Инвестиции в развивающиеся рынки

 Инвестиции в развивающиеся рынки

Глобальное инвестирование означает расширение возможностей извлечения прибыли из операций с ценными  бумагами за счет вовлечения в орбиту интересов фондовых рынков разных стран. В этой статье в качестве объекта  инвестирования мы рассмотрим такой  класс активов, как бумаги развивающихся  рынков, к которым, кстати, относятся  и российские долевые и долговые инструменты.

Международное инвестирование сегодня обретает все большую  популярность. Уже давно известно, что географическая диверсификация портфеля позволяет повысить его потенциальную доходность и улучшить управление рисками. Достигается это за счет того, что рынки разных стран не всегда движутся однонаправленно (хотя, конечно, в условиях глобализации усиливается тенденция к их синхронизации). Географическая диверсификация означает, что инвестиционный портфель собирается из бумаг, скажем так, разной национальности, имеющих отрицательную корреляцию. В этом случае становится вероятной компенсация снижения в результате кризиса на рынке А стоимости одних компонентов портфеля повышением стоимости других составляющих портфеля, которые торгуются на растущем рынке В.

Развитие информационных и торговых технологий (возможность  по разумной цене получить доступ фактически к любой информации, в том числе  и к оперативным рыночным сводкам; существование онлайновых брокеров, позволяющих за минимальную комиссию через Интернет проводить сделки с тысячами финансовых инструментов разных стран), повсеместная либерализация валютных режимов, развитие схем коллективного инвестирования — все это значительно упрощает для частного инвестора путь к созданию глобального портфеля. Действительно, зачем подвергать себя повышенным рискам, ограничивая свою инвестиционную активность национальными границами, когда есть возможность вкладывать в десятки фондовых рынков мира? Тем более если местный рынок характеризуется узостью (недостатком ликвидных инструментов) и сверхволатильностью.

Вопросы терминологии

Для глобального инвестора  активы (объекты портфельного инвестирования) можно разделить на два основных класса: бумаги развитых рынков (developed markets) и бумаги развивающихся рынков (emerging markets). Каждый из них несет свои риски и возможности заработать при включении в инвестиционный портфель.

С развитыми рынками все  понятно: это постиндустриальные страны, костяк мировой экономики¹. С развивающимися — посложнее. Вообще термин «emerging market economy» (EME) был введен в оборот в начале 1980-х одним из функционеров Международной Финансовой Корпорации (IFC). Термин этот предложено было применять в отношении стран с ВВП на душу населения ниже среднего уровня². Однако подобное определение соответствует скорее бедным, отсталым странам. Поэтому внесем некоторые уточнения: экономика может считаться emerging, т. е. буквально «возникшей»³ (имеется в виду в роли игрока на мировой экономической сцене), если в стране происходят рыночные преобразования и структурные реформы, направленные на достижение большей открытости и на интеграцию в систему международного разделения труда. В категорию EME-стран попадает сегодня и Китай, несмотря на то, что он фактически имеет статус экономической сверхдержавы и выступает одним из двигателей экономического роста в мире, и множество небольших стран, например Тунис. К этой же категории относятся и постсоциалистические государства — республики бывшего СССР и страны Восточной Европы.

Вообще можно сказать, что одной из характеристик развивающихся  стран является их переходность, будь то переход от аграрной экономики  к индустриальной или от административно-командной модели хозяйствования к рыночной. Часто этот переходный период сопровождается политическими реформами (демократизация, утверждение многопартийной системы и т. п.) и экономической либерализацией (сокращение участия государства в экономике, приватизация, смягчение валютного контроля, устранение препятствий для иностранного капитала и т. п.).

Факторы привлекательсности

Ценные бумаги развивающихся  рынков уже выделились в самостоятельный  и довольно многочисленный класс  активов. В последние годы в этих странах и правительства, и корпорации все острее испытывают потребность  в капитале и все активнее используют долевые и долговые инструменты (вместо традиционного банковского  кредитования) для финансирования своих  планов. Это, естественно, ведет к  качественному и количественному  росту местных финансовых рынков: расширяется число эмитентов, увеличивается  количество торгуемых акций и  облигаций, повышаются объемы торгов.

По некоторым оценкам, к 2020 году капитализация формирующихся  рынков может утроиться и достичь 17,4 трлн долл., а их доля в совокупной капитализации фондовых рынков мира вырастет с нынешних 14 % до 24 %.

Сегодняшний рост интереса инвесторов к развивающимся рынкам вызван заметным улучшением их фундаментальных  характеристик. Многие из EME-стран проводят жесткую денежно-кредитную политику, борются с инфляцией и стремятся  поддерживать бездефицитный бюджет, создают благоприятные условия  для привлечения иностранного капитала. В пользу развивающихся рынков говорят  и действия международных рейтинговых  агентств, которые реагируют на улучшение  макроэкономической ситуации в этих странах повышением их кредитных  рейтингов. Во многом уверенность в  платежеспособности развивающихся  стран как заемщиков растет под  влиянием чрезвычайно благоприятной  конъюнктуры сырьевых рынков. Ведь EME-страны в мировом разделении труда  обычно выступают поставщиками ресурсов, и сегодня они получают рекордно высокие экспортные доходы, позволяющие  снять все сомнения относительно их способности своевременно обслуживать  свои долговые обязательства. Наша страна, откладывающая нефтяные сверхдоходы  в Стабилизационный фонд, — ярчайший тому пример.

Кроме того, EME-страны принято считать  быстрорастущими экономиками. Как  свидетельствуют цифры МВФ, в  последние годы экономический рост в развивающихся странах опережал рост в развитых странах, и это  же соотношение сохраняется и  в прогнозах. А для инвесторов динамичный рост той или иной экономики  трансформируется в ожидания высоких  доходов от вложений в местные  бумаги. Действительно, как показывает сравнение индексов MSCI⁴, фондовые рынки развивающихся стран по годовому приросту с 2003 года опережают развитые рынки (рис. 1)⁵. В этой связи не удивителен рекордный приток новых средств в американские взаимные фонды, ориентированные на вложения в развивающиеся рынки: за 9 месяцев 2005 года он составил 14,8 млрд долл. против 2,8 млрд долл. в 2004 году (по данным EmergingPortfolio.com).

К тому же включение в  инвестиционный портфель бумаг развивающихся  рынков может иметь ряд преимуществ.

Диверсификация. Между развитыми  и формирующимися фондовыми рынками  отсутствует сильная корреляция, и иногда они движутся разнонаправленно (рис. 1). Поэтому включение в портфель обоих классов активов делает его более сбалансированным.

Доходность. Покупка бумаг развивающихся  рынков позволяет за счет повышения  рискованности портфеля увеличить  его потенциальную прибыльность. Выше уже отмечалось, что в последние  годы формирующиеся фондовые рынки растут более динамично по сравнению с развитыми (рис. 1, 2). Хотя, конечно, подобное первенство не есть правило. Так, среднегодовой прирост индекса развивающихся рынков от MSCI за период с августа 1991 по август 2001 составлял менее 2,5 %, а стандартное отклонение его месячных изменений (используется в качестве меры риска) было равно 10 %. Аналогичные показатели для развитых рынков за этот же период составляли 9,8 % и 5,7 % (т. е. развитые рынки показывали большую доходность при меньшем риске).

Недооцененность. Об относительной дешевизне активов развивающихся рынков говорят многие исследования. Так, по оценкам S&P/Citigroup Global Equity Indices, на конец сентября этого года акции развивающихся рынков имели соотношение цена/прибыль (price/earnings ratio) 13,3, тогда как средний показатель для американских акций был 21,0. По данным Morgan Stanley Capital International, на начало ноября бумаги развивающихся рынков торговались с дисконтом в 25–30 % к американским акциям.

Риски

А теперь рассмотрим обратную сторону медали — риски, сопряженные  с инвестированием в новые  фондовые рынки. Их классификация может  выглядеть следующим образом.

Политические. В новостях, относящихся к ситуации в развивающихся  странах, вы нередко встретите слова  «политический конфликт», «валютный  кризис», «социальный протест». Выше уже отмечалось, что экономические  преобразования могут происходить  на фоне смены политической власти и сопровождаться проявлениями социального  недовольства. Для многих развивающихся  стран характерна острая борьба за власть между различными группировками, у которых зачастую прямо противоположные  взгляды на единственно правильный путь дальнейшего развития. Смена  правительства в результате победы неких реакционных сил может  привести к кардинальной коррекции  курса проводимой экономической  политики, вплоть до «поворота назад». А это угрозы национализации, пересмотра итогов приватизации, закрытия границ и т. п. В результате коллапс на местном финансовом рынке обеспечен.

Финансовые. Во-первых, это  риски, порождаемые «хрупкостью» местных  валют. Заработанная на операциях с  иностранными ценными бумагами прибыль  может быть «съедена» неблагоприятным  изменением валютного курса. Сегодня  это могут быть умеренные колебания, а завтра — девальвация, вызванная  действиями международных спекулянтов. Вспомним, что события, получившие название «азиатского кризиса», начались в  июле 1997 года с девальвации тайского бата. Затем последовали атаки  спекулянтов на валюты Филиппин, Малайзии, Индонезии, Тайваня. Эти страны также  были вынуждены пойти на девальвацию  национальных валют, чтобы сохранить  конкурентоспособность своего экспорта.

Во-вторых, это риски, связанные  с существующими и возможными в будущем валютными ограничениями (режим конвертируемости национальной валюты, порядок вывода капитала и  репатриации прибыли нерезидентами  и т. п.). Кстати, развивающиеся страны нередко накладывают ограничения  на иностранные инвестиции, чтобы  обезопасить себя от появления иностранных  собственников (например, устанавливают  максимальную долю, которой могут  владеть нерезиденты в капитале национальных компаний).

Системные. Значительные риски  создает малая емкость формирующихся  рынков. В мире более 120 стран относятся  к категории EME, однако не стоит думать, что такое огромное количество стран  означает мириады инвестиционных возможностей. Достаточно сказать, что не во всех развивающихся странах (а лишь у  трети) есть национальный фондовый рынок (кстати, заметим, что расчетная база индекса MSCI для развивающихся рынков включает 730 бумаг из 26 стран). Капитализация  некоторых новых рынков равна  капитализации не самой крупной  американской корпорации. Несравнимы с развитыми странами и объемы торгов. Характерная для многих новых  рынков проблема — их узость, т. е. недостаток ликвидных (регулярно торгуемых) инструментов и сильная отраслевая концентрация обращающихся бумаг.

Сюда же отнесем риски, связанные с неустоявшейся инфраструктурой  рынка, работой местных брокеров, скоростью и корректностью выполнения ордеров.

Инвестиционные. Нельзя не упомянуть  о слабом иммунитете развивающихся  рынков, которые очень чувствительны  к внешним факторам и отличаются более сильной реакцией на негативные новости. Здесь важно отметить, что  бумаги развивающихся рынков, несмотря на их разнородность, считаются одним  классом активов. Это означает, что  проблемы в одной EME-стране мгновенно  могут привести к бегству капиталов  со всех формирующихся рынков. При  возникновении паники инвесторы  будут сбрасывать все бумаги, без  разбора, не вникая в специфические  риски конкретной страны и конкретного  инструмента. Корреляция между формирующимися рынками стремительно увеличивается  в периоды кризисов. Срабатывает  так называемый «эффект заражения», распространяющий нервозность, как  минимум, в границах всего региона. Примеров паники и массового сброса ценных бумаг в результате такого «заражения» от одного рынка предостаточно. Так, в Латинской Америке кризис середины 1990-х был спровоцирован  девальвацией мексиканского песо («эффект  текилы»), а в конце 1990-х — девальвацией бразильского реала («эффект кашасы»). Аналогичная цепь событий прослеживалась и в развитии уже упомянутого выше азиатского кризиса 1997 года. И еще. Развивающиеся рынки часто считаются временным и краткосрочным прибежищем для «горячих» капиталов западных инвестфондов. Стремительный уход этих спекулятивных денег по той или иной причине способен мгновенно дестабилизировать рынок.

О рискованности вложений в бумаги развивающихся рынков говорит  их волатильность. Так, кривая распределения месячного прироста по развитым рынкам за период с января 1998 года по март 2005 года имеет форму колокола и располагается в интервале от –12 % до 11 %. Аналогичная кривая для развивающихся рынков имеет схожую форму, но уже на интервале –29 % до 18 %. Еще одно сравнение разброса доходностей двух классов активов: прирост индекса MSCI EMF в 1999 году составил 63,7 %, в 2000 году он потерял 31,8 %. Индекс развитых рынков за эти два года показал результаты +23,6 % и –14,05 %. Рис. 2 наглядно показывает, что движение развивающихся рынков более «нервное» по сравнению с динамикой рынков развитых.

В то же время, если уйти от усреднения и обобщения и проанализировать страновые коэффициенты в (бета)⁶, можно сделать вывод, что не все развивающиеся рынки отличаются повышенной волатильностью (рис. 3).

Завершая описание рисков, скажем, что одним из показателей  зрелости фондового рынка является работающая система защиты прав инвесторов. Во многих развивающихся странах  она находится в зачаточном состоянии: плохо соблюдаются стандарты  раскрытия информации, сохраняется  теневая структура собственности, нарушаются права миноритарных акционеров.

После такого перечисления опасностей и угроз, подстерегающих портфельного инвестора на развивающихся  рынках, понятно, почему он вправе рассчитывать на высокую доходность своих вложений: в уровне потенциальной прибыли  он закладывает премию за повышенный риск.

А вообще риски, присущие развивающимся  рынкам, можно изучать на примере  рынка России — самого волатильного и непредсказуемого emerging market. Чтобы убедиться в этом, достаточно посмотреть на рисунки 3–8. Да, за последние 11 лет (включая и 2005 год) индекс MSCI для России лишь трижды фиксировал отрицательный годовой прирост, но можно ли считать это положительным обстоятельством, если в один из этих неудачных годов, а именно в 1998 году, индекс потерял больше 80 %?

Тогда Россия, имевшая множество  уязвимых мест, с легкостью попала в зону поражения «азиатского  кризиса». Курс рубля был жестко привязан к курсу доллара, хотя ресурсов удерживать его у Центробанка  почти не было. В бюджете образовался  значительный дефицит, для ликвидации которого были выпущены государственные  краткосрочные облигации (ГКО). Иностранные  инвесторы, привлеченные высокими процентами (справедливая плата за риск, которую  должно было платить российское правительство), а также рассчитывавшие на участие  в грядущем экономическом подъеме  страны, вставшей на рыночные рельсы, активно  скупали российские бумаги. Было очевидно, что в нашей постсоветской  экономике имеется масса нерешенных проблем, однако инвесторы вели себя агрессивно, полагая, что в случае опасности на помощь обязательно  придет МВФ. Бытовало мнение, что «Россия  обладает слишком большим ядерным  потенциалом, чтобы обанкротиться».

В результате притока иностранного спекулятивного капитала российский рынок  акций демонстрировал бурный рост: на 151 % в 1996 году, почти на 112 % в 1997-м. Процентные доходы по российским облигациям достигли рекордных высот, в мае 1998 года превысив отметку в 60 %. Возникли уже серьезные и вполне обоснованные сомнения в том, сможет ли Россия и  дальше обслуживать внутренний долг, платежи по которому достигли 1 млрд долл. в неделю, а также производить выплаты по внешним обязательствам. Дополнительную неопределенность для инвесторов создавала обострившаяся политическая ситуация. И тут грянул «азиатский кризис».

17 августа 1998 года правительство  и Центробанк объявили о мерах  по преодолению последствий международного  финансового кризиса для экономики  России. Страна объявила дефолт  по своим внутренним обязательствам, предложив иностранным инвесторам  реструктуризацию задолженности.  Был введен 90- дневный мораторий на возврат всех зарубежных кредитов. Одновременно более чем на 50 % был расширен валютный коридор для курса рубля, однако российская валюта в нем не удержалась и к концу 1998 года подешевела в четыре раза по сравнению с докризисным уровнем. Отток иностранного капитала с рынка акций привел к тому, что индекс РТС по итогам 1998 года снизился на 85 %, вчистую уничтожив прирост двух предыдущих лет.

Как? Через фонд!

Для большинства частных  инвесторов задача самостоятельного инвестирования в бумаги развивающихся рынков кажется  трудновыполнимой. Не каждый непрофессионал сможет адекватно оценить политическую и экономическую ситуацию в незнакомой стране, проанализировать «узкие» места, где возможно возникновение дисбалансов  — предвестников неизбежного  кризиса. Нужно выяснить, разрешено  ли вообще нерезидентам торговать на том или ином местном рынке, тщательно  изучить его специфику, разобраться  с техническими возможностями выхода на него (подыскать брокера, определиться с порядком размещения ордеров и  т. п.). Затем предстоит потратить  немало времени и усилий на оценку и выбор потенциально интересных инструментов. Делать это наверняка  придется в условиях скудости и противоречивости доступной бухгалтерской и прочей корпоративной информации. Для индивидуального  инвестора, решившегося пуститься  в самостоятельный путь на новые  рынки, можно с уверенностью прогнозировать высокие транзакционные издержки. Поэтому  лучший способ инвестиций в бумаги зарубежных стран — воспользоваться  услугами специализированных инвестиционных фондов. Мы посоветуем американские взаимные и биржевые фонды⁷.

Покупка акций взаимных фондов (mutual fund) имеет для частного инвестора два основных преимущества: профессиональное управление деньгами и диверсификация вложений по разумной цене. В классификации взаимных фондов компании Morningstar есть две категории фондов, полностью ориентированных на вложения в активы развивающихся рынков. Это Diversified Emerging Markets (диверсифицированные фонды развивающихся рынков) и Latin America Stock (фонды латиноамериканских акций). Фонды, специализирующиеся на развивающихся азиатских и восточноевропейских рынках, проходят, соответственно, по категориям Pacific/Asia ex-Japan Stock и Europe Stock.

За период с начала 2005 года (на 18.11.05) рэнкинг доходности всех категорий американских фондов акций возглавляют фонды латиноамериканских акций с приростом 47,8 %. Эта же категория лидирует и по итогам трехлетнего периода (принося своим инвесторам доход по 52 % в год), и по итогам пяти лет (более 19,8 % в год). Категория Diversified Emerging Markets по итогам указанных периодов удерживает 3-4 место с результатами 22,7 %, 33,5 % и 16 % в год соответственно.

Не забудем упомянуть  и о существовании взаимных фондов, специализирующихся на облигациях развивающихся  рынков. Они объединены в категорию  Emerging Markets Bond, которая, кстати, показывает лучшие результаты среди всех американских фондов фиксированного дохода: 9,4 % с начала года, 18,7 % в год в течение трех последних лет и 16 % в год в течение пяти последних лет (на 18.11.05).

Более осторожным инвесторам рекомендуем выбирать «широкие»  фонды, из категории Diversified Emerging Markets: в портфелях таких диверсифицированных фондов присутствуют бумаги, торгуемые на рынках разных стран и имеющие разную отраслевую принадлежность. Более агрессивным инвесторам можно попробовать сделать ставку на региональный или даже страновой фонд. Понятно, что последний тип фондов характеризуется максимальным риском, ибо его вложения сосредоточены на рынке одной страны.

Для справки приведем в  таблице (таблица представлена в  печатной версии) данные нескольких диверсифицированных  фондов развивающихся рынков (всего  их на американском рынке около 280), удовлетворяющих следующим критериям: доходность за три и пять лет не ниже средней по категории; уровень  расходов (expense ratio⁸) не выше среднего по категории; отсутствие надбавок и скидок (no-load); открыты для новых инвесторов.

Чуть подробнее остановимся  на фонде Vanguard Emerging Markets Stock Index, который по размеру активов (5,4 млрд долл.) является крупнейшим в категории диверсифицированных фондов развивающихся рынков. Как понятно из его названия — фонд индексный. Ориентиром для него выступает Select Emerging Markets Index — индекс, включающий бумаги 18 развивающихся рынков Европы, Азии, Африки и Латинской Америки, который специально для Vanguard рассчитывается компанией MSCI. Любопытно, что стратегия фонда, несмотря на декларируемый пассивный подход к инвестированию, позволяет использовать деривативы (опционы и фьючерсы) для повышения эффективности управления и для хеджирования валютных рисков.

Еще один способ опосредованного  инвестирования в развивающиеся  рынки — покупка специализированных биржевых фондов (exchange-traded fund, ETF). Это фактически индексные фонды, торгуемые как обычные акции. Здесь перед инвестором открывается довольно большой выбор страновых и региональных фондов, главным образом из семейства iShares. Например, фонд iShares FTSE/Xinhua China 25 Index Fund (FXI) инвестирует в крупнейшие ликвидные китайские компании, чьи акции торгуются на Гонконгской бирже. А фонд iShares S&P Latin America 40 Index Fund (ILF) держит в портфеле бумаги Бразилии, Мексики, Чили и Аргентины. Мы же остановимся на «широких» и, следовательно, менее рискованных биржевых фондах — с точки зрения и страновых рисков, и рисков высокой отраслевой концентрации, и валютных рисков⁹.

Географическое распределение  основных активов в портфеле iShares MSCI Emerging Markets Index Fund выглядит так: Корея (16,8 %), ЮАР (12,5 %), Бразилия (11,0 %), Тайвань (10,6 %), Китай (7,8 %), Индия (5,3 %) и Таиланд (2,9 %). Портфель фонда довольно хорошо диверсифицирован и по отраслевому признаку. Пять ведущих секторов — энергетика (15,0 %), банки (14,9 %), телекоммуникации (14,2 %), сырье и материалы (13,8 %), полупроводники (13,2 %). Всего в портфеле 265 бумаг.

Vanguard Emerging Markets VIPERS, который нацелен на повторение динамики MSCI Select Emerging Markets Free Index, держит в портфеле бумаги Кореи (19,7 %), Тайваня (16 %), Бразилии (12,2 %), ЮАР (11,9 %), Мексики (6,9 %).

Что касается BLDRS Emerging Markets 50 ADR Index Fund, то это не типичный ETF, а паевой инвестиционный траст (unit investment trust). Его средства инвестированы в ADRs иностранных компаний, торгующиеся на американских биржах. В основном это бумаги Бразилии, Китая, Тайваня, Кореи и Индии.

Кроме того, что с биржевыми  фондами, в отличие от взаимных¹⁰, можно совершать торговые операции (в том числе и короткие продажи) в течение дня, у ETF есть еще одно преимущество, а именно: низкий уровень расходов (сравните показатели, приведенные в табл. 3, со средним уровнем расходов по категории взаимных фондов Diversified EM, составляющим почти 2 %). Низкий уровень расходов объясняется индексной природой этих фондов.

Правда, разница в уровне расходов может быть и оправданна. Вообще для взаимных фондов верно  утверждение о том, что в долгосрочном периоде активно управляемые  фонды проигрывают своим индексам-benchmark и ориентирующимся на них индексным фондам. Но для категории фондов развивающихся рынков этого отставания в результатах может и не быть. Общепринятым индексом-ориентиром для этой категории фондов является MSCI EMF. И у активно управляемых фондов есть шанс обыграть его, попытавшись просто найти выгодные инвестиционные возможности на тех развивающихся рынках, которые индексом не охвачены.

Резюме

Инвесторам, решившимся разнообразить  состав своего глобального инвестиционного  портфеля за счет активов развивающихся  рынков, напомним о трех моментах. Первое: вложения в emerging markets funds должны быть долгосрочными. Эти фонды отличаются повышенным риском и в краткосрочном периоде могут нести существенные потери. Второе: ни один рынок не может оставаться в лидерах вечно. Поэтому непрофессиональному инвестору, желающему сбалансировать свой портфель, лучше ориентироваться на диверсифицированные фонды, а не на региональные и страновые. Третье: не стоит увлекаться и принимать чрезмерные риски. Доля портфеля, помещенная в активы развивающихся рынков, должна составлять не более 5– 10 % средств, которые запланировано инвестировать в акции.

И еще одно предупреждение. В конце сентября 2005 года крупнейшие мировые рейтинговые агентства, Standard & Poor’s и Fitch Ratings, опубликовали свою оценку ситуации на развивающихся рынках. По их мнению, экономикам EME-стран в скором времени грозит замедление, так как нынешние рекордные темпы роста основаны не только и не столько на фундаментальных показателях, сколько на благоприятной конъюнктуре сырьевых рынков. Многие из новых экономик просто не имеют надежного фундамента для стабильного долгосрочного экономического развития. Эксперты предупреждают также об угрозе раздувания пузыря на рынке долгов развивающихся стран, где размер премии достиг своего исторического минимума.

Поэтому в заключение скажем, что ослепление прошлыми высокими доходами не должно мешать инвесторам адекватно  оценивать риски, сопряженные с  вложением средств в страны с неопределенными политическими и экономическими перспективами.