Источники финансирования инвестиционной деятельности

1. Общая характеристика структуры источиков финансирования инвестиционной деятельности

     Реализация  инвестиционного процесса связана  с поиском решений в области определения возможных источников финансирования инвестиций, способов их мобилизации, повышения эффективности использования. Соотношение и структура финансовых активов, привлекаемых для осуществления вложений в объекты инвестирования экономическими субъектами, во многом определяются господствующими формами и механизмом хозяйствования. Рыночной экономике присущ определенный механизм формирования источников финансирования инвестиционной деятельности, распределения инвестиционных ресурсов в обществе.

     Все виды инвестиционной деятельности хозяйствующих  субъектов осуществляются за счет формируемых ими инвестиционных ресурсов. Источники финансирования инвестиционной деятельности – это денежные средства, которые могут быть использованы в качестве инвестиционных ресурсов.

     Инвестиционные  ресурсы представляют собой все виды финансовых активов, привлекаемых для осуществления вложений в объекты инвестирования. Источники формирования инвестиционных ресурсов в рыночной экономике весьма многообразны. Это обусловливает необходимость определения содержания источников инвестирования и уточнения их классификации.

     В экономической литературе при анализе источников финансирования инвестиций выделяют внутренние и внешние источники инвестирования. При этом к внутренним источникам инвестирования, как правило, относят национальные источники, в том числе собственные средства предприятий, ресурсы финансового рынка, сбережения населения, бюджетные инвестиционные ассигнования; внешним источникам - иностранные инвестиции, кредиты и займы.

     Эта классификация отражает структуру  внутренних и внешних источников с позиций их формирования и использования на уровне национальной экономики в целом. Но ее нельзя использовать для анализа процессов инвестирования на микроэкономическом уровне.

     Таким образом, следует различать внутренние и внешние источники финансирования инвестиций на макроэкономическом и микроэкономическом уровнях. На макроэкономическом уровне к внутренним источникам финансирования инвестиций можно отнести: государственное бюджетное финансирование, сбережения населения, накопления предприятий, коммерческих банков, инвестиционных фондов и компаний, негосударственных пенсионных фондов, страховых фирм и т.д. К внешним — иностранные инвестиции, кредиты и займы. На микроэкономическом уровне внутренними источниками инвестирования являются: прибыль, амортизация, инвестиции собственников предприятия; внешними — государственное финансирование, инвестиционные кредиты, средства, привлекаемые путем размещения собственных ценных бумаг.

     При анализе структуры источников формирования инвестиций на микроэкономическом уровне (предприятия, фирмы, корпорации) все источники финансирования инвестиций делят на три основные группы: собственные, привлеченные и заемные (рис. 1) по мнению автора Игониной Л. Л.

     Рис. 1. Основные источники формирования инвестиционных ресурсов фирмы* 

     При этом собственные средства предприятия выступают как внутренние, а привлеченные и заемные средства - как внешние источники финансирования инвестиций.

     Также немного иначе представляет структуру  источников финансирования инвестиционной деятельности профессор Семенюта О.Г. Структура источников и механизмы их вовлечения в инвестиционную деятельность представлены в таблице 2. 

     Таблица 2

      Структура источников финансирования инвестиционной деятельности в системе отношений  рыночной экономики 
 

 Г.З.  Ахмятжанов в своей статье в журнале «Экономический анализ: теория и практика» определил схему источников в табл. 3:

     Анализ  структуры источников финансирования инвестиций на уровне фирм в странах с развитой рыночной экономикой свидетельствует о том, что доля внутренних источников в общем объеме финансирования инвестиционных затрат в различных странах существенно колеблется в зависимости от многих объективных и субъективных факторов.

     В экономической литературе содержатся различные оценки соотношения между внутренними и внешними источниками финансирования инвестиций в западных странах. Ряд экономистов считает, что в послевоенный период в развитых странах наблюдается формирование двух типов соотношений между внутренними и внешними источниками финансирования инвестиций нефинансовых корпораций; один из них, характеризующийся высокой долей собственных средств в общем объеме финансирования, имеет место в США и Великобритании, другой, отличающийся высоким удельным весом привлеченных и заемных средств, - в ФРГ и Японии.

     Как правило, структура источников финансирования инвестиций изменяется в зависимости  от фазы делового цикла: доля внутренних источников снижается в периоды оживления и подъема, когда повышается инвестиционная активность, и растет в периоды экономического спада, что связано с сокращением масштабов инвестирования, сокращением предложения денег, удорожанием кредита.  
 

     Каждый  из источников инвестиционных ресурсов обладает преимуществами их использования  в инвестиционной деятельности и экономическими ограничениями.

     На  основе механизмов бюджетного финансирования капитальных вложений осуществляется финансирование объектов, оказывающих  влияние на отраслевую структуру  экономики страны в целом: развитие межрегиональных и межотраслевых производств, а также строительство таких предприятий, с помощью которых решаются задачи экономического и социального развития РФ. Поэтому выделение бюджетных средств производится в основном под целевые инвестиционные программы. За счет бюджетных средств может также осуществляться строительство объектов социальной сферы. В последнее время бюджетные ресурсы преимущественно выделяются на возвратной и платной основе.

     Сочетание бюджетного и внебюджетного финансирования характерно для всех стран с развитой рыночной экономикой. Необходимо отметить, что несмотря на колебания в соотношении этих источников по разным странам и в разные экономико-политические периоды их развития, превалирует сравнительно невысокая доля бюджетных средств в общей сумме инвестиционных ресурсов.

     К собственным средствам относятся денежные накопления, включающие отчисления от прибыли и амортизационные отчисления; средства, мобилизуемые в самом строительстве; внутрихозяйственные резервы (например, целевые фонды на уровне предприятий, отраслей ФПГ) и прочие средства. Главным источником формирования собственных средств инвестиционной деятельности является прибыль предприятия. После осуществления возмещения  себестоимости продукции, уплаты налогов, а также ряда других отчислений, прибыль может быть направлена на расширенное воспроизводство, т. е. может расходоваться в качестве инвестиционного капитала.

     Другой  не менее важный источник инвестиционных ресурсов  — амортизационные отчисления. В классической формуле хозяйствования нормативы отчисления на амортизацию носят равномерный характер. Однако в практике стран с рыночной экономикой наблюдается устойчивое преобладание тенденции к ускорению переноса стоимости элементов основного капитала. В итоге осуществление амортизации отрывается от процесса реального износа активной части основных фондов, и амортизационный фонд принимает собственную форму движения, становясь источником накопления ресурсов (капитала).

           Характеризуя структуру  собственных источников формирования инвестиционных ресурсов необходимо обратить внимание на тот факт, что важнейшим элементом инвестиционной деятельности является капитальное строительство Специфика строительства как особой сферы производственной деятельности позволяет формировать еще источник финансирования инвестиционной деятельности, который можно отнести к собственным - это средства мобилизуемые в строительстве. При этом, если стройка ведется хозяйственным способом, то эти ресурсы объективно возникают и могут быть использованы как собственные. Однако при подрядном способе строительства недоучет таких ресурсов инициатором строительства фактически означает их потерю.

     Одним из механизмов формирования ресурсов в строительстве является мобилизация оборотных средств. Это возможно в том случае, когда, во-первых, в ходе строительства сокращаются потребности в оборотных средствах. Во-вторых, высвобождение оборотных средств происходит также за счет выявления необоснованных запасов материальных ценностей, сокращения запасов не установленного оборудования, сокращения объемов незавершенного строительства к концу года и погашения дебиторской задолженности.

     Однако  возможен и другой вариант, когда  формируется недостаток оборотных  средств в сравнении с их объемом, предусмотренным по плану строительства, и необходимо искать  источники  их пополнения. Такая ситуация носит название иммобилизации оборотных средств.

     На  определение размера оборотных  средств, мобилизуемых (иммобилизуемых) в ходе строительства, оказывают  влияние изменения в кредиторской и дебиторской задолженности  заказчика - инвестора.

     К прочим источникам финансирования инвестиций относятся возвратные суммы — средства, формирующиеся в результате ликвидации временных зданий и сооружений, связанных с осуществлением строительных работ, или средства, полученные от реализации материалов после разборки этих зданий и сооружений. К прочим относятся также доходы от попутной деятельности в ходе строительства объекта, предусмотренного инвестиционным проектом. Такой источник возникает при строительстве или реконструкции шахт, рудников, нефтепромыслов. Оба эти источника, относящихся к прочим, формируются за вычетом расходов, связанных с реализацией.

     Еще один источник прочих средств может  формироваться при хозяйственном  способе строительства  — экономия от снижения фактической стоимости строительно-монтажных работ и выручка от реализации основных фондов стройки. Возможны также и другие поступления, которые относят к разряду прочих средств.

     Собственные ресурсы развертывания инвестиционной деятельности, как правило, не могут  обеспечить решение принципиальных задач развития. Поэтому в условиях рыночных отношений большую роль в инвестировании приобретают привлеченные и заемные средства, формирование которых происходит посредством рынка ценных бумаг.

     Ценные  бумаги в организации инвестиционной деятельности выполняют две основные функции. Во-первых, это один из самых эффективных способов мобилизации капитала (ресурсов), особенно когда речь идет о крупных вложениях капитала. Второй функцией ценных бумаг является то, что их наличие удостоверяет, что совершилась мобилизация ресурсов, т. е. сформировалось предложение капитала в соответствии с инвестиционным спросом.

     Оборот  инвестиционных ресурсов на фондовом рынке обслуживают следующие  основные финансовые инструменты привлечения  и займа капитала: соответственно акции (обычные и привилегированные) и облигации. Каждый из них, как источник финансирования инвестиций, имеет свои преимущества и недостатки.

     К достоинствам акционерной формы  принадлежит то, что дивиденд находится  в непосредственной зависимости  от эффективности работы предприятия, привлечение капитала не ограничивается сроком возврата, АО по типу открытого способствует повышению ликвидности акций и др.. К недостаткам — доход дробится между участниками акционерного капитала; рост числа акционеров затрудняет управление, что может привести к потере контроля над капиталом; законодательство, регулирующее рынок ценных бумаг, ставит условия максимально возможной прозрачности финансовой информации о эмитенте; эмиссия и размещение акций требует больших расходов и др.

     Облигация является долговым обязательством инвестора-заемщика инвестору-кредитору. В данной ситуации заемщиком является физическое или юридическое лицо, которое формирует спрос на предложение капитала. Инвестором, в свою очередь, выступает субъект на стороне предложения капитала, т. е. его поставщик.

     Виды  облигаций достаточно разнообразны и определяются спецификой инвестора-заемщика. Существуют облигации государственные (федерального уровня), муниципальные, а также облигации, выпускаемые  коммерческими частными предприятиями под их инвестиционные нужды. Рынок этого вида облигаций в России находится в стадии активного развития.

     Заем  средств является более удобным  и дешевым методом привлечения  капитала в сравнении с выпуском акций. Это связано, во-первых, с тем, что выплата процентов по долговым обязательствам включается в себестоимость и уменьшает облагаемую налогом прибыль. Во-вторых, высвобождение прибыли положительно сказывается на выплате дивидендов по акциям. Таким образом, решаются сразу две задачи: привлекаются дополнительные ресурсы и создаются предпосылки для погашения долгов по привлеченным средствам. Вместе с тем появление заемных источников финансирования инвестиций связано с расходами по обслуживанию долга. Поэтому налоговые и другие выгоды могут оказаться недостаточными в сравнении с указанными расходами.

     Особое  место среди источников финансирования инвестиций занимают кредитные источники: банковский инвестиционный кредит,  лизинговое  кредитование, ипотечное кредитование и др.

     В рыночном хозяйстве банковский инвестиционный  кредит является одним из важнейших источников инвестиционных ресурсов. Чем развитее экономические отношения, тем активнее кредит участвует в опосредовании основной деятельности. При его использовании для финансирования инвестиций важное значение имеет оценка его места и определение экономических границ применения.

     Как известно, кредит - это экономическое  отношение, возникающее в связи  с движением денег  на условиях возвратности и возмездности. Причем кредит имеет двойную возвратность: вначале стоимость возвращается заемщику в процессе индивидуального кругооборота капитала, а затем возвращается  к кредитору.

     Эти два признака кредита  являются конституирующими  принципами,  отличающими данные отношения от других "денежных отношений", например финансов.  С одной стороны, кредитные отношения предстают как отношения особого качества по поводу специфического движения денег - возмездного. С другой стороны, содержание этих отношений предполагает количественную характеристику -  возврат как стоимостного денежного эквивалента, так и цены за его использование. Эта особенность в содержании кредита обусловливает его стимулирующую и регулирующую функцию, что особенно проявляется в кредитных отношениях, связанных с решением инвестиционных задач.

     Регулирующая  функция кредита в инвестиционной сфере проявляется в прямом и  опосредованном воздействии на денежное обращение в целях формирования потоков денежных средств в сферах предпринимательства, развитие которых определяется приоритетными экономическими задачами. Специфической особенностью этой функции является долговременная перспектива: регулирующая роль кредита проявляется не сразу, а по истечении определенного времени. Поэтому состояние кредитной системы экономики непосредственно оказывает влияние на устойчивость экономической системы в целом. Попробуем уточнить этот тезис через рассмотрение особенностей кредита как источника инвестиционных ресурсов.

     Существование инвестиционного кредита в форме  долгосрочного вытекает из экономического содержания инвестиций как процесса. Последний, как было отмечено выше,  обладает рядом важнейших сущностных характеристик. Во - первых, предполагает ранее осуществленную инвестиционную деятельность как основу формирования  инвестиционных ресурсов необходимого количества и качества ("инвестиции рождаются из инвестиций"). Во-вторых, растянутость по срокам, особенно на этапе  вложения ресурсов (капитальные вложения). И, наконец, ориентация на конечный результат, который выступает либо в форме дохода (что проявляется на макроуровне как рост национального дохода), либо в форме полезного эффекта (как совокупность нерыночных благ). В этой связи становится очевидным, что особенности организации  инвестиционной деятельности  и кредитного процесса во многом совпадают, а кредит как источник инвестиционных ресурсов, является самым предпочтительным.

     Преимущества  кредита как источника финансирования инвестиций заключается в том, что  он имеет долговременный характер и  позволяет получить денежные средства для организации инвестиционной деятельности раньше, чем достигается доход. Второе достоинство кредита заключается в том, что двойственная возмездность его движения  ставит кредитора в такую же зависимость от конечного результата, что и заемщика. Т.е. на период кредитного договора кредитор и заемщик выступают как партнеры. Поэтому при принятии окончательного решения по кредитной заявке под инвестиционные цели большое значение имеет выявление целевой направленности затрат (технологическая и маркетинговая проработка проекта),  временной лаг (прежде всего, срок окупаемости) и совокупные риски (в том числе и риски управленческого проектного менеджмента). Указанные особенности кредитных отношений обусловливают  третье достоинство кредита как источника инвестиций - необходимость контроля со стороны банка  за движением кредитных ресурсов, что фактически сливается с контролем за исполнением инвестиционного проекта. Эта особенность реализуется в организации кредитного мониторинга при инвестиционном кредитовании в банке.

     К инвестиционному кредиту на практике относят долгосрочные ссуды на производственные нужды, в том числе на капитальное строительство, инвестиционные кредиты государственных институтов и ипотечный кредит.

     Экономическая природа кредита связана с  экономическим риском. Поэтому он как источник инвестиционных ресурсов имеет количественные и качественные границы. Первая определяется потребностью в средствах у хозяйствующего субъекта. Данная потребность задает предельный объем кредитных вложений, который равен недостатку собственных средств в пределах свободного остатка инвестиционных ресурсов. Вторую составляет экономически обоснованная потребность в банковском инвестиционном кредите, т.е. с учетом возвратности и платности, как инвестиционном  ресурсе.

     По  своему содержанию лизинг и факторинг также  могут быть отнесены к кредитным источникам, так как содержат элементы кредитных отношений. 

     2. Анализ финансирования инвестиций в России

     Российская  экономика постепенно эволюционирует в  сторону западной модели финансирования роста. Так, еще в начале 2000-х гг. примерно половина инвестиций в основной капитал представляла собой собственные средства и еще столько же — заемные. Во второй половине текущего десятилетия это соотношение стало уверенно смещаться в сторону привлеченных средств — 40:60 % (во многих западных компаниях доля привлеченного капитала достигает 80% и выше). До осени 2008 г. ограничения по источникам финансирования развития бизнеса постепенно снимались, однако в настоящее время, очевидно, произошел откат к жестким финансовым ограничениям прошлых лет.

     Насколько успешно российский бизнес борется с  инвестиционным голодом  и насколько эффективно государство поддерживает в этом отечественного производителя? В работе рассматриваются особенности инвестиционного процесса в России с точки зрения его соответствия задачам построения современной экономики. 

      Собственные средства

     Собственные средства компании формируются за счет двух основных статей: прибыль и амортизация. Теоретически простое воспроизводство осуществляется за счет амортизации, расширенное — за счет прибыли. На практике в условиях быстрой смены используемых технологий, моделей основных средств и номенклатуры производимой продукции отделить одно от другого непросто. И все же примерное равенство рассматриваемых источников вызывает недоумение (см. табл. 1 на стр. 6). Если предположить, что амортизационные отчисления достаточны для осуществления простого воспроизводства (а это всего 20% инвестиционной программы отечественных предприятий), получается, что в условиях, когда 80% инвестиций направляется на расширенное воспроизводство, российская промышленность должна расти с колоссальной скоростью. Темп роста промышленности до осени 2008 г. действительно был довольно высок, но все же не запределен. Основные фонды растут очень скромным темпом, при этом в качестве имеющихся фондов (их обновлении) тоже никаких ярко выраженных сдвигов не происходит.

     Финансирование  инвестиционной программы, при которой 20% средств — амортизация, 80% —  прибыль и привлеченные средства, естественно для быстро растущего бизнеса, когда предполагается за короткое время в несколько раз увеличить как свой технологический потенциал, так и объем выпуска продукции. Такая задача может стоять перед любым предприятием, но не может стоять перед всей промышленностью. Остается предположить, что либо начисляемая амортизация слишком мала для осуществления простого воспроизводства, либо в российском производственном секторе большие про блемы с использованием начисленной амортизации. Скорее всего верно и то и другое. Рассмотрим каждое из предположений подробнее.

     По-видимому, «инвариантность» доли амортизации в финансировании капитальных вложений можно объяснить тем, что и в 2000 г. и в 2007 г. помимо огромного количества предприятий, медленно, но верно проедающих свой основной капитал (амортизационные отчисления у них уменьшают базу по уплате налога на прибыль, но фактически основные средства в рамках этих отчислений не приобретаются), существовало множество новых, динамично развивающихся компаний, у которых никаких «не-выбранных» амортизационных фондов нет, а есть острая потребность в инвестициях, которую можно удовлетворить только за счет собственной прибыли, заемных и привлеченных средств.

     Таким образом, высокая доля прибыли как  источника инвестиций является, по-видимому, следствием трех следующих факторов.

1. Часть предприятий не осуществляет никаких инвестиционных программ, постепенно проедает начисляемую амортизацию и тихо идет к своей экономической смерти. Начисляемая здесь амортизация «теряется» с точки зрения осуществления воспроизводственного процесса в целом и, соответственно, снижает долю амортизации в структуре инвестиций в основной капитал по источникам финансирования.
2. Другой группе предприятий, напротив, недостаточно начисляемой амортизации для осуществления как простого, так и тем более расширенного воспроизводства. Здесь на инвестиционные цели активно используется прибыль, а в случае ее «нехватки» привлекаются заемные средства. Эта группа в значительной степени и определяет высокую долю прибыли и заемных средств в финансировании инвестиций.
3. Наконец, высокая доля прибыли и заемных средств в финансировании инвестиционных программ – это следствие «инфляционного налога» на экономику.

     Привлеченные  средства

     Доля  привлеченных средств в финансировании основного капитала российских предприятий довольно велика — примерно 60%. Естественно было бы предположить, что основной ресурс здесь — банковские кредиты под финансирование инвестиционных программ. Обращение к статистическим данным показывает, что это вовсе не так. Доля банковских  кредитов в финансировании основного капитала за семь лет существенно выросла (более чем в три раза), но абсолютный объем банковского финансирования  остается сравнительно небольшим — менее 10%.

     Самый крупный источник финансирования инвестиций — бюджет Этот факт весьма примечателен — российское государство, декларирующее передачу предпринимательских функций бизнесу, фактически остается крупным игроком на инвестиционном поле.   Государство было, есть и, очевидно, еще долго будет оставаться крупным инвестором. В части реализации тациональных инфраструктурных проектов альтернативы государственным вложениям вообще нет, не меньшая роль государства и в создании оборонного производства, в программах строительства объектов здравоохранения, образования, освоения новых территорий, особенно в Сибири и на Дальнем Востоке, в таких национальных проектах, как организация Олимпиады в г. Сочи. За производство собственно товаров и услуг (кроме значительной части социальных — здравоохранение, образование и ряд других) «отвечает» бизнес. Бюджетное финансирование развития частного бизнеса если и имеет место, то совсем незначительное.

     Необходимость развития рассмотренных сфер не вызывает сомнения. Однако следует иметь в  виду, что создание объектов инфраструктуры, здравоохранения, образования и др. — условие необходимое для развития экономики, но еще не достаточное. Если не обновлять производственный аппарат страны, не создавать его новые звенья, ни о каком устойчивом развитии речь идти не может. Однако примерно равная доля амортизации и бюджетного финансирования говорит о том, что на воспроизводство всего производственного аппарата страны средств тратится столько же, сколько на создание основных фондов в бюджетной сфере. При такой пропорции возникает большое

     Сомнение  в том, что простое воспроизводство  может осуществляться в полном объеме.  

И все-таки при растущей доле привлеченных средств  в финансировании программ увеличения основного капитала доля бюджетных  источников в них не растет. По-видимому, это означает, что частный капитал очень медленно, но все же усиливает свои позиции в создании основных фондов страны.