод трендовой прямой. Применяется в том случае, если в последний год доход резко изменился и аналитик считает, что не следует придавать наибольший вес такому значению, поскольку оно носит единовременный характер. Для этого используется уравнение трендовой прямой:

где Iож- ожидаемый доход в 1-й год;      X — вес 1-го года;    а и Ь — коэффициенты, рассчитанные следующим образом:

где n — число периодов наблюдения.

Теперь значение ожидаемого дохода, рассчитанное, подходящим способом, подставляется в формулу (1).

Другим наиболее важным моментом является определение ставки капитализации, т.е. делителя, используемого для перевода определенного потокадохода в расчетную стоимость. Она зависит от стабильности получения дохода, при устойчивом росте доходного показателя ставка капитализации будет иметь значение ниже, чем при нестабильном получении дохода.

Достоинство этого метода заключается в том, что позволяет оценить потенциальную доходность бизнеса с учетом риска отрасли и отдельного предприятия. Однако существенным недостатком можно считать то, что метод капитализации мало пригоден для быстро растущих компаний и предприятий, проводящих реструктуризацию. Данный недостаток частично компенсируется в методе дисконтирования денежных потоков.

Метод дисконтирования будущих доходов

Этот метод оценки основывается на теории, согласно которой стоимость предприятия зависит от будущих выгод, которые будут получать собственник или инвестор данной компании. Такой подход позволяет учесть будущие перспективы развития (реорганизацию, переориентацию, изменение юридического статуса предприятия и др.). В настоящее время для оценки стоимости предприятий наиболее широко используется модель дисконтирования денежного потока, поэтому остановимся подробнее именно на методе дисконтирования денежного потока.

Кратко суть данного метода можно сформулировать следующим образом. Весь период владения предприятием делится на прогнозный и постпрогнозный (остаточный) периоды (рис.2). Прогнозный период длится до тех пор, пока возможно определить будущие денежные потоки и темпы роста компании нестабилизируются.

<= Рис. 2. Временные периоды метода дисконтирования денежного потока.

Затем будущие денежные потоки и остаточная стоимость дисконтируются к своей текущей стоимости с использованием ставки дисконта, которая соответствует приемлемой для инвестора ставке дохода с учетом риска получения ожидаемых денежных потоков.

Рассмотрим основные этапы метода дисконтирования денежного потока.

Этап 1. Определение денежного потока, который будет использоваться в дальнейшем. Различают денежный поток для собственного и инвестированного (или бездолгового) капитала.

Денежный поток собственного капитала чистая прибыль + износ + увеличение долгосрочной задолженности — прирост собственного оборотного капитала— капиталовложения — уменьшение долгосрочной задолженности.

Денежный поток для инвестированного (бездолгового) капитала = доход до выплаты процентов (скорректированный на ставку налогообложения) + износ— прирост собственного оборотного капитала — капиталовложения.

Этап 2. Прогноз валовых расходов и доходов до момента, когда хозяйственная деятельность стабилизируется.

Этап 3. Проведение инвестиционного анализа, который включает:

1)прогнозирование изменения  собственного оборотного капитала;

2)прогнозирование капитальных  вложений;

3)расчет изменения долгосрочной задолженности (для модели денежного потока, приносимого собственным капиталом).

Этап 4. Определение соответствующей ставки дисконта.

Ставка дисконта должна рассчитываться на той же базе, что и денежный поток или прибыль, например, если для оценки берутся величины, очищенные от инфляции, то и ставка дисконта должна рассчитываться на безынфляционной основе. Для перевода номинальной ставки дисконта, учитывающейинфляцию, в реальную, без учета инфляционных тенденций, существует следующая зависимость:

Где     Rn — номинальная ставка дисконта;     Rр — реальная ставка дисконта;     i— темп инфляции.

Если оценка ставки дисконта производится на базе денежного потока для собственного капитала, то используют:

-модель оценки  капитальных активов;   -метод кумулятивного построения.  

      При расчете ставки дисконта для денежного потока инвестированного капитала пользуются методом средневзвешенной стоимости.

Рассмотрим каждый из методов.

Модель оценки капитальных активов (САРМ)

Данная модель содержит некоторые допущения:

1.Инвесторы избегают  риска.

2.Инвесторы стремятся  иметь совершенно диверсифицированные портфели.

3.Ожидаемый срок  владения для всех инвесторов  одинаков.

4.Все ставки  дохода и коэффициенты капитализации  оцениваются одинаково.

5.Не учитываются  издержки по совершению сделок.

6.Не учитываются  налоги.

7.Ставка дохода при  предоставлении ссуды и стоимость привлекаемых заемных средств одинаковы.

8.Рынок характеризуется  совершенной делимостью и ликвидимостью

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 Rе — ставка дохода ( или ставка дисконта) на собственный капитал, определенная на основе САРМ или методом кумулятивного построения;

wd — доля заемного капитала в совокупном капитале компании;

Rd — стоимость заемного капитала с учетом налогообложения.

Ставка дохода на собственный капитал составляет 20%. Ставка налогообложения — 35%. Кредит взят под 200% годовых. Удельный вес заемных средствв валюте баланса — 30%. Рассчитать ставку дисконта.

К = 0,7*0,2 + 0,3*2*(1 - 0,35) = 0,53 или 53%.

Этап 5. Расчет остаточной стоимости в зависимости от перспектив предприятия.

Если предприятие доходное и у него стабильные темпы роста, тогда остаточная стоимость рассчитывается методами:

1.Модель Гордона. Данная модель  исходит из того, что владелец  компании не меняется.

2.Модель «предполагаемой продажи».

Модель Гордона и «предполагаемой продажи» имеют следующие основные предположения:

-в остаточный период величины  износа и капиталовложений равны;

-прогнозный период должен продолжаться  до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются; предполагается, что в остаточный период должны сохраняться стабильные долгосрочные темпы роста;

-величина остаточной стоимости рассчитывается на конец прогнозного периода, соответственно дисконтироваться должны по последнему прогнозному периоду.

Расчет остаточной стоимости по модели Гордона выглядит следующим образом:

Vост= (Доход в постпрогнозный период) / (Ставка дисконта — Долгосрочные темпы роста)

Пример расчета остаточной стоимости по модели Гордона:

Денежный поток в последний год прогнозного периода равен 1000 ед. Ожидаемые долгосрочные темпы роста для денежного потока составляют 3%. Ставка дисконта для собственного капитала равна 20%.

Vост=1000*(1+0.03)/(0.2-0.03)=6059ед.

Если предполагается, что в остаточный период предприятие недоходное и нестабильное, тогда используются методы: По стоимости чистых активов. В этом случае в качестве остаточной стоимости используется ожидаемая остаточная рыночная стоимость активов на конец прогнозного периода.

1.По ликвидационной стоимости. В качестве остаточной стоимости используется ожидаемая ликвидационная стоимость активов на конец прогнозного периода.

Этап 6. Дисконтируем будущие годовые денежные потоки (или прибыли) и остаточную стоимость с использованием коэффициента текущей стоимости.

Этап 7. Суммируем годовые и остаточную текущие стоимости, чтобы определить величину стоимости действующего предприятия.

где Ур У2,...,Уп Уост — будущие денежные потоки в прогнозный и остаточный периоды;

К — ставка дисконта, соответствующая денежному потоку;

п — количество прогнозируемых периодов.

Этап 8. Прибавить стоимость избыточных активов, излишек собственного оборотного капитала. Вычесть стоимость неучтенных обязательств и недостаток собственных оборотных средств.

Этап 9. Вычесть стоимость долговых обязательств, если при расчетах использовался денежный поток для инвестированного капитала.

Этап 10. Учесть премии (скидки) за обладание контрольным (неконтрольным) пакетом акций и уровень ликвидности.

Этап 11. Выполнить процедуры проверки.

Упражнение на применение метода дисконтирования денежного потока представлено в приложении.

 

Метод оценки предприятий на основе дисконтирования будущих доходов имеет как положительные стороны, так и отрицательные. К достоинствам данного метода можно отнести то, что он позволяет учитывать будущую доходность компании, ситуацию на рынке через ставку дисконта, а также показывает экономическое устаревание предприятия в случае превышения рыночной стоимости, полученной методом чистых активов, над величиной рыночной стоимости, полученной методом дисконтирования будущих доходов. Однако применение этого метода, особенно в российских условиях, затруднено в силу трудности прогнозирования будущих доходов.

 

Сравнительный подход

Третий подход, используемый в мировой практике для оценки предприятий, основан на анализе ретроспективной рыночной информации и представлен методом рынка капиталов, методом сделок и методом отраслевых коэффициентов.

Метод рынка капитала основан на рыночных ценах акций сходных компаний, свободно обращающихся на фондовом рынке. Предполагается, что инвестор, действуя по принципу замещения, может инвестировать либо в эти компании, либо в оцениваемую. Этот метод используется для оценки неконтрольных (миноритарных) пакетов акций.

Метод сделок использует цены, полученные при продаже компаний в целом, и поэтому применяется для оценки контрольных пакетов.

Метод отраслевых коэффициентов заключается в том, что на основе анализа практики продаж бизнеса в той или иной отрасли выводится определенная зависимость между ценой продажи и каким-то показателем. Этот метод в основном используется для оценки малых компаний и носит вспомогательный характер.

Преимуществами сравнительного подхода является то, что его методы базируются на рыночных данных и потому отражают реальное соотношениеспроса и предложения на конкретный бизнес. К недостаткам можно отнести то, что анализ ретроспективных данных проводится без учета будущего развития предприятия, а также возникают существенные сложности при получении всей необходимой информации по компаниям-аналогам и внесении в нее поправок для обеспечения полной сопоставимости.

Использование данного подхода в нашей стране затруднено в силу неразвитости финансового рынка и недостатка накопленной информации для сравнения. Но уже сейчас можно использовать для оценки цены на акции аналогичных компаний за рубежом, при этом финансовую отчетностьроссийских предприятий необходимо скорректировать.