Современные теории портфельного инвестирования

Министерство образования  и науки республики казахстан

КАЗАХСКИЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ ИМЕНИ ТУРАРА

РЫСКУЛОВА

 

факультет «ФИНАНСЫ»

кафедра «ФинансОВЫЕ  РЫНКИ И БАНКОВСКИЙ БИЗНЕС»

 

Дисциплина «Управление портфелем ценных бумаг»

 

 

 

 

 

 

 

РЕФЕРАТ

 

на тему «Современные теории портфельного инвестирования»

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Выполнила:

студентка 3 курса ФН(Д)-332 гр.

факультета «Финансы»

Черноусова М.Р.

Проверила:

К.э.н., доцент

кафедры «ФРиББ»

                                                                                                     Абинова А. Ю.

 

 

 

 

 

АЛМАТЫ 2013

 

 

Содержание

 

Введение

 

Глава 1 Теоретические аспекты портфельной политики в области ценных бумаг

 

Глава 2 Современные инструменты и направления портфельной политики в области ценных бумаг»

 

Глава 3 Основные направления совершенствования портфельной политики в области ценных бумаг в условиях  финансового рынка»

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Введение

Классификация портфелей  по источникам дохода.

Портфельное инвестирование позволяет планировать, оценивать, контролировать конечные результаты всей инвестиционной деятельности в различных секторах фондового рынка.

Как правило, инвестиционный портфель представляет собой определенный набор из корпоративных акций, облигаций с различной степенью обеспечения и риска, а также бумаг с фиксированным доходом, гарантированным государством, то есть с минимальным риском потерь по основной сумме и текущим поступлениям.

Основная задача портфельного инвестирования — улучшить условия инвестирования, придав совокупности ценных бумаг такие инвестиционные характеристики, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги, и возможны только при их комбинации.

Только в процессе формирования портфеля достигается новое инвестиционное качество с заданными характеристиками. Таким образом, портфель ценных бумаг является тем инструментом, с помощью которого инвестору обеспечивается требуемая устойчивость дохода при минимальном риске.

При этом важным признаком при классификации типа портфеля является то, каким способом и за счет какого источника данный доход получен: за счет роста курсовой стоимости или за счет текущих выплат - дивидендов, процентов.

Классификация портфелей по источникам дохода 

 

Одним из преимуществ портфельного инвестирования является возможность выбора портфеля для решения специфических инвестиционных задач. Тип портфеля - это его инвестиционная характеристика, основанная на соотношении дохода и риска.

 

 

Глава 1 «Теоретические аспекты портфельной политики в области ценных бумаг» рассматриваются теории портфельных инвестиций и экономическое содержание портфельного инвестирования.

Современная теория портфельных инвестиций берет свое начало из небольшой статьи Г. Марковица "Выбор портфеля" в 1952 г. В ней он предложил модель, формирования оптимального портфеля ценных бумаг.

 Показатели объема инвестиций и риска, по модели Марковица, позволяют сравнивать между собой различные альтернативы вложения капитала. При оценке портфеля применяют две величины: ожидаемая доходность и уровень риска рисунок 1.

Рисунок 1. – Риск портфеля и диверсификация

Общий риск портфеля делится на две  части: системный, который нельзя исключить, и которому подвержены все ценные бумаги, и собственный риск, его  в свою очередь, можно избежать при  помощи диверсификации. При этом сумма  вложенных средств по всем объектам должна быть равна общему объему инвестиционных вложений, то есть сумма относительных долей в общем объеме должна равняться единице.

Шарп предложил индексную модель, введя b-фактор, который играет особую роль в современной теории портфеля.

, (1) 
где s_iM – ковариация между темпами роста курса ценной бумаги и темпами роста рынка;

s²_M – дисперсия доходности рынка.

Степень риска бумаги характеризуется  коэффициентом бета.

Данный показатель определяет во сколько раз изменение  цены бумаги превышает изменение рынка в целом. Если бета больше единицы, то данную бумагу можно отнести к инструментам с повышенной степенью риска, так как ее цена движется в среднем быстрее рынка.

Если бета меньше единицы, то степень риска этой бумаги относительно низкая, поскольку в течение периода глубины расчета ее цена изменялась медленнее, чем рынок.

Если бета меньше нуля, то в среднем движение этой бумаги было противоположно движению рынка в течение периода глубины  расчета.

В индексной модели Шарпа используется тесная корреляция между изменением курсов отдельных акций. Зависимость доходности ценной бумаги от индекса описывается следующей формулой:

, (2) 
где r_i – доходность ценной бумаги i за данный период;

 r_I – доходность на рыночный индекс I за этот же период;

 a_iI – коэффициент смещения;

 b _iI – коэффициент наклона;

 e _iI – случайная погрешность.

По Шарпу показатель альфа (его  также называют сдвигом) определяет составляющую доходности бумаги, которая  не зависит от движения рынка.

(3) 
В соответствие с одной из точек зрения, альфа является своего рода мерой недооцененности или переоценки рынком данной бумаги. Положительная «альфа» свидетельствует о переоценке рынком данной бумаги. Отрицательная альфа свидетельствует о недооценке рынком данной бумаги.

На западных рынках значения a, b, R² регулярно рассчитываются для всех ценных бумаг и публикуются вместе с индексами. Пользуясь этой информацией, инвестор может сформировать собственный портфель ценных бумаг. На рынке РК профессионалы постепенно тоже начинают использовать a-, b-, R²-анализ.

При различных стадиях рынка (растущий, падающий) для достижения лучшего  эффекта можно пользоваться следующими комбинациями коэффициентов.

	На покупку	На продажу
Падающий рынок
Растущий рынок

Таблица 1. – Комбинации коэффициентов регрессионного анализа

 

Тобин рассмотрел адекватность количественных характеристик активов и портфелей. Отличием его модели является включение в портфель ценных бумаг безрискового актива, в качестве которого выступают  долговые обязательства. Как показала российская практика, на данном этапе развития рынка государственного долга такого безрискового актива не существует.

Таким образом, классическая портфельная  теория, в своем развитии прошла три основных этапа:

– первичный – разработка математических основ для портфельной теории;

– создание теории рыночного портфеля в работах Марковица, Тобина, Шарпа;

– формирование на основе теории рыночного портфеля теории оптимального портфеля в работах Модильяни, Миллера, Блека, Шоулса.

Сегодня, мы вступили в четвертый  этап пересмотра портфельной теории.

Рисунок 2. – Допустимое и эффективное  множества

 

На наш взгляд, в  практике РК отсутствуют портфели с умеренным риском, как это показано на рисунке 2, поскольку такими финансовыми инструментами выступают ОФБУ, которые на сегодняшний день не развиты и не популярны среди инвесторов.

 

Глава 2 «Современные инструменты и направления портфельной политики в области ценных бумаг» рассмотрен  вопрос классификации инвесторов и критериев выбора портфельной политики, а также новые методы управления портфелем инвестиций.

В рамках представлена инвестиционная  практика отечественного фондового рынка, где выделяются три типа  портфельной политики: консервативная, спекулятивная и умеренная, в то время как законодательно закреплено лишь два вида инвесторов, квалифицированные и неквалифицированные. Это требует соответствующей гармонизации, поскольку данное противоречие формирует дисбаланс, выраженные в отсутствии инструментов для формирования умеренной портфельной политики на фондовом рынке, что является сдерживающим фактором для  развития инвестиционного рынка РК.

Предложен новый вид инвестора  - непрофессиональный инвестор. Непрофессиональный инвестор – лицо имеющее опыт инвестирования до одного года, ориентированное на от умеренно-агрессивной до умеренно-консервативной стратегию, предпочитающее пассивное или комбинирован-ное управление портфелем. С учетом этого в законодательство, следует внести ряд критериев портфельных стратегий, различающихся по типу инвестора (Таблица 2).

Таблица 2. – Характеристика портфельных стратегий на рынке ценных бумаг по типу инвестора.

Критерии		Неквалифицированный инвестор	Непрофессиональный инвестор	Квалифицированный инвестор
Опыт  работы на фондовом рынке	Нет опыта инвестирования		Не менее одного года	От двух лет работы на бирже
Активы	Минимальный уровень		От 5 млн. тенге.	От 25 млн. тенге. или 15 млн. тенге. совокупного семейного дохода в месяц.
Инструменты коллективных инвестиций	ПИФы, ОФБУ		Те же, что у неквалифицированных  + биржевые фонды(ETF) сделки с неполным покрытием, РЕПО	Хедж фонды, сделки с  неполным покрытием, уровень кредитного плеча до  10
Маржинальное кредитование	Не предоставляется		Предоставляется до третьего уровня	Предоставляется до десятого уровня
Срочность портфеля	Долгосрочный и среднесрочный		Краткосрочный  и среднесрочный	Любой горизонт инвестирования

 

Существенным  препятствием для появления инвесторов предлагаемого нами типа служат законодательные ограничения в этой части, так как регулируется деятельность только квалифицированных и неквалифицированных инвесторов, а портфели, ориентированные на реализацию портфельной политики для непрофессионалов, часто предлагают неквалифицированным инвесторам, что приводит к неэффективной диверсификации риска.

Ограничением  в законодательстве стоит считать  также и запрет паевым фондам совершать  сделки без покрытия. На наш взгляд ограничение паевых фондов в обороте не соответствует мировым тенденциям развития финансовых инструментов. Однако предложенная альтернатива использования сделок с обратным выкупом, как представляется, достаточно эффективный инструмент.

Реализация операций «РЕПО» становится для  портфельных инвестиций незаменимым инструментом выхода в деньги и открытия коротких позиций в периоды рыночных спадов. На рынке ценных бумаг под «РЕПО», понимается договор об обратном выкупе, когда одна компания предоставляет другой коммерческий кредит, с обеспечением в виде ценных бумаг. Такие ценные бумаги не просто выступают в качестве залога, но переходят в собственность кредитора. Когда истекает срок соглашения, заемщик  обязуется выкупить у кредитора ценные бумаги по заранее оговоренной цене, а кредитор – их продать.

Среди путей для  преодоления  рисков от снижения рынка можно выделить два: хеджирование основной позиции по портфелю с помощью 10%  от доли в производных инструментах с высоким плечом или использование сделок «РЕПО». Поскольку первый вариант является более рискованным, сделки «РЕПО», по нашему мнению, являются оптимальным выходом из ситуации.

Реализация торговой стратегии напрямую  принесла бы прибыль. В силу понятных причин подобное невозможно для ПИФа. Сделки РЕПО являются альтернативой в данном случае. Паевой фонд кредитует участника рынка ценных бумаг, получая бумаги финансового сектора по ценам на момент  сделки. Ставка «РЕПО» может быть выражена как в виде фиксированного процента, так и в форме дисконта. К используемому примеру применимо усредненное значение ставки по сделкам РЕПО – 10% годовых. Допустим также, что договора обратного выкупа между сторонами составляются на срок, равный одному месяцу с автоматической пролонгацией. Получается, что фонд, не нарушая требований  законодательства, имеет в структуре своих активов необходимые ему бумаги, при этом располагая обязательством другой стороны по обратному выкупу данных бумаг по цене продажи, увеличенной на 10 % в годовом исчислении. Более того, в силу обязательств ПИФа сохранять структуру портфеля только на 33,3% активов по договору «РЕПО» ПИФ продавал бы по рынку на момент заключения сделки и заново откупал бы их только в соответствии с сигналам технических индикаторов, поэтому по третьей части портфеля произошла бы фиксация дохода.

Таким образом, использование операций обратного выкупа «РЕПО» в качестве инструмента, альтернативного открытию коротких позиций позволяет не только снижать уровень от убытков в периоды развития отрицательной рыночной динамики, но и генерировать прибыль за счет зафиксированной в них цены выкупа бумаг.

Глава 3 «Основные направления совершенствования портфельной политики в области ценных бумаг в условиях финансового рынка» рассматривается применение новых финансовых инструментов в формировании портфельной политики и направления развития портфельной политики в условиях финансовой нестабильности фондового рынка.

В частности, для расширения возможностей операций на фондовом рынке была предложена идея создания ETF (Exchange Traded Funds) – индексного фонда, торгующегося на бирже, используя зарубежный опыт. ETF характеризуется следующими преимуществами:

• высокий уровень диверсификации портфеля;
• следование индексу и достигаемая за счет этого возможность  инвестирования в различные рынки и их сегменты, а также использование различных стратегий инвестирования;
• низкие издержки по сравнению с традиционным взаимным фондом (плата за управление начинается от 0,2 % среднегодовой стоимости активов);
• высокий уровень ликвидности долей ETF, обеспечивающий возможность беспрепятственного входа и выхода из бумаги;
• возможность торговли ценными бумагами ETF как обыкновенными акциями (маржинальная торговля, короткие продажи и т. д.);
• высокая степень защиты прав и интересов инвесторов, наличие эффективной системы управления рисками и обеспечение жесткого надзора со стороны регулирующих органов;
• использование льготного режима налогообложения доходов инвесторов от вложений в инвестиционные фонды;
• возможность получения дополнительной прибыли за счет проведения арбитражных операций со стороны крупного участника рынка.

ETF называют одним из самых  инновационных финансовых инструментов, причем по данному вопросу демонстрируют удивительную солидарность  как практики фондового рынка, так и научная общественность.

 Согласно определению, данному  Securities & Exchange Commission (США), ETF — это  открытый фонд, повторяющий динамику  определенного индекса и прошедший листинг на одной из фондовых бирж. Традиционно, в соответствии с имуществом ETF, представляющем собой ценные бумаги, входящие в корзину индекса, выпускается достаточно большое количество долей (ETF units, или ETF shares), которые торгуются на фондовой бирже как обыкновенные акции (common stock). В результате на вторичных торгах инвестору предлагается с помощью всего лишь одной бумаги продавать или покупать динамику экономики страны, ее отрасли или экономического региона в зависимости от того, что отражает индекс, являющийся базовым для конкретного ETF. Помимо копирования всевозможных индексов рынка акций, ETF также используется для доступа на товарные и долговые рынки. Казалось бы ничего сложного в создании такого фонда нет. Тем не менее с точки зрения практики за созданием ETF стоит механизм арбитражного ценообразования, позволяющий фактически привязать динамику цены доли ETF к динамике того индекса, который он воспроизводит, а также слаженная работа всех участников процесса его  создания и дистрибуции,  количество которых зачастую превосходит 10 организаций (рис. 3).

Схема отражает, что основной особенностью этого процесса является  создание и погашение долей ETF, производимое на бартерной основе и оптовыми объемами — так  называемыми базовыми пакетами (creation units).

Рисунок 3. – Схема создания  и погашения долей ETF.

В процессе выдачи аккредитованный  участник (брокер) поставляет управляющему ценные бумаги, входящие в корзину  индекса, в количестве, достаточном  для выписывания против них  заранее оговоренного в правилах управления количества долей ETF.

После этого аккредитованный участник продает доли ETF розничным инвесторам на биржевом или внебиржевом рынке. Процесс погашения долей ETF происходит строго наоборот и также носит  бартерный характер. Аккредитованный участник поставляет управляющему целое число базовых пакетов и получает взамен акции из корзины индекса, которые он может продать на биржевом или внебиржевом рынке. Основными преимуществами бартерной схемы является налоговая эффективность процесса, а также возможности для арбитража со стороны крупных участников рынка. Это, в свою очередь, гарантирует эффективное ценообразование.

Рынок ETF, как видно из рисунка 4 пока только развивается. Для российских институциональных и частных инвесторов ETF мог бы стать очень интересным инструментом вложения средств.

 

Рисунок 4. – Динамика количества ETF

Традиционными крупными инвесторами  в  биржевые  фонды ETF являются пенсионные фонды, перед которыми стоит задача максимальной диверсификации вложений, а не обгон какого– либо из индексов.

Многим же неискушенным частным  инвесторам было бы интересно инвестировать  в рост фондового рынка в целом, не пытаясь разобраться во всех тонкостях, связанных с инвестициями в акции  отдельных компаний. Фактически, и той, и другой группе инвесторов  важна так называемая бета (β), равная 1, — коэффициент корреляции роста рынка в целом и инвестиционного портфеля — и биржевого фонда ETF мог бы стать инструментом, позволяющим ее достигнуть. Тем не менее на российском фондовом рынке такого инструмента пока нет.

 Основной проблемой в области  создания инструмента аналогичного ETF в мировой практике, является  отсутствие в РК правового поля, регламентирующего работу подобных инструментов.

На первый взгляд, паи открытых индексных фондов соответствуют формальным требованиям биржевых фондов ETF: они и «отслеживают» индекс, и торгуются на бирже.

Например, на индекс ММВБ, являющийся основным  индикатором российского  фондового рынка и включающий 30 наиболее ликвидных акций крупнейших  динамично развивающихся российских эмитентов, зарегистрировано 37 индексных паевых инвестиционных фондов. Однако лишь 11 из них допущено к торгам на фондовой бирже ММВБ.

Тем не менее индексные паевые инвестиционные фонды схожи с ETF лишь по своей  идеологии, а по всем остальным параметрам очень сильно проигрывают классическому биржевому фонду ETF (Таблица 4).

Таблица 4. – Сравнение основных характеристик ETF и российского индексного ПИФа.

	Индексный ПИФ	ETF
Идеология	Обобщение индекса в одну бумагу	Обобщение индекса в одну бумагу
Ценообразование	Расчет СЧА в конце дня (отсутствие арбитражного ценообразования)	Биржевые торги, арбитражное ценообразование
Покупка	В офисе УК, агентов, вторичные биржевые торги	Вторичные биржевые торги
Продажа	В офисе УК, агентов, вторичные биржевые торги	Вторичные биржевые торги
Налоговая эффективность	Продажа паев вызывает capital-gain (доходы, получаемые инвесторами, от продажи выросших в цене активов фонда)	«Бартерное» погашение ETF не вызывает capital-gain
Возможности торгов на бирже	Индексный ПИФ	ETF
Внутридневная торговля	Не исключена	Да
Сделки без покрытия	Нет	Да
Маржинальное кредитование	Нет	Да
Арбитражные операции	Нет	Да

 Исследование показало, что  основной проблемой в области  создания инструмента аналогичного Exchange Traded Funds (ETF) в мировой практике является отсутствие в РК правового поля, регламентирующего работу таких инструментов

Также необходимо решить вопрос, связанный  с налогообложением операций по созданию и погашению долей ETF в не денежной форме, что расширит возможность инвестора для операций на различных рынках. Это позволит российским инвесторам вкладывать в рост мировой экономики, работая на внутреннем фондовом рынке.