Анализ эффективности альтернативных проектов

Содержание

Анализ эффективности альтернативных проектов

Одной из главных составляющих процесса анализа инвестиционных проектов является расчет их коммерческой эффективности. До самого последнего времени расчет эффективности капиталовложений производился преимущественно с производственной точки зрения и мало отвечал требованиям, предъявляемым финансовыми инвесторами: во-первых, использовались статические методы расчета эффективности вложений, не учитывающие фактор времени, имеющий принципиальное значение для финансового инвестора; во-вторых, использовавшиеся показатели были ориентированы на выявление производственного эффекта инвестиций, т.е. повышения производительности труда, снижения себестоимости в результате инвестиций, финансовая эффективность которых отходила при этом на второй план.

    Поэтому для оценки  финансовой эффективности проекта  целесообразно применять т.н. динамические  методы, основанные преимущественно  на дисконтировании образующихся  в ходе реализации проекта  денежных потоков. Применение дисконтирования позволяет отразить основополагающий принцип завтрашние деньги дешевле сегодняшних и учесть тем самым возможность альтернативных вложений по ставке дисконта. Общая схема всех динамических методов оценки эффективности в принципе одинакова и основывается на прогнозировании положительных и отрицательных денежных потоков (грубо говоря, расходов и доходов, связанных с реализацией проекта) на плановый период и сопоставлении полученного сальдо денежных потоков, дисконтированного по соответствующей ставке, с инвестиционными затратами.

    Очевидно, что такой подход  сопряжен с необходимостью принятия  ряда допущений, выполнить которые  на практике (в особенности в  российских условиях) достаточно  сложно. Рассмотрим два наиболее  очевидных препятствия.

    Во-первых, требуется верно оценить не только объем первоначальных капиталовложений, но и текущие расходы и поступления на весь период реализации проекта. Вся условность подобных данных очевидна даже в условиях стабильной экономики с предсказуемыми уровнем и структурой цен и высокой степенью изученности рынков. В российской же экономике объем допущений, которые приходится делать при расчетах денежных потоков, неизмеримо выше (точность прогноза есть функция от степени систематического риска).

    Во-вторых, для проведения расчетов с использованием динамических методов используется предпосылка стабильности валюты, в которой оцениваются денежные потоки. На практике эта предпосылка реализуется при помощи применения сопоставимых цен (с возможной последующей корректировкой результатов с учетом прогнозных темпов инфляции) либо использования для расчетов стабильной иностранной валюты. Второй способ более целесообразен в случае реализации инвестиционного проекта совместно с зарубежными инвесторами.

    Безусловно, оба эти способа далеки от совершенства: в первом случае вне поля зрения остаются возможные изменения структуры цен; во втором, помимо этого, на конечный результат оказывает влияние также изменение структуры валютных и рублевых цен, инфляция самой иностранной валюты, колебания курса и т.п.

    В этой связи возникает  вопрос о целесообразности применения  динамических методов анализа  производственных инвестиций вообще: ведь в условиях высокой неопределенности  и при принятии разного рода  допущений и упрощений результаты  соответствующих вычислений могут оказаться еще более далеки от истины. Следует отметить, однако, что целью количественных методов оценки эффективности является не идеальный прогноз величины ожидаемой прибыли, а, в первую очередь, обеспечение сопоставимости рассматриваемых проектов с точки зрения эффективности, исходя из неких объективных и перепроверяемых критериев, и подготовка тем самым основы для принятия окончательного решения.

    Анализ развития и  распространения динамических методов  определения эффективности инвестиций доказывает необходимость и возможность их применения для оценки инвестиционных проектов. В высокоразвитых индустриальных странах 30 лет назад отношение к этим методам оценки эффективности было примерно таким же, как в наше время в России: в 1964 г. в США только 16% обследованных предприятий применяли при инвестиционном анализе динамические методы расчетов1. К середине 80-х годов эта доля поднялась до 86%2. В странах Центральной Европы (ФРГ, Австрия, Швейцария) в 1989 г. более 88% опрошенных предприятий применяли для оценки эффективности инвестиций динамические методы расчетов. При этом следует учесть, что во всех случаях исследовались промышленные предприятия, которые зачастую проводят инвестиции вследствие технической необходимости. Тем более важен динамический анализ инвестиционных проектов в деятельности финансового института, ориентированного на получение прибыли и имеющего многочисленные возможности альтернативного вложения средств.

    Наконец, мероприятия по  оценке риска инвестирования и применение методов учета неопределенности в финансовых расчетах, позволяющие уменьшить влияние неверных прогнозов на конечный результат и тем самым увеличить вероятность правильного решения, могут существенно повысить обоснованность и корректность результатов анализа.

    Из всего многообразия  динамических методов расчета  эффективности инвестиций наиболее  известны и часто применяются  на практике метод оценки внутренней  нормы рентабельности проекта  и метод оценки чистого приведенного  дохода от реализации проекта. Кроме того, имеется ряд специальных методов.

  ХАРАКТЕРИСТИКА И ОБЛАСТЬ ПРИМЕНЕНИЯ NPV-МЕТОДА

    Метод оценки чистого  приведенного дохода (net present value, NPV) заключается в определении размера  сальдо денежных потоков, дисконтированного  на начало планового периода. Для расчета показателя NPV определяется сумма инвестиционных затрат на момент времени t, сумма текущих затрат, связанных с реализацией проекта (отрицательные денежные потоки) и сумма текущих поступлений (положительные денежные потоки); при этом предполагается, что все платежи и поступления происходят дискретно в соответствующий момент времени t. Тогда формула расчета показателя чистого приведенного дохода будет иметь следующий вид:

                 NPV = S (Rt - It)q + Lq,                                    (1)

    где Rt - сальдо денежных потоков в момент времени t; It - инвестиционные затраты в момент времени t; L - доход от ликвидации проекта в конце планового периода Т; q - коэффициент дисконтирования (q = 1/(1 + i)t), где i - базовая ставка процента, t = [0, ..., Т].

  Если принять доход от  ликвидации равным нулю и предположить, что инвестиции осуществляются  единовременно в начале планового  периода, то формулу можно упростить  до следующего вида:

                NPV = -I0 + S Rtq.                                        (2)

Если чистый приведенный доход от инвестиции положителен, то это означает, что задействованный в проекте капитал имеет доходность большую, чем альтернативные вложения по ставке процента i (соответствующей, например, ставке процента по государственным облигациям или депозитной ставке банка), и наоборот, если значение показателя отрицательно, то проект неэффективен относительно альтернативных возможностей вложения капитала. Если принять заложенную в NPV-метод предпосылку, что ставка процента есть единая ставка рынка капиталов, по которой инвестор может неограниченно вкладывать и привлекать денежные средства, то реализация рассматриваемого инвестиционного проекта эффективна лишь тогда, когда его чистый приведенный доход неотрицателен, т.е. выполнение неравенства

                                         NPV > 0                                                     (3)

есть критерий абсолютной эффективности инвестиционного проекта с точки зрения финансового инвестора (т.е. проект, приносящий номинальную прибыль, может оказаться эффективным с точки зрения предприятия, не имеющего альтернативных возможностей вложения денежных средств и ориентированного на использование статических методов расчетов).

    Но в рамках составления инвестиционной программы инвестору требуется составить заключение не только об абсолютной, но и об относительной эффективности проекта, т.е. сопоставить между собой различные варианты реализации одного и того же проекта либо различные проекты, претендующие на включение в программу. Если подходить к вопросу определения относительной эффективности проектов со строго теоретических позиций, то, вообще говоря, инвестиции можно считать абсолютно сопоставимыми лишь в том случае, если для обоих проектов одинаковы сроки реализации и сумма инвестированного капитала.

    В теории эта проблема  решается при помощи фиктивных  дополнительных инвестиций, платежный  ряд которой представляет собой  разницу между сальдо денежных  потоков первого и второго  проектов в соответствующие моменты времени. В этом случае относительная эффективность инвестиционного проекта определяется, исходя из значения чистого приведенного дохода дополнительной инвестиции (при его положительном значении более эффективен инвестиционный проект с большими инвестиционными затратами).

    Однако на практике  достаточно использовать простое  сравнение значений чистого приведенного  дохода, поскольку значение данного  показателя для промежуточной  инвестиции в точности соответствует  разнице значений чистого приведенного дохода сравниваемых инвестиционных проектов. То есть критерий относительной эффективности альтернативных инвестиционных проектов определяется следующим образом:

    Инвестиционный проект  № 1 эффективнее инвестиционного  проекта № 2, если его чистый  приведенный доход неотрицателен и

               NPV1 > NPV2.                           (4)

Следует отметить, что использование понятия дополнительных инвестиций корректно только в случае невозможности одновременной реализации сравниваемых проектов, что делает его непригодным для анализа инвестиционной программы.

 Помимо определения абсолютной  и относительной эффективности  инвестиционного проекта, на основе  данного метода можно рассчитать  также некоторые дополнительные  показатели, имеющие важное значение  для финансового инвестора: оптимальную продолжительность реализации проекта и срок его окупаемости.

    Исходя из формулы (2) оптимальный срок реализации  проекта определяется следующим  образом:

NPV(t*) = max NPV(t) =  max (-I0 + S Rtq),                              (5)

t = [1, ..., T].

В момент времени t*, когда функция зависимости значения чистого дисконтированного дохода от времени достигает своего максимума на отрезке [1, ..., T], заканчивается оптимальный период реализации проекта.

    Показатель динамической окупаемости инвестиций характеризует срок окупаемости вложенного капитала с учетом дисконтирования доходов. Расчет срока окупаемости проекта также имеет непосредственную связь с формулой (2). При этом она преобразуется в уравнение зависимости значения чистого приведенного дохода от времени и искомое значение t соответствует NPV = 0:

                                 S (Rt - It)q = 0.                                            (6)

    В основе применения  показателя срока окупаемости  в качестве критерия риска лежит тот факт, что при увеличении срока реализации проекта возрастает неопределенность и, следовательно, риск невозвращения вложенных средств. Безусловно, такая точка зрения не лишена убедительности. Однако, вероятно, величина срока окупаемости может служить и показателем эффективности проекта, поскольку характеризует время связывания вложенного капитала, что имеет принципиальное значение для финансового инвестора. Впрочем, независимо от того, считать ли данный показатель показателем эффективности или риска, трактовка его значения не меняется: чем ниже срок окупаемости, тем, при прочих равных условиях, выше инвестиционная привлекательность проекта.

    Таким образом, при помощи NPV-метода можно определить не  только коммерческую эффективность  проекта, но и рассчитать ряд дополнительных показателей. Столь обширная область применения и относительная простота расчетов обеспечили NPV-методу широкое распространение, и в настоящее время он является одним из стандартных методов расчета эффективности инвестиций, рекомендованных к применению ООН и Всемирным банком.

    Однако корректное использование NPV-метода возможно только при  соблюдении ряда условий:

Объем денежных потоков в рамках инвестиционного проекта должен быть оценен для всего планового периода и привязан к определенным временным интервалам. Денежные потоки в рамках инвестиционного проекта должны рассматриваться изолированно от остальной производственной деятельности предприятия, т.е. характеризовать только платежи и поступления, непосредственно связанные с реализацией данного проекта.

Принцип дисконтирования, применяемый при расчете чистого приведенного дохода, с экономической точки зрения подразумевает возможность неограниченного привлечения и вложения финансовых средств по ставке дисконта.

Использование метода для сравнения эффективности нескольких проектов предполагает использование единой для всех проектов ставки дисконта и единого временного интервала (определяемого, как правило, как наибольший срок реализации из имеющихся).

Задача № 1

Предприятие осуществляет свои инвестиционные расчеты со ставкой дисконтирования 12%. В 1-й год оно приобрело оборудование стоимостью 1000 тыс. р. со сроком службы 5 лет, предназначенное для производства продукции. Это оборудование не перепродается. Прогнозы ежегодных поступлений составляют 2000 тыс. р. в год, а прогнозы текущих расходов: 1600,1600, 1500, 1450, 1350 тыс. р. соответственно.

В конце 2-го года на рынке появилось новое оборудование стоимостью 1000 тыс. р., но более эффективное. Оно должно повлечь постоянные ежегодные производственные расходы в сумме 1200 тыс. р. Кроме того, появление и успешное распространение этого нового оборудования должно привести к снижению цен на продукцию, и теперь предприятие предполагает следующие суммы поступлений, начиная со 2-го года: 1700, 1700, 1500, 1450 тыс. р. Для финансирования проекта планируется использовать собственные и заемные средства.

Ставка налога на прибыль для обоих проектов 20%.

Спланировать график привлечения и погашения собственных и заемных средств, рассчитать прибыли и убытки, денежные потоки для обоих проектов и определить эффективность приобретения более раннего оборудования и нового оборудования. При этом проекты рассматривать как абсолютно независимые.

Решение

Для обоих проектов используются собственные и заемные средства. Пусть соотношение собственных и заемных средств составляет 1 : 3. То есть, 1000 тыс. р. инвестиций в проект состоят из 250 тыс. р. собственных средств и 750 тыс. р. заемных средств. Процентная ставка по заемным средствам принимается в размере 18% годовых.

1) Рассмотрим первый вариант инвестиционного проекта.

Исходные данные проекта (тыс. р.)

Исходные данные проекта (%)

Отчет о прибылях и убытках, тыс. р.

Расчет амортизации

Кэш-фло (без НДС) инвестиционного проекта, тыс. р.

Интегральные характеристики инвестиционного проекта (без дисконта)

Расчет срока окупаемости (без дисконта)

Срок окупаемости:

СО= лет;

0,34*12 мес = 4,08 месяца;

0,08*30 дней =2,4 дня.

Срок окупаемости точно составит: 3 года, 4 месяца и 2 дня.

Дисконтированные денежные потоки инвестиционного проекта

Дисконтированные интегральные характеристики

Расчет срока окупаемости (с дисконтом)

Срок окупаемости: СО= лет.

3 года, 9 месяцев, 3 дня.

2) Рассмотрим второй вариант инвестиционного проекта.

Исходные данные проекта (тыс. р.)