Финансовый рычаг (леверидж). Модели структуры капитала. Рыночная стоимость предприятия

ФЕДЕРАЛЬНОЕ АГЕНТСТВО ПО ОБРАЗОВАНиЮ

БАЛТИЙСКИЙ ФЕДЕРАЛЬНЫЙ УНИВЕРСИТЕТ им. И.КАНТА

Кафедра финансов, денежного обращения и кредита

Реферат

Финансовый рычаг (леверидж). Модели структуры капитала. Рыночная стоимость предприятия.

студента 5 курса 5 группы

экономического факультета

очной формы обучения

специальности «Финансы и кредит»

Мельник Татьяны

Калининград, 2011

Финансовый рычаг (плечо финансового рычага, кредитный рычаг, кредитное плечо, финансовый леверидж) — это отношение заёмного капитала к собственным. Также финансовым рычагом или эффектом финансового рычага называют эффект от использования заёмных средств с целью увеличить размер операций и прибыль, не имея достаточного для этого капитала. Размер отношения заёмного капитала к собственному характеризует степень риска, финансовую устойчивость.

Финансовый рычаг (финансовый леверидж) — это отношение заемного капитала компании к собственным средствам, он характеризует степень риска и устойчивость компании. Чем меньше финансовый рычаг, тем устойчивее положение. С другой стороны, заемный капитал позволяет увеличить коэффициент рентабельности собственного капитала, т.е. получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Плата за заёмный капитал обычно меньше, чем дополнительная прибыль, которую он обеспечивает. Эта дополнительная прибыль суммируется с прибылью на собственный капитал, что позволяет увеличить коэффициент его рентабельности.

На фондовом и валютном рынках финансовым рычагом называют коэффициент, показывающий отношение цены сделки к средствам, которыми должен обладать участник рынка для её заключения.

Финансовый рычаг может возникать только в случае использования торговцем заёмных средств. Например: Обычно на товарном рынке требуется обеспечение не менее 50 % от общей суммы сделки, то есть для заключения контракта на 200 долларов торговец должен обладать не менее, чем 100 долларами.

На рынке производных финансовых инструментов или валютного обмена заключение, например, фьючерсного контракта обязывает внести гарантийное обеспечение в размере от 2 до 15 процентов стоимости контракта, то есть для заключения контракта на 200 долларов достаточно реально иметь в наличии от 4 до 30 долларов.

Показатель отражающий уровень дополнительной прибыли при использования заемного капитала называется эффектом финансового рычага. Он рассчитывается по следующей формуле:

ЭФР = (1 - Сн) × (КР - Ск) × ЗК/СК,

где:

ЭФР              —              эффект финансового рычага, %.

Сн              —              ставка налога на прибыль, в десятичном выражении.

КР              —              коэффициент рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %.

Ск              —              средний размер ставки процентов за кредит, %. Для более точного расчета можно брать средневзвешенную ставку за кредит.

ЗК              —              средняя сумма используемого заемного капитала.

СК              —              средняя сумма собственного капитала.

Формула расчета эффекта финансового рычага содержит три сомножителя:

(1-Сн)              —              не зависит от предприятия.

(КР-Ск)—              разница между рентабельностью активов и процентной ставкой за кредит. Носит название дифференциал (Д).

(ЗК/СК)—              финансовый рычаг (ФР).

Запишем формулу эффекта финансового рычага короче:

ЭФР = (1 - Сн) × Д × ФР.

Можно сделать 2 вывода:

Эффективность использования заемного капитала зависит от соотношения между рентабельностью активов и процентной ставкой за кредит. Если ставка за кредит выше рентабельности активов — использование заемного капитала убыточно.

При прочих равных условиях больший финансовый рычаг дает больший эффект.

Оптимальная структура капитала подразумевает такое сочетание собственного и заемного капитала,  которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала (V). Проблемы возможности и целесообразности управления структурой капитала всегда находились в центре внимания ученых и практиков.  Основной вопрос дискуссии сводился к следующему:  существует ли оптимальная структура капитала и как она влияет на стоимость капитала фирмы и стоимость самого предприятия.

Для обоснования оптимальной структуры капитала используются различные

методы. Схематично они представлены на рис. 1

Рис. 1. Обоснование структуры капитала различными методами

Традиционный подход предполагает наличие прямой зависимости стоимости капитала от его структуры и от возможности ее оптимизации в течение определенного периода развития предприятия. Критерием оптимизации является минимизация цены капитала, которая приводит при прочих равных условиях к увеличению рыночной стоимости предприятия.
Цена капитала зависит от цены собственной и заемной его составляющей. При изменении структуры капитала цена этих источников меняется. Небольшое увеличение доли капитала в общей доли источника финансирования не оказывает существенного влияния на рост цены собственных источников с ростом доли заемных средств, цена собственного капитала начинает увеличиваться, а цена заемного капитала сначала остается неизменной, а потом также начинает возрастать. Таким образом, существует оптимальная структура капитала, при которой средневзвешенная цена капитала имеет минимальное значение, а рыночная стоимость предприятия максимизируется.

Этапы оптимизации структуры капитала:

1) Анализ величины и состава капитала за ряд периодов, а также анализ тенденций изменения го структуры.

2) Оценка ключевых факторов, определяющих структуру капитала. Факторы: - отраслевые особенности хозяйственной деятельности; - уровень прибыльности текущей деятельности; - стадия жизненного цикла предприятия и другие.

3) Осуществление многовариантных расчетов по нахождению оптимальной структуры капитала.

4) Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его средневзвешенной цены. Оптимизация основывается на предварительной оценке собственных и заемных источников при разных условиях их привлечения и расчетах средневзвешенной цены капитала.

Теории Ф. Модильяни и М. Миллера. В соответствии с традиционным подходом оптимальная структура капитала существует и цена капитала зависит от его структуры. Как известно, цена капитала зависит от цены его составляющих: собственного и заемного капитала.  При изменении структуры капитала цена этих источников меняется.  Небольшое увеличение доли заемного капитала в общем объеме источников не оказывает существенного влияния на изменение цены собственных источников.  С ростом доли заемных средств цена собственного капитала начинает увеличиваться возрастающими темпами, а цена заемного капитала сначала остается неизменной, а потом также начинает возрастать. Так как цена заемного капитала в среднем ниже цены собственного капитала,  существует оптимальная структура капитала,  при которой средневзвешенная цена капитала имеет минимальное значение, и значит, цена предприятия будет максимальной.

Ф. Модильяни и М. Миллер заложили основы теории структуры капитала в 1958 г.

Анализировались две фирмы: 

L  —  фирма,  использующая заемный капитал и являющаяся поэтому финансово зависимой;

U —  финансово независимая фирма,  не привлекающая заемные источники. 

В процессе разработки своей модели Ф. Модильяни и М. Миллер ввели ряд условных ограничений:

1) наличие эффективных и совершенных рынков, что предполагает отсутствие комиссионных брокерам, одинаковые процентные ставки для всех инвесторов (физических и юридических лиц), бесплатность и доступность информации для всех, делимость ценных бумаг;

2) полное отсутствие налогов;

3) все компании имеют одинаковый уровень производственного риска;

4) все инвесторы имеют одинаковое ожидание величины и рисковости будущих доходов;

5) процентная ставка по займам является безрисковой;

6) все потоки денежных средств имеют бессрочный характер,т.е. темпы прироста равны 0, а доходы также имеют постоянную величину;

7)  вся прибыль предприятия идет на выплату дивидендов.

Основываясь на этих допущениях, Ф. Модильяни и М. Миллер обосновали следующие два основных положения своей теории:

1.       При отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования,  а определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли по ставке,  соответствующей классу риска компании:

V1 = Vu = EBIT : W =  EBIT :.Ksu

где    W    –  средневзвешенная цена капитала фирмы;

         EBIT    –  чистая операционная прибыль (до выплаты процентов и налогов);

         K su – требуемая доходность акционерного капитала.

2. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы плюс премия за риск, определяемая как разность между ценами акционерного и заемного капитала для финансирования финансово независимой компании,  умноженных на соотношение заемного и собственного капитала:

Ksl = Ksu + (Ksu – Kd ) * D :S

где     Ksl — цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы;

          Ksu — цена акционерного капитала финансово независимо фирмы;

          Kd — постоянная цена заемного капитала; 

          D — рыночная цена заемного капитала; 

          S — рыночная цена акционерного капитала; 

         (Кsu - Kd) — премия за риск.

Иными словами,  увеличение доли заемных источников в структуре капитала не увеличивает стоимость фирмы,  так как выгода от более дешевого заемного капитала уравновешивается увеличением цены ее акционерного капитала в связи с увеличением

степени его риска.

Таким образом,  теория структуры капитала Ф.  Модильяни и М. Миллера утверждает,  что при отсутствии налогов и цена капитала фирмы,  и стоимость самой фирмы не зависят от структуры источников капитала.  В качестве доказательства истинности своей модели они воспользовались практикой арбитражных операций  (т.е.  операций по одновременной покупке и продаже одинаковых активов по разным ценам). Суть их в том, что инвесторы будут продавать акции более дорогой фирмы и покупать акции менее дорогой фирмы, в результате чего произойдет выравнивание рыночных стоимостей этих фирм за счет роста цен на акции одной компании в результате увеличения спроса на них и снижения цен на акции другой компании в результате падения спроса на них.

В 1963  г.  появилась новая работа Модильяни и Миллера,  в которой было учтено влияние налога на прибыль на стоимость капитала фирмы. Ими был сделан вывод о том,  что использование заемных источников увеличивает стоимость фирмы,  так как проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли,  в результате чего увеличивается величина операционной прибыли фирмы. Уточненная теория структуры капитала содержит следующие основные положения:

1.   Стоимость предприятия,   использующего заемные средства,   равна сумме стоимости финансово независимой фирмы (не использующей заемный капитал)  и эффекта финансового левериджа (рычага):

Vl = Vu +T*D ,

где       Т – ставка налога на прибыль предприятия; 

             D – рыночная цена заемного капитала.

При этом

Vu = ЕВIT (1 - Т):Кsu

С возрастанием доли заемного капитала эффект финансового рычага возрастает.  В итоге по данной теории получается,  что стоимость фирмы достигает максимальной величины при стопроцентном (100%)  привлечении заемного капитала.  При отсутствии заемного капитала стоимость фирмы равна рыночной цене акционерного капитала.

2.  Цена собственного капитала фирмы,  использующей заемные источники,  равна сумме цены собственного капитала финансово независимой фирмы и премии за риск,  скорректированной с учетом налогообложения прибыли предприятия.

В результате цена акционерного капитала увеличивается с меньшей скоростью,  чем при отсутствии налогообложения,  поэтому рост доли заемных средств в структуре капитала приводит к снижению стоимости привлеченного капитала и увеличивает стоимость фирмы с увеличением уровня финансового рычага.

В 1976 г.  М. Миллер разработал модель,  показывающую влияние заемного финансирования на стоимость фирмы с учетом налогов на физических и юридических лиц. В расчет были приняты налог на личный доход от владения акциями (Ts) и налог на личный доход от предоставления займов (Td).  Согласно модели М.  Миллера,  стоимость финансовонезависимой фирмы определяется по формуле

Vu = [ЕВIT (1 - T)(1 – Ts )]: Ksu.

Главный вывод, который следует из модели М. Миллера, заключается в том,  что учет в ней налогов на личные доходы уменьшает выгоду от привлечения заемных источников.  Это связано с тем,  что введение налогов на личные доходы снижает доход,  остающийся в распоряжении инвесторов, и стоимость фирмы уменьшается. Основные положения теории структуры капитала Модильяни-Миллера подвергаются критике как со стороны ученых, так и со стороны практических работников.  Главным ее недостатком является несоответствие большинства теоретических допущений реальной ситуации, складывающейся на рынке.  Так,  в этих моделях не учитываются брокерские затраты,  затраты,  связанные с финансовыми затруднениями, агентские издержки, реальное состояние рынка и др. Вызывает сомнение и вывод о стопроцентном использовании заемного капитала с целью максимизации стоимости фирмы,  которое вряд ли может быть осуществлено на практике. Это привело к появлению компромиссных моделей,  учитывающих многие из недостатков предыдущей модели.  Сущность этих моделей можно выразить формулой

Vl = Vu +T*D – PVf – PVa,

где    PVf     –  приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с финансовыми   затруднениями;

            PVa  – приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями

Затраты,  связанные с финансовыми затруднениями представляют собой дополнительные затраты предприятия,  осуществляемые при возникновении угрозы его банкротства.  Они выражаются в прямых и косвенных затратах банкротства.  Прямые затраты банкротства представляют собой затраты вследствие порчи имущества,  оплаты правовых услуг,  административных расходов и др.  К косвенным затратам относятся затраты на обеспечение специальных управленческих решений,  связанных с финансовыми трудностями,  затраты,  связанные с действиями потребителей,  поставщиков материалов и других контрагентов.  Эти затраты достаточно велики и достигают иногда до 20% стоимости фирмы. Таким образом, финансовые затруднения повышают цену капитала фирмы за счет увеличения ожидаемой доходности акционерного капитала и уменьшают стоимость фирмы. Агентские затраты представляют собой расходы по обеспечению управления компанией и контроля за его эффективностью.  Кроме того,  существуют противоречия между интересами акционеров и владельцами облигаций;  в результате последние могут наложить определенные ограничения на управляющих и нести конкретные расходы по контролю за их соблюдением. Это увеличивает цену заемного капитала и уменьшает цену акционерного капитала,  что снижает эффективность привлечения заемных средств. Оценка агентских затрат достаточно сложна и страдает

определенным субъективизмом.  Однако их необходимо учитывать при определении цены капитала фирмы.

Таким образом,  оптимальная структура капитала находится в результате компромисса между достижением дополнительной экономии за счет налогов,  обеспечиваемым путем привлечения заемных средств,  и увеличением затрат,  связанных с потенциальными финансовыми трудностями и агентскими расходами, вызванными ростом доли заемного капитала в общей структуре капитала.

Компромиссные модели могут использоваться при принятии решения о целесообразности привлечения заемных средств. Для принятия решения необходимо сопоставить ожидаемые затраты финансовых затруднений и агентские расходы с возможной суммой экономии средств на налогах,  возникающей в результате привлечения заемных средств.

Так,  предприятию с высоким уровнем риска,  у которого выше вероятность финансовых затруднений и выше соответствующие им затраты,  следует использовать заемный капитал в меньшем объеме,  чем низко-рисковым предприятиям,  которые могут привлекать заемный капитал в больших объемах.  Естественным ограничителем здесь является величина налоговой экономии.

При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать тот факт,  что фирмы,  имеющие материальные активы,  имеют больше возможностей привлекать заемные средства,  чем компании,  у которых преобладают нематериальные активы.  Это связано с тем,  что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления,  но и от возможного ущерба,  который определяется ценой активов предприятия  (нематериальные активы обесцениваются быстрее, чем материальные).

Важное значение при выборе источников финансового обеспечения имеет размер ставки налогообложения предприятия.  Предприятия с высокой налоговой ставкой имеют и больший размер экономии при использовании заемного капитала, чем предприятия с небольшой ставкой,  поэтому могут привлекать больше заемных средств.

Сигнальные модели

Модель Росса 1977 г.

В модели предполагается возможность финансовыми решениями менеджера повлиять на восприятие риска инвесторами. Реальный уровень риска денежных потоков может не меняться, но менеджеры, как монополисты на информацию о будущих денежных потоках, могут выбирать сигналы о перспективах развития. В модели Росса обосновывается выбор сигналов с точки зрения менеджеров (их благосостояния). Предполагается, что менеджеры получают вознаграждение по результатам работы, как определенную долю от рыночной оценки всей компании (рыночной оценки всех денежных потоков, генерируемых активами компании). Модель Росса однопериодная.

Сигнальная модель Майерса - Майлуфа 1984 г.

Сигнальная модель Майерса - Майлуфа 1984 г. является самой известной моделью, рассматривающей инвестиционные и финансовые решения менеджеров в условиях асимметричности информации и описывающей сигналы на финансовом рынке. В модели Майерса - Майлуфа предполагается, что менеджеры действуют в интересах акционеров, существовавших на момент принятия решений (в интересах так называемых старых акционеров). В модели показывается, что если инвесторы на рынке имеют ошибочную информацию об оценке компании, то финансирование хороших инвестиционных проектов с помощью эмиссии акций сделает эти проекты невыгодными для старых акционеров. Другие источники финансирования, цена которых меньше зависит от частной информации по компании (например, долговые обязательства) позволят принять положительное решение по проекту.

Рассмотрим корпорацию D в двух возможных ситуациях на текущий момент:

1) руководство считает, что корпорация имеет блестящее будущее и на текущий момент недооценена рынком;

2) руководство понимает все негативные условия дальнейшего функционирования корпорации, знает о приближающихся трудностях и считает текущую оценку завышенной (рынок еще не знает о будущем крахе). Имеется проект выпуска нового продукта, по которому требуется принять решение о структуре капитала (будет ли проект финансироваться только собственными средствами или следует привлечь заемный капитал).

На основе модели долга 1977 г. и модели структуры капитала при асимметричности информации 1984 г. С. Майерс сформулировал выводы, получившие название "теория порядка клевания" (pecking order theory), по выбору менеджерами источников финансирования. Майерс доказывает, что нераспределенная прибыль (внутренний источник) занимает предпочтительное место среди источников финансирования.

Далее следует заемный капитал, затем конвертируемые облигации. Внешний собственный капитал занимает последнее место, так как рассматривается на рынке как отрицательный сигнал. Оптимистичные менеджеры предпочитают эмитировать облигации, чтобы не продавать недооцененные акции. Пессимистичные менеджеры тоже выберут облигационный заем, чтобы не подать отрицательный сигнал рынку. Привлечение капитала через эмиссию акций будет крайним средством.

Для принятия решений по структуре капитала следует учитывать предыдущее развитие компании и текущую и прогнозируемую рентабельность деятельности. Компромиссная модель не может объяснить, почему при равенстве прочих факторов (одна отрасль, одна степень риска) компании с высокой рентабельностью выбирают низкие значения финансового рычага. Концепция выбора источников финансирования, построенная на сигнальной модели, позволяет объяснить этот парадокс. Высокорентабельные компании зарабатывают достаточно прибыли и не нуждаются в привлечении иных, менее предпочтительных источников финансирования.

Если работа менеджера ставится в зависимость от рыночной оценки капитала, то можно на основе сигнальных моделей сформулировать рекомендации по подаче рынку сигналов.

Рыночная стоимость предприятия

Бизнес всегда обладает стоимостью, которую необходимо знать для того, чтобы иметь возможность принимать обоснованные решения в процессе совершения сделок с ним.

Оценка предприятия, как правило, подчинена решению определенной, конкретной задачи. Наиболее характерные случаи, когда возникает потребность в оценке стоимости предприятия это:

продажа бизнеса; реорганизация (слияние, разделение, поглощение и т.п.) и ликвидация предприятия, проводимые как по решению его собственников, так и по решению арбитражного суда при банкротстве предприятия;  купля-продажа акций предприятия;  купля-продажа доли вклада в уставном капитале предприятия;  при определении величины арендной платы при передаче предприятия в аренду; осуществление инвестиционного проекта развития предприятия, когда для его обоснования необходимо знать исходную стоимость предприятия;  получение кредита под залог имущества (акций) предприятия.

Оценка бизнеса - сложный и трудоемкий процесс. Бизнес – это конкретная деятельность юридического или физического лица. При этом юридическое лицо – предприятие рассматривается как имущественный комплекс, используемый для предпринимательской деятельности.

При оценке рыночной стоимости действующего предприятия как имущественного комплекса следует учитывать, что балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие инфляции, изменения конъюнктуры рынка, используемых методов учёта, как правило, не соответствует рыночной. Поэтому для определения рыночной стоимости предприятия с использованием рекомендованного к оценке метода чистых активов (в рамках затратного подхода) статьи баланса должны быть скорректированы и отражены в реальных рыночных ценах. После этого скорректированный актив баланса уменьшается на текущую стоимость обязательств предприятия. Полученная разница и есть рыночная стоимость предприятия. Метод чистых активов для оценки предприятий целесообразно применять при оценке имущественных комплексов, обладающих значительными основными средствами и когда доходы предприятия не поддаются точному прогнозу и не позволяют учесть перспективы развития предприятия, поскольку данный метод расчёта стоимости предприятия базируется на одной информационной базе - балансе предприятия.

Имущественный комплекс же включает в себя: земельные участки, здания и сооружения, машины и оборудование, сырьё и продукцию, нематериальные активы, имущественные обязательства.

Очевидно, что двумя наиболее важными факторами, влияющими на стоимость функционирующего предприятия, являются рыночная стоимость его активов и размер его доходов. Оба фактора играют исключительно важную роль, однако, в конечном счёте, размер доходов всё же имеет больший вес. В основе этого утверждения лежит предпосылка, что функционирующее предприятие стоит лишь столько, сколько оно может принести в виде доходов.               Бизнес по сути дела является вариантом инвестирования средств, предполагающим определённую прибыль на вложенный капитал. Объём инвестиций, соответственно, логически зависит от ожидаемой доходности по сравнению с альтернативными вариантами капиталовложений. Таким образом, наиболее реалистичная стоимость действующего предприятия определяется доходным подходом к его оценке. Методология доходного подхода позволяет спрогнозировать притоки и оттоки денежных средств с учётом износа и амортизации, капиталовложений, дебиторской задолженности и изменениями в структуре собственных оборотных средств предприятия, позволяет учесть различные риски, влияющие на величину стоимости предприятия, позволяет смоделировать различные сценарии его развития и, следовательно, более точно оценить его стоимость.

Сравнительный подход к оценке бизнеса предполагает, что ценность активов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии достаточно сформированного финансового рынка. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого предприятия может быть реальная цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком. Сравнительный подход для оценки предприятия возможен только при наличии доступной разносторонней финансовой информации за несколько лет не только по оцениваемому предприятию, но и по большому числу похожих фирм, отобранных оценщиком в качестве аналогов, что является достаточно сложным. При оценке предприятия сравнительным подходом требуется делать сложные корректировки, промежуточные расчёты, связанные с математическим моделированием взаимосвязи рассчитываемых мультипликаторов и финансовых показателей предприятий, вносить итоговые поправки (связанные с характером оцениваемой доли в предприятии, для акционерных обществ - контрольный или неконтрольный пакет акций). Это связано с тем, что на практике не существует абсолютно одинаковых предприятий, на нашем фондовом рынке торгуются, как правило, миноритарные пакеты акций, а стоимость различных пакетов одних и тех же акций существенно различается. Поэтому сравнительный подход для оценки предприятия является чрезвычайно трудоемким и дорогостоящим. Кроме того, как показывает практика, тщательный анализ информации может дать отрицательный результат. В результате сложнейших вычислений нередко приходят к заключению об отсутствии необходимого сходства у сравниваемых предприятий и невозможности применения данного метода, хотя время и деньги потрачены.