ОЦЕНКА  РИСКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ 

     В настоящее время в России происходит процесс стабилизации и развития производств, в частности базовых  для российской экономики добывающих и перерабатывающих отраслей. Металлургия  является базовой отраслью промышленности России и, в значительной степени определяет жизнеспособность экономики в целом.

     В месте с тем в настоящее  время в металлургии России резко  проявились кризисные тенденции: высокий  износ фондов (около 55%), наличие на предприятиях большого количества устаревшего оборудования, низкое использование мощностей (70-65%, в отдельных переделах 30%).

     Для обеспечения своей конкурентоспособности  перед предприятиями встанет  задача разработки системы оценки и  управления инвестиционными проектами  и, как следствие, разработка эффективной системы оценки и управления инвестиционными рисками металлургических предприятий.

1. Анализ  рисков инвестиционного проекта

     Под рисками инвестиционных проектов понимается, как правило, предполагаемое ухудшение  итоговых показателей эффективности проекта, возникающее под влиянием неопределенности. В количественном выражении риск обычно определяется как изменение численных показателей проекта: чистой текущей стоимости (ЧТС) внутренней нормы доходности (ВНД) и срока окупаемости.

     На  данный момент единой классификации инвестиционных  рисков предприятия не существует. Однако можно выделить следующее основные риски, присущие практически всем инвестиционным проектам: маркетинговый риск, риск несоблюдения графика проекта, риск превышения бюджета проекта, а также общеэкономические риски.

Маркетинговый риск

     Маркетинговый риск — это риск недополучение  прибыли в результате снижения объема реализации или цены товара. Причиной его возникновения может быть неприятие нового продукта рынком или  слишком оптимистическая оценка будущего объема продаж.

Риски несоблюдения графика  и превышения бюджета  проекта

     Причины возникновения таких рисков могут  быть объективными (например, изменение  таможенного законодательства в  момент растаможивания оборудования и, как следствие, задержка груза) и субъективные  (например, недостаточная проработка и несогласованность работ по реализации проекта). Все это приводит к увеличению срока его окупаемости как напрямую, так и за счет недополученной выручки. Аналогичным образом на общие показатели эффективности проекта влияет и риск превышения бюджета.

Общеэкономические риски

     К общеэкономическим относят риски, связанные с внешними по отношению  к предприятию факторами, например: риск увеличения конкуренции в отрасли  из-за общего развития экономики в стране и риск выхода на рынок новых игроков и др.

     Процедуру оценки и анализа инвестиционных рисков можно представить в виде схемы.

     Таблица 1

     Процедура оценки и управления риском

2. Качественный  анализ рисков инвестиционного проекта

     Результатом качественного анализа рисков является описание неопределенностей, присущих проекту, причин, которые их вызывают, и, как результат, рисков проекта. Для  описания удобно использовать специально разработанные логические карты  проекта – список вопросов помогающий выявить существующий риск.

     Для металлургических предприятий наиболее характерны следующие основные риски: не достижение  плановых объемов  продаж как за счет их меньшего физического  объема (в натуральном выражении), так и за счет более низкой цены, а так же снижение нормы прибыли из-за роста цен на сырье.

3. Количественный  анализ рисков инвестиционного  проекта

     Существует  несколько основных методик проведения подобного анализа: анализ влияния  отдельных факторов (анализ чувствительности), анализ влияния комплекса факторов (сценарный анализ) и имитационное моделирование (метод Монте-Карло).

Анализ  чувствительности. Это стандартный метод количественного анализа, который заключается в изменении значений критических параметров (в нашем случае физического объема продаж, сметной стоимости проекта и цены реализации), подстановке их в финансовую модель проекта и расчете показателей эффективности проекта при каждом таком изменении. Анализ чувствительности можно реализовать, как с помощью специальных программных пакетов (project Expert, «Альт-Инвест», так и программы Excel.

     Анализ  чувствительности очень нагляден, однако главным его недостатком является то, что анализируется влияние  только одного из факторов, а остальные  считаются неизменными. На практике  же обычно изменяются сразу несколько показателей. Оценить подобную ситуацию и скорректировать ЧТС проекта на величину риска помогает сценарный анализ.

Сценарный анализ. Для начала необходимо определить перечень критических факторов, которые будут изменяться одновременно. Для этого, используя результаты анализа чувствительности, можно выбрать 2—4 фактора которые оказывают наибольшее влияние на результат проекта. Рассматривать одновременно большее количество факторов не имеет смысла, поскольку это только усложняет расчеты.

     Обычно  рассматривают три сценария: оптимистический, пессимистический и наиболее вероятный, но при необходимости их число  можно увеличить. В каждом из сценариев  фиксируется соответствующие значения отобранных факторов, после чего рассчитываются показатели эффективности проекта.

4. Анализ  риска инвестиционных проектов  методом имитационного моделирования.

       В случае, когда точные оценки  параметров задать нельзя, а аналитики  могут определить только интервалы  возможного колебания показателя, используют метод имитационного моделирования Монте-Карло.

     В нашей методике определены наиболее значимые факторы для оценки риска  инвестиционных проектов такие как:

• цена выпускаемой продукции
• объем выпускаемой продукции
• цена на сырье и материалы
• сводная сметная стоимость проекта
• курс валют

     Расчет  сценариев развития событий осуществляется автоматически в программе разработанной  отделом управления рисками ОАО  «ММК».

4. В каждом сценарии осуществляется расчет показателя эффективности инвестиционного проекта – чистая текущая стоимость проекта (ЧТС).

     Разработанная программа рассчитывает абсолютные и относительные значения риска  инвестиционного проекта. Абсолютный показатель - стандартное отклонение - позволяет судить о цене риска  проекта, т.е. о величине наиболее вероятных потерь по данному инвестиционному проекту.

     Относительный показатель  - коэффициент вероятности - позволяет определить класс риска  инвестиционного проекта.

     Разработанная методика оценки эффективности  инвестиционного  проекта основанная на показателе риск-приоритетность позволяет принимать обоснованное решение о целесообразности реализации проекта. 
 

3.8. Риск и планирование  капитальных вложений.

         3.8.1. Операционный  левередж (рычаг)

         С точки зрения финансового  менеджмента, риск - это вероятность неблагоприятного исхода финансовой операции. Каждый инвестиционный проект имеет различней степень риска.

         Совокупный предпринимательский  риск связан с операционным левереджем (рычагом).

         Операционный левередж - показатель, позволяющий определить зависимость между темпом прироста (снижении) прибыли от темпа прироста (снижения) выручки от реализации продукции.

         Затраты на производство продукции можно разделить на переменные и постоянные.

         К переменным затратам относятся такие затраты, которые  изменяются (увеличиваются или уменьшаются) при изменении (увеличении или уменьшении) объема продукции. К ним относится расходы на закупку сырья и материалов, потребление энергии, транспортные издержки, расходы на заработную плату (при наличии сдельной системы оплаты труда) и др.  При теоретических расчетах предполагается, что переменные затраты пропорциональны объему произведенной продукции.

         К постоянным затратам относятся затраты, которые можно  принять как независящие от объема произведенной продукции (амортизационные отчисления, выплата процентов за кредит, арендная плата, содержание управленческого персонала и другие административные расходы).

         Необходимо отметить, что деление затрат на переменные и постоянные является достаточно условным. Вместе с тем, это различие между затратами является базой для проведения анализа точки безубыточного ведения хозяйства. Концепция безубыточности выражается в следующем: определяется сколько единиц продукции или услуг необходимо продать в целях возмещения произведенных при этом постоянных затрат. Естественно, что цены на продукцию устанавливаются таким образом, чтобы возместить все переменные затраты и получить надбавку, достаточную дли покрытия постоянных затрат и получения прибыли,

         При реализации этой концепции можно обнаружить, что любое изменение выручки от реализации продукции и услуг вызывает еще более сильное изменение прибыли. Это явление получило название эффекта производственного левереджа (или операционного рычага).

         Поясним это на примере.

         Пример 3.18. Фирма  выпускает продукцию А. В первом году переменные затраты составили 20000 у.д.е., а постоянные затраты 2500 у.д.е. Общие затраты равны 20000 + 2500 = 22500 у.д.е. Выручка от реализации продукции составила 30000 у.д.е. Следовательно, прибыль равна 30000 - 22500 = 7500 у.д.е. Далее предположим, что во 2-м году в результате увеличения выпуска продукции на 15 % возросли одновременно на ту же величину переменные затраты и объем реализации, в этом случае переменные затраты составят 20000 • 1,15 = 23000 у.д.е., а выручка 30000 • 1,15 = 34500. При неизменности постоянных затрат общие затраты будут равны 25000 + 2500 = 25500, а прибыль составит 34500 - 25500 = 9000 у.д.е. Сопоставив прибыль второго и первого года, получим удивительный результат 9000/7500= 1,2 (120%), т.е. при увеличении объема 7500 реализации на 15 % наблюдается рост объема прибыли на 20 % - это и есть результат воздействия операционного (производственного) рычага.

         Для выполнения практических расчетов по выявлению зависимости  изменения прибыли от изменения реализации предлагается следующая формула:

                         (3.14)

    где С     - сила воздействия производственного  рычага;

        P     - цена единицы продукции;

    N    - количество единиц реализованной продукции;

    PN    - объем реализации;

    З_пер - общая величина переменных затрат;

    З_пост - общая величина постоянных затрат;

    П_В     - валовая прибыль.

       Для нашего случая сила воздействия производственного  рычага в первом году равна

         С=(2500+7500)/7500=1,3333

         Величина С = 1,3333 означает, что с увеличением выручки от реализации, допустим, на 15 % (как в рассматриваемом случае), при-; быль возрастет на 1,3333 • 0,15 = 20 %.

         Уяснив возможность  использования операционного рычага, перейдем к рассмотрению понятия, имеющего в экономической литературе множество названий (порог рентабельности, точки самоокупаемости, точки безубыточности и т.д.). Остановимся на названии "точка безубыточности". Точке безубыточности соответствует такая выручка от реализации продукции, при которой производитель уже не имеет убытков, но еще не имеет и прибылей, т.е. результат от реализации после возмещения переменных затрат достаточен для покрытия постоянных затрат, а прибыль равна нулю. Следовательно, в точке безубыточности разность между выручкой от реализации продукции и суммой переменных и постоянных затрат равна нулю, т.е.

         PN - (Зпост + VN ) = 0,                                                (3.15)

         где Зпост - затраты постоянные;

         V   - переменные издержки на единицу продукции;

         N     - количество (единиц) выпущенной продукции;

         Р     - цена единицы продукции.

         Преобразовав формулу (3.15), получаем, что для достижения точки безубыточности необходим  выпуск следующего количества изделий:     

         Пример 3.19. Компании производит продукт А. Величина постоянных затрат - 200000 у.д.е. для данного производства. Максимально возможный объем выпуска продукции составляет 1000 единиц. Единица продукции реализуется по цене 750 у.д.е., переменные затраты составляют 250 у.д.е. за единицу продукции. Тогда по формуле (3.16)

         N =200000/(750-250) = 400 единиц, т.е. при выпуске 400 единиц изделий производитель ни терпит убытка, но и не имеет прибыли. Выпуск изделий менне 400 единиц будет убыточен.

         График на рис 3.2. показывает поведение переменных и постоянных затрат, также выручки от продаж при различных значениях объема продаж для приведенных исходных данных.

         Линия фиксированных  затрат показывает, что при изменении  объемов продам с 0 до 1000 единиц продукта А сумма постоянных затрат остается неизменной и составляет 200 тыс.у.д.е. Прямая переменных затрат показывает, что их общая сумма изменяется от 0 до 250 тыс, у.д.е. .величина общих затрат изменяется от 200 тыс.у.д.е. при нулевом выпуске до 450 тыс. (200 тыс. + 250 тыс.) при объеме выпуска 1000 шт. Прямая валовой выручки от продаж показывает изменение суммы выручки с 0 у.д.е. при нулевом объеме продаж до 750 тыс.у. д.е. при максимальном объеме продаж. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

          График зон убыточности: исходные условия 

1000 
 

         750 тыс.у.д.е.

                                            прибыль

500

450 тыс  у.д.е.

          200 тыс.у.е.

     убытки

500. 1000

750 тыс.  у.д.е – выручка

450 тыс.у.д.е  – общие издержки

250 тыс.у.д.е.  – переменные издержки

200 тыс.у.д.  е. – постоянные издержки.

Рис. 3.2.   Количество выпущенных и реализованных  изделий

         Пересечение линии  общих издержек и линии общей  выручки происходит в точке безубыточности. Объем продукции в точке безубыточности составляет 400 единиц. Каждый добавочный прирост объема выпуска сверх точки безубыточности будет сопровождаться приращением прибыли, которому на графике соответствует заштрихованная площадь. И наоборот, как только объем выпуска опустится пике точки безубыточности, производитель начинает терпеть убытки.

         В таблице показана прибыль (убыток) при различных объемах  выпуска.

         взаимосвязь между  прибылью и объемом выпуска - исходные условия

Объем"продаж.        100   200  500   400  500  600   700    800    900 1000

Прибыль (+),

убыток (-),              -150  -100  -500   0   +50  +100  +150 +200 +250 +300

тыс.у.д.е.

         В связи с использованием операционного рычага финансовый менеджер имеет возможность в целях максимизации прибыли использовать влияние трех факторов: постоянных затрат, переменных затрат и цен.

         Так, если по данным предыдущего примера уменьшить  величину постоянных затрат на 25 % (200 тыс. • 0,75 = 150 тыс.), то для достижения точки безубыточности возможно снизить объем выпуска продукции до 300 единиц N = 150000/(750-250) = 300 единиц.

         При снижении переменных затрат на единицу выпускаемой продукции на 25 % (250 • 0,75 =188) для достижения точки безубыточности также возможно некоторое снижение объема выпуска продукции

         N = 200000/(7520-188) = 356 единиц

         Однако в отличие  от постоянных и переменных затрат, величина которых менеджер изменяет, руководствуясь внутрифирменными возможностями, изменение цен на продукции в  большой мере зависит от внешней конкуренция.  Поэтому, желая повысить конкурентоспособность своей продукции путем снижения цены, производитель должен для достижения точки безубыточности повысить объем выпускаемой продукции. Если предположить, что цена на продукцию снижена на 25 % (750 • 0,75 = 563), то точка безубыточности будет достигнута только при вьпуске 639 единиц

         N = 200000/(563 - 250) = 639

         Соответственно и  прибыль при выпуске продукции  объемом 1000 ед.будет ниже.

         Рассмотренные примеры  являются упрощенными, поскольку на практике, как правило, имеет место одновременное влияние перечисленных трех  факторов на действие операционного рычага, необходимо признать, что операционный левередж - лишь один компонент совокупного предпринимательского риска. Основные факторы, повышающие предпринимательский риск, - это непостоянство или неопределенность объема продам и издержек производства. Операционный левередж увеличивает воздействия этих факторов на вариации прибыли, но он не является сак по себе источником изменчивости. Факторы, лежащие в основу изменчивости объема продам и издержек, влияют только на силу воздействия операционного левереджа, увеличивают общую вариацию прибыли и, следовательно, предпринимательский риск инвестора, в связи с чем возникает необходимость рассмотрения методов измерения риска инвестиционных проектов.

         Однако прежде чем  перейти к рассмотрении методов  измерения риска инвестиционных проектов рассмотрим воздействие финансового  левереджа, действие которого весьма схоже  с результатом действия операционного левереджа. 

         3.8.2. Финансовый левередж.

         Основные соотношения  постоянных и переменных затрат также  могут быть использованы для определения  влияния доли долговых обязательств в структуре капитала фирмы на величину прибыли. Сходство между операционным и финансовым рычагами заключается в том, что оба они предоставляют возможность выиграть от постоянной, не меняющейся при изменении объема выпущенной и реализованной продукции, природы некоторых затрат.

         Свойство финансового  рычага заключается в том, что  возникает возможность капитал, взятый в долг под фиксированный процент, использовать для инвестиций, приносящих прибыль более высокую, чем уплаченный процент.

         Идеи финансового  рычага формально можно выразить рядом формул. Обозначим экономические компоненты, используемые в расчетах финансового рычага;

         Пr - прибыль после уплаты налогов; собственный капитал -Е; долгосрочная задолженность - Д; i- проценты по долгосрочной задолженности; ставка доходности собственного капитала - R. ; r -ставка доходности инвестированного капитала (собственный капитал + долгосрочная задолженность).                              

         Определим ставку доходности собственного капитала R = П r/E Чистую прибыль выразим через ее составляющие:

         Пr= (E+ Д) • r- Дi ,

         где (Е + Д) •Дi - прибыль на общую сумму инвестированного напитала; Дi - процентные платежи по непогашенной части долгосрочного займа с учетом налога.

         Формулу ставки доходности собственного капитала преобразуем, ; подставив в нее значение Пr

         Выражение (3.17) показывает эффект рычага, который представлен  положительной величиной - вторым слагаемым, т.е. отношением заемного капитала и  собственного капитала, умноженных на разность между прибылью от чистых активов и стоимостью уплаченных процентов  по кредитам с учетом налога. Таким образом, благодаря привлеченным  средствам (Д) доходность собственного капитала ускоренно растет при условии, что  r > i.

         Рассмотрим, четыре варианта использования финансового  рычага : при условии i = 8%; r = 12%

         1) Д = 0; Е = 100 млн.у.д.е.;  R = 12 + 0/100 • (12 - 8) = 12 %;

         2) Д = 25 млн.у.д.е.; Е  = 75 млн.у.д.е.;

         R = 12,0 + 25/75• (12,0 - 8,0) = 13.33 %;

         3) Д = 50 млн.у.д.е.; Е = 50 у.д.е.;

         R = 12 + 50/50 • (12,0 - 8,0) = 16 %

         4) Д = 75 млн.у.д.е.; Е  = 25 у.д.е.;

         R = 12 + 75/25 • (12,0 - 8,0) = 24 %

         Как видно из примера, при стоимости заемного капитала после оплаты налога в 8  %и наличии реальной возможности при нормальных условиях получить 12 % прибыли после оплаты налога на инвестированные чистые активы, ставка доходности собственного капитала и первом случае составляет также 12 %, т.к. долга нот и вся прибыль представляет собой собственный капитал.

         Когда доля долга  в структуре капитала увеличивается, ставка доходности собственного капитала растет, т.к. в каждом случае доходность инвестиции превосходит стоимость уплаченных кредиторам процентов. 

         3.8.3. Проблема оценки риска проектов.

         По определению  рисковостъ инвестиционного проекта  выражается в отклонении потока денежных средств для данного проекта от ожидаемого. Чем отклонение больше, тем проект считается более рисковым. При рассмотрение каждого проекта можно оценить потоки денежных средств, руководствуясь экспертными оценками вероятности поступления этих потоков, или величиной отклонений членов потока от ожидаемых величин.

         Рассмотрим некоторые  методы, при помощи которых можно  оценить риск того или иного проекта. 

1. Имитационная  модель оценки риска.

         Суть этого метода заключается в следующем:

1. На основе экспертной оценки по каждому проекту строят три возможных варианта развитии: а) наихудший; б) наиболее реальный; в) оптимистический.
2. Для каждого варианта рассчитывается соответствующий показатель NPV, т.е. получают три величины: NPV _н(для наихудшего варианта);NPV р (наиоолее реального); NPV_o (оптимистичный).
3. Для каждого проекта рассчитывается размах вариации R_NPV- наибольшее изменение NPV

         R_NPV = NPV_o - NPV_н, или же; среднее квадратическое отклонение.

         Из двух сравниваемых проектов считается более рискованным  тот,

у которого больше вариационный размах R_NPV или среднее квад-ратическое отклонение G_NPV

         Пример 3.20 Рассматриваются  два альтернативных инвестиционных проекта А и Б, срок реализации которых 3 года. Оба проекта характеризуются равными размерами инвестиций и "ценой" капитала, равной 8 %. 

         Исходные данные и результаты расчетов приведены  в таблице 3.12.  
 
 
 
 
 

         Таблица 3.12