Управление финансовым и операционным рычагом

Финансовый  рычаг (финансовый леверидж) — это отношение заемного капитала компании к собственным средствам, он характеризует устойчивость компании. Чем меньше финансовый рычаг, тем устойчивее положение. С другой стороны, заемный капитал позволяет увеличить коэффициент рентабельности собственного капитала, т.е. получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Операционный  рычаг (операционный леверидж) показывает, во сколько раз темпы изменения прибыли от продаж превышают темпы изменения выручки от продаж. Зная операционный рычаг можно прогнозировать изменение прибыли при изменении выручки.

Минимальный объем выручки, необходимый для  покрытия всех расходов, называется точкой безубыточности, в свою очередь, насколько  может уменьшиться выручка, что  бы предприятие сработало без  убытков, показывает запас прочности.

Для любой  акционерной компании принципиальное значение имеет правило, при котором  как собственные, так и заемные  средства обеспечивают отдачу в форме  прибыли (дохода). Если корпорация в  производственно-торговой деятельности использует как собственный, так  и заемный капитал, то доходность собственного капитала может быть повышена за счет привлечения банковских кредитов. В теории финансового менеджмента  такое повышение рентабельности собственного капитала называют эффектом финансового рычага (левериджа).

В качестве примера рассмотрим два предприятия  с одинаковым уровнем рентабельности активов. Единственное различие между  ними — неодинаковая структура пассива  баланса. ЭФР — приращение к рентабельности собственного капитала, полученное благодаря  использованию кредита, несмотря на его платность.

Итак, у  предприятия № 2 одна часть актива баланса, приносящего 20% доходности, покрывается  источниками средств, которые обходятся  ему в 15%. Рентабельность собственного капитала при этом повышается. Речь идет именно о собственном капитале, использование которого связано  не с финансовыми издержками по задолженности, а с предпринимательским риском. Акционеры всегда стремятся получить максимальный дивиденд на принадлежащие  им акции. Руководству акционерного общества приходится часто рисковать, чтобы обеспечить владельцам обыкновенных акций максимум дохода.

Налоговый корректор показывает, в какой  степени проявляется ЭФР в  связи с различным уровнем  налогообложения. Она не зависит  от деятельности предприятия, так как  ставка налога на прибыль утверждается в законодательном порядке. В  процессе управления финансовым рычагом  дифференцированный налоговый корректор  может быть использован в случаях:

• -если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированые ставки налогообложения;
• -если по отдельным видам деятельности предприятие использует льготы по налогу на прибыль;
• -если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах (СЭЗ) своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли, а также в СЭЗ зарубежных стран.

Вторая  составляющая эффекта — дифференциал является ключевым фактором, формирующим  положительный ЭФР.

Условие: Ра>СП (4.9)

Чем выше положительное значение дифференциала, тем весомее при прочих равных условиях будет значение ЭФР. По предприятию  № 2 данный показатель равен 3,5% /0,7 (20 - 15).

В связи  с высокой динамичностью этого  показателя он требует постоянного  мониторинга в процессе управления финансовым рычагом. Динамизм дифференциала  обусловлен рядом факторов:

• а) в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (падения объема предложения ссудного капитала) стоимость привлечения заемных средств может резко возрасти, превысив уровень бухгалтерской прибыли, генерируемой активами предприятия;
• б) снижение финансовой устойчивости в процессе интенсивного привлечения заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает заимодавцев повышать процентные ставки за кредит с учетом включения в них премии за дополнительный финансовый риск. В результате дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю или даже к отрицательному значению. В результате рентабельность собственного капитала снизится, так как часть генерируемой им прибыли будет направляться на обслуживание долга по высоким процентным ставкам;
• в) кроме того, в период ухудшения ситуации на товарном рынке и сокращения объема продаж падает и величина бухгалтерской прибыли. В таких условиях отрицательное значение дифференциала может формироваться даже при стабильных процентных ставках за счет снижения рентабельности активов.

Таким образом, отрицательная величина дифференциала  приводит к снижению рентабельности собственного капитала, что делает использование собственного капитала неэффективным.

Третья  составляющая ЭФР — коэффициент  задолженности (ЗК/СК) характеризует  силу воздействия финансового рычага. В приведенном выше примере для  предприятия № 2 этот коэффициент  равен единице (50% : 50%) при рекомендуемом уровне 0,67 (40% / 60%). Коэффициент задолженности является мультипликатором, который изменяет положительное или отрицательное значение дифференциала. При положительном значении последнего любой прирост коэффициента задолженности будет вызывать еще большее увеличение рентабельности собственного капитала. При отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента задолженности будет приводить к еще большему падению рентабельности собственного капитала.

Итак, при  стабильном дифференциале коэффициент  задолженности является главным  фактором, влияющим на величину рентабельности собственного капитала, т. е. он генерирует финансовый риск. Аналогично при неизменной величине коэффициента задолженности  положительное или отрицательное  значение дифференциала генерирует как увеличение суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери. Соединив три составляющих эффекта (налоговый корректор, дифференциал и коэффициент задолженности), получим  значение показателя по предприятию  № 2:

ЭФР=(1-0,3)х(20-15) = 3,5%.

Данный  способ расчета позволяет предприятию  определить безопасный объем заемных  средств, т. е. допустимых условий кредитования. Он широко используется в странах  континентальной Европы (Франция, Германия и др.).

Для реализации этих благоприятных возможностей необходимо установить наличие взаимосвязи  и противоречия между дифференциалом и коэффициентом задолженности. Дело в том, что при увеличении объема заемных средств в пассиве баланса финансовые издержки по обслуживанию долга возрастают, что в свою очередь приводит к снижению положительного значения дифференциала (при неизменной величине рентабельности собственного капитала).

Пример. Если предприятию № 2 удастся довести  коэффициент задолженности до трех (6750 / 2250) вместо единицы, то расчетная  ставка процента за кредит (СП) может  возрасти до 18% (вместо прежних 15%). Тогда ЭФР будет равен:

ЭФР = (1 - 0,3) х (20 - 18) х 3 = 4,2%.

Это выгоднее для предприятия № 2, чем прежние 3,5%.

Следовательно, новый кредитный договор для  предприятия № 2 может быть признан  более позитивным. В данном случае ЭФР возрастет благодаря опоре  на утроенный коэффициент задолженности, несмотря на снижение дифференциала  до 2% (20 - 18) вместо прежних 5% (20 - 15). Снижение дифференциала указывает на возрастание риска кредитного портфеля банка. Из приведенных рассуждений можно сделать следующие выводы.

• Если новое заимствование приносит предприятию рост уровня ЭФР, то оно выгодно для него. При этом необходимо отслеживать состояние дифференциала: при увеличении коэффициента задолженности банк вынужден компенсировать возрастание кредитного риска повышением «цены» заемных средств.
• Риск кредитора выражается величиной дифференциала: чем выше дифференциал, тем меньше кредитный риск у банка и наоборот.

Например, предприятие № 2 с ЭФР - 4,2% и дифференциалом = 2 (20 - 18) при удорожании кредита на один пункт (СП = 19%) вынуждено будет  для сохранения прежнего ЭФР довести  коэффициент задолженности до шести:

ЭФР = (1 - 0,3) х (20 - 19) х 6 = 4,2%.

В данном случае коэффициент задолженности  увеличился в 2 раза (6:3).

Возникает практический вопрос: оправдано ли такое соотношение между заемным  и собственным капиталом? Ответ  одназначен — конечно нет. Далее может наступить момент, когда дифференциал станет меньше нуля. Тогда ЭФР будет действовать во вред предприятию.

Например, при девятикратном соотношении  между заемным и собственным  капиталом предприятию придется выплачивать банку повышенную процентную ставку (допустим, 22%).

Тогда ЭФР - (1 - 0,3) х (20 - 22) х 9 - -12,6%.

Теперь  это будет не прибавка, а вычет  из рентабельности собственного капитала. Его величина по предприятию № 2 снизится до 5,18%. (0,7 х (25%) + (-12,6%)) по сравнению с 14% у предприятия № 1, не привлекающего заемных средств.

В результате у инвесторов не будет желания  покупать акции предприятия-эмитента с отрицательным дифференциалом.

Вывод. Осторожный финансовый директор не станет увеличивать любой ценой коэффициент  задолженности, а будет его регулировать исходя из величины дифференциала. Он прекрасно понимает, что будущее  предприятия основано на его текущем  финансовом положении. Даже если сегодня  соотношение между заемными и  собственными средствами благоприятно для предприятия, это не снижает  заботы по поводу прогнозного уровня рентабельности активов и ставки банковского процента, а следовательно, и значения дифференциала. Таким образом, задолженность предприятия банку — это не благо и не зло, но это его финансовый риск. Привлекая заемные средства, оно может более успешно выполнить свои задачи, если вложит эти средства в высокодоходные активы или инвестиционные проекты.

Ключевая  задача для финансиста состоит не в том, чтобы исключить все  риски, а в том, чтобы принять  разумные, заранее рассчитанные риски  в пределах положительного дифференциала. Это правило важно и для  банка, так как заемщик с отрицательным  его значением вызывает недоверие. Однако на практике возможны исключения из этого правила. В отдельные  периоды жизни предприятия бывает целесообразно прибегнуть к активному  воздействию на финансовый рычаг, а  затем ослабить его. В других случаях  целесообразно соблюдать умеренность  в привлечении заемных средств.

Многие  западные финансисты полагают, что  «золотая середина» составляет 30-50%, т. е. ЭФР должен быть равен одной  трети — половине уровня рентабельности активов. Тогда ЭФР способен компенсировать налоговые платежи и обеспечить желаемую отдачу собственным средствам. Следует отметить, что расчет ЭФР не дает ответа на вопрос: какой должна быть предельная ставка процента за кредит (Ксп), выше которой предприятию невыгодно заключать кредитный договор с банком? Соблюдение данной ставки в кредитном договоре позволит предприятию сохранить достигнутый уровень рентабельности собственного капитала. Следовательно, в процессе управления заемными средствами финансистам предприятия следует определить необходимую сумму кредита, желательный процент по нему и влияние кредита на уровень рентабельности собственного капитала.

Второй  способ расчета ЭФР можно рассматривать  как процентное (индексное) изменение  чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию и вызываемое данным процентным изменением колебание валовой прибыли, т. е. прибыли до уплаты процентов  за кредит и налога на прибыль (EBIT).

Подобная  интерпретация ЭФР характерна для  школы финансового менеджмента  США, Канады и Великобритании. Экономисты США силу воздействия финансового  рычага (СВФР) рассчитывают по формуле:

Процентное  изменение чистой СВФР - пРи°ьши на обыкновенную акцию

Процентное  изменение валовой (4.13)

прибыли на обыкновенную акцию

Если  заемные средства не привлекаются в  оборот, то СВФР = 1,0. Это случай предприятия  № 1 (3,6 млн / 3,6 млн руб).

Для предприятия  № 2 СВФР = 1,6 (3,6 / 3,6 - 1,25).

Выводы. Чем больше СВФР, тем выше финансовый риск, связанный с предприятием.

• Для банка возрастает риск непогашения кредита и процентов по нему.
• Для инвестора увеличивается риск падения дивидендов на принадлежащие ему акции эмитента с высоким уровнем финансового риска.

Второй  способ измерения ЭФР дает возможность  выполнить сопряженный расчет силы воздействия финансового и производственного  рычагов и установить совокупный (общий) риск, связанный с предприятием:

Уровень сопряженного эффекта производственного  =СВПРхСВФР и финансового рычагов

Маржинальный  доход = Выручка от реализации товаров (без косвенных налогов) - Переменные издержки. Тогда уровень совокупного  риска будет равен 6,4 (4 х 1,6), что считается очень высоким показателем. Важно подчеркнуть, что сочетание значительного производственного рычага с высоким финансовым рычагом может иметь самые негативные последствия для финансово-хозяйственной деятельности предприятия.

Вывод. В условиях падения деловой активности (снижения объема продаж и прибыли) предпринимательский и финансовый риски взаимно умножаются, что  может привести к банкротству  предприятия.

В условиях рыночной экономики благополучие любого предприятия зависит от величины получаемой прибыли. Одним из инструментов управления и влияния на балансовую прибыль предприятия является операционный леверидж*. Он позволяет оценить экономическую выгоду в результате изменения структуры себестоимости и объема выпуска продукции.

Производственный леверидж аналитики используют для определения степени чувствительности операционной прибыли компании к изменению объема продаж. Данный показатель тесно связан с расчетом области безубыточности, т. е. точки с нулевой операционной прибылью (общие доходы равны общим издержкам).

Леверидж и анализ безубыточности служат инструментом для:

• текущего планирования при определении возможной величины прибыли, убытков, «интервала выживаемости»;
• обеспечения информацией при принятии решения путем анализа влияния изменений цены продукции, объемов производства, величины издержек на прибыль;
• оценки новых проектов на основе прогнозируемых издержек и доходов.

Стандартные условия задачи

Основным  принципом, лежащим в основе анализа  безубыточности и, следовательно, операционного  левериджа, является характер поведения затрат. Одни расходы изменяются с колебанием объема продаж, другие – остаются неизменными вне зависимости от него. Издержки первой категории относятся к переменным, вторые – к постоянным.

Для использования  модели операционного левериджа вводятся следующие предположения.

1. Факторы, входящие в состав модели, отвечают утверждениям:

• издержки обоснованно подразделяются на переменные и постоянные;
• переменные издержки варьируются пропорционально объему продаж;
• постоянные – остаются неизменными при любых колебаниях;
• продажная цена единицы продукции стабильна в диапазоне, включенном в анализ.

2. Условия, относящиеся к деятельности компании и окружающей среде, которые подчеркивают статичный характер расчета:

• ассортимент реализуемой продукции остается неизменным;
• эффективность деятельности постоянна;
• цены факторов, влияющих на себестоимость, не изменяются;
• единственный показатель, влияющий на себестоимость, – объем продаж.
• уровень запасов на начало и конец периода принимаются неизменными;
• нет существенного изменения в общем уровне цен за данный период.

Цифры расскажут все

Для анализа  безубыточности и, в последующем, операционного  левериджа компании очень важно установить зону релевантности – область, где доходы изменяются в установленной зависимости от затрат.

Практика  показывает, что в зоне релевантности  производство того или иного товара становится более прибыльным с увеличени-ем объемов выпуска. При приближении к проектным мощностям и при выходе из этой области доходы могут начать снижаться, например из-за возросших затрат. Аналогично очень маленькие объемы производства (до достижения зоны релевантности) могут сопровождаться непропорционально малым доходом.

Анализ  безубыточности может проводиться  графическим и аналитическим  методами.

График  показывает зависимость доходов, издержек и прибыли от объемов продаж. Место  пересечения линий совокупных издержек и совокупного дохода определяет точку безубыточности, то есть тот  объем продаж в натуральном выражении, с которого компания выходит из зоны убытков и начинает наращивать прибыль.

Пример 1

Выручка от реализации (S = pxq) – 2000 млн долл.

Постоянные  издержки (Cf) – 400 млн долл.

Переменные  издержки (Cv = cvxq) – 1500 млн долл.

Необходимо  определить:

1) точку  безубыточности;

2) какая  операционная прибыль останется  у компании, если количество реализованной  продукции сократится на 15%.

Точку безубыточности можно рассчитать следующим  образом:

qкр = Cf / (p – cv)

p x qкр = Cf x q x p / ((p – cv) x q)

qкр = Cf x S / (S – Cv)

qкр = (400 x 2000) / (2000 – 500) = 1600 шт.

Таким образом, точка безубыточности равна 1600 штукам. Это объем, при выпуске  которого компания получает нулевую  операционную прибыль.

Общая формула для определения значения производственного левериджа следующая:

Jпр = ((p – cv) x q) / ((p – cv) x q – Cf) , где

Jпр – операционный леверидж;

р – цена единицы продукции;

cv – переменные издержки на единицу продукции;

q – объем продаж;

Cf – постоянные издержки;

(p – cv)xq – Cf – операционная прибыль компании.

Операционный леверидж показывает, на сколько процентов изменится операционная прибыль при увеличении/уменьшении объема продаж на 1%.

Jпр = (2000 – 1500) / (2000 – 1500) – 400 = 5.

Операционная  прибыль упадет на 75% (5x15%).

Операционный рычаг управления прибылью

Базовым элементом концепции левериджа является взаимосвязь показателей операционного рычага и постоянных расходов. До тех пор пока полученная компанией прибыль недостаточна для покрытия постоянных издержек, фирма терпит убытки. После того как достигнут объем производства, при котором обеспечивается покрытие постоянных расходов, любое наращивание выпуска продукции обеспечивает рост прибыли. Следующие данные позволяют проиллюстрировать природу операционного левериджа.

Пример 2

В компании следующая структура затрат: постоянные издержки – 100 000 долл., доля переменных – 60%. Рассмотрим действие операционного левериджа.

Данные  таблицы 1 иллюстрируют прибыль или  убытки при растущем уровне продаж, а также сравнение относительных  изменений в объеме продаж и прибыльности.

Согласно  приведенным данным, начиная с  точки безубыточности (прибыль равна  нулю), в результате первых 20% увеличения объемов продаж происходит значительный рост прибыли, поскольку оно начинается с нулевого уровня. Следующие 20% повышения  объемов продаж увеличивают прибыль  на 120% относительно предыдущего показателя, а дальнейший рост продаж – только на 65% по сравнению с предшествующим уровнем. Эффект рычага снижается по мере того, как объем продаж увеличивается  по сравнению с уровнем безубыточности.

Леверидж, безусловно, действует в обоих направлениях. Заметим, что в результате падения объемов продаж с 200 000 до 100 000 долл, то есть на 50%, компания терпит убытки в трехкратном размере.

Из этого  можно сделать вывод, что компании, работающие в непосредственной близости от точки безубыточности, будут иметь  относительно большую долю изменений  прибыли или убытков на заданное изменение объема. В зоне выше точки  безубыточности эта изменчивость будет  благоприятной, в зоне ниже – может  привести к отрицательным результатам.

Понимание сути операционного левериджа и умение управлять им представляют дополнительные возможности для использования данного инструмента в инвестиционной политике компании. Так, производственный риск во всех отраслях в определенной степени может регулироваться менеджерами, например при выборе проектов с большими или меньшими постоянными издержками. При выпуске продукции, имеющей высокую емкость рынка, при уверенности менеджеров в объемах продаж, значительно превышающих точку безубыточности, возможны использование технологий, требующих высоких постоянных затрат, реализация инвестиционных проектов по установке высокоавтоматизированных линий, других капиталоемких технологий. В сферах деятельности, когда компания уверена в возможности завоевания устойчивого сегмента рынка, как правило, целесообразно внедрение проектов, имеющих меньший удельный вес статичных затрат.

Три фактора экономической выгоды

Возможность управлять долей постоянных издержек в совокупных расходах в значительной степени зависит от отрасли. Отдельные  секторы экономики в силу технологических  особенностей имеют более высокие  постоянные затраты. Это электроэнергетическая, нефтегазовая отрасли, сталелитейные, телефонные компании, а также отрасли с высокими затратами на НИОКР – автомобилестроение, производство компьютеров и проч. Однако и в них необходим учет эффекта операционного левериджа при выборе инвестиционной политики.

Следующий пример показывает зависимость прибыли  от изменения объемов продаж. Однако на значение прибыли влияют, помимо объема продаж, еще три фактора: постоянные и переменные издержки, а также  цена. Покажем, как изменение каждого  из названных факторов отражается на финансовом результате компании. При  этом соблюдается следующий принцип: все факторы, влияющие на прибыль, остаются постоянными, кроме одного, который  меняется с определенным интервалом.

Пример 3

Цена  единицы продукции (p) = 26 долл.

Объем продаж (q) = 10 000 шт.

Постоянные  издержки (Cf) – 75 000 долл.

Переменные  издержки на единицу продукции (cv) – 16 долл.

В таблице 2 показаны абсолютные значения. Для  большей наглядности рассчитаем относительные показатели (операционный рычаг) по каждому фактору:

Jon (q) = ((p – cv) x q) / P

Jon (p) = p x q / P

Jon (cv) = cv x q / P

Jon (Сf) = Cf / P

Jon (q) = ((26 – 16) x 10 000) / 25 000 = 4

Jon (p) = 26 x 10 000 / 25 000 = 10,4

Jon (сv) = 16 x 10 000 / 25 000 = 6,4

Jon (Cf) = 75 000 / 25 000 = 3

Итак, вывод, который мы можем сделать, опираясь на полученные данные, следующий. Прибыль  наименее чувствительна к изменению  постоянных издержек, следовательно, наименее рискованные управленческие решения  лежат в данной области. При изменении  цены необходимо проводить комплексный  маркетинговый анализ, более глубокое изучение внешней среды компании, а также нужно реально оценивать риски получения убытков. При наращивании объемов продаж необходимо правильно оценить емкость рынка и собственные производственные мощности. Для изменения переменных издержек изучению подлежат внутренние бизнес-процессы компании и технология производства, влияющая на нормы расхода на единицу продукции.

Я рассмотрела  самые простые взаимосвязи объемов  производства, издержек и прибыли. Однако даже они наглядно показывают рамки, в которых имеет смысл продолжение  производства, направления снижения расходов и увеличение прибыльности компании. Кроме того, сведение всех вышеописанных зависимостей к линейным уравнениям несколько упрощает проблему, хотя и позволяет с достаточной  наглядностью провести анализ чувствительности прибыли к изменению разных факторов. Для более тонкого анализа  целесообразно использование нелинейных зависимостей и графиков.  

* Leverage (англ.) – действие рычага, система для достижения цели.