Методы оценки ценных бумаг. 2

 

 

Министерство образования и науки Российской Федерации

Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования

РОСТОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ СТРОИТЕЛЬНЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

ИНСТИТУТ ПОДГОТОВКИ И ПЕРЕПОДГОТОВКИ СПЕЦИАЛИСТОВ

(ИППС РГСУ)

 

 

 

 

КУРСОВАЯ РАБОТА

по курсу: «Оценка стоимости ценных бумаг»

на тему: «Методы оценки ценных бумаг»

 

 

 

 

Слушатель…………………………………хххххххххх

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2014

 

 

 

Содержание

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Введение

Возникновение и обращение капитала, представленного в ценных бумагах, тесно связано с функционированием рынка реальных активов, на котором происходит купля-продажа материальных ресурсов. С появлением ценных бумаг (фондовых активов) происходит как бы раздвоение капитала. С одной стороны, существует реальный капитал, представленный производствен-ными фондами, с другой – его отражение в ценных бумагах. Появление этой разновидности капитала связано с развитием потребности в привлечении все большего объёма кредитных ресурсов вследствие усложнения и расширения коммерческой и производственной деятельности. Таким образом, фондовый рынок исторически начинает развиваться на основе ссудного капитала, т.к. покупка ценных бумаг означает передачу части денежного капитала в ссуду.

Специфическая особенность ценной бумаги состоит в том, что она является показателем стоимости компании, формой существования капитала и товаром одновременно. Ценная бумага – вещь не совсем материальная, поэтому производится оценка прав собственности на бумагу.

Оценка ценных бумаг в основном осуществляется для сделок купли-продажи, внесения в уставный капитал предприятия, оформления залога для получения кредита. Однако, главное назначение оценки ценных бумаг – это определение текущей стоимости компании.

Цель данной работы – рассмотреть методы оценки ценных бумаг.

 

1. Виды ценных бумаг

В соответствии со статьей 142 ГК РФ, ценной бумагой является документ, указывающий с соблюдением поставленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых воз-можны только при его предъявлении. К ценным бумагам относятся: государст-венная облигация, облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательный сер-тификаты, банковская сберегательная книжка на предъявителя, коносамент, ак-ция, приватизационные ценные бумаги и другие документы, которые законами о ценных бумагах или в учрежденном ими системе отнесены к числу ЦБ.

По экономической сущности существующие ценные бумаги специалисты разделяют на два больших класса – основные и производные ценные бумаги.

Основные ценные бумаги – это ценные бумаги, в основе которых лежат имущественные права на какой-либо актив (обычно на товар, деньги, капитал, имущество, различного рода ресурсы). Среди основных ценных бумаг выде-ляют два их типа – первичные ценные бумаги (акции, облигации и векселя), созданные на активах,  в число которых не входят другие ценные бумаги, и вторичные ценные бумаги (депозитарные расписки и сертификаты на акции), выпускаемые на основании первичных ценных бумаг.

Производные ценные бумаги – это бездокументарная форма выражения имущественного права (обязательства), являющегося в связи с модификацией цены лежащих в их основании базисных активов (биржевых товаров – зерна, мяса, нефти, золота и т.п., основных ценных бумаг, процентных ставок, валют-ных курсов и т.п.). К производным ценным бумагам относятся фьючерсные контракты (товарные, валютные, процентные, индексные и др.) и опционы.

Разновидности ценных бумаг отличаются закрепленными в них правами и обязательствами инвестора (покупателя ценных бумаг) и эмитента (того, кто выпускает ценные бумаги). Все ценные бумаги можно разделить на две группы – денежные и капитальные ЦБ.

Денежные ЦБ – это долговые ценные бумаги. К ним относятся векселя, депозитные и сберегательные сертификаты и другие. Доход по этим ценным бумагам носит разовый характер и получается за счет покупки их по цене ниже номинальной стоимости или за счет получения процентов при их погашении. Денежные ЦБ, как правило, краткосрочные (со сроком погашения менее года).

Капитальные ЦБ выпускаются с целью образования или увеличения капитала (фондов) предприятия, необходимого для развития производства.  Капитальные ценные бумаги подразделяются  на долевые и долговые ЦБ.

К долевым ценным бумагам относятся все виды акций, а также инвестиционные сертификаты.

Инвестиционный сертификат подтверждает долю участия в инвестиционном фонде и дает право на получение определенного дохода от ценных бумаг, составляющей этот инвестиционный фонд.

Акция – это ценная бумага, свидетельствующая о внесении пая в акци-онерное общество, дающая право её владельцу на часть имущества АО и участие в управлении им, а также на получение дивидендов.

По режиму функционирования акции подразделяются на простые и привилегированные.

Простая акция – это акция, дивиденд по которой зависит от результатов работы акционерного общества. Чем лучше работает компания, тем выше дивиденд.

Простая акция может быть двух классов: класса "А" и класса "Б".

Простая акция класса "А" – это акция, которой владеют учредители данной компании. Владельцы таких акций имеют преимущества (большее число голосов по данной акции, более высокий размер дивиденда по акции).

Простые акции класса "Б" – это акции, которыми владеют остальные инвесторы.

Недостаток простых акций: при ликвидации общества простые акции возмещаются в последнюю очередь, дивиденд начисляется после начисления дивидендов по привилегированным акциям. Достоинства: доход по простым акциям можно получать не только в виде дивидендов, но и при возрастании курсовой стоимости акции; простая акция лучше всех защищает от инфляции.

Привилегированная акция – это акция, по которой дивиденд фиксирован на уровне определённого процента от номинала акции и не зависит от итогов деятельности акционерного общества.

Дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются перед выпла-тами по простым акциям. Владелец такой акции первым получает возмещение. Эти акции могут быть предметом залога в банке. Их владельцы выступают в роли кредиторов АО, поэтому не имеют права голоса на собрании акционеров.

Привилегии могут быть разными и в соответствии с ними акции делятся на участвующие и не участвующие в распределении сверхприбыли акционер-ного общества; конвертируемые и неконвертируемые в простые акции этой же компании; кумулятивные и некумулятивные по праву на присоединение невыплаченных дивидендов этого года к дивидендам следующего года.

По характеру предъявления акции подразделяются на именные акции, принадлежащие определённому акционеру, который зарегистрирован в специальной книге акционерного общества, и акции на предъявителя, владельцы которых не регистрируются, акционерное общество не располагает информацией о том, кто приобрёл данные акции.

По участию в управлении акции подразделяются на безголосые (как правило, привилегированные акции), одноголосые (простые акции, где одна акция имеет право одного голоса) и многоголосые (плюральные) – простые акции класса "А", принадлежащие учредителям.

К долговым ценным бумагам относятся все виды облигаций, закладные, депозитные и сберегательные сертификаты. Долговые ЦБ удостоверяют отно-шения займа. Они могут быть краткосрочными (со сроком погашения менее года) или долгосрочными (со сроком погашения более года). По истечении определенного срока заемщик должен вернуть обозначенную на облигации или закладной сумму. Доход по этим ЦБ фиксированный и гарантированный.

Облигация – это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Могут выпускаться государством или частными компаниями. Выпускаются они обычно под залог определенного имущества. Закладная дает право держателю облигаций продавать заложенное имущество в случае, если предприятие не в состоянии осуществить платежи.

Депозитный или сберегательный сертификат – это письменное свидетельство банка-эмитента о вкладе денежных средств, удостоверяющее право вкладчика или его правопреемника на получение по истечении установленного срока суммы вклада и процентов по нему. Депозитные сертификаты выдаются юридическим лицам, сберегательные – физическим.

Вексель – письменное долговое обязательство векселедателя безогово-рочно уплатить сумму денег, указанную в векселе, векселедержателю при на-ступлении срока выполнения обязательства или по его предъявлению.

Существует также целый ряд вторичных ценных бумаг, закрепляющих права и обязанности эмитента и инвестора по совершению определенных операций с ценными бумагами – опционы, фьючерсы, права, ордера и др.

 

2. Виды стоимости ценных бумаг

Стоимость ценной бумаги – это денежный эквивалент ее определённых инвестиционных качеств и управленческих возможностей, зависящий от конкретных целей и методов оценки. Различают 5 основных видов стоимости ЦБ: номинальная, балансовая, рыночная, действительная и ликвидационная.

Номинальная стоимость или просто номинал ценной бумаги (N) – денежная сумма, которая при документарной форме выпуска указывается непосредственно в сертификате ЦБ и в проспекте эмиссии, а при бездокумен-тарной форме выпуска – только в проспекте эмиссии ЦБ. Это постоянная величина, которая устанавливается в процессе принятия решения об эмиссии и может быть изменена эмитентом только после проведения предусмотренной законодательством процедуры внесения изменений в проспект эмиссии.

Номинальная стоимость играет важную роль при первичном размещении ценных бумаг (при продаже ценных бумаг эмитентом первым держателям).

Балансовая (бухгалтерская) стоимость ценной бумаги (B) представляет собой стоимость этого актива по данным бухгалтерского баланса инвестора. Это наиболее стабильный во времени вид переменной стоимости ЦБ, так как износ на них не начисляется. Балансовая стоимость определяется путем вычитания суммы обязательств компании и капитала, внесенного владельцами привилегированных акций, из общей суммы активов компании.

Рыночная (курсовая) стоимость ценной бумаги (P) соответствует той цене, которая складывается в результате баланса спроса и предложения, и по которой ее можно продать на конкурентном рынке. Поскольку рыночная стоимость не основывается на данных бухгалтерского баланса, она может быть лишь в незначительной степени связана с балансовой стоимостью соответст-вующей ЦБ. Текущие рыночные котировки ЦБ являются непосредственным отражением рыночной стоимости. Действующее законодательство требует размещения дополнительных выпусков акций и привилегированных акций, конвертируемых в акции других типов, по рыночной стоимости.

Действительная (внутренняя) стоимость ценной бумаги (S) – это цена, которую эта ЦБ должна была бы иметь, если учесть все факторы, влияющие на формирование ее стоимости: состояние активов, наличие прибыли, перспектив на будущее и уровня руководства компании-эмитента и т.п. Иначе говоря, действительная стоимость ценной бумаги – это ее истинная стоимость, отража-ющая действие целого ряда экономических факторов. Если инвесторы на рынке ценных бумаг действуют достаточно эффективно и обладают необходимым объемом информации, то текущая рыночная стоимость любой ценной бумаги должна колебаться около значения, близкого к ее действительной стоимости.

5. Ликвидационная стоимость ценной бумаги (L) определяется размером денежной компенсации, которую должен получить ее владелец в случае ликвидации компании-эмитента. Ликвидационная стоимость ЦБ может оказать-ся выше ее рыночной или действительной стоимости. Это характерно для ситу-ации, когда совокупные чистые активы компании стоят дороже, чем весь функционирующий бизнес этой компании, т.е., ликвидационная стоимость ком-пании выше ее коммерческой стоимости (стоимости действующей компании).

 

3. Методы оценки стоимости ценных бумаг

Оценка ценных бумаг – это определение стоимости долевых ценных бумаг (обыкновенных и привилегированных акций), долговых ценных бумаг (облигаций и векселей), производных ценных бумаг (опционов, фьючерсов), эмитированных государственными органами, финансовыми институтами (биржами, банками), предприятиями и организациями.

Если оцениваемые ценные бумаги котируются на открытом рынке, то для их оценки используется, как правило, рыночная стоимость, которая представ-ляет собой последнюю объявленную цену, по которой эти ценные бумаги были проданы. Если ценная бумага не имеет биржевых котировок и по ней не имеется информации о ценах купли-продажи на открытом финансовом рынке, то оценка рыночной стоимости таких ценных бумаг производится на основе анализа текущей конъюнктуры финансового рынка, доходности ценной бумаги, данных о надежности эмитента и устойчивости его финансового состояния.

Когда речь идет о ценной бумаге, торговля которой протекает вяло или вообще не осуществляется, определяется ее действительная стоимость, что требует некоторых математических расчетов. Оценка действительной стоимо-сти долговых ЦБ (облигаций) относительно проста и производится чисто алге-браическими методами. Для оценки долевых ценных бумаг (акций) требуются более сложные методы, основанные на математическом моделировании. Что касается комбинированных ценных бумаг (конвертируемых облигаций, привилегированных акций и проч.), то при их оценке используются те подходы, которые соответствуют текущему статусу таких ценных бумаг.

Путем расчета действительной стоимости обычно оценивают ценные бумаги действующей компании, способной генерировать положительные денежные потоки (приносить доход) для инвесторов, вложивших свой капитал в эти ЦБ. В случаях, когда это предположение не имеет силы (как в случае приближающегося банкротства), основную роль в определении стоимости ценных бумаг компании начинает играть ликвидационная стоимость.

На развитом рынке ценных бумаг рыночная стоимость ЦБ всегда находится в интервале между действительной и ликвидационной стоимостью. Если финансовое положение компании устойчиво, рыночная цена стремится к действительной стоимости ЦБ. Высокая рыночная цена ценных бумаг эмитента отражает мнение рынка об эффективной деятельности компании. Если же существуют признаки финансовой неустойчивости компании, показатель рыночной стоимости ее ЦБ отражает ожидаемую рынком ликвидационную стоимость или цену поглощения.

Рассмотрим методику оценки основных финансовых активов: облигаций (долговых ценных бумаг) и акций (долевых ценных бумаг).

 

3.1. Оценка облигаций

Важнейшим вопросом при оценке любого финансового инструмента является правильное определение порождаемых им денежных потоков. Для долговых инструментов, к числу которых относятся облигации, такими потоками являются периодически выплачиваемые проценты (купонный доход) и сумма долга (номинал облигации), которая обычно возвращается в конце срока облигации, хотя возможны и другие варианты ее погашения. Поэтому при определении действительной стоимости облигации следует выполнить дисконтирование, которое заключается в капитализации соответствующего денежного потока, который должен получить держатель этой ценной бумаги в течение всего срока ее выпуска. Ставки дисконтирования (дисконта) или капитализации, применяемые к оценке соответствующих денежных потоков (от эмитента к держателю облигации), различаются для разных облигаций. Это обусловлено неодинаковым уровнем риска инвестирования в разные облигации. В общем случае принято считать, что ставка доходности, которую желает получить держатель облигации, состоит из так называемой безрисковой ставки доходности (определяемой государственными долговыми инструмен-тами с предельно низким риском) и дополнительной премии за риск.

Уравнение для оценки действительной стоимости купонной облигации с конечным сроком погашения, с выплатой процентов в конце каждого года:

где T – количество лет до наступления срока погашения облигации;

rt – требуемая инвестором ставка доходности в соответствующем году;

Nобл – номинальная стоимость (номинал) облигации.

Действительная стоимости бескупонной облигации оценивается лишь приведенной стоимостью основного платежа в момент погашения облигации:

Действительная стоимость бессрочной облигации равняется капитализи-рованной стоимости бесконечного потока процентных платежей:

При небольшой ставке доходности ее можно считать одинаковой из года в год. Тогда действительная стоимость бессрочной облигации:

 

3.2. Оценка привилегированных акций

При оценке действительной стоимости привилегированных акций исполь-зуется тот же подход, что и к определению стоимости бессрочных облигаций:

где: Dпр – заранее объявленная величина ежегодных дивидендов на одну привилегированную акцию.

При небольшой ставке доходности это уравнение имеет вид:

Для оценки действительной стоимости привилегированных акций, выку-паемых досрочно, используется уравнение для оценки стоимости облигаций с конечным сроком погашения, где вместо периодически выплачиваемых про-центов используются периодически выплачиваемые дивиденды, а вместо стоимости облигации на момент ее погашения используется «цена отзыва» Somз.

 

3.3. Оценка обыкновенных акций

Методы определения действительной стоимости обыкновенной акции и прогнозирования ее рыночной стоимости базируются на двух различных подходах: фундаментальном и техническом. Фундаментальный анализ, а технический – только для ликвидных.

Фундаментальный анализ основан на интерпретации показателей дея-тельности компании-эмитента во внешней экономической среде, пригоден для всех акций. Основное внимание уделяется макроэкономическим показателям и финансовым показателям деятельности фирмы. В качестве макроэкономичес-ких показателей используются индикаторы: текущая ставка процента, текущий средний темп инфляции, динамика курсов основных валют и т.п. При этом на выбор методов оценки ценных бумаг оказывает влияние наличие и доступность информации о компании-эмитенте. Если возможно, то применяются методы трех подходов к оценке: затратного, доходного и сравнительного.

Технический анализ связан с изучением динамики рыночных цен на акции, а также объемов их продаж, спрэдов, степени риска и других рыночных индикаторов. Далее на основе графиков и диаграмм делается прогноз цен на акции, обращающиеся на фондовых биржах.

Теория оценки обыкновенных акций характеризуется наличием в ней глубоких противоречий, ни один метод оценки обыкновенных акций до сих пор не получил всеобщего признания.

3.3.1. Методы фундаментального анализа

1. Балансовые методы оценки акций затратным подходом.

Балансовые методы затратного подхода в современной отечественной практике являются наиболее распространенным видом оценки акций. Значение балансовой стоимости появляется в результате применения обязательных учет-ных принципов и нормативных документов для распределения первоначальной стоимости приобретения отдельных видов активов на протяжении установлен-ного периода их полезного использования. Балансовая стоимость акции опре-деляется стоимостью чистых активов компании, деленной на количество акций.

Балансовый множитель используется при внутриотраслевой оценке стоимости акций однородных компаний, когда существует достаточно стабиль-ное и надежное соотношение между их рыночной и балансовой стоимостями.

Ликвидационная стоимость акции рассчитывается также балансовым методом. В качестве ее оценки обычно рассматривается ликвидационная стоимость компании, взятая в расчете на одну акцию. Ликвидационная стоимость представляет собой величину средств, приходящихся на одну акцию, которая может быть получена после реализации всех активов компании и покрытия ее обязательств. Как правило, ликвидационная стоимость является нижней границей рыночной стоимости акции.

Другой подход к оценке акции на основе баланса компании – использова-ние восстановительной стоимости (цены замещения) активов компании, умень-шенной на величину ее обязательств. Восстановительная стоимость (цена заме-щения) определяется затратами, которые необходимо понести в настоящий момент, чтобы приобрести активы, аналогичные имеющимся в компании. Рыночная стоимость компании не может резко превышать ее восстановитель-ную стоимость, в противном случае конкуренты постараются создать аналогич-ную фирму, а конкуренция должна привести к падению рыночной стоимости всех действующих в отрасли аналогичных компаний до уровня их восстанови-тельной стоимости. Коэффициент отношения рыночной стоимости компании к ее цене замещения известен под названием коэффициента Тобина.

Анализ балансовых данных может дать весьма ценную информацию о ликвидационной стоимости компании или цене ее замещения, но для получения представления о стоимости компании как функционирующего бизнеса оценщик должен также привлекать данные о будущих денежных потоках из отчета о движении денежных средств.

2. Методы доходного подхода на основе дисконтирования дивидендов.

Исходя из концепции этих методов, действительная стоимость обыкно-венной акции может быть определена по модели Вильямса как дисконтирован-ная стоимость всех ожидаемых денежных дивидендов по этой акции, выплачи-ваемых компанией-эмитентом до неопределенного заранее срока:

где: Dt – ожидаемая сумма дивидендов, выплачиваемых в конце года t;

rt – требуемая инвестором в том же году ставка доходности (или ставка капитализации) по акции данного эмитента.

Если инвестор рассчитывает через некоторое время продать акцию, для вычисления ее действительной стоимости можно использовать уравнение:

где: T – число годовых периодов, в течение которых акция находится в собственности инвестора;

PT – ожидаемая рыночная стоимость акции в конце года T (в момент продажи акции).

Таким образом, действительная стоимость обыкновенной акции опреде-ляется ожиданиями инвесторов относительно будущих дивидендов. При этом понятие дивидендов интерпретируется как любые денежные выплаты акционе-рам (в том числе путем выкупа акций).

Оптимальный выбор модели дисконтирования дивидендов при вычис-лении действительной стоимости обыкновенной акции определяется в предпо-ложении роста будущих дивидендов. Простейшая модель предполагает неизменную из года в год ставку доходности и дивиденды с постоянным темпом роста. Если скорость приращения дивидендов обозначить как g, то:

где: D1 – ожидаемая в текущем году сумма дивидендов на одну акцию.

Если допустить, что дивиденды на акцию будут расти с постоянной скоростью, применяется модель Гордона:

 

3. Методы доходного подхода на основе дисконтирования и капитализации денежных потоков.

Эти методы строятся на предположении, что покупатель акции рассчитывает на доход как от дивидендов, так и от роста курсовой стоимости акции (общий доход от прироста своего капитала):

 

где: T – количество лет, определяемое путем расчетов.

Действительная стоимость акции прямо пропорциональна среднегодо-вому размеру выплачиваемых по данной акции дивидендов и обратно пропорциональна рыночной учетной ставке. При продолжительном сроке владения акцией одним инвестором метод дисконтирования денежных потоков совпадает с методом дисконтирования дивидендов.

Если дивиденды в будущем будут иметь устойчивую тенденцию к росту с темпом, равным gt в конце временного интервала № t (в конце года t), то:

Дисконтирование дивидендов с постоянным темпом роста представляет собой Гордоновскую модель оценки действительной стоимости акции:

МДДП применима на практике только в случаях, когда темпы роста диви-дендов для конкретной акции все время ниже рыночной ставки капитализации.

4. Методы доходного подхода на основе капитализации чистой прибыли.

Суть метода в том, что в своих расчетах инвесторы часто исходят из суммы, которую они готовы заплатить за каждый рубль своих будущих доходов. Каждый год компания удерживает для развития бизнеса постоянную долю своей прибыли b. В этом случае коэффициент выплаты дивидендов, получаемый путем деления дивидендов, приходящихся на одну акцию, на величину чистой прибыли на одну акцию, также будет постоянным:

где: D1 – ожидаемый размер дивидендов в текущем году,

E1 – ожидаемый размер прибыли на одну акцию в текущем году.

Стоимость акции теперь основывается на ожидаемой прибыли за период:

 

Коэффициентом прибыли называется отношение действительной стоимости акции, найденной из предположения о длительном сроке владения ею, к ожидаемому размеру прибыли на одну акцию в текущем году:

5. Методы сравнительного подхода.

Сравнительный подход к оценке акций предполагает использование трех основных методов: метода рынка капиталов (стоимости акционерного обще-ства, аналогичного по величине и структуре акционерного капитала); метода сделок (аналогичных по характеристикам и стоимости пакетов акций); метода мультипликаторов (отраслевых финансовых и фондовых коэффициентов).

Метод рынка капитала основан на реальных ценах акций открытых АО, сложившихся на фондовом рынке. При оценке используется цена одной акции. Действуя по принципу замещения, инвестор может инвестировать либо в сход-ную компанию, либо в оцениваемую. Поэтому данные о сопоставимых пред-приятиях при использовании соответствующих корректировок могут служить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия. Для реа-лизации метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий. Преимущество метода в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих неопределенность, применяется для оценки неконтрольных пакетов акций.