Понятие и типология опционов

Введение

Реальные опционы  представляют собой возможность  принятия гибких решений в условиях постоянно меняющейся среды. Эту  возможность необходимо специально проектировать.

Аналогично тому, как неоклассическая экономическая  теория предполагает, что фирма максимизирует  прибыль, а теория финансового менеджмента - что фирма максимизирует ценность для собственников, автор исходит из постулата, что фирма (осознанно или неосознанно) использует реальные опционы в качестве основного подхода для достижения своих стратегических целей и приобретения конкурентных преимуществ в неопределенной среде. Каждый из этих постулатов не требует того, чтобы фирма следовала какому-либо нормативному аппарату реализации соответствующего принципа. Справедливость классических постулатов обосновывается как соображениями рациональности, так и многочисленными косвенными фактами, имеющими эмпирические подтверждения. Прямой проверки эти постулаты не допускают, а ценность не имеет даже сколько-нибудь операционального способа измерения. Постулат о реальных опционах имеет тот же самый статус. Как уже отмечалось в [РО], менеджеры используют реальные опционы интуитивно, как правило, без знакомства с самим понятием. Это наблюдается на огромном множестве кейсов как универсального, так и уникального характера и подтверждается эмпирическим анализом проверяемых следствий теории опционов. Факт использования реальных опционов меняет функцию предложения компании и разнообразие производимой продукции. Если принять сформулированный постулат, то очевидной станет необходимость изучения влияния указанной роли реальных опционов на основные парадигмы менеджмента. Другой постулат привносит идею равновесности в рассматриваемую ситуацию: реальные опционы потребителя, связанные с продуктом, определяют его выбор товара или услуги и отношение к различным фирмам в качестве стейкхолдера. Этот постулат анализируется в работе в связи с предпринимаемым пересмотром таких понятий, как брэнд и активы торговой марки. Учет реальных опционов потребителя меняет его функцию спроса.

Подчеркнем, что  если микроэкономические функции спроса и предложения появляются как  решение оптимизационных задач, предполагающих умение экономических  агентов реализовывать максимизирующее поведение, то здесь речь идет о попытках обеих сторон реализовать по возможности лучшую ситуацию, которая не формализуется в терминах экстремума. Это созвучно анализу поведения фирмы, принятому в современном стратегическом менеджменте.

1. Понятие опционов.

Понятие опционов возникло в теории и практике финансовых инвестиционных инструментов и относится к разделу  производных ценных бумаг, которые  включают опционы и фьючерсы.

Опционы — это ценные бумаги, дающие инвестору  право купить или продать другие ценные бумаги или иные активы по специально оговоренной цене в течение определенного  срока.

Фьючерсы — это имеющие  юридическую силу контракты, в которых  продавец берет на себя обязательство  поставить финансовые или товарные активы по фиксированной цене в установленный  срок, а покупатель контракта обязуется  их приобрести на данных условиях.

В зависимости от поставленной инвестиционной цели различают несколько  разновидностей опционов. Так, корпоративный  сектор фондового рынка использует такие виды опционов, как «права»  и «варранты».

«Права» — это краткосрочный  опцион на покупку обыкновенных акций  нового выпуска данного эмитента по курсу ниже текущего рыночного  для сохранения определенной доли капитала при дополнительной эмиссии.

Ордер, или варрант, —  это долгосрочный опцион на покупку  обыкновенных акций по курсу, который  на момент выпуска ордеров устанавливается  выше рыночного; данный опцион сопровождает обычно эмиссию корпоративных облигаций.

Опционы «Пут» и «Колл» не связаны с эмитентами лежащих в их основе ценных бумаг и исполняются мэйкерами фондового рынка.

«Пут» — это опцион на продажу базового актива по фиксированному курсу до истечения оговоренного срока.

«Колл» — это опцион на покупку базового актива по фиксированному курсу до истечения установленного срока.

Опционы, являясь правом, а не обязательством, предоставляют  инвестору возможность выбора и  имеют ценность в условиях неопределенности. Стратегическое управление инвестициями требует оценки существующих и потенциальных  возможностей инвестиционного инструмента, которые могут использоваться в процессе его существования или нахождения в инвестиционном портфеле.

Оценка эффективности  опционов предполагает соизмерение степени снижения инвестиционного риска с затратами на приобретение опциона с учетом изменения рыночной цены базового инвестиционного инструмента.

Принятие инвестиционного  решения в этом случае требует  постановки и решения оптимизационных  задач, рассмотрения различных стратегий  управления риском с учетом ожидаемых  изменений цен базовых активов.

В настоящее время теория опционов развивается в направлении  реальных активов. Метод реальных опционов рассматривает методологию хеджирования портфелей, включающих не только ценные бумаги, но и инвестиционные проекты, предполагающие имущественные вложения в различные активы.

Реальные активы — это  любые вещественные активы, такие, как  драгоценные металлы и камни, стратегическое сырье, коллекционные  предметы. Самостоятельным видом  реальных активов выступает недвижимость или имущество в виде частных  индивидуальных домов, пустующих и  неосвоенных земельных участков, а также имущество, привязанное  к земле и приносящее доход.

Метод реальных опционов отталкивается  от понятия «опцион», означающего  для инвестора возможность выбора при определении сценария получения дохода от инвестиционного инструмента с учетом формирования различных вариантов денежного потока во времени, вплоть до отказа от использования базового актива.

Модель реальных опционов предоставляет менеджерам возможность  планирования и управления стратегическими  инвестициями и представляет синтез оценки рыночной стоимости и принятия инвестиционных решений в условиях неопределенности. Использование реальных опционов расширяет систему стратегических инструментов, выявляющих и оценивающих  альтернативы на рынке недвижимости в частности. Так, модель реальных опционов объединяет методику проектного анализа  и формирования корпоративной стратегии.

Реальные опционы используются при анализе бизнес-планов по инвестиционным проектам, предусматривающим вложения в реальные активы.

В зависимости от стратегии  управления проектом и способа снижения риска реальные опционы классифицируют следующим образом.

Опционы на выход из проекта  предусматривают возможность выйти  из проекта и продать приобретенные  для него активы, если проект окажется неэффективным или нереализуемым  в связи с объемом требуемых  капиталовложений.

Опционы на временную приостановку или отсрочку развития проекта предполагают консервацию проекта и прекращение  его финансирования, с тем чтобы в нужный момент приступить к эксплуатации имущественного комплекса, сохранившего свои потребительские качества.

Опционы по расширению проекта  предоставляют возможность увеличения масштаба выпуска продукции и  оказания услуг, если это выгодно, и  заключаются в том, чтобы инвестор мог оставить за собой исключительные права на производство, продажу либо использование созданного резерва производственной мощности.

Опционы на контрактацию сводятся к возможности заключить контракты  на заранее определенных условиях, привлекать субподрядчиков, реализовывать  крупные заказы.

Опционы на переключение предполагают возможность при необходимости  перепрофилирования активов, которые  приобретались или создавались  собственными силами для конкретных целей.

Оценка реальных опционов обычно базируется на сравнении расчетных  показателей чистой текущей стоимости  проекта (NPV) с учетом заложенных в  нем возможностей гибкого реагирования на изменяющиеся инвестиционные и другие условия и без предусмотрения в нем реального опциона.

Превышение показателя при  наличии реального опциона и  является мерой эффективности реального  опциона. При оценке реальных опционов необходимо учитывать затраты, связанные  с реализацией заложенного в  проекте выбора.

Предложенная мера эффективности  реального опциона в силу специфичности  показателя NPV позволяет оценить  прирост собственного капитала инвестора  от реализации возможностей, заложенных в реальном опционе. В связи с  тем, что при наличии реального  опциона заложенные в проекте  возможности имеют различную  вероятность реализации, показатель NPV обычно оценивается как средневзвешенная величина, полученная по трем сценариям  развития событий: оптимистическому, наиболее вероятному и пессимистическому.

Опцион определяется как право купить объект недвижимости по оговоренной заранее цене в течение оговоренного срока.

В зависимости от срока  опциона и динамики изменения  стоимости недвижимости на рынке  стоимость права опциона может  изменяться от нуля до разницы между рыночной стоимостью недвижимости и ценой опциона.

В случае наличия опциона  положительная разница между  рыночной стоимостью и ценой опциона  обычно достается держателю опциона. Он также может продавать или  переуступать право опциона другому  лицу. Это чаще всего характерно для «активного» или «растущего»  рынка, где в спекулятивных целях  платится довольно большая премия за высокий левередж.

При проведении оценки объекта  недвижимости, на который наложено право опциона, обычно определяют разницу  между рыночной стоимостью недвижимости и ее контрактной ценой (ценой  опциона).

2. Типология реальных опционов

Опцион может быть востребован  в разных условиях при различных  обстоятельствах. B зависимости от этого  выделяют следующие основные виды реальных опционов:

1. Опционы «изменения  размера» (sizing options) - предоставляет в будущем возможность выхода из проекта или, наоборот, его расширения в зависимости от финансовых результатов проекта.

2. Опционы «гибкости» (flexibility options) - в ходе реализации инвестиционного проекта имеется возможность регулировать некоторые его параметры, такие как объем производства, цены на продукцию и т.п.

3. Опционы «отложения  принятия решения об инвестировании»  (timing options) можно использовать, когда на данный момент недостаточно информации, чтобы принять правильное решение об инвестициях, и ожидается появление нужной информации в будущем.

4. «Фундаментальные» опционы  (fundamental options) - доходность проекта зависит от цены подлежащего актива. Например, цена нефтяной скважины зависит от цен на нефть.

В теории оценки опционов описаны  следующие виды реальных опционов, заложенных в инвестиционных проектах.

1. Опцион на выбор времени реализации проекта присутствует, если решение о начале основных инвестиций может быть отложено. Это позволяет менеджменту определить точную дату в будущем, когда необходимо начать основные инвестиции.

2. Опцион на отказ от проекта. В методах традиционного анализа проекта предполагается, что он будет осуществляться в течение всего предусмотренного времени. Однако на практике зачастую имеется возможность прекратить проект в этот период, в чем и состоит суть данного вида реальных опционов. Опцион на отказ от проекта, дающий право продать денежные потоки, начиная с определенного момента времени, дает компании возможность прервать проект в случае негативной рыночной ситуации. При этом компания может распродать все имеющиеся в ее распоряжении активы или использовать эти активы для других проектов, получив в обоих случаях определенные компенсирующие выплаты.

Эти опционы важно учитывать  для проектов, характеризующихся  необходимостью осуществления крупных  долгосрочных инвестаций. Опционы данного вида также важны для инновационных проектов, когда нет уверенности в том, что продукт проекта будет пользоваться спросом.

3. Опцион на осуществление последовательных инвестиций возникает, когда инвестиции в ходе проекта осуществляются последовательно друг за другом и при этом есть возможность прервать его на любой стадии в случае негативного развития ситуации. Подобный проект может быть представлен как серия реальных опционов. Каждая отдельная стадия проекта содержит в себе опцион на стоимость будущих стадий инвестирования.

Характерным примером использования  опционов на осуществление последовательных инвестиций является фармацевтическая отрасль. Производство нового лекарства  требует проведения нескольких серий  исследований и тестов. При этом вероятность конечного успеха увеличивается  по мере перехода к новой стадии проверки.

4. Опционы роста также являются важнейшим элементом корпоративных стратегий. Опцион роста используется, когда начальные инвестиции служат необходимым условием будущего развития. При этом текущий проект может рассматриваться как звено в цепи связанных друг с другом проектов. Следует отметить, что очень часто подобные проекты имеют отрицательную чистую дисконтированную стоимость, если их рассматривать автономно. Опционы роста, как отмечалось выше, имеют особую ценность при рассмотрении проектов, связанных с технологическими инновациями.

5. Опцион на расширение возможностей использования проекта по своей сути является оценкой наличия у проекта своеобразных резервов, избыточных мощностей либо ресурсов, которые могут быть использованы в случае благоприятного развития конъюнктуры. Соответственно проект, содержащий опцион на расширение, обладает большей стоимостью, поскольку позволяет в случае позитивной рыночной конъюнктуры путем ввода дополнительных мощностей получить большую отдачу от позитивного движения рынка.

6. Опцион на сокращение является обратным опциону на расширение. В нем содержится возможность уменьшить, не отказываясь полностью, использование проекта (например, объем выпускаемой продукции) в случае негативной конъюнктуры рынка. Это позволяет сократить издержки по сравнению с проектом, не содержащим в себе данного реального опциона.

7. Опцион на приостановку проекта дает возможность приостановить реализацию проекта на период негативной конъюнктуры рынка.

8. Опцион на изменение используемых для реализации проекта ресурсов (например, сырья).

9. Опцион на изменение конечного продукта при постоянных ресурсах.

Некоторые проекты могут  содержать в себе более одного реального опциона. При оценке подобного  проекта следует учитывать все  виды реальных опционов, содержащихся в нем. При количественной оценке общий результат можно получить простым суммированием стоимости  всех имеющихся видов опционов.

В отличие от финансовых опционов реальные опционы применимы к «действительным» активам. Это обычно материальный предмет: фабрика, машина, и т.д., тогда как финансовый —акции, облигации, валюта. Реальные опционы, принято разделять на несколько типов:

• Опцион на сокращение и на выход из бизнеса (в случае убыточности предприятия – опцион PUT). Такие опционы существует не всегда, однако их наличие является фактором, существенно повышающим стоимость объекта инвестирования
• Опцион на развитие (в случае благоприятного развития событий – опцион CALL). Также добавляет ценности исследуемому объекту, так как позволяет получить дополнительную прибыль
• Опцион на тиражирование опыта – показывает, насколько предшествующий опыт можно использовать в будущем
• Опцион на переключение и временную остановку бизнеса. Опцион также доступен не для любой компании. Компании со специфическими активами чаще всего не могут осуществить переключение, а в некоторых случаях невозможна и приостановка (например, при производстве энергии). Переключение может быть нескольких типов (на другую технологию, на другой рынок и на другой масштаб деятельности)
• Комплексный опцион – содержит в себе более одной возможности изменений (например, если в благоприятных условиях компания может расширить масштабы деятельности, а в неблагоприятных имеет опцион на выход). При этом необходимо принимать во внимание взаимное влияние таких опционов, которое может иметь как положительные последствия, то есть, синергию, так и отрицательные (например, опцион на переключение в какой-то мере нейтрализует опцион на выход из бизнеса, а опцион на развития усиливает опцион на тиражирование).
• Опцион на отсрочку начала проекта – возможность отложить инвестиции до получения новой информации, необходимой для принятия взвешенного решения.
• Другие варианты реальных опционов.

Существует ряд трудностей в оценке реальных опционов:

Подлежащий актив  не торгуется открыто на рынке. Теория оценки опционов (OV - option valuation) построена на предположении, что реплицирующий портфель может быть создан с использованием подлежащего актива и безрискового займа или предоставление займа. Хотя это вполне справедливое допущение для публично торгуемых опционов и акций, оно становится сомнительным, когда подлежащий актив публично не торгуется и арбитраж поэтому не возможен. В этом случае результаты OV должны быть интерпретированы с осторожностью.

Цена актива непрерывна. Это одно из ограничений модели Блэка-Шоулза. Если это предположение нарушено, что справедливо для многих реальных опционов, модель будет недооценивать стоимость опционов deep out-of-the-money. Одно из решений - использовать более высокие значения среднеквадратичного отклонения для опционов deep out-of-the-money и более низкие значения среднеквадратичного отклонения для опционов at-the-money и in-the-money. Состояние опциона - это соотношение между ценой исполнения опциона и рыночной ценой базисного актива, лежащего в его основе. Различают три состояния опционов: out of the money - опцион без денег (неприбыльный); at the money - опцион при своих (по цене контракта); in the money - опцион в деньгах (прибыльный).

Среднеквадратичное  отклонение (у) известно и не меняется в течение жизни опциона. Это предположение особенно сложно реализовать в ситуации с долгосрочными опционами, так как существует большая вероятность того, что у изменится. Существуют довольно сложные модифицированные модели OV, которые учитывают изменчивость у, но, во-первых, они требуют точного определения изменчивости у, во-вторых, они слишком сложны для нашей задачи (применение в малом российском бизнесе).

Мгновенное исполнение опциона. Модели OV основаны на предположении, что исполнение опциона происходит мгновенно. Это предположение далеко не всегда справедливо для реальных опционов. Например, исполнение опциона может включать строительство завода или разработку нефтяной скважины, что не происходит мгновенно. Этот факт приводит к тому, что настоящая жизнь реального опциона часто бывает короче, чем его объявленная жизнь. Например, если фирма имеет десятилетние авторские права на изобретение, на самом деле может потребоваться несколько лет на подготовку и выпуск данного продукта.

 
 
3. СФЕРЫ ПРИМЕНЕНИЯ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ

Пример реальных опционов можно найти в области производства электроэнергии. Электростанцию можно  построить с ориентацией на один вид топлива, такой, например, как  нефть или природный газ, или  же ее можно спроектировать таким образом, чтобы обеспечивалась возможность использования любого из них. Ценность такого опциона состоит в возможности использовать в каждый данный момент времени то топливо, которое можно приобрести по меньшей цене. Но для того чтобы им воспользоваться, необходимо учитывать как более высокую стоимость строительства, так и менее эффективное преобразование энергии, чем в случае применения соответствующего специализированного оборудования. 

Другой пример связан с  принятием решения о создании продолжения какого-либо фильма. Выбор  создателей фильма состоит в следующем: или запускать в производство и сам фильм, и продолжение одновременно или же подождать и выпустить продолжение после того, как станет известно, имеет ли успех сам фильм. Не надо быть специалистом в кинематографии, чтобы догадаться, что, если пойти первым путем, затраты на создание продолжения окажутся меньшими. Несмотря на это, обычно выбирается вторая возможность, особенно в случае дорогостоящих фильмов.

C экономической точки  зрения причина состоит в том,  что второй путь дает возможность  выбора (опцион) отказаться от выпуска продолжения (если, например, исходный фильм не имеет достаточного успеха). Если же продюсер практически уверен в том, что продолжение будет создаваться, то ценность ожидания более достоверной информации для принятия решения (стоимость опциона) оказывается незначительной, и затраты на производство в дальнейшем продолжения фильма могут оказаться большими, чем доход от него. Таким образом, мы снова видим, что элемент неопределенности оказывается критичным для принятия решений, а модель оценки стоимости опционов позволяет получить количественную оценку затрат и доходов от реализации возможных вариантов.

Медицинское страхование  характеризуется большим разнообразием  предлагаемых клиенту вариантов. Основной момент здесь состоит в том, соглашается  ли он пользоваться услугами только заранее  оговоренных врачей и больниц  или оставляет за собой право  выбирать больницу или врача, не входящих в эту систему. При принятии решения, какой вид страхования выбрать, потребитель решает задачу об оценке стоимости опциона применительно к ценности возможности выбора. Очень похожая структура оценки возникает в случае выбора (т.е. фактически наличия соответствующего опциона) между использованием вариантов с повременной и фиксированной оплатой при пользовании услугами связи.

Стоимость опциона может  составлять существенную часть общей  стоимости предоставляемых государством прав на ведение геологоразведочных работ нерезидентами. Метод анализа  стоимости опциона обеспечивает количественную оценку принимаемых  правительством решений по экономическим  вопросам, например о том, строить ли дороги в регионах с малой плотностью населения, в свете того, не благоразумнее ли отказаться от развития сельских дорог, если они используются недостаточно интенсивно.

C применением модели оценки  стоимости опционов рассматривались  различные аспекты законодательного  характера и налогообложения,  затрагивающие вопросы политики  и поведения людей в различных ситуациях.

Теоретические положения, применяемые  при оценке стоимости опционов, зарекомендовали  себя в качестве полезного метода в анализе стратегических решений. Вначале их применение в этой сфере  относилось к области энергетики, в которой не только необходимо долгосрочное планирование, но и требуются достаточно масштабные инвестиции, а неопределенность возможных вариантов высока. Поскольку энергетика служит основой развития любой экономической системы, такое использование теории ценообразования опционов применимо как для развитых, так и для развивающихся стран. B некоторых случаях модели, основанные на теории ценообразования опционов, могут стать стандартными инструментами в стратегическом планировании.

Заключение.

Под реальным опционом в  инновационном проекте будем  понимать приобретение предприятием путем осуществления некоторых затрат права принятия определенного, связанного с реализацией проекта управленческого решения в будущем, которое сопровождается снижением неопределенности будущего в период между приобретением опциона и решением по исполнению права.

На основе уменьшения неопределенности будет приниматься промежуточное решение о продолжении, отсрочке, отказе от инвестиций или изменении направления проекта.

Стоимость реального опциона  представляет собой современную приведенную стоимость денежных потоков, полученных в результате учета возможности исполнения или неисполнения опциона. В самом простом виде, при неисполнении опциона денежный поток отрицателен и равняется премии по опциону, а при исполнении денежный поток равен выплате по опциону.

Под премией реального  опциона будем понимать затраты на приобретение соответствующего права. В ряде случаев право совершить действие или, точнее, возможность его совершить состоит в приобретении информации, поступающей в распоряжение компании через осуществление аналитических работ. Результаты этих работ будут основанием для принятия соответствующего решения при реализации инновационного проекта, а стоимость этих работ будет составлять премию реального опциона.

Список литературы.

1. Бухвалов А.В. Реальные опционы в менеджменте // Российский журнал менеджмента. - 2008. – стр.5.

2. Брусланова Н. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов // Финансовый директор. — 2006. — № 7.

3. Ковалишин Е. А., Поманский А. Б. Реальные опционы: оптимальный момент инвестирования // Экономика и математические методы. — 2009. — № 35.

4. Пирогов Н. К. Реальные опционы и реальность // Современные аспекты регионального развития : Сборник статей. — Иркутск: БИБММ ИГУ, 2010.

5. Лимитовский М. А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках. — М.: Дело, 2004.

6. Черных Е.А. Инновации как реальные опционы, или планирование непредсказуемого // Менеджмент качества, 2008, № 3. – С. 192-201.

7. Алябушев Д.Б., Баев И.А. Метод реальных опционов: от ценных бумаг к инновациям// Вестник УГТУ–УПИ. Серия «Экономика и управление», 2010, № 3. – С. 52-62.

8. Ковалыдин Е.А., Поманский А.Б. Реальные опционы: оптимальный момент инвестирования // Экономика и математические методы, 2011, № 2 (35). – C. 50-60