Методика формирования оптимального портфеля инвестиционных проектов

МЕТОДИКА  ФОРМИРОВАНИЯ ОПТИМАЛЬНОГО ПОРТФЕЛЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Бочкова С.В. 

В статье рассмотрены  вопросы формирования оптимального портфеля инвестиционных проектов исходя из международной практики на примере  предприятий лесной промышленности. Автор обосновывает, как система  планирования инвестиционного портфеля может сформировать такой портфель производственных инвестиций, который  будет способствовать максимальному  росту финансовой устойчивости предприятия.

The article covers questions connecting with forming optimal portfolio of investment projects in multinational practice on the example of forest enterprises. Author tells how system of planning investment portfolio can form productive investments portfolio that will make for maximal growth of company’s financial stability.

Ключевые слова: инвестиционный проект, портфель производственных инвестиций, планирование, рост капитала, предприятия лесной промышленности, бизнес-план, финансово-экономический  анализ, алгоритм вычисления.

Key words: investment projects, productive investments portfolio, planning, capital increase, enterprises of forest industry, business-plan, financial-economic analysis, computation mechanism.

Формирование портфеля производственных инвестиций, в соответствии с международной  практикой, осуществляется исходя из системы  приоритетных целей, главной из которых  является обеспечение проектируемого объекта инвестиционными ресурсами. Инвестиционный портфель предприятий  лесной промышленности является наиболее капиталоёмким, наименее ликвидным, более  рисковым в связи с продолжительностью реализации, а также наиболее сложным и трудоёмким в управлении. Это определяет высокий уровень требований к формированию инвестиционного портфеля реальных проектов.

Задача предприятия состоит  в выборе наиболее эффективных и  безопасных проектов, которые создают  наибольший прирост стоимости акций  па единицу финансирования.

Формирование инвестиционного  портфеля капиталовложений должно обеспечить: рост капитала;  рост дохода; минимизацию инвестиционных рисков;  достаточную ликвидность инвестиционного портфеля.

Система планирования инвестиционного портфеля имеет  назначение сформировать такой портфель производственных инвестиций, который  будет способствовать максимальному  росту финансовой устойчивости предприятия.

Применение системного подхода к определению экономической  эффективности инвестиционных проектов лесопромышленного предприятия  позволяет сформулировать следующие  основные этапы исследования:

1. Постановка задачи формирования оптимального инвестиционного 
   портфеля: выбор исследуемой системы и определение её границ, формулировка целей управления.
2. Составление математической модели системы планирования 
   инвестиционного портфеля:
1. пределение параметров системы и управления и допустимых 
   областей их изменения;
2. ормирование целевых функционалов для оценки соответствия 
   поведения системы поставленным целям.
3. Выбор метода решения задачи формирования оптимального 
   инвестиционного портфеля.
4. Прогнозирование движения системы: определение возможных 
   альтернатив в зависимости от управляющих возможностей.

Решение оптимизационной  задачи означает отыскание оптимальной  альтернативы.

Каждой альтернативе соответствует:

• единственное и чётко определённое состояние системы и его оценки 
  по значению целевой функции. В этом случае считается, что принятие решения происходит в условиях определённости;
• несколько исходов, причём каждый из них имеет некоторую 
  вероятность появления. Считают, что решение принимается в условиях риска.
• несколько исходов, для которых не определены вероятности появления или какие-либо предпочтения. В этом случае решение принимается в условиях неопределённости. [5, с. 64]

Формирование оптимального инвестиционного портфеля реальных проектов лесопромышленного предприятия  можно рассматривать как решение  задачи в условиях неопределённости.

Разработанная методика формирования оптимального портфеля производственных инвестиций лесопромышленного предприятия  содержит рекомендации по: принятию к  рассмотрению инвестиционных проектов, определению приоритетов инвестиционных проектов и дальнейшее включение  их в инвестиционный портфель.

Методика формирования оптимального портфеля производственных инвестиций лесопромышленного предприятия  включает следующие этапы:

1. Поиск вариантов  реальных инвестиционных проектов  для возможной реализации.

2. Рассмотрение  бизнес-планов инвестиционных проектов  и формирование исходного множества  инвестиционных проектов, рассматриваемых  для включения в инвестиционный  портфель лесопромышленного предприятия.

2.1. Анализ источников  финансирования инвестиционных  проектов и проверка на выполнение  следующего ограничения: сальдо  накопленных реальных денег В(t) (последняя строка «Отчёта о движении денежных средств»). В любом временном интервале деятельности участника проекта должно быть положительным:

В(t)>0

где В(t) — составляет свободные денежные средства на 1-ом шаге реализации инвестиционного проекта.

В случае отрицательности  величины сальдо накопленных реальных денег может потребоваться пересмотреть источники финансирования проекта.

2.2. Отбор реальных  инвестиционных проектов, удовлетворяющих  ограничению.

3. Декомпозиция  проблемы формирования оптимального  портфеля производственных инвестиций  в полную или неполную доминантную  иерархию следующим образом.

3.1. Проблема формирования  инвестиционного портфеля реальных  проектов, распределённых по направлениям  инвестирования.

3.2. Решение задачи  выбора оптимального относительно  рассматриваемых критериев инвестиционного  проекта осуществляется в последовательности:

• Определение общей цели проблемы - выбор инвестиционного проекта с наибольшим приоритетом.
• Формирование уровня критериев, характеризующих степень достижения поставленных перед лесопромышленным предприятием целей.
• Определение элементов уровня альтернатив. В случае большого количества инвестиционных проектов группировка их в кластеры в соответствии со степенью превосходства.

3.3. Вычисление приоритетов,  оценивающих эффективность инвестиционных  проектов для лесопромышленного  предприятия с экономической,  технической стороны, с точки  зрения экологической безопасности  и с учётом неопределённости. Приоритеты каждого альтернативного  проекта рассчитываются на основании  метода анализа иерархических  структур.

4. Определение согласованности  каждой матрицы суждений и  всей иерархии. В случае, если отношение согласованности превышает величину 10%, качество суждений при проведении парных сравнений может быть улучшено.

5. Реализация одной  из моделей в зависимости от  проблемы распределения инвестиционных  ресурсов предприятия лесной  промышленности осуществляется  по этапам.

5.1. Выбрать оптимальный относительно рассматриваемых критериев инвестиционный проект (проект, имеющий наибольший приоритет): [1, с.124]

где i = {w1, w2,..., wn} - порядковый номер инвестиционного проекта, обладающего максимальным приоритетом;

w1, w2,..., wn - приоритеты сравниваемых инвестиционных проектов.

В случае решения проблемы целесообразности размещения инвестиционных ресурсов в определённый инвестиционный проект можно выбрать из двух вариантов альтернативу, обладающую большим приоритетом:

где i = {1, 2} - порядковый номер варианта, обладающего максимальным приоритетом;

w1, w2 - приоритеты вариантов размещения инвестиционных ресурсов.

5.2.  Вычислить отношения приоритетов инвестиционных проектов к 
капиталовложениям на реализацию этих проектов и распределить 
инвестиционные ресурсы в порядке убывания этих соотношений: [2, с.75]

где i = 1,2, ..., n - порядковый номер инвестиционного проекта; Ii - дисконтированные к текущему моменту времени инвестиции, направляемые на реализацию i-то инвестиционного проекта;

wi - приоритеты реализации инвестиционных проектов.

5.3.  Выбрать для финансирования инвестиционные проекты, которые 
являются решением следующей модели: [3, с.54]

при ограничениях по периодам реализации инвестиционных проектов:

где Xi - переменная Буля:

x1=1, если r'- n инвестиционный проект принят;

Хi=0, если i - n инвестиционный проект не принят;

t = [1, 2, ..., Т] - порядковый номер периода реализации i-го инвестиционного проекта;

К - капиталовложения, направляемые в i-й инвестиционный проект;

В - бюджетные ограничения, накладываемые на капиталовложения в периоде t.

Рассматриваемая модель иерархически представляет собой частный  случай задачи линейного целочисленного программирования - задачу выбора вариантов. Рекомендуется решать экономико-математическую модель планирования оптимального инвестиционного  портфеля реальных проектов лесопромышленного  предприятия методом фильтрующего ограничения.

6. Формирование  оптимального инвестиционного портфеля  реальных проектов лесопромышленного  предприятия посредством отбора  инвестиционных проектов в соответствии  с решением одной из моделей,  рассмотренных в пункте 5.

Разработанная методика формирования оптимального портфеля производственных инвестиций обладает некоторыми достоинствами, так как позволяет лицу, принимающему решение:

1. оценивать приемлемость каждой альтернативы (рассматриваемого инвестиционного проекта) для включения в инвестиционный портфель предприятия по каждому из выбранных критериев (с финансовой, технической, организационной стороны и с точки зрения риска);
2. осуществлять сравнение между инвестиционными проектами в 
   условиях риска и неопределённости, вне зависимости от качественного или 
   количественного выражения риска;
3. ранжировать инвестиционные проекты в соответствии с их 
   относительной важностью и, таким образом, определить наиболее выгодный 
   инвестиционный проект;
4. проводить анализ инвестиционных возможностей предприятия лесной промышленности, рассматривая конкретные инвестиционные проекты в совокупности.

Многоцелевой анализ эффективности  инвестиционных проектов предполагает рассмотрение следующих сторон инвестиционных проектов: технический анализ, коммерческий анализ, финансовый анализ,  экологический анализ, организационный анализ, социальный анализ, анализ рисков.

Задачей технического анализа  инвестиционного проекта является определение технической осуществимости проекта и целесообразности его  реализации на альтернативной основе.

Целью коммерческого анализа  проектов является оценка инвестиций с точки зрения перспектив развития рынка. При проведении коммерческого  анализа необходимо учитывать следующие  факторы:

1. перспективные производственные мощности предприятия;
2. конкурентоспособность продукции с учётом технико-экономических характеристик проекта;
3. изменение цен на ресурсы;
4. конъюнктура рынка. [11, с.86]

Финансово-экономический  анализ исследует устойчивость финансового  положения проекта на основе разработки прогноза трёх основных финансовых отчётов: отчёта о прибылях и убытках, отчёта о движении денежных средств и  проектно-балансовой ведомости. Анализ возмещения затрат на осуществление  проекта имеет целью показать возможность их возврата за счёт выпуска  продукции в приемлемые для инвестора  сроки.

Анализ инвестиционных затрат определяет потребность в финансовых ресурсах для осуществления проекта  и его эксплуатации. В результате составляется финансовый план, характеризующий  поступление необходимых финансовых ресурсов. Целью анализа финансовой рентабельности является оценка прибыли, получаемой на инвестиции за весь период прогнозируемой деятельности проекта.

Задачей экологического анализа  инвестиционного проекта является оценка потенциального ущерба окружающей среде, определение мер по устранению или снижению отрицательных экологических  последствий.

Организационный анализ инвестиционных проектов включает ряд критериев, оценивающих  навыки управления и компетентность руководящего персонала, правовую обеспеченность проекта, прогноз влияния изменений  в законодательстве на проект.

Цель социального анализа  — определение приемлемости данного  проекта для населения, проживающего в районе размещения проекта.

Критерий анализа риска  включает оценку чувствительности и  риска проектов к изменению технических  и экономических условий его  реализации, в том числе кредитные  риски, изменения в налоговом  регулировании, риск необеспеченности материальными ресурсами и т.д. Сюда включаются риски, отражающие изменение  внешних условий реализации и  способные оказать наиболее существенное влияние на эффективность проекта.

В качестве критериев, оценивающих  степень достижения целей, поставленных лесопромышленным предприятием, можно  выбрать следующие:

• максимум чистого дисконтированного дохода;
• максимум регулировочного диапазона;
• минимум расхода дефицитных ресурсов;
• минимум отрицательного воздействия на окружающую среду;
• максимум надёжности электроснабжения;
• максимум дополнительных рабочих мест;
• минимум риска неполучения дохода от реализации инвестиционного проекта.

Вследствие использования  аддитивной свёртки критериев для  вычисления обобщённых приоритетов  инвестиционных проектов рекомендуется  проверка взаимонезависимости критериев по предпочтению. Независимость одного частного критерия от другого означает, что отсутствует влияние значений других критериев на суждение о превосходстве сравниваемых объектов по рассматриваемому частному критерию. [10, с.54]

Проверка на независимость  по предпочтению выбранных критериев  осуществляется по отношению к каждому  критерию при рассмотрении его в  сравнении с другими после  выбора для рассмотрения инвестиционных проектов, эффективность которых  анализируется.

Модель вычисления приоритетов  инвестиционных проектов разработана  на основании методики формирования оптимального портфеля производственных инвестиций лесопромышленного предприятия. Модель опирается на метод анализа иерархических структур: принципы дискриминации, сравнительного суждения и синтезирования.

Алгоритм вычисления приоритетов  инвестиционных проектов включает следующие  этапы:

1. Устанавливается независимость по предпочтению элементов уровня направлений инвестирования лесопромышленного предприятия.
2. Устанавливается независимость по предпочтению элементов уровня критериев.
3. Подготавливаются матрицы сравнений направлений инвестирования относительно вклада в развитие лесопромышленного предприятия.
4. Заполняются элементы матрицы парных сравнений направлений 
   инвестирования. Сравнения проводятся на основе экспертного анализа при 
   фиксации экспертом своего предпочтения одного из объектов другому, 
   определяемое по силе влияния направлений инвестирования на развитие 
   лесопромышленного предприятия, используя шкалу выявления относительного превосходства сравниваемых элементов.
5. Подготавливаются матрицы парных сравнений критериев по 
   значимости относительно каждого направления инвестирования.
6. Направления последовательно фиксируются и на основе экспертного анализа заполняются элементы матрицы парных сравнений критериев по каждому направлению вложения инвестиций.
7. Подготавливаются матрицы парных сравнений инвестиционных 
   проектов по каждому из рассматриваемых критериев.
8. Последовательно фиксируя критерии, заполняются матрицы парных сравнений инвестиционных проектов относительно каждого критерия в соответствии со шкалой выявления относительной важности сравниваемых элементов.
9. Для каждой из полученных матриц парных сравнений элементов всех уровней иерархии решается уравнение: [8, с. 275]

где Х1 Х2,..., ХN - приоритеты сравниваемых элементов;

Лmах ~~ максимальное собственное значение матрицы парных сравнений;

А - матрица парных сравнений  с элементом аn, отражающим степень превосходства сравниваемого элемента r над элементом s в соответствии со шкалой сравнения элементов.

Причём, должно выполняться  условие: 0< аn<9. Количество составленных уравнений равно: [6, с.93]

где а - количество уравнений;

I - количество направлений инвестирования;

m - количество поставленных целей.

Решениями этих уравнений  являются:

1. веса направлений инвестирования - Bj (вклад j-го направления 
   инвестирования в развитие лесопромышленного предприятия);
2. веса критериев по каждому направлению инвестирования - Vjk (вес k-го критерия относительно y-го направления инвестирования);
3. приоритеты инвестиционных проектов по каждому критерию - 0)-i k (приоритет инвестиционного проекта, отражающий вклад i -го проекта в 
   достижение k-й цели).

10. Полученные в результате решения уравнений приоритеты 
    инвестиционных проектов взвешиваются по весам критериев. Строится 
    аддитивная свёртка: [3, с.35]

где i = {1,2, ...,n} - порядковый номер инвестиционного проекта;

wi - приоритет i -го инвестиционного проекта, показывающий вклад инвестиционного проекта в достижение совокупности поставленных: целей;

wk - приоритет инвестиционного проекта, отражающий вклад i-го проекта в достижение k-й цели.

11. Проверяется согласованность всей иерархии проблемы 
    формирования оптимального инвестиционного портфеля реальных проектов 
    предприятия лесной промышленности. Иерархия считается согласованной, если отношение согласованности (ОС) не превышает 10%. В случае 
    несогласованности иерархии проблемы рекомендуется пересмотреть 
    экспертные суждения о превосходстве сравниваемых элементов иерархии.
12. Приоритеты сравниваемых инвестиционных проектов взвешиваются по числу экспертов, принимавших участие в анализе влияния инвестиционных проектов на достижение совокупности целей, поставленных перед инвестиционными проектами: [2, с.64]

где Mi = 1, 2,...0 - порядковый номер эксперта;

wi M  - приоритет i-го инвестиционного проекта, вычисленный в соответствии с суждениями M -го эксперта;

0 - общее число экспертов.

Частными случаями вышерассмотренной  модели вычисления приоритетов являются следующие:

1. модель решения проблемы выбора оптимальной альтернативы 
   распределения инвестиционных ресурсов;
2. модель решения проблемы выбора инвестиционного проекта, 
   обеспечивающего наибольший вклад в достижение совокупности поставленных целей;
3. модель вычисления приоритетов критериев для анализа перспективы формирования инвестиционного портфеля реальных проектов лесопромышленного предприятия.

Формирование инвестиционного  портфеля реальных проектов лесопромышленного  предприятия произведено на основе следующих приоритетных критериев:

• максимум чистого дисконтированного дохода - 0,238;
• максимальное удовлетворение потребительского спроса - 0,214;
• минимум расхода дефицитных энергоресурсов - 0,157;
• максимум надёжности поставок - 0,112;
• минимум отрицательного воздействия на окружающую среду - 0,097;
• максимум дополнительных рабочих мест - 0,091;
• минимум риска неполучения дохода от реализации инвестиционного проекта-0,092. [7, с.2175]

Рекомендуется принимать  к рассмотрению инвестиционные проекты  в порядке убывания приоритетов  выбранных целей:

• максимум чистого дисконтированного дохода;
• максимум надёжности поставок;
• минимум отрицательного воздействия на окружающую среду;
• максимальное удовлетворение потребительского спроса;
• минимум расхода дефицитных энергоресурсов;
• минимум риска неполучения дохода от реализации инвестиционного проекта;
• максимум дополнительных рабочих мест.

На основе анализа приоритетов  критериев можно сделать вывод  о предпочтительности распределения  инвестиционных ресурсов. Видно, что  наибольшее воздействие на развитие лесопромышленного предприятия  оказывают инвестиционные проекты, направленные в первую очередь на достижение максимального чистого  дисконтированного дохода.

В настоящий момент в лесопромышленном комплексе Архангельской области  реализуются инвестиционные проекты  по реконструкции и модернизации производства. В частности,  Архангельская область включена в пилотную программу строительства лесных дорог. С 2003 года  в регионе оказывается бюджетная поддержка предприятий и предпринимателей ЛПК путём возмещения части затрат на уплату процентов по кредитам, полученным заемщиками в кредитных организациях. [9, с.74] В качестве альтернатив на «Архангельский ЦБК» рассматриваются следующие инвестиционные проекты:

1. а) запуск короутилизационной котельной и строительство механизированного склада топлива на Архангельском ЦБК;
2. б) реконструкция целлюлозного производства Архангельского ЦБК, переход на экологически чистую TCF-отбелку;
3. в) приобретение и установка на Архангельском ЦБК нового дополнительного оборудования для развития глубокой переработки древесины.

Характеристика инвестиционных проектов приведена в таблице 1.

Таблица 1 

Характеристика инвестиционных проектов, рассматриваемых «Архангельский ЦБК» [7, с. 3275]

Необходимо распределить инвестиционные проекты в соответствии с их важностью относительно выбранных  критериев.

В процессе выявления превосходства сравниваемых элементов иерархии задачи формирования оптимального портфеля производственных инвестиций лесопромышленного предприятия составлены матрицы парных сравнений и выработаны приоритеты, на примере «Архангельский ЦБК». В процедуре принятия решения суждения о превосходстве были высказаны 7 экспертами.

Величина отношений согласованности  иерархии для всех экспертов соответствует  приемлемому уровню, т. е. не превышает 10%. Выработанные по каждому эксперту глобальные приоритеты альтернативных инвестиционных проектов усреднялись  по числу экспертов.

В результате получены следующие  глобальные приоритеты для рассматриваемых  альтернативных инвестиционных проектов:

1. а)       запуск короутилизационной котельной и строительство механизированного склада топлива - 0,595
2. б)       реконструкция целлюлозного производства, переход на экологически чистую TCF-отбелку - 0,266
3. в)       приобретение и установка нового дополнительного оборудования для развития глубокой переработки древесины - 0,139.

Расчёт приоритета реализации приведён в таблице 2.

Таблица 2

Расчет приоритета реализации инвестиционных проектов, рассматриваемых  «Архангельский ЦБК»