СОДЕРЖАНИЕ 

ВВЕДЕНИЕ

      Финансовый  менеджмент — наука управления финансами. После второй мировой войны, как термин, появился в США. В России финансовый менеджмент, как наука, не существовал.

      Основной  категорией финансового менеджмента  является капитал, объектом управления — процесс движения капитала (кругооборот). Капитал является первоосновой в любом бизнесе, объектом управления финансового менеджмента является кругооборот капитала в виде денежных потоков, а также финансовый результат деятельности предприятия.

      Предпосылкой  финансового менеджмента является достаточно высокий уровень развития экономической науки (ОЭТ, бухгалтерский учет, менеджмент, экономический анализ).

      Актуальность  темы: В настоящее время усиливается процесс концентрации капитала (слияние корпораций) и увеличения капитализации. В последние годы общий прирост экономики в мире составил 22,4%, 500 крупнейших корпораций увеличили объем продаж на 11%, а прибыль на 15%. В Российской Федерации в настоящее время рынок капиталов не развит, развитие и концентрация производства ухудшились, прослеживается тенденция уменьшения уставного капитала наших акционерных обществ. На фондовом рынке в США — 600 эмитентов, в Японии — 650, в России — 200, при этом, следует учитывать, что в Японии отрытый фондовый рынок стал работать с 1968 года.

      Цель  контрольной работы – изучить теоретические основы финансового менеджмента.

      Объект  контрольной работы - методы оценки финансовых активов.

      Задачи  контрольной работы:

• изучить  базовую  модель оценки финансовых активов;
• рассмотреть методы оценки долговых и долевых ценных бумаг;
• сделать выводы по изученному материалу.

1. Базовая модель оценки финансовых активов 

     Любой вид товара имеет множество характеристик: цена, степень соответствия моде, потребительские  качества, наличие потенциальной  способности приносить доход  владельцу и др. Финансовый актив, являясь в принципе обычным товаром на рынке капитала, также может быть охарактеризован с различных позиций. Этот товар имеет меньшее количество характеристик по сравнению с потребительскими товарами. Сконцентрируем внимание на трех основных характеристиках: цене, стоимости и доходности. Их существенность определяется тем, что любой инвестор, принимая решение, например, о целесообразности приобретения того или иного финансового актива, пытается оценить экономическую эффективность планируемой операции. Совершенно очевидно, что он может при этом ориентироваться либо на абсолютные, либо на относительные показатели. В первом случае речь идет о цене и (или) стоимости финансового актива, во втором – о его доходности.

     Логика  рассуждений инвестора, например, в  первом случае такова. Финансовый актив имеет две взаимосвязанные абсолютные характеристики: во-первых, объявленную текущую рыночную цену (Pm), по которой его можно приобрести на рынке, и, во-вторых, теоретическую, или внутреннюю, стоимость (Vt). Разница между этими характеристиками достаточно очевидна даже на житейском уровне. Так, для любого коллекционера некоторая вещица, найденная им на рынке и относящаяся к сфере его интересов, может быть практически бесценной, тогда как для человека, не интересующегося этим, она не стоит и ломаного гроша.

     Очевидно, что обе абсолютные характеристики не только меняются в динамике, но с  позиции конкретного инвестора  нередко могут не совпадать. По сравнению  с ценой, которая реально существует и объективна по крайней мере в  том смысле, что она объявлена и товар по ней равнодоступен любому участнику рынка, внутренняя стоимость гораздо более неопределенна и субъективна. Под субъективностью в данном случае понимается то обстоятельство, что каждый инвестор имеет свой взгляд на внутреннюю стоимость актива, полагаясь в ее оценке на результаты собственного, т.е. субъективного, анализа. Возможны три ситуации: 

     Pm >Vt, Pm<Vt, Pm =Vt. 

     Первое  соотношение свидетельствует о  том, что с позиции конкретного  инвестора данный актив продается  в настоящий момент времени по завышенной цене, поэтому инвестору нет смысла приобретать его на рынке. Второе соотношение говорит об обратном: цена актива занижена, есть смысл его купить. Согласно третьему соотношению текущая цена полностью отражает внутреннюю стоимость актива, поэтому спекулятивные операции по его скупке (продаже) вряд ли целесообразны. Таким образом, если в каждый момент времени рыночная цена конкретного актива существует в единственном числе, то внутренняя его стоимость множественна; в принципе каждый финансовый актив имеет столько оценок значений этого показателя, сколько имеется инвесторов на рынке, заинтересованных в данном активе.

     Итак, можно сформулировать несколько  условных правил, позволяющих провести определенное различие между ценой  и стоимостью финансового актива:

     1) стоимость – расчетный показатель, а цена – декларированный,  то есть объявленный, который  можно видеть в прейскурантах,  ценниках, котировках;

     2) в любой конкретный момент  времени цена однозначна, а стоимость  многозначна, при этом число  оценок стоимости зависит от числа профессиональных участников рынка;

     3) с известной долей условности  можно утверждать, что стоимость  первична, а цена вторична, поскольку  в условиях равновесного рынка  цена, во-первых, количественно выражает  внутренне присущую активу стоимость и, во-вторых, стихийно устанавливается как среднее из оценок стоимости, рассчитываемых инвесторами.

     Каким же образом рассчитывается внутренняя стоимость финансового актива, имеющего в некоторый момент времени to текущую  цену Pm? В зависимости от того, что является методологическим и информационным обеспечением процесса оценивания, существуют три основные теории оценки: фундаменталистская, технократическая и теория «ходьбы наугад».

     Фундаменталисты считают, что любая ценная бумага имеет внутренне присущую ей ценность, которая может быть количественно оценена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, генерируемых этой бумагой, то есть нужно двигаться от будущего к настоящему. Все дело лишь в том, насколько точно удается предсказать поступления, а это можно сделать, анализируя общую ситуацию на рынке, инвестиционную и дивидендную политику компании, инвестиционные возможности и т.п. Данный подход к анализу на фондовом рынке известен как фундаментальный анализ.

     Технократы, напротив, предлагают двигаться от прошлого к настоящему и утверждают, что для определения текущей внутренней стоимости конкретной ценной бумаги достаточно знать лишь динамику ее цены в прошлом. Используя статистику цен, а также данные о котировках цен и объемов торгов, они предлагают строить различные долго-, средне- и краткосрочные тренды и на их основе определять, соответствует ли текущая цена актива его внутренней стоимости. В систематизированном виде эти подходы изложены в рамках так называемого технического анализа.

     Последователи теории «ходьбы наугад» считают, что текущие цены финансовых активов гибко отражают всю релевантную информацию, в том числе и относительно будущего ценных бумаг. Они исходят из предположения, что текущая цена всегда вбирает в себя всю необходимую информацию, которую, следовательно, и не нужно искать дополнительно. Точно так же и все будущие ожидания концентрированно отражаются в текущей цене. Поскольку новая информация с одинаковой степенью вероятности может быть как «хорошей», так и «плохой», невозможно с большей или меньшей определенностью предсказать изменение цены в будущем, то есть внутренняя стоимость, равно как и цена конкретного финансового актив, меняется совершенно непредсказуемо и не зависит от предыдущей динамики. Таким образом, любая информация то ли статистического, то ли прогнозного характера не может привести к получению обоснованной оценки.

     Можно сказать, что фундаменталистская теория является наиболее распространенной. Ее модель была предложена в 1938 году Дж. Уильямсом и опубликована в его работе: Williams J.B. The Theory of Investment Value, Harvard University Press, Cambridge, Mass., 1938. Согласно этой теории текущая внутренняя стоимость (Vt) любой ценной бумаги в общем виде может быть рассчитана по формуле: 

                   ∞

     Vt=ΣCFi/(1+r)^i                                                            (1)

                  i=1 

     где CFi - ожидаемый денежный поток в i-ом периоде (обычно год);

      r – приемлемая (ожидаемая или  требуемая) доходность.

     Таким образом, подставляя в эту формулу  значения предполагаемых поступлений, доходности и продолжительности периода прогнозирования, можно рассчитать текущую внутреннюю стоимость любого финансового актива. Именно такой подход чаще всего и используется потенциальными инвесторами.

     Необходимо  особо обратить внимание на то, что в алгоритмах оценки, базирующихся на этой и подобных формулах, негласно подразумевается капитализация получаемых доходов (проценты, дивиденды) с доходностью, равной ставке дисконтирования из формулы оценки. Например, в случае с облигацией ее оценка, полученная с помощью формулы (1), будет верна только в том случае, если регулярно получаемые проценты не используются для потребления, а немедленно инвестируются в те же самые облигации или в ценные бумаги с той же доходностью и степенью риска. В том случае, если возможность такого инвестирования отсутствует или не планируется, применение формулы (1) является ошибкой.

     Итак, рыночная цена, как характеристика ценности актива, является величиной  относительной. В частности, на вторичном  рынке значение этого показателя устанавливается как среднее ожидаемых цен потенциальных инвесторов. Несмотря на складывающуюся на рынке вполне определенную текущую цену, любой финансовый актив может иметь различную степень привлекательности для потенциальных инвесторов и в этом смысле может иметь для них различную ценность. Причин тому может быть несколько: различная оценка возможных денежных поступлений и приемлемой нормы прибыли, различные приоритеты в степени надежности и доходности и др.

     Как видно из формулы (1), оценка теоретической стоимости зависит от трех параметров:

     1) ожидаемые денежные поступления;

     2) горизонт прогнозирования;

     3) норма прибыли.

     В отношении первого параметра  существуют различные подходы и  модели. В отношении горизонта  прогнозирования модели варьируют в зависимости от того, что представляет собой базисный актив: для облигаций и привилегированных акций данный параметр чаще всего ограничен, для обыкновенных акций он обычно равен бесконечности. Последний параметр, вероятно, наиболее существен. Первые два параметра тесно привязаны непосредственно к базисному активу и потому обладают большей степенью объективности. Приемлемая норма прибыли, закладываемая инвестором в анализ, в этом случае в принципе не имеет отношения к базисному активу – она лишь отражает доходность альтернативных вариантов вложения капитала, доступных, возможно, лишь данному инвестору, что и предопределяет вариабельность этого параметра. Вот почему именно нормой прибыли обычно варьируют инвесторы в процессе имитационного моделирования. В частности, приемлемая норма прибыли может устанавливаться инвестором следующими способами:

     - в размере процентной ставки  по банковским депозитам (rb);

     - исходя из процента, выплачиваемого  банком вкладчику за хранение  его средств (rb), и надбавки за риск инвестирования в данный финансовый актив (rr): r = rb+ rr ,

      - исходя из процента, выплачиваемого  по правительственным облигациям (rsb), и надбавки за риск (rr): r = rsb+ rr .

     Именно  ввиду различия в оценках базовых  показателей рынок ценных бумаг существует. Оценивая текущую внутреннюю стоимость ценной бумаги, инвестор, в частности, варьирует значениями нормы прибыли и ожидаемых поступлений, которые могут значительно отличаться у различных инвесторов.

     Приведенная формула может использоваться для решения различных типовых задач. В частности, первая задача предполагает собственно расчет текущей внутренней стоимости. Эта задача может возникать в следующей ситуации. Инвестор, например, планирует приобрести бескупонную облигацию, имея одновременно альтернативный вариант возможного размещения капитала. Задавая приемлемую норму прибыли (например, из альтернативного варианта), он может рассчитать устраивающую его текущую цену облигации, которая и будет внутренней стоимостью облигации с позиции данного инвестора, и сравнить ее с рыночной. Вторая типовая задача заключается в расчете нормы прибыли и сравнении ее с приемлемым для инвестора вариантом. В этом случае предполагается известная стоимость актива, в качестве которой берут его текущую рыночную цену.  

2.  Оценка долговых и долевых ценных бумаг 

        Облигация является эмиссионной (выпускаемой) долговой ценной бумагой, закрепляющей права ее держателя на получение от эмитента (выпускающего лица) в предусмотренный срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигации выпускаются с целью займа капитала, и покупатель облигации выступает как кредитор, получая проценты на вложенный капитал в определенные заранее сроки, а по истечении срока обращения облигации - ее номинальную стоимость.

      Облигации бывают следующих видов.

      Облигация с нулевым купоном. Денежные поступления по годам за исключением последнего года равны нулю. Это самый простой случай. Поскольку денежные поступления по годам, за исключением последнего года, равны нулю, формула (2) имеет вид:

                                                    n

      V, = CF /  (1 + r)      = CF   * FM2  (r. n),         *(2)

      где V, стоимость облигации с позиции инвестора (теоретическая стоимость);

      CF -  сумма, выплачиваемая при погашении облигации;

      n -      число лет, через которое произойдет погашение облигации;

      FM2  (r. n) - дисконтирующий множитель из финансовой таблицы. 

      Бессрочная  облигация с купоном  постоянного/ плавающего дохода. Бессрочная облигация предусматривает неопределенно долгую выплату дохода в установленном размере или по плавающей процентной ставке.

      Бессрочная  облигация предусматривает неопределенно  долгую выплату дохода (CF) в установленном  размере или по плавающей процентной ставке. В первом случае формула (1) трансформируется в формулу суммы членов бесконечно убывающей геометрической прогрессии, поэтому

      *V1 =  CF / r.                                                            *(3)

      Безотзывная облигация с купоном  постоянного дохода. Денежный поток в этом случае складывается из одинаковых по годам поступлений и нарицательной стоимости облигации, выплачиваемой в момент погашения. В развитых странах весьма распространенными являются облигационные займы с полугодовой выплатой процентов. Такие займы более привлекательны, поскольку инвестор в этом случае в большей степени защищен от инфляции и, кроме того, имеет возможность получения дополнительного дохода от реинвестирования получаемых процентов.

Денежный  поток в этом случае складывается из одинаковых по годам поступлений (С) и нарицательной стоимости  облигации (М), выплачиваемой в момент погашения. Таким образом, формула (1) трансформируется в

где FM2(r,n) и FМ4(r,n) - дисконтирующие множители  из финансовых таблиц. 

      Отзывная  облигация с купоном  постоянного дохода. Отзывная облигация отличается от безотзывной наличием двух дополнительных характеристик: выкупной цены и срока защиты от досрочного погашения. В период, когда облигация защищена от досрочного погашения, оценка ее текущей внутренней стоимости может варьироваться не только в зависимости от закладываемой в расчет приемлемой нормы прибыли, но и от того, с какой вероятностью оценивается возможность досрочного погашения.

      Отзывная  облигация отличается от безотзывной  наличием двух дополнительных характеристик:

• выкупной цены,
• срока защиты от досрочного погашения.

      Оценка  подобных облигаций осуществляется также с использованием формулы (4), в которой нарицательная стоимость М заменена выкупной ценой Рс. Интересно отметить, что в период, когда облигация защищена от досрочного погашения, оценка ее текущей внутренней стоимости может варьировать не только в зависимости от закладываемой в расчет приемлемой нормы прибыли, но и от того, с какой вероятностью оценивает аналитик возможность досрочного погашения.

        Долевые ценные бумаги - акции, сертификаты владельцев паев и долей. Данные ценные бумаги удостоверяют участие их владельцев в акционерном (складочном) капитале и их конкретные права.

      Акции – это ценные бумаги, выпускаемые  акционерными обществами для финансирования своей деятельности, указывающие  на долю владельца в капитале данного  общества.

      Различают несколько видов цены акции: номинальная, эмиссионная, балансовая, ликвидационная, курсовая.

      Номинальная цена акции – это цена, указанная  на бланке акции.

      Эмиссионная цена представляет собой цену, по которой  акция эмитируется, то есть продается  на первичном рынке.

      Ликвидационная  цена может быть определена лишь в  момент ликвидации общества.

      Курсовая (рыночная, текущая) цена котировки  акций на вторичном рынке ценных бумаг.

      Существует  множество разновидностей акций. Наиболее типичными являются привилегированные и обыкновенные акции.

      Привилегированные акции, как и бессрочные облигации, генерируют гарантированный доход  и право на получение ее стоимости  при ликвидации компании до выплат по обыкновенным акциям.

      Обыкновенные  акции предоставляют право собственности в корпорации и в отличии от привилегированных дают право голоса на собрании акционеров.

      Привилегированные акции, как и бессрочные облигации, генерируют доход неопределенно  долго, поэтому их текущая теоретическая  стоимость определяется по формуле (3). Таким образом, наиболее простым вариантом оценки привилегированной акции является отношение величины дивиденда к рыночной норме прибыли по акциям данного класса риска (например, ставке банковского процента по депозитам с поправкой на риск).

      Что касается обыкновенных акций, то известны различные методы их оценки; наиболее распространенным из них является метод, основанный на оценке их будущих поступлений, т.е. на применении формулы (1). В зависимости от предполагаемой динамики дивидендов конкретное представление формулы (1) меняется. Базовыми являются три варианта динамики прогнозных значений дивидендов: дивиденды не меняются (ситуация аналогична ситуации с привилегированными акциями, т.е. применяется формула (3)); дивиденды возрастают с постоянным темпом прироста; дивиденды возрастают с изменяющимся темпом прироста.

      Обыкновенные  акции с равномерно возрастающими дивидендами. Предполагается, что базовая величина дивиденда (т.е. последнего выплаченного дивиденда) равна С. Ежегодно она увеличивается с темпом прироста g. По окончании первого года периода прогнозирования будет выплачен дивиденд в размере С x (1+g) и т.д. Можно показать, что в этих условиях формула (1) трансформируется следующим образом:

      Данная  формула имеет смысл при r > g и называется моделью Гордона. Отметим, что показатели r и g в формулах берутся  в долях единицы (не в процентах).

     Акции с изменяющимся темпом прироста. Из формулы (5) видно, что текущая цена обыкновенной акции очень чувствительна к параметру g. Даже незначительное его изменение может существенно повлиять на цену. Поэтому в расчетах иногда пытаются разбить интервал прогнозирования на подынтервалы, каждый из которых характеризуется собственным темпом прироста g. Так, если выделить два подынтервала с темпами прироста g и р соответственно, то формула (1) принимает вид:

     uде  Cо — дивиденд, выплаченный в базисный момент времени;

     Сk— прогноз дивиденда в k-м периоде;

     g — прогноз темпа прироста дивиденда в первые k подпериодов;

     р — прогноз темпа прироста дивидендов в последующие подпериоды.

     Главная сложность этой модели состоит в выделении подпериодов, прогнозировании темпов прироста (как правило, в прогнозах темпы прироста в динамике снижаются) и коэффициентов дисконтирования для каждого подпериода. При выделении нескольких подпериодов модель становится более громоздкой в представлении, однако вычислительные процедуры достаточно просты. Безусловно, модель должна рассматриваться в динамике и постоянно уточняться по мере получения новой информации, в частности по истечении очередного подпериода.

     В теории и практике оценки акций описана и получила достаточно широкое распространение ситуация, когда темп прироста дивидендов в течение нескольких лет прогнозного периода меняется (фаза непостоянного роста)) однако по истечении этих лет он устанавливается на некотором постоянном уровне. Считается, что такое развитие событий характерно для компаний, находящихся в стадии становления, либо уже зрелых компаний, осваивающих новые виды продукции или перспективные рынки сбыта. Тогда в течение непродолжительного подпериода темп прироста может быть сравнительно высоким, причем не обязательно одинаковым, а затем он снижается и становится постоянным. Наиболее общая постановка задачи в этом случае такова.

       Пусть продолжительность фазы непостоянного роста составляет k лет, дивиденды в этот период по годам равны Сj, j = 1,2,..., k. Ck+1 — первый ожидаемый дивиденд фазы постоянного роста с темпом g;r — приемлемая норма прибыли. Схематично данная ситуация выглядит следующим образом (рис. 1).

     Рис. 1. Динамика дивидендов при выделении двух фаз изменения

     Из  приведенной схемы видно, что  в первые k лет прогнозируется бессистемное изменение величины годового дивиденда, а начиная с момента (k + 1), эта величина равномерно увеличивается, т.е.

     Тогда на основании формулы (5) второе слагаемое  в формуле (6) будет иметь вид:

     Показатель  Vtk дает оценку акции на конец периода k. Поскольку мы пытаемся сделать оценку с позиции начала первого года, значение Vtk нужно дисконтировать. Таким образом, формула (6), позволяющая рассчитать теоретическую стоимость акции на конец года 0, может быть трансформирована следующим образом:

     Таким образом, мы рассмотрели абсолютные показатели и возможности их использования  в ситуациях, когда необходимо принять решение о целесообразности приобретения акций или облигаций.

2. Перечислите основные характеристики финансового актива, дайте их экономическую интерпретацию. Могут ли цена и стоимость финансового актива различаться? Если да, то в чем причина? Можно ли говорить о множественности цен и стоимостей одного, и того же актива? Если да, то приведите примеры и причины множественности.

      Любой товар имеет множество характеристик: цена, степень соответствия моде, потребительские  качества, наличие потенциальной способности приносить доход своему владельцу и др. Финансовый актив, являясь, в принципе, обычным товаром на рынке капиталов, также может быть охарактеризован с различных позиций, причем основные его характеристики - цена, стоимость, доходность и риск. Именно они лежат в основе управления финансовыми активами, которое сводится, по сути, к принятию решений кратко- и долгосрочного характера в отношении целесообразности их приобретения, продажи и сочетания.

      Цена  любого финансового актива сама несет в себе значительную информацию для принятия решений по его приобретению. Поскольку цена является результатом действия рыночных закономерностей, происходящих в обществе, она отражает его «болезнь» и «здоровье». К примеру, цена акций складывается в результате котировки на фондовой бирже и отражает финансовое состояние, платежеспособность и будущие экономические перспективы эмитирующего данные акции предприятия. Если его производственная деятельность достаточно стабильна и прибыльна, то котировки данных акций высока и их можно приобретать с уверенностью. Если будущее предприятие неопределенно и, более того, неперспективно – говорить о высокой котировке, а значит, и о высокой цене его акций нельзя.

      Главным свойством активов является их способность приносить доход. Предприятие не будет инвестировать свои ресурсы в приобретение имущества, которое не обладает таким свойством. Сумма будущих чистых денежных притоков (NPV), которые актив способен обеспечить предприятию, называется его внутренней (справедливой или экономической) стоимостью. Определение внутренней стоимости активов, предназначенных для производственного использования, производится в ходе инвестиционного проектирования. На этой стадии предприятие сопоставляет расходы по приобретению и переработке активов с прогнозируемой величиной будущих доходов (чистых денежных притоков), которые могут быть получены от использования этих активов. Для дисконтирования будущих денежных притоков используется процентная ставка, отражающая альтернативную стоимость привлекаемого предприятием капитала. Очевидно, что способность производственных активов приносить доход определяется прежде всего их потребительскими (физическими) свойствами – качеством материалов, производительностью оборудования и т.п. Успех любого инвестиционного проекта в большой мере зависит от того, насколько верно инженерно-технические службы предприятия оценили именно эти свойства активов, а производственные и коммерческие подразделения смогли их полностью реализовать.