Венчурный бизнес, основные моменты и понятия

"Венчурный"  или "рисковый капитал" часто  путают с банковским кредитованием  или благотворительностью.

Сам термин "рисковый" подразумевает, что во взаимоотношениях капиталиста-инвестора и предпринимателя, претендующего на получение от него денег, присутствует элемент авантюризма. Рисковое (венчурное) инвестирование, как правило, осуществляется в малые  и средние частные или приватизированные предприятия без предоставления ими какого-либо залога или заклада, в отличие, например, от банковского кредитования. Венчурные фонды или компании предпочитают вкладывать капитал в фирмы, чьи акции не обращаются в свободной продаже на фондовом рынке, а полностью распределены между акционерами - физическими или юридическими лицами (unquoted или unlisted companies). Инвестиции направляются либо в акционерный капитал (equity investment или financing) закрытых или открытых акционерных обществ в обмен на долю или пакет акций, либо предоставляются в форме инвестиционного кредита (debt financing).  

На практике, наиболее часто встречается комбинированная  форма венчурного инвестирования, при  которой часть средств вносится в акционерный капитал, а другая - предоставляется в форме инвестиционного  кредита.  

Венчурный инвестор не стремится приобрести контрольный пакет акций компании. И в этом - его коренное отличие от "стратегического инвестора" или "партнера".  

Еще одним предпочтением  венчурного инвестора является принадлежность контрольного пакета менеджерам компании. Имея у себя контрольный пакет, они сохраняют все стимулы для активного участия в развитии бизнеса.  

Прибыль (capital gains) венчурного капиталиста возникает  лишь тогда, когда по прошествии 5-7 лет  после инвестирования он сумеет продать  принадлежащий ему пакет акций  по цене, в несколько раз превышающей первоначальное вложение. Поэтому венчурные инвесторы не заинтересованы в распределении прибыли в виде дивидендов, а предпочитают всю полученную прибыль реинвестировать в бизнес.  

Венчурный капитал, как альтернативный источник финансирования частного бизнеса, зародился в США в середине 50-х годов. В Европе он появился только в конце 70-х годов. До возникновения венчурного капитала в мире были известны несколько источников финансирования малого и среднего бизнеса: банковский капитал, крупные корпорации и компании и состоятельные люди, которых американцы и англичане с присущей английскому языку многозначностью называют "ангелы бизнеса" (business angels)  

Все началось в  Силиконовой долине - колыбели современной  информатики и телекоммуникаций. В те годы всех венчурных инвесторов Америки можно было собрать в помещении одного офиса. Ими были Артур Рок (Arthur Rock), Юджин Клейнер (Eugene Kleiner), Вильям Шокли (William Shockley), Шерман Фэрчайлдом (Sherman Fairchild), Томми Дэвис ( Tommy Davis), Фред Адлер ( Fred Adler ), Франклин Джонсон ( Franklin Johnson ) вместе с Биллом Дрепером ( Bill Draper ). Первый фонд, сформированный Роком в 1961 г., был размером всего 5 миллионов, из которых инвестировано было всего 3 миллиона.  

Вожделенным воспоминанием венчурных капиталистов является компания Cisco Systems, один из мировых лидеров производства сетевых маршрутизаторов и телекоммуникационного оборудования. В 1987 году Дон Валентин (Don Valentine) из Sequoia Capital приобрел за $ 2,5 миллиона пакет акций Cisco. Через год стоимость его пакета составила $ 3 миллиарда.  

Артур Рок, семейство  Дреперов, Франклин (Питч) Джонсон, Том  Перкинс - основоположники венчурного капитала и его легенда. Усилиями этих людей и их последователей за последние 30 лет в Соединенных Штатах были созданы сотни тысяч новых рабочих мест и миллиарды долларов дополнительных доходов. Современные гиганты компьютерного бизнеса DEC, Apple Computers, Compaq, Sun Microsystems, Microsoft, Lotus, Intel сумели стать тем, кем они есть теперь, во многом благодаря венчурному капиталу. Том Перкинс вспоминал: "Деньги, которые мы делали, на самом деле являлись побочным продуктом, … нами двигало желание создавать успешные компании, находящиеся на острие удара, развивающие изумительные новые технологии, которым предстояло перевернуть мир".  

Пионером венчурной  индустрии в Европе была и остается Великобритания - старейший и наиболее мощный мировой финансовый центр. В 1979 году общий объем венчурных  инвестиций в этой стране составлял  всего 20 миллионов английских фунтов, а уже через 8 лет, в 1987 году, эта сумма составила 6 миллиардов фунтов. За истекшее десятилетие венчурный бизнес в Европе аккумулировал 46 миллиардов ECU долгосрочного капитала, и в настоящее время количество проинвестированных частных компаний составляет около двух тысяч. 15 % всех инвестиций было сделано за пределами Европы в "новые рынки" (emerging markets), куда отнесена и Россия.  

В 1994 г. по инициативе Европейского Банка Реконструкции  и Развития (ЕБРД) в России были образованы региональные венчурные фонды ( РВФ ) в 10 различных регионах. Активную работу ведёт Российская Ассоциация Венчурного Инвестирования (РАВИ).  

ЧТО ЖЕ ТАКОЕ ВЕНЧУРНОЕ  ФИНАНСИРОВАНИЕ? 

Существует множество  определений того, что такое венчурное  финансирование, но все они так  или иначе сводятся к его функциональной задаче: способствовать росту конкретного  бизнеса путем предоставления определенной суммы денежных средств в обмен  на долю в уставном капитале или некий пакет акций.  

Венчурный капиталист, стоящий во главе фонда или  компании, не вкладывает собственные  средства в компании, акции которых  приобретает. Венчурный капиталист - это посредник между синдикатированными (коллективными) инвесторами и предпринимателем. В этом заключается одна из самых принципиальных особенностей этого типа инвестирования. С одной стороны, венчурный капиталист самостоятельно принимает решение о выборе того или иного объекта внесения инвестиций. С другой стороны - окончательное решение о производстве инвестиций принимает инвестиционный комитет, представляющий интересы инвесторов. В конечном итоге получаемая венчурным инвестором прибыль принадлежит только инвесторам, а не ему лично. Он имеет право рассчитывать только на часть этой прибыли.  

Организационная структура типичного венчурного института выглядит следующим образом. Он может быть образован как самостоятельная  компания, либо существовать в качестве незарегистрированного образования  как ограниченное партнерство (нечто вроде "полного" или "коммадитного" товарищества, используя российскую юридическую терминологию). Директор и управленческий персонал фонда могут быть наняты как самим фондом, так и отдельной "управляющей компанией" (management company) или управляющим (fund manager), оказывающим свои услуги фонду. Управляющая компания, как правило, имеет право на ежегодную компенсацию (management charge), обычно составляющую до 2,5 % от первоначальных обязательств инвесторов (investor's initial commitments). Кроме того, управляющая компания или частные лица, сотрудники управленческого штата, равно как и генеральный партнер (general partner), могут рассчитывать на так называемый "carried interest" - процент от прибыли фонда, обычно достигающий 20 %. Чаще всего этот процент не выплачивается до тех пор, пока инвесторам не будут полностью возмещены суммы их инвестиций в фонд, и, кроме того, заранее оговоренный возврат на их инвестиции (hurdle).  

Практически повсеместно  принятая практика - регистрация как  фондов, так и управляющих компаний в оффшорных зонах (tax heavens). Это позволяет максимально упростить процедуру оформления и помогает избегать сложных вопросов, связанных с двойным налогообложением доходов и прибыли.  

Российское законодательство не содержит нормативных актов, регулирующих деятельность венчурных фондов и компаний. Все действующие на территории России и работающие извне с Россией фонды не являются российскими резидентами. В целом, "… приток иностранных инвестиций сдерживается существующей правовой базой и налоговой системой, неразвитой финансовой системой на фоне чрезмерного государственного регулирования, общей слабости инфраструктуры и др". Поэтому рассчитывать на возникновение в ближайшем будущем национальной российской венчурной структуры вряд ли возможно, да и целесообразно.  

Процесс формирования венчурного фонда носит название "сбор средств" (fund raising). Специализация  на рынке капитала потребовала появления  профессионалов, специализирующихся на управлении деньгами, им не принадлежащим (other people money). Чтобы обеспечить их подробной информацией, учредители фондов на начальном этапе выпускают меморандум (placement memorandum), где подробно описаны цели и задачи фонда, специфические условия его организации и предпочтения.  

Традиционные  источники формирования инвестиционных фондов на Западе - 1. средства частных инвесторов (business angels); 2.инвестиционные институты (corporate investors); 3. пенсионные фонды (pension funds); 4. страховые компании (insurance companies); 5. различные правительственные агентства и международные организации. Подавляющее большинство работающих в России и с Россией фондов созданы либо непосредственно международными организациями (Региональные венчурные фонды и Фонды долевого участия в малых предприятиях Европейского Банка Реконструкции и Развития), либо национальными, в рамках межправительственных соглашений (US-Russia Defense Fund, The US-Russia Investment Fund (TUSRIF). Частные венчурные фонды пока еще слабо представлены на российском рынке.  

Различаются две  основные формы инвестиционных фондов: закрытые (closed-end) и открытые (open-end) фонды. В закрытых фондах после сбора средств образуется замкнутая группа инвесторов. В открытых фондах (какими являются, например, взаимные фонды (mutual funds) менеджеры соглашаются выкупать обратно любые акции по открыто публикуемой чистой стоимости на текущий день (net assets value). Закрытые венчурные фонды существуют 5-10 лет. За первые четыре-пять лет существования фонда его средства должны быть полностью использованы, т.е. распределены в виде инвестиций. Тем не менее, фонд официально прекращает свое существование лишь после того, как инвесторы возместят внесенные в него средства и получат дополнительный возврат на инвестицию.  

После полного  закрытия, т.е. завершения сбора средств (fund closing) венчурного фонда, собственно, и начинается сам процесс "венчурования" (venturing) - практическая работа по поиску, нахождению, выбору, оценке и вхождению в инвестируемую компанию.

КАК РАБОТАЮТ ВЕНЧУРНЫЕ ИНВЕСТОРЫ

В основе этого  бизнеса в большей степени, чем  где бы то ни было, еще лежат человеческие отношения. Взаимоотношения между  двумя предпринимателями на сленге, принятом в среде венчурных капиталистов называются "people's chemistry" (букв. "людская химия").  

4.1. DEAL-FLOW  

Поиск и отбор  компаний (search, screening и deal-flow) - важная составляющая процесса инвестирования.  

Финансовый риск венчурного инвестора может оправдать  только соответствующее вознаграждение, под которым понимается возврат  на вложенный капитал выше среднего уровня. Возврат на вложенный капитал (Internal Rate of Return-IRR) - общепринятый показатель измерения вознаграждения. В европейской и британской ассоциациях венчурного капитала он считается стандартом оценки доходности инвестиционного проекта. Пока российский рынок малого и среднего бизнеса абсолютно неликвиден, расчет показателя IRR - дело в достаточной степени не простое, если не бесполезное.  
 

4.2. DUE DILIGENCE  

После того, как  компания попадает в поле зрения венчурного капиталиста, начинается долгий и непростой процесс взаимного "ухаживания", который носит название "тщательное наблюдение" или "изучение" (due diligence). Эта стадия - самая длительная в венчурном инвестировании, продолжающаяся порой до полутора лет, завершается принятием окончательного решения о производстве инвестиций или отказе от них. В брошюре одной из крупнейших западных маркетинговых компаний DataMerge, посвященной венчурному капиталу, этот этап описан следующим образом: "Если испанская инквизиция на протяжении всей истории ассоциировалась с физическими пытками с целью достижения духовного послушания, общение с венчурным инвестором можно сравнить с интеллектуальным истязанием. Если даже вам удасться выжить, он пропустит ваши мозги через такую мясорубку, что вы будете готовы на все, чтобы доказать ему, что мыслите также, как и он".  

Рассмотрению  подвергаются все аспекты состояния  компании и бизнеса. По результатам  такого исследования, если принимается  положительное решение, составляется инвестиционное предложение или меморандум (investment offer или memorandum), где суммируются все выводы и формулируется предложение для инвестиционного комитета (investment committee), который и выносит окончательный приговор. Как правило, составление меморандума означает почти окончательное решение.  

Предпринимательский венчурный капитал продолжает оставаться чисто Североамериканским явлением. Для остальной части мира венчурным  капиталом называются сделки по приобретению предприятия за счет заёмных средств (buyouts) и финансирование на поздних стадиях (later-round financing) в Европе. Здесь предпочитают инвестировать в компании, находящиеся на более продвинутой стадии развития.  

Единственным  известным последовательным приверженцем традиционного венчурного подхода  в России и странах Восточной Европы является "компьютерный гуру" г-жа Эстер Дайсон (Esther Dyson), инвестировавшая $ 1,5 миллиона собственных средств в созданный ею Edventure Holdings Inс. Ее целью является финансирование российских start-up компаний, а заветной мечтой - "вынянчить в России Силиконовую долину".  

Совместимость стандартов учета, принятых в России, с западными - одно из самых серьезных  препятствий широкого привлечения  капитала в российскую экономику. На микроуровне эту проблему, к сожалению, решить невозможно.  

После принятия положительного решения об инвестировании в компанию, наступает этап фактического перевода денежных средств на счет инвестируемой компании, сопровождаемый составлением и регистрацией необходимых  юридических документов. В России это - довольно затяжная и малоприятная с бюрократической точки зрения процедура. Стандартный комплект юридических документов, оформляющих сделку с венчурным фондом или компанией, состоит из:  

Соглашения между  акционерами (Shareholders Agreement).

Устава (Charter).

Обязательства о раскрытии информации (Disclosure Letter).

Первые два  документа, когда они составляются западными юристами - внушительные фолианты, не злоупотребляющие излишними  ссылками на "действующее законодательство". Последний документ - подтверждение, подписываемое всеми акционерами, продающими акции, того, что ими правдиво сообщены все сведения, могущие иметь какой-либо негативный эффект на состояние теперь уже совместной компании с участием венчурного капитала (venture-backed company).  

Когда подготовительная работа завершена, и предприниматель со своей компанией получает инвестиции, наступает новая стадия, носящая название "hands-on management" или "hands-on support". Перевести это образное выражение можно как "управлять (или помогать), держать руку на пульсе". Инвестору небезразлично, как компания использует предоставляемые им средства. Представитель венчурного фонда, как правило - инвестиционный менеджер, входит в состав Совета директоров компании в качестве неисполнительного директора. Обычно, раз в месяц на Совет директоров подаются отчеты управляющих (management accounts), которые составляются в произвольной форме. По сути, это - месячные отчеты о движении денежных средств компании.  

Компания, получившая инвестицию, имеет все шансы попасть в особую семью. В России ценность звания "venture-backed" компании пока не ощущается. Однако логика развития венчурного бизнеса в этой стране в ближайшем будущем приведет, вероятно, к созданию собственной финансовой инфраструктуры для таких компаний, как это произошло уже в Европе и Америке. Если же Россия сможет в один прекрасный день стать полноправным членом Европейского Сообщества, для российских venture-backed компаний станут доступны и такие структуры, как EASDAQ, - общеевропейская фондовая площадка, созданная специально для обращений на ней акций небольших компаний.  

Из архивов  журнала "Проблемы теории и практики управления"

• Рынок рискового  капитала подвержен регулярным циклическим  кризисам

• В кризисные  периоды меняется стратегия управления венчурным бизнесом, в том числе  возрастает значение государственного регулирования

• Российская концепция  рынка венчурного капитала должна учитывать  циклический характер его развития

Одним из основных экономических инструментов, обеспечивающих на протяжении последних десятилетий  инновационное развитие ведущих  индустриальных стран Запада, является механизм венчурного (рискового) финансирования. 

Основные идеи, положенные в основу этого механизма  в его современном понимании, впервые были успешно апробированы в США в конце 40-х – начале 50-х годов. В дальнейшем интерес  к рисковому финансированию возрастал по трем причинам. Во-первых, в ряде случаев инвесторы получали реальный доход, многократно превосходящий возможный доход от традиционных кредитно-финансовых операций. Во-вторых, специфика объектов финансирования – высокорисковых предпринимательских проектов – дала толчок развитию особых методов управления, способствующих минимизации инвестиционных рисков. В-третьих (что, видимо, самое главное с экономической точки зрения), венчурный механизм обеспечил практическую возможность финансирования новых инновационных идей и разработок на начальных этапах их реализации. 

При поддержке  инвесторов венчурного капитала нашли  дорогу на рынок многие крупнейшие радикальные и улучшающие нововведения XX в., связанные с микропроцессорной  техникой, персональными компьютерами, Интернетом, генной инженерией и пр. Венчурный капитал сыграл заметную роль в становлении таких хорошо известных сегодня флагманов наукоемкого бизнеса, как «Майкрософт», «Эппл», «Диджитл Экуипмент Корпорейшн», «Компак», «Сан Микросистемз», «Лотус», «Федерал Экспресс», «Джинентек», «Йахоу», «Нэтскэйп» и многих других.

Новый циклический кризис на рынке венчурного капитала

Венчурный бизнес США как органичный элемент рыночных отношений с самого начала развивался далеко не равномерно. Периоды роста  интереса к акциям новых наукоемких фирм чередовались с болезненными для  инвесторов спадами, ставившими данный вид бизнеса на грань существования. Однако каждый раз рынок венчурного капитала возрождался заново благодаря мерам адаптации и поддержки, в том числе со стороны государства. Такое возрождение было неизбежно, учитывая роль этого рынка в современной экономике, развитие которой обеспечивается в значительной степени за счет освоения научно-технологических нововведений. 

Для рынка рискового  капитала характерна цикличная динамика1. Период его плавного подъема, наступивший  в 80-е годы вслед за спадом в середине 70-х годов, завершился в 1990 г. очередной рецессией, длившейся три-четыре года. В 1995 г. начался новый беспрецедентный по своим масштабам подъем, продолжавшийся почти до конца 2000 г. На данном отрезке времени резко выросли инвестиции (рис. 1) и почти в аналогичной пропорции увеличилось число финансируемых с участием венчурного капитала компаний. 

К середине 90-х  годов мировой рынок рискового  капитала впервые перешагнул рубеж 100 млрд долл., что рассматривалось  тогда как знаменательное событие. Спустя пять лет на этот показатель вышли новые инвестиции венчурного капитала в США за один только 2000 г. 

Отмеченный подъем во многом был обусловлен общим длительным оживлением экономической конъюнктуры  в 90-е годы и появлением нового многообещающего  направления инновационной деятельности, связанного с коммерциализацией информационных технологий и развитием электронной торговли в сети Интернет. Важную роль сыграло и совпадение во времени первого и второго факторов, что существенно облегчило мобилизацию необходимых для инновационной деятельности финансовых ресурсов. 

Всеохватывающая информационная сеть, создававшаяся  в 70-е годы как специальное узковедомственное  новшество (ARPANET), превратилась к середине 90-х годов в базисное нововведение с прогнозируемым огромным рыночным потенциалом. Наступил период осуществления многочисленных улучшающих нововведений, которые потребовали не столько чисто научных или инженерных, сколько принципиально новых коммерческих решений и оперативных капиталовложений, позволяющих с минимальными затратами быстро занять появляющиеся рыночные ниши. В качестве лучшего инструмента для решения таких задач и зарекомендовал себя в предыдущие 10-летия механизм венчурного финансирования. 

Реализация перспективных  предпринимательских проектов на фоне общего экономического подъема способствовала во второй половине 90-х годов резкому увеличению доходности рискового финансирования. Средняя годовая норма прибыли американских венчурных фондов варьировала в этот период от 37 до 48%2. Это стимулировало приход в венчурный бизнес средств более осторожных инвесторов. 

Приток нового венчурного капитала в 1995-1999 гг. даже опережал реальные возможности профессиональных инвесторов по размещению средств в  перспективные проекты, чему в немалой  степени способствовал и раздувавшийся  в средствах массовой информации не всегда здоровый ажиотаж вокруг наиболее удачных в коммерческом отношении проектов и ближайших перспектив новых информационных технологий (в первую очередь электронной коммерции). 

Одновременно  увеличился спрос на акции поддержанных венчурным капиталом фирм в ходе их первичного публичного размещения (IPO). Тем самым сложились благоприятные условия для выхода инвесторов венчурного капитала из финансируемых проектов. Как результат в 1999 г. средняя норма прибыли венчурных фондов по выборке из 271 IPO (примерно 50% всех IPO) достигла рекордного показателя – 146,2%3. 

Это породило своеобразный «венчурный акселератор»: высокая норма  прибыли инвесторов ® приток новых  денежных средств в венчурные  фонды и на рынок IPO ® рост индекса NASDAQ  ® повышение ликвидности  профинансированных и реализованных  проектов ® высокая норма прибыли инвесторов. 

Очевидно, что  в представленной схеме венчурного акселератора содержатся не только элементы рационального экономического поведения  инвесторов, но и хорошо знакомые признаки “финансовой пирамиды”. Превышение предложения финансовых ресурсов по сравнению с предложением оригинальных и действительно перспективных предпринимательских проектов создает предпосылки к падению ликвидности акций новых фирм и уменьшению нормы прибыли инвесторов. 

Именно это  произошло осенью 2000 г., когда индекс NASDAQ стал стремительно падать, снизившись к весне 2001 г. практически в 2 раза. Хотя 2000 г. в целом оказался рекордным в истории венчурного бизнеса не только в США, но и ряде других стран, аналитики, начиная с третьего квартала, стали замечать признаки надвигающегося кризиса. Дальнейшее развитие событий видно по гистограмме, представляющей поквартальную динамику размещения венчурного капитала в США в 1999-2002 гг. (рис. 2). На протяжении 2001 г. и первых трех кварталов 2002 г. наблюдалось практически непрерывное сокращение объема рисковых инвестиций и соответственно количества проектов, финансируемых с использованием венчурного капитала. 

Индекс доходности капиталовложений за один год оценивался по состоянию на 30 июня 2002 г. отрицательными величинами для всех видов венчурных фондов. В среднем по всем фондам, покупающим акции некотируемых на фондовом рынке частных фирм, он составлял –16,5%; по всем венчурным фондам –27%, а по венчурным фондам, вкладывающим свои средства на ранних этапах реализации новых проектов, –35,3%. 

Заметно уменьшилась  их ликвидность на основе механизма IPO – с 245 в 1999 г. до 34 в 2001 г. и 16 по итогам первых трех кварталов 2002 г. При этом использование второго механизма  ликвидности – слияний и поглощений – не только не уменьшилось, но даже возросло (с 237 в 1999 г. до 336 в 2001 г.)4. 

Аналогичные тенденции  наблюдаются сегодня на рынках большинства  ведущих стран Западной Европы и  Азии. Означает ли это конец венчурного феномена, о котором так много  писали последние годы? Изучение развития предыдущих кризисов на рынке венчурного капитала позволяет дать отрицательный ответ. Опыт последних десятилетий дает основание говорить, что текущий кризис вряд ли окажется затяжным и при условии общей экономической и политической стабильности в мире уже через 2-3 года может смениться периодом подъема. Вместе с тем представляется, что очередной цикличный рост рынка венчурного капитала будет таким же мощным, как в 1995-2000 гг., только в том случае, если материальной основой для него станет коммерциализация принципиально новых технологических решений. Возможно, это будут базовые разработки зарождающегося шестого технологического уклада, в частности нанотехнологии.

Меры  антикризисного управления

Оказываясь в  кризисных ситуациях, инвесторы  обычно меняли стратегию управления бизнесом, применяя следующие меры: 

• переориентацию инвестиционной активности с ранних и потому более рискованных этапов венчурного финансирования на более  поздние, связанные с поддержкой уже созданных и работающих фирм, еще не успевших осуществить эмиссию своих акций; 

• поиск новых  сфер приложения венчурного капитала, в том числе перспективных  проектов, ориентированных на освоение последних научно-технологических  достижений; 

• использование  в ряде случаев средств венчурных  фондов для выкупа контрольного пакета акций и смены управляющих  на тех фирмах, которые испытывают проблемы с реализацией уже намеченного  бизнес-плана; 

• смещение операций по обеспечению ликвидности ранее  сделанных капиталовложений от фондового рынка в сторону корпоративных слияний и поглощений; 

• лоббирование дополнительных мер содействия венчурному бизнесу со стороны государства (снижение ставки налога на приращение капитала от операций с ценными бумагами или привлечение в больших масштабах новых источников венчурного капитала, в частности пенсионных фондов). 

Заметную роль в преодолении кризиса на рынке  венчурного капитала в индустриально  развитых странах играет государство. Осуществляемые им меры достаточно разнообразны и во многом схожи с механизмами поддержки, используемыми на ранних этапах становления этого рынка.