Оглавление 
 
 

     Введение

     Информация  всегда была и остаётся доминирующим фактором в процессе принятия решений на фондовом рынке, ровно, как и на любом другом рынке. Ценная с коммерческой точки зрения информация может относиться к разным сферам деятельности компании, быть продуктом внутреннего производства, а также может быть получена по договору, но благодаря неизвестности её партнёрам (конкурентам) имеет определённую ценность на рынке.

     Достижение  информационной прозрачности, открытости, транспарентности финансового рынка  на макроуровне, наяду с эффективностью рынка, его честностью и справедливостью, отсутствием фрагментарности, является одной из ключевых концепций в деятельности инвестиционного банка. Информационная прозрачность представляет собой важнейшее требование к экономическим агентам, направленное на защиту клиентов (инвесторов, вкладчиков, пользователей и т.п.), их полное информирование, а также обеспечение им равных возможностей для оценки разного рода рисков, в том числе и кредитных, связанных с конкретным бизнесом, предоставляющим им услуги. Таким образом, одним из важнейших принципов функционирования финансового рынка является его информационная прозрачность, предполагающая максимально полную информированность инвесторов в процессе принятия ими рациональных решений по вложению средств в финансовые активы, а также наличие у них равных возможностей и прав в процессе доступа к информации. Информационная прозрачность рынка достигается тщательно спланированными системами раскрытия информации о финансовых активах, об их эмитентах и их текущем состоянии, а также перспективах, ожиданиях и рисках, которые они несут.

     Таким образом, в современном мире, и  на финансовом рынке, в частности, перераспределяют не только денежные ресурсы и материальные блага, но и информацию. В связи с чем, доступность информации и наличие равных прав в этом у инвесторов, а также отсутствие информационных асимметрий становятся важнейшими факторами, обеспечивающими эффективность рынка.

     Информирование, как одно из основных условий честного ведения бизнеса на рынке ценных бумаг, предполагает взаимный обмен информацией по двум направлениям, - раскрытие информации клиенту о брокерско-дилерской компании, а также и раскрытие информации между клиентом и брокерско-дилерской компанией при совершении сделок.

     Раскрытие брокерско-дилерской компанией информации клиенту о своем финансовом положении должно осуществляться по требованию клиента, и не должно носить закрытого характера. Однако в настоящее время около 95 – 97%1 брокерско-дилерских компаний не выставляют публично информацию о своём финансовом положении, в отличие, например, от коммерческих банков. И напротив, брокерско-дилерские компании в свою очередь должны стремиться к получению от своих клиентов информации (которая была бы адекватна тем услугам, которые клиентам оказываются) касательно финансового положения клиентов, их инвестиционном опыте и инвестиционных целях. Что же касается информации, предоставляемой брокерами-дилерами публике, то к ней предъявляются не менее жёсткие требования. Она должна быть честной, правильной, адекватной, ясно изложенной, а также достигать своевременно своего адресата.

     В свою очередь рекомендации сотрудников брокера-дилера клиенту по вопросам, касающимся операций (сделок) на рынке ценных бумаг, должны быть основаны на адекватном анализе имеющейся информации по данному рынку, а также на адекватной и надёжной информации об эмитенте и природе финансового инструмента. Немаловажное значение играет также и предварительное информирование об условиях сделок, совершаемых в интересах клиента, согласно которому сотрудники брокера-дилера при осуществлении операций (сделок) на рынке ценных бумаг для клиентов до начала совершения сделки (операции) обязаны проинформировать клиента об условиях намечаемой сделки (операции), а также об известных им возможностях возникновения любого связанного с ней риска.

     Однако  в современном мире ситуация далека от идеальной. И инсайдерская торговля на рынке ценных бумаг, как в России, так и за её пределами, не перестаёт играть существенную роль и по сей день. Масштабы и особенно результаты использования инсайдерской информации потрясают воображение – счёт идёт на сотни миллионов долларов. По мнению отдельных экспертов, более 50% сделок на фондовом рынке осуществляется с использованием инсайдерской информации. Применительно к условиям российского фондового рынка 1990-х – 2000-х годов эта цифра, скорее всего, была намного выше. Отмечалось, что «на рынке доминировала торговля на основе инсайдерской информации, почерпнутой из различных источников, и прибыль участников рынка во многом зависела от возможностей доступа к такой информации. Это приводило к существованию различных по осведомлённости групп инвесторов, отсутствию свободной конкуренции и информационной неоднородности рынка. В результате крайне высокими оказывались риски инвесторов, связанные с информационной неопределённостью в отношении финансовых потоков, финансового состояния, реальной стоимости активов и качества управления компаниями».

     Данная  характеристика во многом справедлива  и для российского фондового рынка 2000-х годов. В июле 2005 Федеральной службой по финансовым рынкам было отмечено, что «укрепление законодательной базы защиты прав инвесторов и снижение инвестиционного риска на финансовом рынке предполагает…решение проблемы использования инсайдерской информации и инсайдерской торговли».

     Однако  и сегодня проблема использования инсайдерской информации при совершении сделок на рынке ценных бумаг не теряет своей актуальности во всём мире, а поиск путей её решения является одним из основных направлений финансовой политики как на макро, так и на микроуровне, имеющим перед собой более важную задачу, а именно, - достижение честного и справедливого ценообразования на финансовом и фондовом рынках.

     Во  всём мире инсайдеров преследуют по закону, ловят и сажают в тюрьму, в то время как в российских законах существуют лишь невнятные определения служебной, внутренней, коммерческой информации.

     Отсутствие  запрета в Российской Федерации  на инсайдерскую торговлю последний крупный пробел в фондовом законодательстве. С тем, что закон об использовании инсайдерской информации в России крайне необходим рынку, дружно соглашаются и чиновники, и профучастники, и законодатели. В настоящее время ведётся активная работа над проектом данного федерального закона, который установил бы правовой режим инсайдерской информации, определил правовые рамки законных действий лиц, обладающих инсайдерской информацией, установил соразмерное общественной опасности наказание за совершаемые в данной сфере правонарушения. Однако работа над законом усложняется тем, что нормы нового закона должны гармонично войти в систему действующего российского законодательства и одновременно соответствовать наиболее передовому и успешному мировому опыту. С одной стороны, может показаться, что Россия могла бы применить опыт США в регулировании инсайдерской торговли, однако делать это нужно осторожно, принимая во внимания различия этих двух стран, их экономик и правовых систем.

     Интересен тот факт, что за последние десять лет на рынке ценных бумаг не состоялось ни одного судебного разбирательства за использование такой информации. Термины «инсайдер», «инсайдерская информация» до настоящего времени не определены законодательно, однако, например, в публикациях СМИ упоминание о случаях инсайда встречается почти повсеместно. В результате складывается парадоксальная ситуация: нарушителя, преступника нельзя не только наказать, но даже назвать, потому что соответствующих слов и понятий в российском праве нет. Однако ситуация, которая наблюдается в России сейчас, по-видимому, устраивает кого-то, что чувствуется при продвижении данного законопроекта. В результате закон так и не принят, а число инсайдеров на рынке ценных бумаг с каждым годом всё возрастает.

     Таким образом, актуальность выбранной темы очевидна. Использование инсайдерской информации стало довольно распространённой практикой для российского рынка. Однако факт такого нарушения доказать весьма не просто, да и строгой ответственности за распространение и использование инсайдерских сведений в нашей стране пока нет. В связи с этим поиск оптимальных способов предотвращения совершения сделок с использованием инсайдерской информации является приоритетной целью на пути повышения прозрачности и эффективности рынка ценных бумаг, что будет способствовать усилению интереса к нему со стороны потенциальных инвесторов.

     В связи с отсутствием в настоящее время нормативно-правовой базы в области антиинсайдерского регулирования, адекватной сложившейся на данный момент ситуации на рынке ценных бумаг России, важным представляется принятие соответствующего закона об инсайдерской информации с целью немедленного прекращения того хаоса, который воцарился сегодня на фондовом рынке нашей страны.

     Целью данной курсовой работы является рассмотрение инсайдерских сделок и практика их регулирования.

     Из  цели вытекает ряд задач:

     - рассмотреть понятие и виды инсайдеров и инсайдерских сделок в Российской и Зарубежной практике,

     - изучить проблемы регулирования сделок с использованием инсайдерской информации на рынке ценных бумаг России

     - рассмотреть гражданско-правовые  последствия инсайдерских правонарушений.

     Глава 1. Понятие и виды инсайдеров и инсайдерских сделок в Российской и Зарубежной практике

     Инсайдерской  сделкой на рынке ценных бумаг  признаётся любая сделка с использованием служебной (инсайдерской) информации. Типичными видами инсайдерских сделок являются следующие:

     1. Продажа той или иной ценной бумаги при получении инсайдером доступа к служебной информации, которая в будущем будет интерпретирована финансовым рынком негативно и приведёт к понижению курсов ценных бумаг (при том, что сделка совершается непосредственно до публичного раскрытия информации);

     2. Покупка той или иной ценой  бумаги при получении инсайдером доступа к служебной информации, которая в будущем будет интерпретирована финансовым рынком позитивно и приведёт в последствии к повышению курсов ценных бумаг (при том, что сделка совершается до публичного раскрытия информации);

     3. Использование инсайдерской (служебной) информации в манипулятивных стратегиях.

     Однако  в настоящее время закон «О рынке ценных бумаг» запрещает заключать сделки с использованием служебной информации только лицам, располагающим такой информацией (абзац 1 статьи 33 закона). А поскольку перечень лиц, располагающих служебной информацией, установлен в указанном законе и является исчерпывающим, то привлечение к ответственности третьих лиц, получивших служебную информацию от инсайдеров и использовавших её для заключения сделок на рынке ценных бумаг, невозможно.

     Принимая  во внимание тот факт, что вопрос о привлечении к ответственности работников эмитента и профессионального участника рынка ценных бумаг, которые не являются членами органов управления эмитента или профессионального участника рынка ценных бумаг, связанного с этим эмитентом договором, как нами уже было выяснено ранее, является спорным, нужно признать, что такая ситуация предоставляет чрезвычайно широкие возможности для безнаказанного использования служебной информации, процветания инсайдерской торговли на российском рынке ценных бумаг.

     1.1 Понятие инсайдера и инсайдерской информации в российской

     практике

     В последнее время большое количество изданий, занимающихся публикацией материалов об информационной безопасности, привлекают внимание своих читателей всевозможными сообщениями и аналитическими статьями о том, что самой страшной угрозой сегодня становятся инсайдеры. Так кто же такие инсайдеры, и почему инсайдерская торговля играет столь существенную роль на мировых финансовых рынках, и в частности, - на рынке ценных бумаг России?

     В настоящее время термин «инсайдер» в российском законодательстве не определён, хотя им оперируют повсеместно, как нечто самой собой разумеющееся. Согласно проекту Федерального закона «Об инсайдерской информации», внесённого в Государственную думу в октябре 2000г. группой депутатов (Владимиром Тарачёвым, Иваном Грачёвым и Михаилом Емельяновым), инсайдером признаётся «лицо, которое имеет доступ к инсайдерской информации в силу участия в уставном (складочном, паевом) капитале (фонде) эмитента или его аффилированного лица, членства в органах управления эмитента или его аффилированного лица, заключенного с эмитентом или его аффилированным лицом трудового договора (контракта) или гражданско-правового договора, предоставленных ему полномочий как должностному лицу органа государственной власти, государственного учреждения или органа местного самоуправления».¹

     Законопроект  «Об инсайдерской информации», статья 3 «Основные понятия, используемые в настоящем Федеральном законе». В этом качестве инсайдер получает преимущество перед другими инвесторами, обладая нераскрытой публично информацией о положении дел в компании и, соответственно, способностью предвидеть изменения курса её ценных бумаг в результате опубликования сведений об уже известных ему событиях. Таким образом, чтобы поставить инвесторов в равноправное положение, сделки инсайдеров с ценными бумагами своей компании, возможности для них спекуляций, основываясь на неизвестных широкой публике сведениях, ограничиваются на большинстве зарубежных и российском фондовом рынках.

     Из  определения инсайдера вытекает и понятие самой инсайдерской информации, под которой подразумевается, согласно упомянутому выше законопроекту, «любая информация об эмиссионных ценных бумагах и сделках с ними, а также об эмитенте этих ценных бумаг и осуществляемой им деятельности, не известная третьим лицам, раскрытие которой может оказать существенное влияние на рыночную цену этих ценных бумаг».² К инсайдерской информации авторы данного законопроекта относят информацию, составляющую коммерческую тайну в соответствии с гражданским законодательством Российской Федерации, а также информацию, подлежащую раскрытию в соответствии с законодательством Российской Федерации о рынке ценных бумаг, до момента её раскрытия.

     Однако  конфиденциальная информация, незаконно раскрытая или опубликованная в средствах массовой информации, не является инсайдерской информацией. Также не относятся к инсайдерской информации любые сведения, содержащие оценку стоимости ценных бумаг и/или оценку имущественного положения эмитента, произведённую на основе общедоступной информации. Однако, в связи с тем, что данные определения пока не имеют законной силы (не утверждены законодательно), мы будем оперировать Законопроект «Об инсайдерской информации», статья 3 «Основные понятия, используемые в настоящем Федеральном законе».

     В данном законе под служебной информацией понимается «любая, не являющаяся общедоступной, информация об эмитенте и выпущенных им эмиссионных ценных бумагах, которая ставит лиц, обладающих в силу своего служебного положения, трудовых обязанностей или договора, заключенного с эмитентом, такой информацией, в преимущественное положение по сравнению с другими субъектами рынка ценных бумаг».³

     Иными словами, к инсайдерской информации (служебной информации) относится любая информация, которая не является общедоступной на рынке ценных бумаг, а именно:

     • информация, которая не требует привилегий для доступа к ней;

     • информация, подлежащая раскрытию в соответствии с законодательством о рынке ценных бумаг.

     Немного другая трактовка термина «инсайдерская  информация» дана в Кодексе корпоративного поведения (раздел 4 главы 7), который представляет собой свод рекомендаций для совершенствования практики корпоративного управления в хозяйственных обществах. Он определяет инсайдерскую информацию как «существенную информацию о деятельности общества, акциях и других ценных бумагах общества и сделках с ними, которая не является общедоступной и раскрытие которой может оказать существенное влияние на рыночную стоимость акций и других ценных бумаг общества». Таким образом, данное определение более полно характеризует понятие «инсайдерская информация», чем то, которое содержится в законе «О рынке ценных бумаг», так как в нём ставится акцент на существенность, важность информации. Признак важности инсайдерской информации прямо включён в определения инсайдерской информации стран Европейского Союза, а также США, Великобритании, Германии, Канады и ряда других стран. Необходимо также отметить, что в качестве общедоступной информации должны быть раскрыты существенные факты (аналог в зарубежной практике (США) – «material facts»), относящиеся к эмитенту ценных бумаг. В российской практике существенными фактами считаются следующие сведения:

     • о реорганизации эмитента, его  дочерних и зависимых обществ;

     • о фактах разовых сделок эмитента, размер которых, либо стоимость имущества по которым, составляет 10% и более от активов эмитента на дату сделки;

     • о выпуске эмитентом ценных бумаг  и доходности по ним;

     • о фактах, повлекших разовое увеличение или уменьшение стоимости активов эмитента более чем на 10%, а также разовое увеличение чистой прибыли или чистых убытков эмитента более чем на 10%;

     • о датах закрытия реестра, о сроках исполнения обязательств эмитента перед владельцами, а также о решениях общих собраний;

     • о появлении в реестре эмитента лица, владеющего более чем 25% его эмиссионных ценных бумаг любого отдельного вида.

     Перечень существенных фактов (материальных фактов, материальной информации) на западе гораздо более широкий, чем в России. И, в принципе, инсайдерская информация должна относиться как раз к таким существенным фактам, однако в настоящее время в российском законодательстве это не прописано.

     Существенные  факты должны раскрываться в обязательном порядке, что подразумевает раскрытие содержащейся в ней информации в части обеспечения её доступности всем заинтересованным в этом лицам независимо от целей получения данной информации по процедуре, гарантирующей её нахождение и получение. Таким образом, раскрытой информацией на рынке ценных бумаг признаётся информация, в отношении которой проведены действия по её раскрытию. В связи с этим эмитент обязан публиковать существенные факты в течение 5 дней с момента их наступления в таком порядке и таким образом, чтобы существовала возможность для ознакомления с ними всех инвесторов в его ценные бумаги.

     Закон «О рынке ценных бумаг» также запрещает лицам, располагающим служебной информацией, использовать её для заключения сделок, и передавать такую информацию для совершения сделок третьим лицам.⁴ Таким образом, закон запрещает использование служебной информации для заключения сделок на рынке ценных бумаг лицами, располагающими такой информацией в силу своего служебного положения.

     В частности, запрещено использование служебной информации о составе акционеров общества с целью организации работы по скупке его акций на условиях, отличных от рыночных, включая поддержание низкого уровня информированности акционеров о стоимости принадлежащих ему акций.

     Говоря  о лицах, которые могут оказаться инициаторами инсайдерских сделок, следует отметить, что в российской практике категории инсайдеров являются строго ограниченными. В соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» «к лицам, располагающим служебной информацией, относятся:

     - члены органов управления эмитента или профессионального участника рынка ценных бумаг, связанного с этим эмитентом договором;

     - аудиторы эмитента или профессионального участника рынка ценных бумаг, связанного с этим эмитентом договором;

     - служащие государственных органов, имеющие в силу контрольных, надзорных и иных полномочий доступ к указанной информации».

     При этом под членами органов управления эмитента и профессионального участника рынка ценных бумаг понимаются лица, занимающие постоянно или временно в указанных юридических лицах должности, связанные с выполнением организационно-распорядительных или административно-хозяйственных обязанностей, а также выполняющие такие обязанности по специальному полномочию».⁵

     Таким образом, круг лиц, обладающих служебной  информацией, будет определяться в каждом конкретном случае, а расширительное толкование рассмотренных выше норм компетентными органами, вероятнее всего, станет предметом судебного спора. В любом случае данная правовая коллизия создаст значительные трудности для правовой квалификации действий лиц, обладающих служебной информацией.

     Также, рассматривая категории инсайдеров, можно их классифицировать на первичных и вторичных инсайдеров. При этом первичными, или непосредственными, являются те инсайдеры, которые поддерживают прямую связь с компанией-эмитентом. К вторичным же инсайдерам относятся лица, которые могут получить внутреннюю информацию о первичных инсайдеров (например, дети, супруги, родственники, друзья).

     1.2. Понятие и виды инсайдеров и инсайдерских сделок в международной практике

     Определение служебной информации в России, приведённое в Федеральном законе «О рынке ценных бумаг» (статья 31) в целом напоминает зарубежные аналоги. Хотя в ряде стран имеются отличия. Например, в странах Европейского Союза под инсайдерской информацией понимается необнародованная информация, относящаяся к свободно обращающимся ценным бумагам, которая, будучи опубликована, могла бы оказать значительное влияние на цену указанных бумаг.

     Отдельное внимание, с нашей точки зрения, следует уделить понятию инсайдерской торговли в США. Законодательство США не содержит четкого определения понятия «инсайдерская торговля». До принятия Закона «О ценных бумагах и биржах» 1934г. в отношении случаев инсайдерской торговли применялось общее право (Common Law), согласно которому инсайдер нес ответственность только в случае существования фидуциарной обязанности или иных доверительных или конфиденциальных отношений между сторонами. Сегодня главным средством борьбы с инсайдерской торговлей в США является статья 10(b) Закона «О ценных бумагах и биржах» и принятые в 1942г. в развитие этой статьи нормативные акты Комиссии по ценным бумагам и биржам США (Правила 10b5-1 и 10b5-2). Закон Сарбейнса-Оксли 2002 года, ужесточивший требования к профессиональным участникам рынка ценных бумаг, эмитентам и руководству компаний, не внес каких-либо существенных изменений или дополнений в законодательные нормы об инсайдерской торговле. Однако этот факт отнюдь не свидетельствует о снижении внимания к данной проблеме. Инсайдерская торговля в США всегда признавалась и признается одним из самых серьезных правонарушений на рынке ценных бумаг. Ежегодно Комиссия по ценным бумагам и биржам США (далее Комиссия) расследует множество случаев инсайдерской торговли, а информацию о самых громких делах представляет в своих годовых отчетах.

     Анализ  действующих нормативных положений  США позволяет определить незаконную инсайдерскую торговлю как покупку или продажу ценных бумаг лицом, которое владеет существенной неопубликованной (не преданной широкой огласке) информацией о ценных бумагах, являющихся объектом сделок, либо передачу такой информации другим лицам. При этом лицо, осуществляющее торговлю или передающее информацию, нарушает фидуциарную обязанность.

     Существенность (или, другими словами, важность) информации определяется на основе трех факторов. Во-первых, это важность, значимость лица, которое владеет информацией и использует ее. Вторым фактором, который также служит основанием определения важности информации, является реакция рынка на эту информацию, когда она раскрывается, т. е. становится общедоступной. Наконец, если лицо осуществляет инсайдерскую торговлю на основе информации, полученной от корпоративных инсайдеров, которых называют «подсказчиками», критерием важности этой информации выступает значимость самого «подсказчика».⁶ В соответствии с Правилом 10b5-1 способы осуществления инсайдерской торговли на основе важной неопубликованной информации определены в пункте «b» ст. 10 Закона «О ценных бумагах и биржах», где, в частности, установлено, что как незаконные будут расцениваться для любого лица, осуществляемые им непосредственно или косвенным образом посредством использования любых средств или инструментов межштатной торговли, почтовой связи или с использованием любых других возможностей любой национальной фондовой биржи с целью осуществления покупки или продажи любых ценных бумаг, зарегистрированных на национальной фондовой бирже, а также любых ценных бумаг, не получивших такой регистрации, любые манипулятивные или обманные способы или ухищрения, противоречащие нормам данного закона и подзаконных актов, которые (нормы) расцениваются Комиссией как необходимые и соответствующие публичному интересу или защите прав инвесторов. Таким образом, Комиссия относит инсайдерскую торговлю к манипулятивным или обманным способам (ухищрениям), использование которых противоречит нормам законодательства о рынке ценных бумаг.

     В отношении случаев инсайдерской торговли Комиссия по ценным бумагам и биржам и суды применяют два подхода в толковании положений законодательства об инсайдерской торговле. Классическая теория инсайдерской торговли применяется к так называемым корпоративным инсайдерам (работникам и директорам эмитента, ценные бумаги которого стали объектом инсайдерской торговли), которые располагают существенной неопубликованной информацией по должности в компании эмитенте и несут перед ним фидуциарную обязанность не использовать эту информацию с целью извлечения личной выгоды.⁷

     Теория  злоупотребления касается посторонних лиц, которые располагают существенной неопубликованной информацией по должности и несут перед другими лицами (не перед эмитентом) фидуциарную обязанность не использовать эту информацию с целью извлечения личной выгоды. Таких инсайдеров еще называют временными. К ним относятся консультанты, адвокаты и другие лица, имеющие с компанией договорные отношения и получающие в связи с этим неопубликованную информацию, которую по правилам могут использовать только в своей работе с данной корпорацией, но не в личных целях.⁸ Нужно отметить, что в настоящее время теория злоупотреблений применяется не только к устоявшимся деловым, но и к личным (обычно семейным) отношениям.

     Само  понятие инсайдерской торговли в США конкретизировано в Правиле 10b5-1 следующим образом: «Манипулятивные и обманные способы, запрещенные пунктом b статьи 10 Закона “О ценных бумагах и биржах”, включают куплю или продажу ценных бумаг любого эмитента на основе (с использованием) важной неопубликованной информации («material nonpublic information») об этих ценных бумагах или об эмитенте в нарушение обязанности сохранять конфиденциальность информации, которая (обязанность) носит непосредственный, косвенный или производный характер по отношению к эмитенту этих ценных бумаг либо акционеру эмитента, или любому другому лицу, которое является источником важной неопубликованной информации». При этом оговаривается, что купля или продажа ценных бумаг будет расцениваться как осуществленная «на основе важной неопубликованной информации о ценных бумагах или эмитенте», если лицо, осуществляющее куплю или продажу, на момент заключения сделки знало о том, что эта информация является важной и неопубликованной.

     Следующей категорией инсайдеров в США являются лица, передающие инсайдерскую информацию («tippers»). Иными словами, корпоративный инсайдер, который в целях получения личной выгоды передает третьим лицам существенную внутреннюю информацию, касающуюся компании-эмитента, именуется «подсказчиком». Передача инсайдерской информации является нарушением Правил 10b5-1 и 10b5-2 и ничем не отличается от такого прямо предусмотренного в законодательстве правонарушения, как заключение сделок на основе инсайдерской информации.