Классификации методов управления рисками в инвестиционном проекте

Классификации методов управления рисками в инвестиционном проекте
План:

      Введение.

      Классификации методов управления рисками в инвестиционном проекте.

1 классификация:

Методы оценки ставки дисконта:

1). Модель оценки капитальных активов.

2). Метод кумулятивного построения ставки дисконта.

3). Учет страновых рисков при оценке инвестиционных проектов.

2 классификация:

1). Внутренние риски.

2). Внешние риски.

3). Деловые риски.

     Список литературы.

Введение.

Оценка инвестиционных рисков имеет существенное значение для принятия решения об участии в проекте. Если риск будет признан высоким, то это снизит коммерческую привлекательность проекта. Общее правило гласит, что увеличение должно быть компенсировано наличием дополнительной премии за него, учитываемой в составе ставки дисконта. Таким образом, ставка дисконта может служить обобщающим показателем для учета влияния разнообразных факторов риска на привлекательность инвестиционного проекта.

Статистический подход к оценке инвестиционных рисков сводится к нахождению функции распределения вероятности достижения некоторой нормы доходности проекта. Задаваясь желаемой величиной доходности, можно вычислить вероятность того, что реальная доходность проекта будет не меньше заданной. И наоборот, задаваясь некоторой желаемой величиной вероятности успешной реализации проекта (например, 90 или 95%), можно определить норму доходности, которая будет достигнута с заданной вероятностью.

Функция распределения вероятности достижения желаемой доходности, в свою очередь, может быть построена аналитическим путем – на основе знания статистических характеристик параметров, заложенных в инвестиционный проект. Однако реализация в полной мере статистического подхода в условиях современной российской экономики представляется затруднительной по ряду причин. Во-первых, в силу относительно малого времени существования рыночных отношений в России отсутствует достаточно представительная статистическая выборка по многим необходимым составляющим инвестиционных проектов. Считается, что достаточно представительные данные для экономико-статистических расчетов могут быть собраны за период не менее чем 20-30 лет. Во-вторых, имеется значительная неопределенность в прогнозировании будущей инвестиционной ситуации в силу политических и экономических причин.

Поэтому более предпочтительным и простым способом является учет риска путем включения дополнительных слагаемых в структуру ставки дисконта. Таким образом, реализуется принцип соответствия риска и доходности. Если реальная доходность проекта окажется ниже, чем ставка дисконта, то проект рискован, если же наоборот, то он привлекателен для инвесторов.

Классификации методов управления риском инвестиционного проекта.

1 классификация:

Методы оценки ставки дисконта.

Согласно международным стандартам, под ставкой дисконта понимается ставка дохода, используемая для пересчета денежных сумм, подлежащих уплате или получению в будущем, к текущей стоимости. Применительно к оценке инвестиционных проектов ставка дисконта используется для определения суммы будущей прибыли, которую инвестор получит, приняв решение о вложении средств, в текущих ценах. Другой вариант толкования содержания понятия дисконта: ставка дохода, которую требует инвестор при покупке потока ожидаемых денежных платежей с учетом степени риска получения этих доходов.

Выбор вида ставки дисконта зависит от выбранного вида денежного потока. В таблице 1 приведены два различных вида денежных потоков и соответствующих им ставок дисконта:

Таблица 1

Виды ставки дисконта

Бездолговой денежный поток представляет собой сумму чистого дохода после уплаты налогов, начисления износа и прочих балансовых статей. Из этой суммы исключаются также вложения в основной капитал. Выплачиваемые проценты по кредиту и изменение остатка долгосрочной задолженности не принимаются во внимание.

Денежный поток для собственного капитала отличается от предыдущего тем, что из него исключаются уплачиваемые проценты по кредитам и иным заемным средствам. Таким образом, рассчитывается величина денежного потока, поступающего в распоряжение владельцев собственного капитала или акционеров. В обоих случаях денежный поток может исчисляться как до, так и после уплаты налога на прибыль. Кроме того, расчеты могут вестись как в реальных ценах, так и в номинальных.

Наиболее адекватная оценка инвестиционных проектов получается при использовании в расчетах денежных потоков для собственного капитала после уплаты всех налогов. Кроме того, имеет смысл использовать ставку дисконта для реальной стоимости, т.е. из ее состава следует вычесть инфляционную составляющую.

Рассмотрим два наиболее широко применяемых подхода к определению ставки дисконта для собственно капитала. Это модель оценки капитальных активов (САРМ – Capital Asset Pricing Model), называемая также моделью β-коэффициентов, и кумулятивная модель («build-up» approach). В каждой из них происходит учет риска путем расчета соответствующих поправок к величине ставки дисконта. Описание моделей приводится в соответствии с рекомендациями Всемирного банка (World Bank).

1. Модель оценки капитальных активов.

Модель оценки капитальных активов (САРМ) основана на представлении о том, что любой дополнительный риск для инвестора находит свое выражение в увеличении ожидаемой доходности инвестиционного проекта. В модели размер ожидаемого дохода на собственный капитал и соответствующей ставки дисконта определяется на основе трех компонентов: безрисковой ставки дохода, коэффициенте β и рыночной премии за риск.

Модель САРМ в ее каноническом виде задается следующим выражением:

Rc = Rf + β (Rm – Rf),                                                                          (1)

где Rc  - ожидаемый доход (ставка дисконта) для собственного капитала;

      Rf  - безрисковая ставка дохода;

      Rm – сренерыночная ставка дохода.

Разница между среднерыночной и безрисковой ставками дохода называется рыночной премией за риск. Смысл ее заключается в учете дополнительного риска при оптимальном размещении средств в рыночные активы (акции, облигации, депозиты и др.) по сравнению с так называемыми безрисковыми вложениями. Величина рыночной премии отражает усредненный риск диверсифицированного рыночного портфеля.

Коэффициент β определяет систематический риск компании относительно среднерыночного риска. Модифицированный вариант САРМ учитывает также несистематический риск компании, зависящий от особенностей ее организации и хозяйственной деятельности. Модифицированное уравнение САРМ выглядит следующим образом:

Rc = Rf + β (Rm – Rf) + Е,                                                                      (2)

где Е – увеличение ставки дисконта, обусловленное несистематическим риском.

Следует отметить особенности, присущие использованию метода САРМ в случае иностранных инвестиций. Параметры, входящие в уравнение САРМ, различны для разных стран. Так, величина безрисковой ставки выше в России, чем в США. Существует несколько подходов для учета этих обстоятельств, которые будут рассмотрены далее.

В большинстве стран мира безрисковая ставка дохода определяется на основе доходности государственных облигаций, поскольку они характеризуются очень низким риском неплатежеспособности и высокой ликвидностью. Кроме того, при ее определении по этим видам активов учитывается долговременное воздействие инфляции.

Финансовый кризис в России 1998 г. внес существенные  коррективы в эти положения. Российские государственные облигации практически перестали быть доходными и ликвидными. Доверие к ним подорвано. В таких условиях требуется использование безрисковой ставки по инвестициям в России, чем те, которые использовались до 17 августа 1998г.

Тем не менее, целесообразно рассмотреть механизмы определения безрисковой ставки, как до кризиса,  так и в посткризисном периоде, поскольку при этом становятся ясными границы применимости этих методов, их преимущества и недостатки.

В России существует несколько видов государственных облигаций. ГКО, ОФЗ-ПК и ОГСЗ были номинированы в рублях, наибольший срок обращения отдельных выпусков составлял два года. Средневзвешенная доходность по этим бумагам в первой половине 1998 г. колебалась от 25 до 55% в зависимости от расчетного месяца.

Облигации внутреннего государственного валютного займа (ОВВЗ) номинированы в долларах США. Максимальный срок их обращения составляет 15 лет. В первой половине 1998 г. средняя эффективная доходность по ОВВЗ составляла (с учетом ежегодных купонных выплат в размере 3% наминала) 11-12% годовых.

Наконец, значительный интерес для оценки безрисковой ставки представляют облигации, размещаемые правительством России на международном рынке. В таблице 2 приводятся основные параметры еврооблигаций РФ.

Из таблицы следует, что эффективная доходность еврооблигаций в первой половине 1998г. составляла 9-10%.

Таблица 2.

Параметры различных траншей еврооблигаций России.

В США основным активом для расчета безрисковой ставки служат облигации 30-летнего государственного займа правительства США, обладающие номинальной доходностью в пределах 5-6% годовых.

С учетом приведенных данных можно дать следующие рекомендации по выбору безрисковой ставки.

1 вариант. Можно взять ставку по правительственным облигациям страны, в которой производятся инвестиции, с наибольшим сроком обращения. Для России рекомендуется брать среднюю эффективную ставку по облигациям внутреннего валютного займа (ОВВЗ).

Данный вариант активно и с успехом применялся в докризисный период в России и, вероятно, будет применяться в будущем, когда обстановка в стране станет стабильной. В условиях кризиса, когда Россия не может обслуживать свой внешний и внутренний долг, этот вариант неприменим.

2 вариант. В случае иностранных инвестиций можно взять доходность государственных облигаций страны происхождения инвестора с наибольшим сроком обращения. При этом в структуре ставки дисконта Rc необходимо учесть еще и страновой риск.

Разность между безрисковыми ставками страны вложения инвестиций и страны происхождения инвестора приблизительно равны величине странового риска, выраженного в единицах доходности (это правило действует в условиях стабильной экономики). Некоторая часть странового риска присутствует еще и в составе рыночной премии.

Данную связь можно учесть следующим выражением:

,                                                                                               (3)

где - безрисковая ставка страны происхождения инвестора;

- безрисковая ставка страны осуществления инвестиций;

- страновой риск в единицах доходности.

3 вариант. В случае оценки эффективности иностранных инвестиций в России безотносительно к каким-либо потенциальным инвесторам можно взять усредненную безрисоквую ставку по промышленно развитым странам Европы или мира. При этом также необходимо учесть усредненный страновой риск России.

Два последних варианта вполне могут быть применены к оценке ставки дисконта по инвестициям в условиях кризиса. Например, разность между безрисковыми ставками России и СШа в первой половине 1998 г. составляла примерно 6%. Таким образом, эта величина являлась оценкой странового риска для инвесторов из США. Спрэд при размещении еврооблигаций составлял в 1998 г. 3,5-4,5%. Эта величина соответствовала усредненной оценке риска для инвестиций из Европы.

Существуют также аналитические методы для оценки странового риска.

Согласно модели САРМ, риск разделяется на две категории – систематический и несистематический. Систематический риск связан с изменением конъюнктуры на рынке ценных бумаг в целом под влиянием макроэкономических и политических факторов (роста или снижения ставки рефинансирования, инфляции, изменений в правительственной политике и т.д.). Действие этих факторов сказывается в той или иной мере на всех компаниях в данной стране.

Мерой систематического риска в модели САРМ служит коэффициент β. Он определяет степень воздействия указанных выше глобальных факторов на амплитуду колебаний стоимости выбранного вида активов. На рынке акций коэффициент β служит мерой амплитуды колебаний цены на акции компании по отношению к амплитуде колебаний рынка в целом, измеренной для диверсифицированного рыночного портфеля.

Математически выражение для расчета коэффициента β выглядит следующим образом:

,                                                                                                      (4)

где βi - коэффициент β для i-й акции;

σim – ковариация между доходностью i-й акции и доходностью диверсифицированного портфеля;

σm – дисперсия доходности диверсифицированного портфеля.

Среднерыночный уровень риска соответствует коэффициенту β, равному единице. Инвестиции в компанию, у которой β превышает единицу, сопряжены с повышенным риском относительно среднего уровня. Соответственно, если β меньше единицы, то это отражает меньшую изменчивость акций компании и, следовательно, меньший риск. Значение β, равное, например, 1,2, означает, что при подъеме акции растут на 20% быстрее рынка, а при падении рынка акции будут уменьшаться на 20% быстрее.

Отрицательное значение коэффициента β обозначает тенденцию, противоположную рынку: при подъеме рынка акции компании падают, и наоборот.

Несистематический риск связывается с присущими только данному предприятию характеристиками финансовой и хозяйственной деятельности. Колебания курсов, обусловленные несистематическим риском, не коррелируют с общерыночными тенденциями. В несистематическом риске могут быть выделены следующие составляющие:

- предпринимательский риск, связанный с менеджментом компании, конкурентоспособностью, управлением затратами предприятия и т.д.;

- финансовый риск, связанный с уровнем ликвидности активов, показателями внутренней и внешней задолженности, оборачиваемостью средств и т.д.;

- коммерческий риск, связанный с управлением продажами и поставками сырья и комплектующих.

Если акции компании котируются на бирже, то оценить значение коэффициента β можно математически на основании формулы (4). В качестве индикатора доходности диверсифицированного портфеля можно использовать биржевые индексы. Для акций, котирующихся на российских биржах, можно использовать индекс Российской торговой системы (РТС) или индекс ММВБ. Для акций компаний, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), в качестве такого показателя используется индекс Стэндарт энд Пурс 500 (S&P 500). 

Для предприятий, акции которых не котируются на бирже, в качестве грубой оценки коэффициента β можно использовать его усредненное значение для аналогичных предприятий данной отрасли.

Кроме того, можно использовать метод, основанный на анализе различных показателей деятельности предприятия и оценке влияния этих показателей на величину риска. Этот вид коэффициента β получил название фундаментального коэффициента β.

Известная международная консалтинговая компания Ibbotson Associates, которая специализируется на анализе рисков международного рынка капиталов, ежегодно публикует данные по коэффициентам β для различных сфер производства и предоставления услуг с разбивкой по странам, регионам и отдельным крупнейшим предприятиям и корпорациям. В ежегодных докладах компании содержатся также данные по безрисковым ставкам, величине рыночной премии для разных стран мира и другие характеристики риска.

Основными показателями, которые имеют сильную корреляционную связь с систематическим риском предприятия, являются показатели финансового, отраслевого и макроэкономического риска.

В таблице 3 представлены основные группы факторов, которые предприятия (фирмы) должны учитывать при оценке коэффициента β.

Таблица 3.

Факторы риска, учитываемые при оценке коэффициента β.

Приведенная таблица заполняется экспертным путем. Если значение данного фактора для компании находится на среднем по рынку уровне, то в таблице напротив этого фактора эксперт ставит отметку в столбике, где β равен 1. Если положение компании по рассматриваемой позиции лучше среднего, то он может выставить оценку β, равную 1,5 или 2,0. А если позиция компании ниже среднего уровня, то данному фактору присваивается значение 0,75 или 0,5.

Аналогичный алгоритм действует и в отношении общеэкономических и отраслевых факторов, которые рассматриваются в разрезе деятельности анализируемой компании.

Финансовый риск предприятия оценивается на основе анализа показателей его финансово-хозяйственной деятельности, к которым относятся показатели ликвидности, соотношения собственных и заемных средств, рентабельности, доходов и др. При этом предприятие можно рассматривать изолированно или в сопоставлении с компаниями-аналогами.

Показатели отраслевого риска отражают действие ключевых факторов, определяющих уровень риска по отрасли в целом, где действует анализируемое предприятие.

Макроэкономические показатели содержат информацию о том, как может сказываться на деятельности предприятия изменение макроэкономической ситуации.

Рыночная премия представляет собой разницу между доходностью среднерыночного портфеля и безрисковой ставки. Таким образом, она является компенсацией за дополнительный риск, связанный с инвестированием в рыночные активы, как, например акции или краткосрочные депозиты.

Для того, чтобы измерить величину доходности среднерыночного портфеля, обычно, измеряют доходность биржевых индексов за достаточно долгий промежуток времени. Среднюю доходность на российском рынке акций можно рассчитать по индексу РТС. Например, за период с 1 сентября 1995 г. по 2 июля 1998 г. он вырос с 100 до 145 пунктов, что соответствует эффективной ставке, примерно, 14% годовых. Если принять за величину безрисковой ставки доходность ОВВЗ, которая в тот же период составляла 11-12%, то можно оценить величину рыночной премии примерно в 2-3%. С другой стороны известно, что после августа 1998 г. индекс резко упал ниже 100 пунктов, и доходность среднерыночного портфеля стала отрицательной.

Чтобы избавиться от фактора неопределенности, обусловленного текущими колебаниями рынка активов различных стран, можно воспользоваться усредненными показателями рыночной премии для различных финансовых рынков мира за последние 20-30 лет. Среднее значение рыночной премии составляет 2-4% годовых.

На заключительном этапе расчетов по САРМ величина ставки дисконта корректируется с учетом уникальных для данного предприятия (несистематических) факторов риска.

Одним из таких факторов является размер компании по сравнению с другими, присутствующими ан рынке. По оценкам западных аналитиков при инвестировании в мелкие компании (с капиталом менее 80 млн. долл. США) в качестве компенсации дополнительного риска ставка дисконта должна быть увеличена не менее чем на 5%.

Таким образом, алгоритм расчета ставки дисконта для собственного капитала выглядит следующим образом:

1-й этап – определение значения безрисковой ставки дохода; 

2-й этап – определение значения коэффициента β;

3-й этап – расчет значения рыночной премии;

4-й этап – учет факторов несистематического риска;

5-й этап – вычисление ставки дисконта согласно модифицированному уравнению САРМ.

2. Метод кумулятивного построения ставки дисконта.

Метод кумулятивного построения ставки дисконта основан на экспертной оценке факторов риска. Аналогично методу САРМ за базу расчетов берется безрисковая ставка дохода, к которой прибавляется дополнительная премия, связанная с риском инвестирования в конкретный проект.

Приведенные в таблице 4 данные позволяют получить представление о зависимости между величиной ставок дохода для компании США и уровнем риска, связанным с теми или иными инвестициями. С их помощью можно проиллюстрировать концепцию «кумулятивного спроса» ставок для собственного капитала при переходе от безрисковых инвестиций к более рискованным.

Таблица 4.

Рост стоимости собственного капитала при увеличении рискованности инвестиций.

*Данные на конец 1990 г.

Расчет ставки дисконта согласно кумулятивному методу происходит в два этапа:

1-й этап – определение значения безрисковой ставки;

2-й этап – оценка величины дополнительной премии за риск.

В таблице 5 приведены рекомендации по экспертной оценке величины дополнительной премии при учете различных факторов риска.

Таблица 5.

Экспертная оценка вклада различных факторов

в величину премии за риск.