Долгосрочная финансовая политика. 7

      Министерство  сельского хозяйства РФ

Федеральное  государственное бюджетное образовательное учреждение

      Высшего  профессионального  образования

      «Ярославская  государственная  сельскохозяйственная  академия» 
 
 
 
 

      Кафедра Финансов и кредита 
 
 
 
 
 

      Контрольная  работа

      по  дисциплине:  «Долгосрочная финансовая политика» 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

      Выполнил (а):  студентка 6 курса

      заочного  отделения

      экономического  факультета

      Специальность: «Финансы и кредит»

      Учебный  шифр:09110

      Иванова С.Ю.

      Проверил: Жуков А.Е. 
 
 
 
 

      Ярославль 2012

Содержание 

40. Кратко опишите содержание и различие трех подходов к обоснованию оптимальной дивидендной политики…………………..3 

50.  Формализованные алгоритмы распределения прибыли: методика выплаты дивидендов акциями……………………………………..12

Список  использованных источников…………………………………24 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

40. Кратко опишите содержание и различие трех подходов к обоснованию оптимальной дивидендной политики. 
 

     Дивидендная политика – часть финансовой политики организации  в области распределения  прибыли компании, то есть распределения  дивидендов между держателями акций.  Дивидендная политика формируется  советом директоров.

     Дивидендная политика оказывает существенное влияние  на положение компании на рынке капитала, в частности на динамику цены его  акций. Дивиденды представляют собой  денежный доход акционеров и в  определенной степени сигнализируют  им о том, что коммерческая организация, в акции которой они вложили  свои деньги, работает успешно.  
Упрощенную схему распределения прибыли отчетного периода можно представить следующим образом. Часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, оставшаяся часть реинвестируется в активы компании. Реинвестированная часть прибыли является внутренним источником финансирования деятельности компании более приемлемым и относительно дешевым по форме, поэтому очевидно, что дивидендная политика существенно влияет на размер привлекаемых компанией внешних источников финансирования.

     Существует  две основные проблемы, решение которых  обуславливает необходимость выработки  дивидендной политики. Во-первых, выплата  дивидендов должна обеспечить защиту интересов собственника и создать  предпосылки для роста курсовой цены акций, и в этом смысле их максимизация является положительной тенденцией. Во-вторых, максимизация выплаты дивидендов сокращает долю прибыли, реинвестируемой  в развитие производства, что с  позиции долгосрочной перспективы  может отрицательно повлиять на саму прибыль предприятия и отразиться на благосостоянии собственников. Таким  образом, большие дивиденды невыгодны.

     С теоретической позиции выбор  дивидендной политики предполагает решение двух ключевых вопросов:

1. Влияет ли величина дивидендов  на изменение совокупного богатства акционеров?
2. Если да, то какова должна быть их оптимальная величина?

     В основе  дивидендной политики предприятия  лежит концепция распределения  чистой прибыли, определяющая соотношение  между потребляемой и капитализируемой частями. При определении данного  соотношения учитываются следующие  факторы:

     -нормативные  документы, регулирующие порядок  выплаты дивидендов;

     -наличие  свободных денежных средств;

     - доступность привлечения средств  из других источников и их  стоимость;

     -интересы  акционеров.

     В теории финансов получили известность  три подхода к обоснованию  оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной  политики, теория налоговой дифференциации.

     Теория  иррелевантности дивидендов разработана  Ф. Модильяни и М. Миллером. В своей  статье, опубликованной в 1961 г., они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью фирмы генерировать прибыль, и в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе.

     Логика  рассуждений Модильяни и Миллера  такова. Если компания получила прибыль  и имеет возможность её инвестировать  в проект, генерирующий такую же доходность, как и в среднем  в компании, то она может выбрать  любой из вариантов: а) реинвестировать  прибыль в полном объёме; б) выплатить  всю прибыль в виде дивидендов и профинансировать проект за счёт дополнительной эмиссии акций; в) часть  прибыли выплатить в виде дивидендов, компенсировать отток средств дополнительным выпуском акций и профинансировать проект за счёт двух источников: нераспределённая прибыль и доход от эмиссии  акций.

     Одним из основных индикаторов, представляющий интерес для инвесторов и используемых ими при принятии решений в  области финансовых вложений, является общая доходность, выражающаяся суммой дивидендной и капитализированной доходностей. При наличии определённых оговорок принятие любого из трёх вариантов  выплаты дивидендов не меняет общей  доходности, а приводит лишь к изменению  её структуры. Таким образом, любой  из этих вариантов равноприемлем  для  инвесторов.

     В рамках теории Модильяни-Миллера эти  оговорки существуют в виде ряда предпосылок: отсутствие налогов, равноценность  для инвесторов дивидендов и доходов  от прироста капитала, отсутствие эмиссионных  и трансакционных затрат, равнодоступность информации и др. Очевидно, что далеко не все из них оправданы.

     В  развитие  своей  теории  Модильяни  и  Миллер   предложили начислять  дивиденды по  остаточному  принципу.  Обосновывая  эту  идею,  они  вновь  указывают  на  приоритетность  правильной  инвестиционной   политики, которая, в конце концов, и  определяет  достижение  основной  цели,  стоящей перед компанией. Именно  поэтому  последовательность  действий  должна  быть такой:

         а) составляется оптимальный бюджет  капиталовложений  и  рассчитывается  требуемая сумма инвестиций;

         б)  определяется  схема  финансирования  инвестиционного  портфеля  при  условии максимально  возможного  финансирования  за  счет  реинвестирования  прибыли и поддержания целевой  структуры источников;

         в)  дивиденды  выплачиваются   в  том  случае,  если  не   вся   прибыль использована  в целях инвестирования.

     Таким образом, оптимальность дивидендной  политики может пониматься лишь в  том, чтобы начислять  дивиденды  после  того,  как  проанализированы  все возможности для эффективного  реинвестирования  прибыли  и  за  счет  этого источника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если  всю прибыль  целесообразно  использовать  для  реинвестирования,  дивиденды  не выплачиваются  совсем,   напротив,   если   у   компании   нет   приемлемых инвестиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется  на   выплату  дивидендов.

       По мнению Модильяни и Миллера, дисконтированная цена обыкновенных акций после  финансирования  за  счет  прибыли  всех  приемлемых  проектов   плюс полученные по остаточному принципу  дивиденды в сумме эквивалентны  цене акций до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам,  которые в этом  случае  необходимо  понести для мобилизации дополнительных источников финансирования. В этом  и проявляется иррелевантность дивидендной политики  по  отношению к рыночной  стоимости фирмы.

     Теоретические разработки Модильяни и Миллера  подвергались серьёзной критике  со стороны учёных и практических работников. Оппоненты, прежде всего, указывали  на нереальность исходных предпосылок  и теории иррелевантности. Действительно, инвестор не может быть равнодушным  по отношению к тому, в какой  форме -  дивиденды или доход  от прироста капитала – увеличивается  его благосостояние, поскольку во многих странах дивиденд и доход  от капитализации облагается налогом  по разным ставкам; привлечение капитала за счёт дополнительного выпуска  ценных бумаг обходится дороже, по сравнению с реинвестированием  прибыли ввиду наличия эмиссионных  расходов и т. п.

     Кроме того, нельзя игнорировать гипотезу об информационном или сигнальном содержании дивидендной политики, поскольку  было замечено, что сокращение размера  дивидендов, как правило, приводит к  снижению цены акций, а его увеличение – к росту. Признавая этот факт, Модильяни и Миллер тем не менее, объясняют его несколько иначе. Дело в том, что в отношении  выплаты дивидендов следование принципу стабильности и определённого консерватизма  соблюдается руководством компании особо ревностно. Поэтому если вдруг  происходит неожиданно резкое повышение  величины выплачиваемого дивиденда, то этот факт лишь говорит о благоприятной  тенденции в развитии данной компании и ожидании её управленческим персоналом устойчивых высоких прибылей в будущем. Именно таким пониманием ситуации руководствуется  разумный инвестор, а вовсе не ориентацией  в своей инвестиционной политике на сиюминутное положение с выплатой дивидендов. Иными словами, не текущая  дивидендная политика, а ожидание благоприятных перспектив является решающим аргументом в повышении  спроса на акции данной компании.

     Представители второго подхода, являющиеся оппонентами  теории Модильяни-Миллера, считают, что  дивидендная  политика  существенна,  она  влияет  на величину  совокупного  богатства  акционеров.  Основными  идеологами  этого направления  в решении проблемы выбора  дивидендной  политики  считаются  М. Гордон и  Дж. Линтнер. Первые статьи по этому поводу были  опубликованы  ими во второй половине 50-х годов. Основной  их  аргумент  выражается крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» —  не  случайно теория Гордона и Линтера носит еще название  теории  «синицы  в  руках»   и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска,  всегда предпочитают текущие  дивиденды  доходам,  лишь  потенциально  возможным  в будущем, в том числе и возможному  приросту  акционерного  капитала.  Кроме того,  текущие  дивидендные  выплаты  уменьшают  уровень   неопределенности инвесторов относительно  целесообразности  и  выгодности  инвестирования  в данную компанию; тем  самым  их  удовлетворяет  меньшая  норма  прибыли  на инвестированный   капитал,    используемая    в    качестве    коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию  рыночной  оценки  акционерного капитала.  Напротив,  если  дивиденды  не  выплачиваются,  неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для  акционеров  норма  дохода,  что приводит  к  снижению  рыночной  оценки  акционерного  капитала,   т.е.   к уменьшению благосостояния акционеров.

     Таким образом, основной вывод из рассуждений  Гордона  и  Линтнера таков: в формуле  общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю  прибыли,  направляемую  на  выплату  дивидендов, можно  способствовать повышению рыночной стоимости  фирмы,  т.е.  увеличению благосостояния ее акционеров.

          В  конце  70-х  -  начале  80-х  годов  были  опубликованы   результаты исследований  Н. Литценбергера  и  К. Рамасвами,  получившие  в  дальнейшем название  теории  налоговой дифференциации,  согласно  которой с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяснение этому достаточно очевидно - доход от  капитализации облагался налогом по  меньшей ставке,  чем полученные  дивиденды. Ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранялось. Так, по налоговому законодательству США 1992  года  доход по дивидендам облагался по ставке до 31 %, а доход от прироста  капитала  — 28%. Кроме того, уплата налога на  доход от  капитализации осуществляется лишь при его реализации.

     В соответствии с этой теорией если  две  компании  различаются  лишь  в способах распределения прибыли, то акционеры  фирмы,  имеющей  относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать  повышенный  доход  на  акцию, чтобы компенсировать потери в связи с  повышенным  налогообложением.  Таким образом, компании  невыгодно  платить  высокие  дивиденды,  а  ее  рыночная стоимость  максимизируется  при  относительно  низкой  доле  дивидендов   в прибыли.

     Три рассмотренные выше теории неоднократно подвергались проверкам с использованием данных биржевой статистики. Результаты исследований показались противоречивыми, а потому не позволили подтвердить  или опровергнуть ни одну из указанных  теорий.

                 Изучив три модели управления  потоками денежных средств можно  сделать краткий вывод по каждой  модели:

1. Теория ирревалентности  дивидендов.

         Предпосылки выдвижения данной  теории:

     - существуют только совершенные  рынки капитала, подразумевающие  бесплатность и равнодоступность  информации для всех инвесторов, отсутствие транзакционных расходов  и рациональность поведения акционеров;

     - отсутствуют налоги;

     - для инвесторов равноценны дивиденды  и доходы от прироста капитала.

     Данная  теория подвергалась критике в связи  с тем, что на практике инвестору  небезразлично получит он доход  на вложенный капитал в форме  дивидендных выплат или в форме  повышения курса акций предприятия.  На практике, как правило, сокращение размера дивидендных выплат приводит к падению курса акций, а увеличение – к его росту. В теории много ограничений, которые невозможно обеспечить в реальной практике управления прибылью.

2. Теория  существенности дивидендной политики.

          Согласно данной теории, чем более ожидаемый доход и чем выше темп его прироста, тем больше теоретическая стоимость акции, т.е. рост благосостояния акционеров. Значит, увеличивать размер дивиденда целесообразно.

     Однако  у этой теории есть и обратная сторона, которая состоит в следующем:

     - для выплаты дивидендов организация  должна иметь в распоряжении  крупную сумму свободных наличных  денег. Однако испытывать нужду  в наличных денежных средствах  организация может по различным  причинам, и это не  обязательно  связано с ее неудовлетворительным  финансовым состоянием;

     - выплата дивидендов уменьшает  возможности рефинансирования прибыли,  что может отрицательно повлиять  на прибыль организации    и на благосостояние ее владельцев  в более далекой перспективе.

       Эти два аргумента – в пользу  того, что большие дивиденды не  выгодны организации. Поэтому  основной  целью  разработки  дивидендной политики является  установление необходимой пропорциональности  между текущим потреблением прибыли  собственниками и будущим ее  ростом, который максимизирует рыночную  стоимость организации  и обеспечит  ее стратегическое развитие.

3. Теория налоговой дифференциации.

     Сторонники  данной теории считают, что для акционеров важнее не дивидендная доходность, а доход от капитализации доходов. Эффективность определяется критерием  минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам  собственников. Так как налогообложение  текущих доходов в форме дивидендов всегда выше, чем предстоящих, дивидендная  политика должна обеспечивать минимизацию  дивидендных выплат и, следовательно, максимизацию капитализации прибыли, чтобы получить наивысшую налоговую  защиту совокупного дохода собственников. Подобный подход к дивидендной политике не устраивает многочисленных акционеров.

     С учетом того, что каждая из перечисленных  теорий имеет свои достоинства и  недостатки, основывается на своих  предположениях, не всегда отражающих условия реальной практики, в настоящее  время единой дивидендной политики акционерных обществ не существует.  На  разных этапах становления и  развития предприятия, при различных  ситуациях на рынке предприятия  стремятся либо форсировать накопления и обеспечивать за счет этого свое развитие, либо наращивать дивидендный  доход акционеров.

     Теоретические дискуссии по поводу того, какая  из рассмотренных теорий верна, продолжаются до сих пор. Результаты исследований оказывались противоречивыми, а потому не позволили подтвердить или опровергнуть ни одну из указанных теорий. По сути, дивидендная политика – это составная часть общей политики управления прибылью. Ее задача состоит в том, чтобы в целях максимизации рыночной стоимости организации оптимизировать соотношение между потребляемой и капитализируемой частями прибыли. Тем не менее, не оспорим тот факт, что большинство крупных компаний на Западе все же предпочитает регулярно выплачивать дивиденды. 
 
 
 
 
 
 
 

50. Формализованные алгоритмы распределения прибыли: методика выплаты дивидендов акциями. 
 

     Основной  целью любых инвестиций является получение прибыли. Прибыль создается в результате функционирования акционерного общества и затем используется в соответствии с требованиями государства и рынка. Не является исключением и желание инвесторов получить дивиденды, в том числе и в виде акций.

     Дивиденд - специфическая составная часть  прибыли акционерного общества. Ни в одной другой коммерческой организации  дивиденд не является составной частью прибыли. Упрощенная схема распределения прибыли выглядит так:

1. Одна  часть реинвестируется в активы предприятия – одну из основных внутренних источников предприятия;
2. Другая часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, распределяемых между акционерами в соответствии с количеством, ценой и видом принадлежащих им акций.

     Величина  чистой прибыли любой компании подвержена колебаниям; не исключена также ситуация, когда она может отработать с  убытком. Принятие решения о размере  дивидендов в любом случае является непростой задачей. Во-первых, в условиях рынка всегда имеются возможности  для расширения производственных мощностей  или участия в новых инвестиционных проектах. Во-вторых, нестабильность выплаты  дивидендов или резкое изменение  их величины чреваты снижением курсовой стоимости акций. Дополнительным аргументом в пользу стабильности дивидендной  политики является феномен так называемого  эффекта клиентуры. Под клиентурой понимается совокупность инвесторов, по той или иной причине заинтересованных именно в данной компании. У каждой компании складывается своя клиентура, т. е. инвесторы, которых вполне устраивает предлагаемая компанией политика в  области доходов и дивидендов. Поскольку рациональные акционеры  в большей степени предпочитают стабильность и определенную предсказуемость  дивидендной политики, чем получение  каких-то экстраординарных доходов, любые  ее изменения должны делаться крайне осторожно. Значимые изменения в  дивидендной политике могут привести к изменениям в составе клиентуры, т. е. к формированию новой группы инвесторов. Не случайно многие компании на Западе предпочитают выплачивать  дивиденды даже в относительно неблагоприятные  в финансовом отношении периоды.

       В мировой практике разработаны  различные варианты дивидендных  выплат, базирующиеся на формализованных  алгоритмах распределения прибыли.  Решение о правильном ее использовании  бывает непростым. Иметь о них  представление достаточно интересно,  для этого рассмотрим формы  дивидендных выплат, соответствующие  разным типам дивидендной политики, более подробно.

     1. Методика постоянного процентного распределения прибыли (или стабильного уровня дивидендов) подразумевает стабильный в течение продолжительного времени процент чистой прибыли, направляемый на выплату дивидендов по обыкновенным акциям. При этом одним из основных аналитических показателей является коэффициент дивидендного выхода (К_дв), т.е. отношение дивиденда на одну обыкновенную акцию (Д_{об акц}) к прибыли, причитающейся на одну обыкновенную акцию (П_обакц):

     (К_дв) =  (Д_{об акц}) / (П_обакц)

     Дивидендная политика этого типа предполагает стабильное значение дивидендного выхода на одну обыкновенную акцию в течение  длительного периода времени. Необходимо отметить, что прибыль, причитающаяся  на обыкновенную акцию, определяется после  выплаты дохода владельцам облигаций  и дивидендов по привилегированным  акциям (доходность этих ценных бумаг  оговаривается заранее вне зависимости  от размера прибыли и корректировке  не подлежит).

     В соответствии с данной методикой  дивиденды по обыкновенным акциям не выплачиваются в тех случаях, если предприятие закончило текущий  год с убытком или вся полученная прибыль должна быть направлена владельцам облигаций и привилегированных  акций. Кроме того, размер дивидендов, определяемый таким образом, может  значительно колебаться по годам  в зависимости от прибыли текущего года, что не может не сказаться  на курсовой стоимости акций.

     2. Методика фиксированных дивидендных выплат (или стабильного размера дивидендных выплат) подразумевает регулярную выплату дивидендов на одну акцию в неизменном размере в течение продолжительного времени безотносительно к изменению курсовой стоимости акций. При высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции. Если предприятие развивается успешно и сумма годовой прибыли превышает размер средств, необходимых для выплаты дивидендов на стабильном уровне, то показатель фиксированных дивидендных выплат на акцию может быть повышен. При проведении дивидендной политики с использованием этой методики предприятия также используют показатель дивидендного выхода, служащий ориентиром при определении размера фиксированного дивиденда на перспективу.

     Преимуществом этой методики является ощущение надежности, которое создает у акционеров чувство уверенности в неизменности размера текущего дохода вне зависимости  от различных обстоятельств и  позволяет избежать колебания курсовой стоимости акций на фондовом рынке (что характерно, например, для первой методики). Недостатком этой политики является слабая связь с финансовыми  результатами деятельности, поэтому  в периоды неблагоприятной конъюнктуры  и снижения величины прибыли текущего года у предприятия может оказаться  недостаточно собственных средств  для инвестиционной, финансовой и  даже основной деятельности. Во  избежание  негативных последствий фиксированный  размер дивидендов устанавливается, как  правило, на относительно низком уровне, чтобы уменьшить риск снижения финансовой устойчивости предприятия из-за недостаточных  темпов прироста собственного капитала.

     3. Методика выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов предусматривает регулярную выплату фиксированной суммы дивидендов. В случае благоприятной рыночной конъюнктуры и большой величины прибыли текущего года акционерам выплачиваются экстра-дивиденды. Таким образом, текущий доход акционеров складывается из ежегодно получаемых фиксированных на минимальном уровне дивидендов и периодически выплачиваемых в зависимости от финансовых результатов отчетного года экстра-дивидендов.

     Преимуществами  данной методики являются стабильно  гарантированная выплата дивидендов в минимально предусмотренном размере (аналогично методике фиксированных  дивидендных выплат), высокая связь  с финансовыми результатами деятельности предприятия, позволяющая увеличивать  размер дивидендов в благоприятные  годы без снижения инвестиционной активности. При нестабильной экономической  ситуации и существенных колебаниях размера получаемой предприятием прибыли  данная методика представляется наиболее эффективной. Основной ее недостаток состоит  в том, что при продолжительной  выплате минимальных фиксированных  дивидендов (без надбавки в отдельные  периоды) снижается инвестиционная привлекательность акций предприятия, а при регулярных выплатах экстра-дивидендов уменьшается их стимулирующее воздействие  на акционеров и исчезает отличие  этой политики от методики фиксированных  дивидендных выплат.

     4. Методика постоянного возрастания размера дивидендов предусматривает стабильное повышение уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Как правило, прирост размера дивидендов производится в твердо установленном проценте к их уровню в предшествующем периоде. Преимущества политики постоянного возрастания размера дивидендов для акционеров очевидны, кроме того таким образом обеспечивается высокая рыночная стоимость акций предприятия, их привлекательность в глазах инвесторов при дополнительных эмиссиях.

     Недостатками  методики являются ее негибкость (поскольку  размер дивидендных выплат повышается регулярно, независимо от финансовых результатов  даже в периоды отсутствия прибыли) и постоянное нарастание финансовой напряженности. Отставание темпов роста  прибыли от темпов роста дивидендных  выплат означает сокращение размера  реинвестируемой прибыли, сворачивание инвестиционной деятельности, снижение финансовой устойчивости предприятия. Непременным условием осуществления  этой методики на практике является опережающий  рост прибыли по сравнению с дивидендными выплатами.

     5. Методика выплаты дивидендов по остаточному принципу предусматривает выплату дивидендов в последнюю очередь, после финансирования всех эффективных инвестиционных проектов. Фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли отчетного года сформирован достаточный объем финансовых ресурсов, обеспечивающий в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия. Если по предполагаемым инвестиционным проектам внутренняя норма доходности превышает средневзвешенную стоимость капитала, то прибыль направляется на финансирование этих проектов, поскольку они обеспечивают высокие темпы прироста стоимости акционерного капитала.

     Преимущества  этой методики заключаются в обеспечении  высоких темпов развития предприятия, повышении его рыночной стоимости, сохранении финансовой устойчивости. Данная методика дивидендных выплат используется обычно в периоды повышенной инвестиционной активности на начальных  стадиях развития предприятия. Недостатки методики очевидны:

• выплата дивидендов не является гарантированной, регулярной;
• размер дивидендов не фиксирован, меняется в зависимости от финансовых результатов прошедшего года и объема собственных ресурсов, направляемых на инвестиционные цели;
• дивиденды выплачиваются, если у предприятия остается прибыль, не востребованная на капитальные вложения.

     Рыночная  стоимость акций предприятий, выплачивающих  дивиденды по остаточному принципу, как правило, невысока.

     6.  Методика выплаты дивидендов акциями. В мировой и российской практике выплата дивидендов собственными акциями довольно распространена,  рассмотрим данный метод   наиболее подробно.

     Методика  выплаты дивидендов акциями предполагает, что вместо денег акционеры получают дополнительный пакет акций. Причины  применения такого подхода могут  быть разными: