Структура капитала и дивидендная политика

 

 

                                                                                        

 

 

                                                                                    

Структура капитала и дивидендная политика

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

В финансовом менеджменте  существует 2 подхода к максимизации прибыли:

1. сопоставление предельной выручки предельными затратами (для определения максимизации массы прибыли);
2. сопоставление выручки от реализации с суммарными переменными и постоянными затратами (для определения увеличения массы прибыли и темпов ее прироста).

Категории затрат предприятия

• Переменные (пропорциональные затраты) – увеличиваются или уменьшаются пропорционально объему производства (расходы на закупку сырья, материалов, электроэнергии и т.д.)
• Постоянные (непропорциональные или фиксированные затраты) – не следуют за динамикой объема производства (амортизационные отчисления, % за кредит, аренда, зарплата управленческих работников, административные расходы).
• Смешанные затраты – состоят из постоянной и переменной частей ( почтовые, телеграфные расходы, затраты на текущий ремонт и т.д.)

Поведение переменных и постоянных издержек при  изменении объема производства (сбыта) в релевантном диапазоне

 

Объем производства	Переменные  издержки		Постоянные издержки
	суммарные	на  единицу	суммарные	на  единицу
Растет	увеличиваются	const	const	уменьшается
Падает	уменьшается	const	const	увеличиваются

 
 
Анализ безубыточности

 

Для расчета  точки безубыточности используются простые соотношения, основанные на балансе выручки:

Выручка = Переменные издержки + Постоянные издержки + Прибыль.

Точка безубыточности [break-even point] может быть определена как 

• объем продаж, при котором выручка равна суммарным издержкам, или
• объем продаж, при котором вложенный доход равен постоянным издержкам.

Как только достигнута точка безубыточности, каждая дополнительно  проданная единица продукции  приносит дополнительную прибыль, равную вложенному доходу на единицу продукции.

Общая схема  рассуждения при вычислении точки  безубыточности имеет следующий вид. Пусть p - цена единицы продукции, а N - объем производства за некоторый промежуток времени. Запишем основное уравнение модели, символизирующее тот факт, что прибыль до выплаты налогов NI определяется суммарной выручкой за вычетом всех постоянных и переменных издержек  
где F - величина постоянных издержек за период времени, а v - величина переменных издержек на единицу продукции.

Точка безубыточности по определению соответствует условию NI = 0

Таким образом, для того, чтобы рассчитать точку безубыточности необходимо величину постоянных издержек разделить на разницу между ценой продаж продукции и величиной переменных издержек на единицу продукции. Последняя носит название единичного вложенного дохода (unit contribution margin).

Если задача заключается в определении целевого объема продаж NT, т.е. такого значения объема продаж, которое соответствует заданному значению прибыли NIT, то используем аналогичное соотношение

Важной характеристикой  успешной работы предприятия является величина запаса безопасности (Safety Margin), которая в относительной форме определяется в виде разности между запланированным объемом реализации и точкой безубыточности.

Чем выше этот показатель, тем безопаснее себя чувствует предприятие  перед угрозой негативных изменений (уменьшении выручки или увеличения издержек).

 

 Операционный рычаг. Сила операционного рычага

Понятие «рычаг» широко используется в различных естественных науках и обозначает приспособление или механизм, позволяющий усиливать  воздействие на некоторый объект. В финансовом менеджменте в качестве такого механизма выступает постоянная составляющая в совокупных затратах предприятия.

Под операционным рычагом (operating leverage — OL) понимают долю постоянных затрат в издержках, которые несет предприятие в процессе своей основной деятельности. Этот показатель характеризует зависимость предприятия от постоянных затрат в себестоимости продукции и является важной характеристикой его делового риска.

Операционный  рычаг (Operating Leverage) показывает во сколько раз изменяется прибыль при увеличении выручки, так что

Относительное изменение прибыли = Операционный рычаг  Относительное изменение выручки.

Для вычисления операционного рычага используется следующая простая формула:

Операционный  рычаг = Вложенный доход / Чистая прибыль.

В практических расчетах для определения сил  воздействия операционного рычага применяют отношение так называемой валовой маржи (результат от реализации после возмещения переменных затрат) к прибыли. Валовая маржа представляет собой разницу между выручкой от реализации и переменными затратами. Этот показатель в экономической литературе обозначается как сумма покрытия. Желательно, чтобы валовой маржи хватало не только на покрытие постоянных расходов, но и на формирование прибыли.

Сила  операционного рычага = валовая маржа / прибыль или 1 / (1 – (постоянные затраты / валовая маржа))

Когда выручка  от реализации снижается - сила воздействия  операционного рычага возрастает. Каждый процент снижения выручки дает тогда  все больший и больший процент снижения прибыли. Так проявляет себя сила операционного рычага.

При возрастании  же выручки от реализации, если порог  рентабельности (точка самоокупаемости  затрат) уже пройден, сила воздействия  операционного рычага убывает: каждый процент прироста выручки дает все меньший и меньший процент прироста прибыли (при этом доля постоянных затрат в общей их сумме снижается). Но при скачке постоянных затрат, диктуемом интересами дальнейшего наращивания выручки или другими обстоятельствами, предприятию приходится проходить новый порог рентабельности (подробно о пороге рентабельности см. ниже). На небольшом удалении от порога рентабельности сила воздействия операционного рычага будет максимальной, а затем вновь начнет убывать... и так вплоть до нового скачка постоянных затрат с преодолением нового порога рентабельности.

Все это оказывается  чрезвычайно полезным для:

• планирования платежей по налогу на прибыль, в частности, авансовых;
• выработки деталей коммерческой политики предприятия.

При пессимистических прогнозах динамики выручки от реализации нельзя раздувать постоянные затраты, так как потеря прибыли от каждого процента потери выручки может оказаться многократно большей из-за слишком сильного эффекта операционного рычага. Вместе с тем, если вы уверены в долгосрочной перспективе повышения спроса на ваши товары (услуги), то можно себе позволить отказаться от режима жесткой экономии на постоянных затратах, ибо предприятие с большей их долей будет получать и больший прирост прибыли.

Все это убеждает в том, что сила воздействия операционного рычага указывает на степень предпринимательского риска, связанного с данной фирмой: чем больше сила воздействия операционного рычага, тем больше предпринимательский риск.

Порог рентабельности — это такая выручка от реализации, при которой предприятие уже не имеет убытков, но еще не имеет и прибылей. Валовой маржи в точности хватает на покрытие постоянных затрат, и прибыль равна нулю.

 

Эффект финансового рычага. Политика привлечения заемных средств.

 

Cохранение определенных видов затрат на постоянном уровне при расширении объемов хозяйственных операций позволяет оказывать воздействие на изменение прибыли и управлять деловым риском фирмы, увеличивая либо снижая операционный рычаг.

Аналогичная идея применима  и к управлению финансовым риском предприятия. Различие состоит лишь в том, что уровень постоянных затрат в финансировании предприятия непосредственно определяется управленческими решениями и оказывает влияние на изменение чистой прибыли и производных от нее показателей, таких как рентабельность собственного капитала ROE и доход на акцию EPS. Как правило, эти затраты возникают при использовании различных источников заемного финансирования.

Если  предприятие использует заемные  источники финансирования с фиксированной  ставкой процента для реализации проектов, обеспечивающих более высокую отдачу и операционную прибыль, превышающую соответствующие выплаты в пользу кредиторов, полученная выгода от этого будет доставаться его владельцам. Данное явление известно как эффект финансового рычага.

Под финансовым рычагом (financial leverage — FL) понимают наличие (долю) займов в совокупном капитале предприятия.

Финансовый  рычаг (финансовый леверидж) – показывает оптимальное сочетание между собственными и привлеченными долгосрочными финансовыми ресурсами и их влиянием на прибыль.

Уровень финансового  рычага может измеряться несколькими  показателями. Чаще всего используются следующие:

• Соотношение заемного и собственного капитала (DFLp);
• Отношение темпа изменения чистой прибыли к темпу изменения прибыли до вычета процентов и налогов (DFLr).

Уровень финансового  рычага (degree of financial leverage — DFL) с учетом принятых ранее обозначений может быть определен, как

DFL = EBIT / (EBIT - I ) = [Q x (P - v) - FC ] / [Q x (P - v) - FC - I]

где I — сумма выплачиваемых процентов по займам.

 

Эффект финансового рычага проявляется в том, что любое изменение операционной прибыли при наличии займов всегда порождает более сильное изменение чистой прибыли и дохода на акцию.

Эффект  финансового рычага – это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего.

Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность примерно двумя третями  экономической рентабельности.

РСС=2/3 ЭР

РСС – чистая рентабельность собственных средств;

ЭР – экономическая рентабельность.

Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает  рентабельность собственных средств, в зависимости от соотношения  собственных и заемных средств  в пассиве, и, от величины процентной ставки. Тогда и возникает эффект финансового рычага.

РСС = 2/3 Эр + ЭФР

ЭФР – эффект финансового рычага.

Эффект финансового  рычага состоит из двух составляющих:

1. Дифференциал – разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Из-за налогообложения от дифференциала остаются только две трети.

2/3 * (ЭР – СРСП)

СРСП – средняя расчетная ставка процента

СРСП = (Фактические издержки по всем кредитам за анализируемый период / Общую сумму заемных средств) * 100

2. Плечо финансового рычага – характеризует силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными (ЗС) и собственными средствами (СС).

Уровень эффекта финансового рычага = 2/3 дифференциала * Плечо финансового рычага

Уровень эффекта финансового рычага = 2/3 (ЭР – СРСП) * (ЗС / СС) 
Эффект финансового рычага оптимально должен быть равен одной трети – половине уровня экономической рентабельности активов.

Эффект  финансового рычага можно также трактовать как изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию (в процентах), порождаемое изменением нетто-результата эксплуатации инвестиций. Такое восприятие эффекта финансового рычага характерно для американской школы финансового менеджмента. При этом сила финансового рычага рассчитывается следующим образом:

Сила  воздействия финансового рычага = Изменение (%) чистой прибыли на акцию / Изменение (%) НРЭИ

= 1 + ( проценты за кредит / балансовую прибыль)

Силой финансового  рычага измеряется уровень финансового  риска компании.

Чем больше проценты и чем меньше прибыль, тем больше сила финансового рычага и тем  выше финансовый риск.

Финансовый  риск – риск, обусловленный структурой источников средств предприятия.

Все источники  средств предприятия можно подразделить на собственные и заемные.

С позиции финансового  управления деятельностью коммерческой компании, чистая прибыль зависит, во-первых, от того, насколько рационально использованы предоставленные предприятию финансовые ресурсы (производственный рычаг), т.е. во что они вложены, и, во-вторых, от структуры источников средств (финансовый рычаг).

Финансовый  риск находит отражение в соотношении  собственных и заемных средств, как источников долгосрочного финансирования, и эффективности их использования. Количественно эта характеристика измеряется соотношением между заемным и собственным капиталом. Чем выше сумма процентов к выплате, тем меньше чистая прибыль.

Количественное  влияние эффекта финансового  рычага принято измерять отношением суммы операционной прибыли к величине чистой прибыли до налогообложения.

 

Совокупный (комбинированный рычаг), сила совокупного рычага DТL. 

Выше рассматривалось  влияние операционного и финансового  рычага по отдельности. Однако очевидно, что для эффективного управления риском и доходностью фирмы финансовому менеджеру необходимо использовать оба рычага.

Совместное  влияние операционного и финансового  рычагов известно как эффект общего рычага (degree of total leverage — DTL) и представляет собой произведение их уровней:

DTL = DFL x DOL = [{Q x (P - v) - FC ] / [Q x (P - v) - FC - I}] / [{Q x (P - v) ] / [Q x (P - v) - FC}] = [Q x (P - v) ] / [Q x (P - v) - FC - I]

Этот показатель дает представление о том, как изменение  продаж повлияет на изменение чистой прибыли и дохода на акцию предприятия. Другими словами, он позволит определить, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объема продаж на 1%. При этом изменение прибыли составит DTL%.

Рассмотрим  пример 3.

Определим совместный эффект рычагов для ранее рассмотренных примеров.

DTL = DOL х DFL = 1,714 х 1,555 = 2,667.

Таким образом, при изменении  выручки на 1% и сохранении заданных условий величина дохода на акцию  должна измениться на 2,667%.

Показатель DTL характеризует совокупный риск предприятия, т. е. его операционной, коммерческой и финансовой деятельности.

Изменяя уровни операционного  и финансового рычагов, можно  добиваться требуемого значения их совместного  эффекта (DTL = DOL х DFL), воздействуя таким  образом на доход и совокупный риск фирмы. Например, высокий уровень  операционного рычага можно частично компенсировать за счет низкой доли займов в финансировании. И обратно, при безопасном уровне операционного риска фирма может более активно использовать финансовый рычаг, повышая тем самым конечные результаты хозяйственной деятельности.

Вместе с тем нельзя забывать, что эффект рычагов имеет двойственную природу. Как уже было показано, даже незначительный прирост объема продаж может быть многократно усилен благодаря воздействию операционного и финансового рычага, обеспечивая весомый прирост дохода на акцию EPS. Однако и результат от падения продаж ниже запланированного уровня и в особенности ниже точки безубыточности будет усилен соответствующим образом, что приведет к значительному сокращению доходов собственников.

В этой связи менеджмент предприятия должен уделять самое тщательное внимание планированию и контролю уровня рычагов, поддерживая их на таком уровне, который способствовал бы росту стоимости фирмы и благосостояния ее владельцев.

Понятие комбинированного рычага связано с двумя видами рисков, которые генерирует практически любое предприятие, то есть с риском предпринимательским (деловым) и риском финансовым, связанным со структурой источников финансирования. 
Предпринимательский риск связан с конкретным бизнесом предприятия, гибкостью экономической стратегии, позволяющей нивелировать отрицательное влияние высокого уровня условно-постоянных затрат и использовать его как рычаг для приращения прибыли от продаж.

Финансовый  риск опирается на структуру капитала и связан с неустойчивостью финансовых условий кредитования, колебаниями экономи- 
ческой рентабельности, возникающими желаниями владельцев предприятия на использование (выплату) всей чистой прибыли на дивиденды, а также зачастую финансовый риск обусловлен условиями налогообложения предприятия. 
Предпринимательский и финансовый риск взаимосвязаны между собой, и в результате каждый из них воздействует на прибыль предприятия, то есть прибыль формируется как под воздействием структуры затрат производственного характера, так и под воздействием структуры затрат, возникающих в связи с финансированием деятельности. Поэтому производственный и финансовый риски мультиплицируются и формируют совокупный риск предприятия.

Совокупный  риск - риск, связанный с возможным  недостатком средств, необходимых  для покрытия текущих расходов и расходов по обслуживанию внешних источников финансирования.

Уровень совокупного  риска показывает, на сколько процент  изменится чистая прибыль предприятия  на 1 акцию при изменении объема продаж на 1 %.

То есть уровень  совокупного риска может быть определен как произведение эффекта финансового левериджа, рассчитанного по американской концепции, и эффекта операционного левериджа.

ЭКР = ЭФРам х  ЭОР, (410)

где ЭКР - эффект комбинированного рычага.

Уровень совокупного риска  отражает одновременное влияние делового и финансового риска, и поэтому при разработке финансовой стратегии необходимо учитывать следующие исходные моменты:

сочетание высокого операционного рычага с мощным финансовым рычагом будет губительно для предприятия, так как мультиплицируются одновременно неблагоприятные эффекты;

задача снижения суммарного воздействия этих двух левериджей или снижение совокупного риска сводится к выбору одного из трех вариантов поведения: 
высокий уровень эффекта операционного рычага может сочетаться со средним и слабым уровнем эффекта финансового рычага;

низкий уровень эффекта операционного рычага позволяет проводить агрессивную политику заимствований и генерировать высокий уровень эффекта финансового рычага;

умеренный эффект операционного рычага и умеренный  эффект  финансового  рычага

Оптимизация рисков может  быть достигнута с помощью увеличения деловой активности предприятия, то есть увеличения скорости оборота всех активов предприятия. 

Политика заимствования

 

Бизнес начинается с денег, беспрестанно требует денег и делается ради приумножения денег. Поэтому необходимо сосредоточить внимание на одной из главнейших проблем финансового менеджмента — формировании рациональной структуры источников средств предприятия в целях финансирования необходимых объемов затрат и обеспечения желательного уровня доходов. При этом объединим два важных вопроса — рациональную структуру источников средств и дивидендную политику.

Связь между определением нужной структуры источников средств, с одной стороны, и разработкой  разумной дивидендной политики, с другой стороны, заключается в том, что достижение достаточной чистой рентабельности собственных средств и высокого уровня дивиденда зависит от структуры источников средств; в свою очередь, возможности предприятия по формированию той или иной структуры капитала зависят от чистой рентабельности собственных средств и нормы распределения прибыли на дивиденды. При высокой чистой рентабельности собственных средств можно оставлять больше нераспределенной прибыли на развитие (наращивание собственных средств). Таким образом, внешнее -за счет заимствований и эмиссии акций — и внутреннее — за счет нераспределенной прибыли — финансирование тесно взаимозависимы. Это не означает, тем не менее, взаимозаменяемости. Так, внешнее долговое финансирование ни в коем случае не должно подменять привлечение и использование собственных средств. Только достаточный объем собственных средств может обеспечивать развитие предприятия и укреплять его независимость, а также свидетельствовать о намерении акционеров разделять связанные с предприятием риски и подпитывать тем самым доверие партнеров, поставщиков, клиентов и кредиторов.

Внося прямой вклад в финансирование стратегических потребностей предприятия, собственные средства одновременно становятся важным козырем в финансовых взаимоотношениях предприятия со всеми субъектами рынка.

Но нельзя принижать  и роль заемных средств в жизни предприятия. Задолженность смягчает конфликт между администрацией и акционерами, уменьшая акционерный риск, но обостряет конфликт между акционерами и кредиторами. Противостояние между акционерами и руководством предприятия порождается неодинаковым отношением к собственности.

Опытные финансовые менеджеры в США считают, что  лучше не доводить удельный вес заемных  средств в пассиве более чем  до 40% — этому положению соответствует  плечо финансового рычага 0,67. При  таком плече рычага фондовый рынок  обычно максимально оценивает курсовую стоимость акций предприятия.

В формировании рациональной структуры источников средств исходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором – 
стоимость акции предприятия будет наивысшей. Это, в свою очередь, становится возможным при достаточно высоком, но не чрезмерном эффекте финансового рычага. Уровень задолженности служит для инвестора чутким рыночным индикатором благополучия предприятия. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Если же предприятие предпочитает обходиться собственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но инвесторы, получая относительно скромные дивиденды, считают, что предприятие не преследует цели максимизации прибыли, и начинают сбрасывать акции, снижая рыночную стоимость предприятия.

Итак, для зрелых, давно работающих компаний новая  эмиссия акций расценивается  обычно инвесторами как негативный сигнал, а привлечение заемных средств — как благоприятный или нейтральный. Это, кстати говоря, еще один аргумент в пользу того, что предприятию не стоит до конца использовать свою заемную способность. Необходимо сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты и займы на нормальных условиях.

Существует  четыре основных способа внешнего финансирования:

1. Закрытая подписка на акции (если она проводится между прежними акционерами, то, как правило, по заниженной, в сравнении с рыночным курсом, цене; при этом у предприятия возникает упущенная выгода — тот же расход).
2. Привлечение заемных средств в форме кредита, займов, эмиссии облигаций.
3. Открытая подписка на акции.
4. Комбинация первых трех способов.

Если первый способ оказывается неприемлемым из-за недостатка средств у сегодняшних акционеров или их уклонения от дальнейшего финансирования, то критерием выбора между вторым и третьим вариантами является сведение к минимуму риска утраты контроля над предприятием.

Преобладание  тех или иных преимуществ или недостатков в зависимости от количественных параметров формирующейся структуры источников средств

1. Если нетто-результат  эксплуатации инвестиций в расчете  на акцию невелик (а при этом  дифференциал финансового рычага  обычно отрицательный, чистая  рентабельность собственных средств и уровень дивиденда - пониженные), то выгоднее наращивать собственные средства за счет эмиссии акций, чем брать кредит: привлечение заемных средств обходится предприятию дороже привлечения собственных средств. Однако возможны трудности в процессе первичного размещения акций.

2. Если нетто-результат  эксплуатации инвестиций в расчете  на акцию велик (а при этом  дифференциал финансового рычага  чаще всего положительный, чистая  рентабельность собственных средств  и уровень дивиденда - повышенные), то выгоднее брать кредит, чем наращивать собственные средства; привлечение заемных средств обходится предприятию дешевле привлечения собственных средств. Если же в такой ситуации предпочитают выпустить акции, то у инвесторов может создаться ложное впечатление о неблагоприятном финансовом положении предприятия. Тогда также возникают проблемы с первичным размещением, курс акций предприятия падает, что и подтверждает исходную целесообразность обращения к долговому финансированию. Очень важно: необходим контроль над силой воздействия финансового и операционного рычагов в случае их возможного одновременного возрастания.

 
Теории структуры капитала

 

1. Понятие структуры капитала

Деятельность  любой компании носит многоцелевой характер; в частности, можно говорить о прибыли, величине капитала фирмы, доходности акций и др., т.е. давать оценку с помощью абсолютных и относительных показателей.

В теории финансового  менеджмента различают два понятия: финансовая структура и структура  капитала коммерческой организации. Под термином «финансовая структура» подразумевают способ финансирования деятельности коммерческой организации в целом, т.е. структуру всех источников средств, включая краткосрочные. Структура капитала коммерческой организации относится к более узкой части источников средств - долгосрочным пассивам (собственные источники средств и долгосрочный заемный капитал). В дальнейшем речь будет идти о структуре капитала, поскольку будет рассматриваться политика принятия решений долгосрочного характера в отношении компании.