Анализ цены и структуры капитала. 6

 

Введение

 

 

Капитал - один из первичных  факторов производства. Именно капитал  является объективной основой возникновения  и дальнейшей деятельности предприятия. Для своего развития предприятие  привлекает капитал для покрытия самых разнообразных инвестиционных потребностей. В ходе процесса привлечения  капитала предприятие использует различные  собственные и заемные источники: эмиссию акций и облигаций, кредиты  банков, займы у предприятий и  т.д., у каждого из которых существует своя определенная стоимость. За использование  любого источника нужно платить: выплачивать дивиденды по акциям, проценты по кредитам. Даже использование  нераспределенной прибыли имеет  свою цену, равную рентабельности, которую  смогли бы получить акционеры предприятия  при вложении ими дивиденда в  альтернативный проект со сравнимыми характеристиками. Встает вопрос о  двойственной природе стоимости  привлечения финансовых ресурсов, так  как издержки привлечения ресурсов для одного субъекта экономических  отношений являются затратами, а  для другого - доходами. Для акционерного общества дивиденды - это отток денег, а для акционеров - доход.

 

Цена и структура авансированного  в предприятие капитала является одним из важнейших факторов при  принятии финансовых решений. Это актуально  как для руководства, финансовых и аналитических служб самого предприятия, так и для его  деловых партнеров, потенциальных  инвесторов и, особенно, для его собственников. Так, при принятии решения об участии  фирмы в инвестиционном проекте, необходимо сравнить внутреннюю норму  доходности проекта с ценой авансированного  капитала.

 

Особое значение в современной  экономике имеет определение  цены предприятия. Следует различать  два понятия - цена капитала организации  и цена предприятия в целом, как  субъекта рыночных отношений. Цена капитала - это общая сумма средств, которую  необходимо заплатить за использование (привлечение) определенного объема финансовых ресурсов. Вместе с тем, показатель взвешенной цены капитала может использоваться для оценки цены предприятия в целом.

 

Структура капитала оказывает  влияние на цену авансированного  в предприятие капитала и на его  финансовую устойчивость. Соотношение  между собственными и заемными источниками  средств, служит одним из основных показателей, характеризующих степень риска  инвестирования финансовых ресурсов в  данное предприятие.

 

Правильная оценка цены капитала, оптимизация его структуры, грамотное  управление капиталом предприятия  на различных этапах его существования  является одной из важнейших задач  экономического анализа.

 

Целью исследования является оценка цены и структуры капитала предприятия, ее влияние на финансовую устойчивость и финансовую привлекательность  фирмы.

 

Исходя из вышеуказанной  цели, можно определить конкретные задачи исследования:

 

- определить экономическую  сущность цены и структуры  капитала, их взаимосвязь и взаимозависимость;

 

- определить цену основных  источников финансирования деятельности  предприятия;

 

-рассмотреть и дать  оценку различным моделям финансирования  предприятия.

 

Объектом исследования данной курсовой работы является деятельность ОАО «Агрофирма Октябрьская».

 

К методам исследования цены и структуры данного предприятия  можно отнести сравнение показателей, их группировка, обобщение, детализация, балансовый метод и анализ финансовых коэффициентов.

 

Источниками информации для  оценки платежеспособности ОАО «Агрофирма Октябрьская» являются данные бухгалтерской  отчетности за 2003 - 2005 гг., то есть ф.№1 «Бухгалтерский баланс», ф.№2 «Отчет о прибылях и  убытках», ф.№3 «Отчет об изменениях капитала»

 

1. Теоретические основы  анализа цены и структуры капитала

 

1.1 Основные источники  формирования капитала: экономическая  сущность и условия привлечения

 

 

Капитал - это средства, которыми располагает субъект хозяйствования для осуществления свей деятельности с целью получения прибыли.

 

В процессе хозяйственной  деятельности происходит постоянный оборот капитала: последовательно он меняет денежную форму на материальную, которая  в свою очередь изменяется, принимая различные формы продукции, товара и другие, в соответствии с условиями  производственно-коммерческой деятельности организации, и, наконец, капитал вновь  превращается в денежные средства, готовые начать новый кругооборот.

 

Структура источников образования  активов (средств) представлена основными  составляющими: собственным капиталом  и заемными (привлеченными) средствами.

 

Собственный капитал (СК) организации  как юридического лица в общем  виде определяется стоимостью имущества, принадлежащего организации. Это так  называемые чистые активы организации. Они определяются как разность между  стоимостью имущества (активным капиталом) и заемным капиталом. Конечно, собственный  капитал имеет сложное строение. Его состав зависит от организационно-правовой формы хозяйствующего субъекта.

 

Собственный капитал состоит  из уставного, добавочного и резервного капитала, нераспределенной прибыли.

 

Уставный капитал при  этом представляет собой совокупность вкладов (рассчитываемых в денежном выражении) акционеров в имущество  при создании предприятия для  обеспечения его деятельности в  размерах, определенных учредительными документами. В силу своей устойчивости уставный капитал покрывает, как  правило, наиболее неликвидные активы, такие, как аренда земли, стоимость  зданий, сооружений, оборудования. Уставный капитал обеспечивает предприятию  юридическую возможность существования. Обязательным условием функционирования предприятия является сохранение уставного  капитала на уровне не ниже, чем предусмотренная  законом минимальная величина равная: для ОАО - 1000-кратному размеру минимальной  оплаты труда (МОТ); для ЗАО и ООО - 100 кратному размеру МОТ.

 

Особое место в реализации гарантии защиты кредиторов занимает резервный капитал, главная задача которого состоит в покрытии возможных  убытков и снижении риска кредиторов в случае ухудшения экономической  конъюнктуры. Резервный капитал  формируется в соответствии с  установленным законом порядком и имеет строго целевое назначение. В условиях рыночной экономики он выступает в качестве страхового фонда, создаваемого для возмещения убытков и защиты интересов третьих  лиц в случае недостаточности  прибыли у предприятия до того, как будет уменьшен уставный капитал.

 

В Гражданском кодексе  РФ предусмотрено требование о том, что, начиная со второго года деятельности предприятия его уставный капитал  не должен быть меньше, чем чистые активы. Если данное требование нарушается, то предприятие обязано уменьшить (перерегистрировать) уставный капитал, поставив его в  соответствие с величиной чистых активов (но не менее минимальной величины). Формирование резервного капитала является обязательным для акционерных обществ, его минимальный размер не должен быть менее 15% от уставного капитала.

 

В отличие от резервного капитала, формируемого и соответствии с требованиями законодательства, резервные фонды, создаваемые добровольно, формируются  исключительно в порядке, установленном  учредительными документами или  учетной политикой предприятия, независимо от организационно-правовой формы его собственности.

 

Следующий элемент собственного капитала -- добавочный капитал, который показывает прирост стоимости имущества в результате переоценок основных средств и незавершенного строительства организации, производимых по решению правительства, полученные денежные средства и имущество в сумме превышения их величины над стоимостью переданных за них акций и другое. Добавочный капитал может быть использован на увеличение уставного капитала, погашение балансового убытка за отчетный год, а также распределен между учредителями предприятия и на другие цели. При этом порядок использования добавочного капитала определяется собственниками, как правило, в соответствии с учредительными документами при рассмотрении результатов отчетного года.

 

В хозяйствующих субъектах  возникает еще один вид собственного капитала -- нераспределенная прибыль. Нераспределенная прибыль -- чистая прибыль (или ее часть), не распределенная в виде дивидендов между акционерами (учредителями) и не использованная на другие цели. Обычно эти средства используются на накопление имущества хозяйствующего субъекта или пополнение его оборотных средств в виде свободных денежных сумм, то есть в любой момент готовых к новому обороту. Нераспределенная прибыль может из года в год увеличиваться, представляя рост собственного капитала на основе внутреннего накопления. В растущих, развивающихся акционерных обществах нераспределенная прибыль с годами занимает ведущее место среди составляющих собственного капитала. Ее сумма зачастую в несколько раз превышает размер уставного капитала.

 

Целевые (специальные) фонды  создаются за счет чистой прибыли  хозяйствующего субъекта и должны служить  для определенных целей в соответствии с уставом или решением акционеров и собственников. Эти фонды являются разновидностью нераспределенной прибыли. Иначе говоря, это нераспределенная прибыль, имеющая строго целевое  назначение.

 

В составе собственного капитала могут быть выделены две основные составляющие: инвестированный капитал, то есть капитал, вложенный собственниками в предприятие; и накопленный  капитал - капитал, созданный на предприятии  сверх того, что было первоначально  авансировано собственниками. Инвестированный  капитал включает номинальную стоимость  простых и привилегированных  акций, а также дополнительно  оплаченный (сверх номинальной стоимости  акций) капитал. К данной группе обычно относят и безвозмездно полученные ценности. Первая составляющая инвестированного каптала представлена в балансе  российских предприятий уставным капиталом, вторая -- добавочным капталом (в части полученного эмиссионного дохода), третья - добавочным капиталом или фондом социальной сферы (в зависимости от цели использования безвозмездно полученного имущества).

 

Накопленный капитал находит  свое отражение в виде статей, возникающих  в результате распределения чистой прибыли (резервный капитал, фонд накопления, нераспределенная прибыль, иные аналогичные  статьи). Несмотря на то, что источник образования отдельных составляющих накопленного капитала -- чистая прибыль, цели и порядок формирования, направления и возможности использования каждой его статьи существенно отличаются. Эти статьи формируются в соответствии с законодательством, учредительными документами и учетной политикой.

 

Все источники формирования собственного капитала можно разделить  на внутренние и внешние.

 

Таким образом, предприятие, использующее только собственный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость (его коэффициент автономии равен  единице), но ограничивает темпы своего развития (т.к. не может обеспечить формирование необходимого дополнительного объема активов в периоды благоприятной  конъюнктуры рынка) и не использует финансовые возможности прироста прибыли  на вложенный капитал.

 

Заемный капитал (ЗК) представляет собой часть стоимости имущества  организации, приобретенного в счет обязательства вернуть поставщику, банку, другому заимодавцу деньги либо ценности, эквивалентные стоимости  такого имущества. В составе заемного капитала различают краткосрочные  и долгосрочные заемные средства, кредиторскую задолженность (привлечённый капитал).

 

Долгосрочные заемные  средства -- это кредиты и займы, полученные организацией на период более  года, срок погашения которых наступает не ранее чем через год. К ним относятся задолженность по налоговому кредиту; задолженность по эмитированным облигациям; задолженность по финансовой помощи, предоставленной на возвратной основе и т.п. Кредиты и займы, привлекаемые на долгосрочной основе, направляются на финансирование приобретения имущества длительного использования.

 

Краткосрочные заемные средства -- обязательства, срок погашения которых не превышает года. Среди этих средств следует выделить текущую кредиторскую задолженность, которая возникает в результате коммерческих и других текущих расчетных операций. К ней относятся: задолженность персоналу по оплате труда; задолженность бюджету и внебюджетным фондам по обязательным платежам; авансы полученные; предварительная оплата заказов и продукции; задолженность поставщикам и другие виды задолженности. Краткосрочные кредиты и займы и кредиторская задолженность являются источниками формирования оборотных активов

 

Привлечение заёмных средств - довольно распространённая практика. С одной стороны, это фактор успешного  функционирования предприятия, способствующий быстрому преодолению дефицита финансовых ресурсов, свидетельствующий о доверии  кредиторов и обеспечивающий повышение  рентабельности собственных средств.

 

С другой стороны, предприятие  обременяется финансовыми обязательствами (особенно если уровень процентов  за кредит высокий). Привлечение заёмных  средств широко практикуется при  агрессивной политике финансирования. Величина и эффективность использования  заёмных средств - одна из главных  оценочных характеристик эффективности  управленческих решений. В целом, хозяйствующие  субъекты, использующие кредит, находятся  в более выигрышном положении, нежели предприятия, опирающиеся только на собственный капитал. Несмотря на платность  кредита, использование последнего обеспечивает повышение рентабельности предприятия.

 

Таким образом, предприятие, использующее заемный капитал, имеет  более высокий финансовый потенциал  своего развития (за счет формирования дополнительного объема активов) и  возможности прироста финансовой рентабельности деятельности, однако в большей мере генерирует финансовый риск и угрозу банкротства (возрастающие по мере увеличения удельного веса заемных средств  в общей сумме используемого  капитала).

 

Основные характеристики собственного и заемного капитала представлены в таблице 1.1

 

Таблица 1.1. Характеристика собственного и заемного капитала

 

Признак 

Тип капитала 

 

Собственный 

Заемный 

 

Право на участие в управлении  

Участвует 

Не участвует 

 

Право на получение части  прибыли и имущества 

По остаточному принципу 

Первоочередное 

 

Срок возврата капитала 

Не установлен 

Установлен 

 

Расходы по обслуживанию данного  источника включаются в налогооблагаемую базу, уменьшая ее  

Не включаются 

Включаются 

 

 

 

1.2 Цена основных источников  капитала. Взвешенная и предельная  цена капитала

 

 

Для своего развития предприятие  привлекает капитал для покрытия самых разнообразных инвестиционных потребностей. Привлечение источников финансирования связано для предприятия  с определенными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, кредиторам - проценты за предоставленные ссуды  и займы и др. Общая сумма  средств, которую необходимо заплатить  за использование (привлечение) определенного  объема финансовых ресурсов называют ценой капитала.

 

Цена каждого из источников средств различна, поэтому цена капитала предприятия находится по формуле  средней арифметической взвешенной. Основная сложность - в исчислении стоимости  единицы капитала, полученной из конкретного  источника средств.

 

Цена банковского кредита:

 

=р*(1 - н) , (1.1)

 

где р - банковский процент; Н - ставка налога на прибыль

 

Цена облигации, продающейся  с дисконтом:

 

, (1.2)

 

где Сном - нарицательная  стоимость облигационного займа; Среализ - реализационная цена облигации; Т - срок займа, количество лет; Н - ставка налога на прибыль, в долях единицы; р - проценты по облигациям.

 

Цена обыкновенной акции:

 

, (1.3)

 

где Дпрогноз - прогнозное значение дивиденда на ближайший период; PV - рыночная цена обыкновенной акции; g - прогнозируемый темп прироста дивидендов.

 

 Цена привилегированной  акции:

 

, (1.4)

 

где Д - размер фиксированного дивиденда; PVпривилегированной акции - чистая сумма средств, полученная от продажи привилегированной акции.

 

Цена нераспределенной прибыли  будет равна рентабельности, которую  смогли бы получить собственники предприятия  при вложении ими дивиденда в  альтернативный проект со сравнимыми характеристиками.

 

Цнп = Rск *(1 - ПД)*(1 - У), (1.5)

 

где ПД - подоходный налог, У - услуги андеррайтеров.

 

Показатель, характеризующий  относительный уровень общей  суммы расходов на поддержание своего экономического потенциала, составляет цену авансированного капитала. Цена авансированного в предприятие  капитала (WACC) определяется по формуле:

 

WACC= , (1.6)

 

где - цена i- го источника средств в %, - удельный вес i -го источника средств в общей их сумме, в долях единицы.

 

На практике существенное влияние на показатель WACC могут оказывать  кредиторская и дебиторская задолженность. Стоит сразу отметить, что кредиторскую задолженность нельзя рассматривать  в отрыве от дебиторской. WACC предприятия скорректированная с учетом кредиторской и дебиторской задолженности :

 

WACC= - Цkd * W kd , (1.7)

 

Где W kd - доля капитала, представляющая собой разницу между произведением величины кредиторской задолженности на период ее оборота и величины дебиторской задолженности на период ее оборота в общем объеме капитала. Цkd - цена кредиторской задолженности, если W kd > 0 или цена дебиторской задолженности, если W kd < 0. Цена кредиторской задолженности предприятия при отсутствии штрафных санкций может быть принята за ноль. Цена дебиторской задолженности должна рассматриваться с позиции альтернативного использования капитала, при этом возможно использование текущего уровня рентабельности продаж.

 

Показатель взвешенной цены капитала может использоваться для  оценки цены предприятия в целом. Цена предприятия:

 

, (1.8)

 

где ДР - доход к распределению - характеризует общую сумму средств в год, затраченную на обслуживание собственного и заемного капитала.

 

Цена существующей структуры  капитала - это оценка по данным истекших периодов. Цена отдельных источников, структура капитала, а следовательно взвешенная цена капитала постоянно меняются под влиянием многих факторов (расширение объема новых инвестиций). Для определения перспективной структуры капитала вводится понятие “предельной цены капитала”, которая рассчитывается на основе прогнозных значений расходов. Эти расходы компания вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях фондового рынка.

 

1.3 Леверидж и его роль в экономическом анализе

 

 

Взаимосвязь между прибылью и соотношением собственного и заемного капитала характеризуется категорией финансового левериджа. Финансовый леверидж - это потенциальная возможность влиять на прибыль и рентабельность предприятия путем изменения объема и структуры собственного и заемного капитала. Его уровень измеряется соотношением темпа прироста чистой прибыли к темпам прироста валовой прибыли:

 

Kфин.лев. = , (1.9)

 

Финансовый леверидж показывает во сколько раз темпы прироста чистой прибыли больше темпов прироста валовой прибыли. Нижняя граница К=1. В условиях высокого уровня финансового левериджа даже незначительное изменение валовой прибыли может привести к значительному изменению чистой прибыли. Это превышение обеспечивается за счет эффекта финансового рычага (ЭФР), одной из составляющих которого является его «плечо» - это соотношение заемного и собственного капитала. Эффект финансового рычага показывает приращенную величину рентабельности собственного капитала полученную благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего:

 

ЭФР=(RA - i)*(1 - H)*, (1.10)

 

где RA - рентабельность актива; i - ставка ссудного %; н - ставка налога на прибыль, в долях единицы.

 

RСК = RA + ЭФР, (1.11)

 

 где RСК - рентабельность собственного капитала.

 

RA рассчитывается на основе  прибыли до налогообложения и  выплаты процентов.

 

RСК рассчитывается на основе прибыли до налогообложения, но после выплаты процентов.

 

Эффект финансового рычага показывает, на сколько увеличивается  рентабельность собственного капитала за счет привлечения заемных средств  в оборот предприятия. Он возникает  в тех случаях, если рентабельность активов выше ссудного процента (RA - i)*(1 - H) > 0. При таких условиях выгодно увеличивать «плечо» финансового рычага, то есть долю заемных средств. При этом рентабельность собственного капитала будет расти тем быстрее, чем выше соотношение . Однако по мере роста заемного капитала прибыль начинает сокращаться, так как все большая часть прибыли направляется на выплату процентов. В результате рентабельность вложений в предприятие падает, становясь меньше цены заемных средств, то есть (RA - i)*(1 - H) < 0 .

 

С финансовым левериджем связано понятие финансового риска. Финансовый риск - это риск, связанный с возможным недостатком средств для выплаты процентов по ссудам и займам.

 

1.4 Концепции управления  капиталом, оптимизация его структуры

 

 

Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала и степени влияния различных  комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку (рис.1.1).

 

Наибольшую известность  и применение в мировой практике получили статические теории структуры  капитала, обосновывающие существование  оптимальной структуры, которая  минимизирует оценку капитала. Эти  теории рекомендуют принятие решений  о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства) строить исходя из оптимальной структуры  капитала. Если оптимальная структура  определена, то достижение этой пропорции  в элементах капитала должно стать целью руководства и в этой пропорции следует увеличивать капитал.

 

В статическом подходе  существуют две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие  влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации: 1) традиционная теория, 2) теория Миллера-Модильяни.

 

В настоящее время наибольшее признание получила компромиссная  теория структуры капитала (оптимальная  структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения  заемного капитала и издержками банкротства), которая не позволяет для конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание  собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации при принятии решений.

 

Динамические модели учитывают  постоянный поток информации, который  получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее число  инструментов принятия решений. Управление источниками финансирования не сводится к установлению целевой структуры  капитала, так как включает выбор  между краткосрочными и долгосрочными  источниками и управление собственными источниками (принятие решений по структуре  собственного капитала).

 

Традиционный подход. До работ  Миллера-Модильяни по теории структуры  капитала (до 1958 года) существовал подход, основанный на анализе финансовых решений. Практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась  возрастающими темпами. Стоимость  заемного капитала вне зависимости  от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: kd < ks (kd- риск использования заёмного капитала; ks- риск использования собственного капитала). При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается (положительная оценка корпорации привлекает инвесторов и больший заем обходится дешевле), а начиная с некоторого уровня стоимость заемного капитала растет.

 

С увеличением коэффициента задолженности WАСС до определенного уровня снижается, а затем начинает расти. Изменение стоимости капитала при увеличении коэффициента задолженности показано на рис. 1.2

 

Рис. 1.2 Традиционный подход к изменению стоимости капитала

 

Традиционный подход предполагает, что корпорация, имеющая заемный  капитал (до определенного уровня), рыночно оценивается выше, чем  фирма без заемных средств  долгосрочного финансирования.

 

Теория Модельяни-Миллера. Данная модель предполагает наличие следующих допущений, что на рынке:

 

1. инвесторы ведут себя  рационально и одинаково информированно;

 

2. предоставление и получение  долга происходит по безрисковой ставке;

 

3. не существует различий  между корпоративным и персональным  заимствованием;

 

4. отсутствует налогообложение  прибыли. [25]

 

Эти ученые доказали, что  при указанных обстоятельствах  стоимость фирмы и средневзвешенная стоимость капитала не зависит от финансового рычага. То есть вместе с ростом финансового рычага стоимость  капитала фирмы растёт таким образом, что полностью нейтрализует эффект от увеличения удельного веса заёмного капитала. В результате при изменении  финансового рычага WACC = const.

 

Компромиссный подход. Оптимальная  структура капитала по компромиссной  модели определяется соотношением выгод  от налогового щита (возможности включения  платы за заемный капитал в  себестоимость) и убытков от возможного банкротства.

 

Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительного  привлечения заемного капитала и  издержек возможного банкротства при  большом финансовом рычаге меняет поведение  кривых стоимости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет.

 

Современные теории структуры  капитала формируют достаточно обширный методический инструментарий оптимизации  этого показателя на каждом конкретном предприятии.

 

Основными критериями такой  оптимизации выступают:

 

* приемлемый уровень доходности  и риска в деятельности предприятия;

 

* минимизация средневзвешенной  стоимости капитала предприятия;

 

* максимизация рыночной  стоимости предприятия .

 

Приоритет конкретных критериев  оптимизации структуры капитала предприятие определяет самостоятельно. Исходя из этого, можно сделать вывод: не существует единой оптимальной структуры  капитала не только для разных предприятий, но даже и для одного предприятия  на разных стадиях его развития.

 

Оптимизация структуры капитала является одной из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе управления его формированием при  создании предприятия. Процесс оптимизации  структуры капитала предприятия  осуществляется по следующим этапам :

 

1.Анализ капитала предприятия.

 

2.Оценка основных факторов, определяющих формирование структуры  капитала.

 

3.Оптимизация структуры  капитала по критерию максимизации  уровня финансовой рентабельности.

 

4.Оптимизация структуры  капитала по критерию минимизации  его стоимости.

 

5.Оптимизация структуры  капитала по критерию минимизации  уровня финансовых рисков.

 

6.Формирование показателя  целевой структуры капитала.

 

2. Анализ цены и структуры  капитала предприятия (на примере  ОАО «Агрофирма Октябрьская»)

 

 

2.1 Структура и характеристика  источников финансирования деятельности  ОАО «Агрофирма Октябрьская»

 

 

Для определения эффективности  использования капитала предприятия  рассчитаем показатели рентабельности собственного капитала и рентабельность активов. Для этого используем данные таблицы 2.1

 

Таблица 2.1.

 

Показатели : 

2004 

2005 

 

Выручка 

916077 

1216503 

 

Активы 

829104 

1135872,5 

 

Собственный капитал 

824168 

1087891,5 

 

Прибыль до налогообложения  и до выплаты процентов 

222066 

363171 

 

Прибыль до налогообложения 

219252 

363171 

 

 

 

В 2004 году рентабельность активов  составила: