Базовые концепции финансового менеджмента. 4

1. 9. Базовые концепции  финансового менеджмента.  Содержание и использование  в управлении финансами.

  Концепция временной  стоимости денег

Концепция временной стоимости денег заключается  в том, что стоимость денег  с течением времени изменяется с  учетом нормы прибыли на финансовом рынке, в качестве которой обычно выступает норма ссудного процента. Таким образом, одна и та же сумма  денег в разные периоды времени  имеет разную стоимость. При этом стоимость денег в настоящее  время всегда выше, чем в любом  будущем периоде. Эта неравноценность  определяется действием трех основных факторов: инфляцией, риском неполучения  дохода при вложении капитала и особенностями  денег, рассматриваемых как один из видов оборотных активов.

     Как известно, инфляционные процессы, свойственные любой экономике, вызывают обесценение  денег. Это означает, что денежная единица сегодня имеет большую  стоимость, чем завтра. Эта ситуация определяет желание инвестировать  денежные средства с целью, как минимум, получить доход, покрывающий инфляционные потери.

  Концепция учета  фактора инфляции

Концепция учета фактора инфляции заключается  «в необходимости реального отражения  стоимости активов и денежных потоков и обеспечения возмещения потерь доходов, вызываемых инфляционными  процессами, при осуществлении долговременных финансовых операций»¹.

     Инфляция — процесс постоянного превышения темпов роста денежной массы над товарной (включая стоимость работ и услуг), в результате чего происходит переполнение каналов обращения деньгами, что приводит к их обесценению и росту цен на товары.

     Рассмотрим  наиболее важные термины и понятия, применяемые при оценке инфляционных процессов.

     Номинальная процентная ставка — это ставка, устанавливаемая без учета изменения покупательной стоимости денег в связи с инфляцией.

     Реальная  процентная ставка — это ставка, устанавливаемая с учетом изменения покупательной стоимости денег в связи с инфляцией.

     Инфляционная  премия — это дополнительный доход, выплачиваемый (или предусмотренный к выплате) кредитору или инвестору с целью возмещения потерь от обесценения денег, связанного с инфляцией.

  Концепция учета  фактора риска

Риск — это «возможность изменения предполагаемого результата, преимущественно в виде потерь, вследствие реализации одного из множества существующих вариантов сочетаний условий и факторов, оказывающих влияние на анализируемый объект». Конечно, можно предположить, что реализация рискового события приведет к положительному финансовому результату. Например, в результате стихийного бедствия погибла часть имущества предприятия, однако сумма возмещения ущерба, полученная от страховой компании по заключенному ранее договору, не только компенсировала понесенные потери, но и позволила получить некоторый доход. Но все-таки, обычно в первую очередь под риском понимается возможность наступления неблагоприятных событий, вызывающих потери, в том числе и финансовые.

     Концепция учета фактора риска состоит  в оценке его уровня с целью  обеспечения формирования необходимого уровня доходности финансово-хозяйственных  операций и разработки системы мероприятий, позволяющих минимизировать его  негативные финансовые последствия. Под  доходностью понимают отношение  дохода, создаваемого определенным активом, к величине инвестиций в этот актив.

     Предпринимательская деятельность всегда сопряжена с  риском. В то же время между риском и доходностью этой деятельности обычно прослеживается четкая зависимость: чем выше требуемая или предполагаемая доходность (т.е. отдача на вложенный  капитал), тем выше степень риска, связанная с возможностью неполучения этой доходности, и наоборот. При принятии управленческих решений могут ставиться различные задачи, в том числе: максимизации доходности или минимизации риска, но, как правило, чаще речь идет о достижении разумного соотношения между риском и доходностью. В рамках финансового менеджмента категория риска имеет важное значение при принятии решений по структуре капитала, формированию инвестиционного портфеля, обоснованию дивидендной политики и др.

  Концепция идеальных  рынков капитала

Большинство ранних теорий финансов основано на допущении  существования идеальных рынков капитала (perfect capital markets). Идеальный  рынок капитала – это рынок, на котором не существует никаких затруднений, вследствие чего обмен ценных бумаг  и денег совершается легко  и не сопряжен с какими-либо затратами. Идеальный рынок капитала имеет  следующие характеристики:

     отсутствуют трансакционные затраты;

     отсутствуют налоги;

     имеется большое количество покупателей  и продавцов, и ни один из них не может повлиять на рыночную цену финансовых активов;

     существует  равный доступ на рынок для всех инвесторов;

     все субъекты рынка имеют одинаковый объем информации;

     все субъекты рынка имеют одинаковые ожидания;

     отсутствуют затраты, связанные с финансовыми  затруднениями (угроза банкротства).

Гипотеза  эффективности рынка

Принятие  решений на рынке капитала тесно  связаны с концепцией эффективности рынка. Объем сделок по покупке или продаже ценных бумаг зависит от того, насколько точно текущие цены соответствуют внутренним стоимостям. Цена зависит от многих факторов, в том числе и от информации. Предположим, что на рынке, находящемся в состоянии равновесия, появилась новая информация о том, что цена акций некоторой компании занижена. Это приведет к повышению спроса на акции и последующему росту цены до уровня, соответствующего внутренней стоимости этих акций. Насколько быстро информация отражается на ценах, характеризуется уровнем эффективности рынка. В приложении к рынку капитала термин «эффективность» понимается в информационном плане, т.е. степень эффективности рынка характеризуется уровнем его информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка. В научной литературе рассматриваемая концепция известна как гипотеза эффективности рынка «Efficient Market Hypothesis».

     Согласно  этой гипотезе при полном и свободном  доступе участников рынка к информации цена акции на данный момент является лучшей оценкой ее реальной стоимости. В условиях эффективного рынка любая  новая информация немедленно отражается на ценах финансовых активов. Более  того, эта информация поступает на рынок случайным образом. Эффективность  рынка обеспечивается выполнением 4 условий:

     информация  становится доступной всем субъектам  рынка одновременно, и ее получение  не связано с какими-либо затратами;

     отсутствуют трансакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие заключению сделок;

     сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом, не могут  повлиять на общий уровень цен;

     все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую  выгоду.

     Очевидно, что все эти 4 условия не соблюдаются  ни на одном реальном рынке. Поэтому  в теорию вводятся более слабые предпосылки  об информационной эффективности. Выделяют 3 формы эффективности: слабую, умеренную  и сильную.

     Второй  способ эмпирической проверки заключался в исследовании различных методик  совершения сделок на рынке с целью  определения, приводит ли та или иная тактика к получению сверхдоходов. В целом результаты свидетельствуют о том, что использование каких-либо методик не гарантирует сверхдоходов.

     Умеренная форма эффективности (semistrong form) предполагает, что текущие рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но также и всю остальную общедоступную  информацию. Таким образом, аналитику  не имеет смысла изучать статистику цен, отчетность эмитентов, новости  финансового мира, т.к. любая общедоступная  информация немедленно отражается на ценах акций до того как можно  использовать ее в своей практике.

  Анализ дисконтированного денежного потока

«Выбор  варианта инвестирования основывается на количественной оценке денежного  потока, связанного с проектом как  совокупности генерируемых этим проектом притоков и оттоков денежных средств  в разрезе выделенных временных  периодов». Процесс оценки будущих  денежных потоков называется анализом дисконтированного денежного потока. Концепция анализа была разработана Джоном Бэрром Уильямсом. Майрон Гордон впоследствии применил этот метод для управления финансами корпораций, а также использовал в исследованиях цены капитала. Анализ проводится в 4 этапа:

     I - расчет прогнозируемых денежных  потоков. Например, для облигаций  прогнозируемый денежный поток  будет определяться обязательствами  эмитента по выплате купонов  и номинала;

     II – оценка степени риска для  денежных потоков;

     III – включение оценки риска в  анализ. Применяют один из двух  методов учета степени риска:  метод безрискового эквивалента  и скорректированной на риск  ставки дисконтирования. При использовании  первого метода непосредственно  корректируются ожидаемые денежные  потоки – чем выше риск, тем  ниже значение элементов денежного  потока. Второй метод предполагает корректировку ставки дисконтирования, т.е. чем выше риск, тем выше ставка;

     IV – определение текущей стоимости  денежного потока. Техника расчета  основана на временной ценности  денег.

     Временная ценность денег является объективно существующей характеристикой денежных ресурсов, смысл ее состоит в том, что денежная единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время не равноценны. Эта неравноценность объясняется действием 3 основных причин: инфляцией, риском неполучения ожидаемой суммы и оборачиваемостью капитала. Происходящее в условиях инфляции обесценение денег вызывает, с одной стороны, естественное желание их вложить, а с другой стороны, объясняет, почему различаются деньги, имеющиеся в наличии и ожидаемые к получению.

     Поскольку в экономике практически не бывает безрисковых ситуаций, всегда существует ненулевая вероятность того, что  по каким-либо причинам ожидаемая к  получению сумма не будет получена.

     Оборачиваемость заключается в том, что денежные средства должны генерировать доход  по ставке, которая представляется приемлемой владельцу этих средств. Сумма, имеющаяся в наличии в  данный момент, может быть немедленно пущена в оборот и тем самым  принесет дополнительный доход.

Соотношение между риском и  доходностью

Концепция компромисса между риском и доходностью  состоит в том, что получение  любого дохода сопряжено с риском, причем связь прямо пропорциональная: чем выше ожидаемая доходность, тем  выше степень риска, связанная с  возможным неполучением этой доходности. Доходность и риск, как известно, являются взаимосвязанными категориями. Наиболее общими закономерностями, отражающими  взаимную связь между принимаемым  риском и ожидаемой доходностью  деятельности инвестора, являются следующие:

     • более рискованным вложениям, как  правило, присуща более высокая  доходность;

     • при росте дохода уменьшается  вероятность его получения, в  то время как определенный минимально гарантированный доход может  быть получен практически без  риска.

     Оптимальность соотношения дохода и риска означает достижение максимума для комбинации "доходность - риск" или минимума для комбинации "риск - доходность". При этом должны одновременно выполняться  два условия: 1) ни одно другое соотношение  доходности и риска не может обеспечить большей доходности при данном или  меньшем уровне риска;

     2) ни одно другое соотношение  доходности и риска не может  обеспечить меньшего риска при  данном или большем уровне  доходности.

     Категория риска в финансовым менеджменте  рассматривается в различных  аспектах: при оценке инвестиционных проектов, формировании инвестиционного  портфеля, выборе финансовых инструментов, принятии решений по структуре капитала, обосновании дивидендной политики.

Теория  портфеля. Автором этой теории является Гарри Марковиц “A Portrfolio Selection”, 1952.

     Основные  выводы теории Марковица:

     для минимизации риска инвесторам следует  объединять рисковые активы в портфель;

     уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять неизолированно от остальных активов, а с точки  зрения его влияния на общий уровень  риска диверсифицированного портфеля инвестиций.

     При этом теория портфеля не конкретизирует взаимосвязь между риском и доходностью. Данную взаимосвязь учитывает модель оценки доходности финансовых активов, разработанная У. Шарпом, Дж. Моссином и Дж. Линтнером. Согласно этой модели требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию 3 переменных: безрисковой доходности, средней доходности на рынке и индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем.

Теория структуры капитала Модильяни-Миллера

Ключевой  вопрос финансового менеджера: формирование капитала фирмы. В 1958 году Франко Модильяни  и Мертон Миллер опубликовали работу «The Cost of Сapital, Corporation Finance, and the Theory of Investment», ставшую настоящим открытием  в теории финансов. Они пришли к  выводу, что стоимость любой фирмы  определяется исключительно ее будущими доходами и не зависит от структуры  капитала. При доказательстве теоремы  они исходили из наличия идеального рынка капитала. Существо доказательства состоит в следующем: если финансирование деятельности фирмы более выгодно  за счет заемного капитала, то владельцы  акций финансово независимой  фирмы предпочтут продать свои акции, использовав вырученные средства на покупку акций и облигаций  финансово зависимой компании в  той же пропорции, что и структура  капитала этой фирмы.

     И наоборот, если финансирование фирмы  оказывается более выгодным при  использовании собственного капитала, то акционеры финансово зависимой  фирмы продадут свои акции и купят  на вырученные средства акции финансово  независимой фирмы и, взяв в банке  под залог этих акций заем, купят  дополнительное количество акций той  же фирмы. Доход нового пакета акций  инвестора после вычета процентов  за кредит окажется выше прежнего дохода. Тогда продажа пакета акций финансово  зависимой фирмы приведет к снижению ее стоимости, а больший доход, получаемый акционерами финансово независимой  фирмы, приведет к увеличению ее стоимости. Таким образом, арбитражные операции с заменой ценных бумаг более  дорогой фирмы ценными бумагами более дешевой принесут дополнительный доход частным инвесторам, что  приведет в конечном счете к выравниванию стоимости всех фирм одного класса с одинаковым доходом. 

Теория дивидендов Модильяни-Миллера

Данная теория доказывает, что политика выплаты  дивидендов не влияет на стоимость  фирмы. Также как и предыдущая она базируется на ряде предпосылок. Суть теории в том, что каждый доллар, выплаченный сегодня в виде дивидендов, уменьшает нераспределенную прибыль, которая могла бы быть инвестирована  в новые активы, и данное уменьшение должно быть компенсировано за счет эмиссии  акций. Новым акционерам необходимо будет выплачивать дивиденды, и  эти выплаты снижают текущую  стоимость ожидаемых дивидендов для предыдущих акционеров на величину, равную сумме дивидендов, полученных в текущем году. Таким образом, каждый доллар полученных дивидендов, лишает акционеров будущих дивидендов на эквивалентную величину. Поэтому  акционерам будет безразлично: получить дивиденд на сумму 1 доллар сегодня  или получить дивиденд в будущем, текущая стоимость которого составляет 1 доллар. Следовательно, политика выплаты  дивидендов не влияет на цену акций.

Теория ценообразования опционов

Опцион представляет собой право купить или продать определенные активы по заранее установленной цене в течение заданного периода времени. Формализованная модель ценообразования опционов появилась в 1973 году, когда Фишер Блэк и Майрон Скоулз опубликовали работу, в которой излагалась получившая широкую известность модель ценообразования опционов Блэка-Скоулза. До недавнего времени теория ценообразования опционов не считалась важным разделом финансового менеджмента. Однако некоторые решения финансового менеджмента могут быть приняты на основании этой теории. Например, при прекращении арендных соглашений, отказа от реализации проектов.

Теория  агентских отношений

Известно, что целью фирмы является максимизация богатства ее акционеров, что сводится к максимизации стоимости фирмы. Однако интересы владельцев компании и ее управленческого персонала  могут не совпадать. Цели управленческого  персонала – максимизация жалованья, приобретение связей, максимизация привилегий. Тот факт, что владельцы фирмы  предоставляют менеджерам право  принятия решений, создает потенциальный  конфликт интересов, который рассматривается  в рамках теории агентских отношений. Доверителями являются акционеры, а менеджеры – это их агенты. Основоположниками концепции агентских отношений, сформулированной в рамках финансового менеджмента, являются Майкл Дженсен и Уильям Меклинг.

     Агентские отношения возникают в тех  случаях, когда собственники нанимают управленческий персонал и наделяют его полномочиями по принятию решений. Один из таких конфликтов связан с  решением: получить сиюминутную прибыль  или инвестировать ее в перспективный  проект. В контексте финансового  менеджмента различают агентские  отношения между: акционерами и  менеджерами; кредиторами и акционерами. Чтобы нивелировать возможные противоречия между целевыми установками конфликтующих  групп и, в частности, ограничить возможность нежелательных действий менеджеров исходя из собственных интересов, владельцы компании вынуждены нести  агентские издержки.

     Существуют 3 категории агентских затрат:

     1. Расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров. Например, затраты на проведение аудиторских проверок.

     2. Расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров. Например, введение в состав правления внешних инвесторов.

     3. Альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда условия, установленные акционерами, ограничивают действия менеджеров, противоречащих интересам владельцев. Например, голосование по определенным вопросам на общем собрании.

     Агентские затраты могут увеличиваться, пока каждый доллар их прироста обеспечивает увеличение богатства акционеров более, чем на 1 доллар.

     Механизмы, побуждающие менеджеров действовать  в интересах акционеров:

     1. Система стимулирования на основе  показателя деятельности фирмы.

     2. Непосредственное вмешательство  акционеров.

     3. Угроза увольнения.

     4. Угроза скупки контрольного пакета  акций фирмы.

Концепция асимметричной информации

Теория  асимметричности информации тесно  связана с концепцией эффективности  рынка капитала. Смысл ее состоит  в том, что отдельные категории  лиц могут владеть информацией, недоступной другим участникам рынка. В этом случае говорят о наличии  асимметричной информации.

Носителями  конфиденциальной информации чаще всего  выступают менеджеры и отдельные  владельцы компании. Существуют различные  степени асимметрии. Слабая асимметрия, когда разница в информированности  руководства фирмы и посторонних  наблюдателей о деятельности компании слишком мала, чтобы дать преимущества менеджерам. Сильная асимметрия имеет  место, когда менеджеры компании обладают конфиденциальной информацией, которая после ее обнародования  значительно изменит котировку  ценных бумаг фирмы. В большинстве  случаев степень асимметрии находится  посередине между двумя этими  крайностями.

Асимметричность информации является неотъемлемой частью рынка капитала, который очень  чувствителен к новой информации. Поскольку главная цель менеджера  состоит в максимизации богатства  акционеров, то он заинтересован в  том, чтобы максимально быстро довести  до общего сведения благоприятную информацию. Например, с помощью организации пресс-конференции или выпуска пресс-релиза. Однако эта форма сигнализации имеет ограниченную ценность, так как нельзя оценить ее истинность. Классическим примером распространения благоприятной информации является объявление о выплате дивидендов, опубликование финансовой отчетности в соответствии с международными  

2. 21.Особенности, принципы и методы оценки инвестиционных проектов. Критерии оценки. Проблемы оценки и выбора проектов для реализации.

      Все предприятия в той или иной степени связаны с инвестиционной деятельностью. Любая фирма в  результате своего функционирования сталкивается с необходимостью вложения средств  в свое развитие или выхода из кризисной  ситуации. Все средства вкладываются для получения конечного результата (увеличения объема производства, повышения  качества продукции, увеличение объема работ). Следовательно, возникает задача определения эффективности вложений. В любой эффективно действующей  фирме вопросы управления инвестиционным процессом занимают одно из самых  главных мест.

      В условиях рыночной экономики возможностей для инвестирования довольно много. Вместе с тем любое предприятие  имеет, как правило, ограниченные свободные  финансовые ресурсы, доступные для  инвестирования. Поэтому необходимо выбирать оптимальный инвестиционный проект, а для этого уметь его  правильно оценить. Расчет, как правило, должен помочь в выборе и обосновании  оптимальных вариантов вложения средств. Все вышесказанное определяет актуальность изучения методов и критериев оценки инвестиционных проектов.

      Как показали результаты многочисленных обследований практики принятия решений в области  инвестиционной политики в условиях рынка, в анализе эффективности инвестиционных проектов наиболее часто применяются критерии NPV (чистой приведенной стоимости) и IRR (внутренней нормы прибыли инвестиций). Поэтому для исследования выбран критерий внутренней нормы прибыли проекта и метод его расчета как количественный метод оценки эффективности инвестиционного проекта.

      С любым проектом увязывается денежный поток - поступление денежных средств  и их эквивалентов, а также платежи  при реализации ИП, определяемые для  всего расчетного периода. Инвестиционная деятельность на предприятии в целом  приводит к оттоку денежных средств. Операционная деятельность является главным  источником окупаемости ИП и генерирует основной поток денежных средств. Финансовая реализуемость ИП характеризуется положительным сальдо денежных потоков на каждом шаге реализации данного проекта.

      Поток называется одинарным, если он состоит  из исходной инвестиции, сделанной  единовременно или в течение  нескольких последовательных базовых  периодов, и последующих притоков денежных средств (притоки следуют  за оттоками); если притоки денежных средств чередуются в любой последовательности с их оттоками, поток называется неординарным. Выделение ординарных и неординарных потоков чрезвычайно  важно при выборе того или иного  критерия оценки, поскольку, не все  критерии справляются с ситуацией, когда приходиться анализировать  проекты с неординарными денежными  потоками.

      При анализе ИП исходят из определенных допущений. Во-первых, с каждым инвестиционным проектом принято связывать денежный поток. Чаще всего анализ ведется  по годам. Предполагается, что все  вложения осуществляются в конце  года, предшествующего первому году реализации проекта, хотя  в принципе они могут осуществляться в течение  ряда последующих лет. Приток (отток) денежных средств относится к  концу очередного года.

      Необходимо  особо подчеркнуть, что применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Множественность определяется как возможность применения ряда критериев, так и безусловной целесообразностью варьирования основными параметрами. Это достигается использованием имитационных моделей в среде электронных таблиц.

      В рыночной экономике непосредственными  факторами, определяющими эффективность  инвестиций, являются: а) ожидаемая  норма чистой прибыли и б) реальная ставка процента. Если ожидаемая норма  чистой прибыли превышает ставку процента, то инвестирование будет  прибыльным.

      Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно разделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр на статические (без учета) и динамические (с учетом):