Управление государственным долгом как инструмент регулирования экономики

Управление  государственным долгом как инструмент регулирования экономики

Казакова М.В.¹

1. Введение

Согласно общепринятому  мнению, в зависимости от цели заимствований, двумя основными эффектами политики государственных заимствований  являются:

• отрицательный эффект, если целью займов является решение краткосрочных экономических проблем, как то: «латание» бюджетных дыр или покрытие расходов на функционирование экономики (поскольку полученные займы не направляются на модернизацию промышленности и, соответственно, не способствуют ускорению экономического роста);
• положительный эффект, если, напротив, политика заимствований направлена на инвестиционные цели.

В любом случае, вне  зависимости от поставленных целей, итоговое влияние государственного долга зависит от степени эффективности политики заимствований. Другими словами, при отсутствии последовательной политики управления задолженностью, накопленный объем долга становится существенным препятствием для экономического роста вне зависимости от цели полученных займов.

Изучение воздействия  государственного долга на экономику, требует, прежде всего, анализа основных элементов управления долгом. В данной работе рассматривается, во-первых, содержание понятия управления государственным  долгом; в дальнейшем раскрывается понятие системы управления долгом и, наконец, изучаются цели и инструменты управления долгом.

2. Теоретический анализ

Содержание  понятия управления государственным  долгом.

Многообразные формы  и пути воздействия государственной  задолженности на функционирование экономики объясняют необходимость постоянного внимания со стороны правительства к проблеме регулирования государственного долга. 

Государственный долг используется как инструмент проведения стабилизационой, антициклической, перераспределительной  политики, стимулирования или сдерживания темпов экономического роста. Самая большая трудность при этом – ввиду наличия и давления особых интересов различных социальных групп – совместить самые разнообразные, а иногда и противоречивые, но все-таки взаимосвязанные цели экономической политики.

Естественно, такое обширное использование государственной  задолженности в механизме государственного регулирования экономики требует  от правительства формирования определенной стратегии для управления госдолгом. При этом стратегия управления государственным долгом и адекватная ей стратегия финансирования дефицита государственного бюджета выступают элементами, балансирующими всю схему бюджетной стратегии в целом.

Именно эти два взаимосвязанных  элемента в значительной мере определяют конкретные масштабы проведения тех или иных мероприятий в области налоговой политики, политики бюджетных расходов, объемов трансфертов и т.д. Все перечисленное выше однозначно свидетельствует о важности соответствующего регулирования как уже существующей, так и вновь возникающей государственной задолженности.

Управление государственным  долгом может осуществляться на институциональном, техническом, собственно экономическом (макро- и микро) уровнях в зависимости от того, что выступает объектом регулирования. Так, в частности, если речь идет о законодательном регулировании, то есть разработке новых законодательных актов в этой области, пересмотре старых и т.п., то можно говорить об институциональном аспекте регулирования долга. Если речь идет об изменении таких параметров, как срок погашения  или доходность ценных бумаг, такое регулирование является техническим.

Изменение же объема государственного долга при проведении той или  иной макроэкономической политики, то есть воздействие различных макроэкономических показателей (например, инфляции) на величину государственной задолженности, является иллюстрацией экономического регулирования долга. В целом от методов и результатов такого регулирования во многом зависит, будет ли государственный долг бременем или стимулом для экономического развития.

Категория "управление" включает совокупность приемов и методов целенаправленного воздействия на объект для достижения определенного результата. Искусство управления (регулирования) состоит в выборе наиболее эффективного метода из числа имеющихся или создании условий для рационального использования применяемых методов с целью наиболее быстрого решения поставленных задач и выполнения намеченных целей.

Управление государственной  задолженностью следует понимать как  в узком, так и в широком смыслах. Управление в широком смысле представляет по сути одно из направлений экономической политики государства, связанной с его деятельностью в качестве заемщика. При этом если речь идет о государственном долге, возникшем в случае предоставления государством гарантий по частным кредитам, то для более точного определения необходимо упомянуть и о деятельности государства как гаранта.

Управление в широком  смысле обычно является прерогативой законодательных органов (иногда правительства) и включает в себя следующие элементы:

• формирование политики в отношении внешнего и внутреннего долга;
• установление границ государственной задолженности (в том числе в определении общего объема бюджетного дефицита и, следовательно, объемов займов, необходимых для их финансирования);
• определение направлений и целей воздействия на микро- и макроэкономические показатели;
• установление возможности и целесообразности финансирования за счет государственного долга различных программ  и пр.

Управление государственным долгом в узком смысле представляет собой совокупность мероприятий, связанных с выпуском и размещением государственных долговых обязательств, операциями по обслуживанию и рефинансированию государственного долга, а также по регулированию рынка государственных ценных бумаг.

Многие методы управления государственным долгом в узком  смысле (например, определение оптимального срока обращения государственных  долговых обязательства в зависимости  от конкретного состояния экономической  конъюнктуры или регулирование  доходности обращающихся ценных бумаг и т.п.) представляют собой сложную финансово-техническую проблему, исследуемую в работах о рынке ценных бумаг.

Система управления государственным долгом

Понятие системы управления государственным  долгом

 Осуществление мероприятий по управлению государственным долгом (как в широком, так и в узком смысле) требует от государства системного подхода и определяет многоплановый характер регулирования государственной задолженности.

В частности, в Российской Федерации (РФ) функции по управлению государственным долгом возложены на Министерство финансов РФ в лице Казначейства, Центральный банк РФ, а также Счетную палату РФ. Следует отметить, что как Минфин, так и ЦБ не имеют возможности непосредственно воздействовать на величину совокупного государственного долга [1].

Таким образом, в процессе управления государственным долгом можно выделить несколько функциональных элементов:

• непосредственно управление, включающее, в том числе, определение порядка, условий выпуска и размещения государственных долговых обязательств (сфера ответственности Казначейства Министерства финансов РФ);
• обслуживание посредством осуществления операций по размещению займов, выплате процентного дохода по ним, рефинансированию и погашению (сфера ответственности ЦБ РФ);
• контроль за состоянием государственного долга (сфера ответственности Счетной палаты РФ).

Наиболее интересным из аспектов являются возможности изменения  состава и структуры государственной  задолженности при постоянном совокупном объеме, в зависимости от желаемости тех или иных воздействий государственного долга на экономическую политику и функционирование экономики. Следует заметить, что в зарубежной экономической литературе подобные меры регулирования государственной задолженности описываются термином "debt management".

В то же время, в ряде русскоязычных  источников в области управления государственным долгом для этих целей используются такие понятия  как конверсия (изменение доходности), консолидация (изменение сроков обращения), унификация (объединение нескольких займов в один), отсрочка погашения и аннулирование государственных займов [1].

Кроме того, большое значение имеет регулирование совокупного  объема государственного долга. Также  может быть поставлен вопрос о  границах государственной задолженности, то есть о необходимости ограничение объемов совокупного государственного долга, начиная с того момента, когда он начинает оказывать дестабилизирующее воздействие или ввиду огромных расходов по его обслуживанию, становится трудноуправляемым.

Debt management является одной из важнейших сфер управления государственным долгом и представляет собой менеджмент состава и структуры государственного долга при неизменном совокупном объеме задолженности. Надо сказать, что до настоящего времени среди экономистов, занимающихся этой проблемой, не существует единства мнений, что понимать под debt management  в точности.

Иногда представляется логичным включить в это понятие  также мероприятия государства, направленные на изменение совокупного  объема задолженности, то есть определить данное понятие в более широком смысле.

Однако, несмотря на то, что  в принципе оба ведомства, проводящие кредитно-денежную политику и управление государственным долгом (Минфин и  ЦБ), могут воздействовать на его  совокупный объем (например, посредством изменения курсовой стоимости обращающихся обязательств), данный аспект является прерогативой скорее законодательных органов, определяющих направления бюджетно-налоговой политики.

В том случае, когда  изменение объема задолженности  происходит по решению парламента, Минфин и ЦБ обладают лишь свободой выбора форм государственного долга.

Объект регулирования debt management включает в себя следующие элементы:

• структура сроков обращения различных долговых обязательств, в результате чего государству удается частично или полностью реструктуризировать свою задолженность;
• структура кредиторов, посредством выпуска не рыночных, предназначенных для определенных групп кредиторов, займов;
• величина совокупного государственного долга – в той части, которая является результатом проводимой центральным банком кредитно-денежной политики.

Цели и инструменты  управления долгом

По мнению Д. Тобина, одного из первых обративших внимание на важность государственной политики по регулированию  структуры задолженности, благодаря  правильному выбору подходящих форм долговых обязательств, государству удается избежать многих нежелательных последствий эффекта вытеснения, производимого государственным долгом. Цели управления задолженностью, то есть debt management, описанные подробнее в [2], рассматриваются далее в работе.

1. Минимизация издержек по обслуживанию государственного долга, так называемый "фискально ориентированный debt management", когда государство старается провести займы по наиболее выгодным для него условиям. При этом макроэкономические аспекты выдвигаются на второй план.
2. В соответствии с точкой зрения сторонников "экономики предложения", государство-должник должно отказаться от проведения дискреционной политики и по возможности ориентироваться  на нейтральное поведение. Следовательно, debt management в собственном смысле, то есть как сознательное переструктурирование государственной задолженности в соответствии с целями экономической политики, должен быть исключен из инструментов государственного регулирования.
3. Противоположной точкой зрения является debt management как инструмент конъюнктурной, то есть стабилизационной политики. Таким образом, целью debt management является достижение и сохранение экономической стабильности (речь идет в данном случае об "антициклической" концепции debt management). При этом задача минимизации издержек при управлении государственным долгом отодвигается на задний план или вообще не принимается во внимание.

В зависимости от поставленной цели, существует ряд механизмов государственной политики в области регулирования структуры и состава государственного долга, то есть в области debt management [2].

Анализ возможностей использования изменения состава  и структуры государственного долга  как инструмента экономической  политики возможен только в рамках уже упомянутой "антициклической" концепции debt management. Это происходит в связи с тем, что "экономика предложения" отвергает debt management в качестве элемента государственного регулирования в долгосрочном периоде.

В случае же фискально-ориентированного управления задолженностью механизм регулирования ее структуры представляется достаточно простым и затрагивает только процентные долговые обязательства: в фазе высокой конъюнктуры государство старается по возможности не брать долгосрочных кредитов и не обменивает краткосрочные обязательства в долгосрочные, чтобы не связывать себя в будущем обязательствами с высокой номинальной процентной ставкой.

Во время экономического спада правительство действует  в противоположном направлении, реструктурируя свою задолженность в направлении повышения срока обращающихся обязательств. Займы новых средств осуществляются также преимущественно в форме долгосрочных кредитов. Таким образом, государству удается минимизировать издержки, связанные с займом средств на рынках капитала. Главным негативным моментом при этом является тот факт, что очень часто проведение фискального debt management оказывает проциклическое воздействие на экономику.

В соответствии с "антициклической" концепцией, изменение состава долговых обязательств в рамках debt management рассматривается в качестве инструмента конъюнктурной государственной политики. Наряду с проводимой центральным банком денежной политикой, эта политика направлена на достижение стабилизации экономики. При этом управление структурой долга, оформленного в виде процентных ценных бумаг, ориентируется преимущественно на макроэкономические, а не на фискальные цели. Издержки, связанные с процентными платежами по задолженности, минимизируются до той степени, пока это способствует достижению экономической стабилизации.

Механизмами регулирования состава и структуры  обязательств могут быть следующие [2].

I. Замена долгосрочных ценных бумаг кредитами эмиссионного банка.

Решение правительства  в пользу перераспределения финансирования государственного долга в пользу кредитов центрального банка (что в большинстве случаев возможно лишь в ограниченных объемах и для строго определенных целей) имеет эффект, аналогичный случаю экспансивных операций на открытом рынке. Единственным отличием является то, что в данном случае инициатива проведения подобных операций принадлежит не центральному банку, а правительству в лице Министерства финансов.

Основным результатом  подобного перераспределения является повышение ликвидности и снижение доходности инвестиционных портфелей. Путем переструктурирования портфелей процентные ставки снижаются до тех пор, пока ожидаемые уровни доходности инвестиционных вложений не будут выше, чем отдачи по существующим капитальным вложениям.

Переход от финансирования госдолга посредством кредитов эмиссионного банка к финансированию путем выпуска долгосрочных долговых обязательств оказывает прямо противоположное воздействие и может вести через повышение ставок процента к вытеснению частных инвестиций государственными.

II. Изменение финансирования долга за счет долгосрочных ценных бумаг посредством иностранных кредитов.

При твердом обменном курсе эффект от подобной операции является аналогичным вышеописанному (переход к финансированию путем  кредитов эмиссионного банка). Покупка  центральным банком по твердым обменным курсам валюты, полученной в результате иностранных кредитов, ведет к повышению объема денежной массы, эквивалентному случаю финансирования кредитами самого банка.

При плавающем обменном курсе эффект от подобной операции оказывается неопределенным. Погашение ценных бумаг повышает ликвидность в частном секторе и оказывает стимулирующее воздействие, в то время как дополнительная внешняя задолженность ведет к удорожанию отечественной валюты и оказывает сдерживающее воздействие. Какой из этих эффектов окажется более сильным, зависит от конкретной экономической ситуации.

III. Обмен долгосрочных ценных бумаг на краткосрочные.

В результате такого изменения  финансирования государственной задолженности  портфели инвесторов получают дополнительную ликвидность, хотя и в меньшей степени, чем в случае кредитов эмиссионного банка ввиду неизменности объема денежной массы. Поэтому замена долгосрочного финансирования краткосрочным воздействует, по меньшей мере, слабо экспансивно  и очень часто приводит к монетизации государственного долга.

В соответствии с описанными механизмами, debt management как инструмент стабилизационной политики оказывается  оправданным. Это было использовано правительствами большинства развитых индустриальных стран в 60-е гг. В то время считалось, что посредством debt management было найдено органичное дополнение или даже альтернатива бюджетно-налоговой политике, границы использования инструментов которой уже лежали на поверхности, что значительно сужало пространство для использования государством методов бюджетно-налогового регулирования экономики. Однако вскоре оказалось, что и возможности использования debt management  в качестве такого инструмента являются сильно ограниченными.

В соответствии с данной политикой в фазе подъема конъюнктуры государство должно эмитировать преимущественно долгосрочные обязательства. Но в условиях высокой процентной ставки и растущего инвестиционного спроса, что присуще экономике на стадии экономического бума, инвесторы едва ли готовы вкладывать средства в такие обязательства. К тому же размещенные в это время под высокий процент государственные займы будут значительно обременять будущий бюджет ввиду необходимости изыскания сумм для обслуживания взятых кредитов.

Напротив, в период экономического спада государство в целях стабилизации экономики должно финансировать себя преимущественно краткосрочными займами. Инвесторы в принципе готовы вкладывать средства в краткосрочные бумаги, стараясь повысить свою ликвидность, для того, чтобы при первых признаках оздоровления экономики получить возможность беспрепятственно превратить их в имущественный капитал.

Однако это противоречит целям государственной политики, которая в момент, когда инвесторы  хотят "сбросить" пакеты краткосрочных  ценных бумаг, снова должна быть рестриктивной (ограничительной). Таким образом, использование debt management  в целях стабилизации экономики в фазе экономического подъема оборачивается бременем процентных платежей, а во время спада – трудно устраняемой "сверхликвидностью" кредитной системы.

Д. Тобину удалось преодолеть некоторые недостатки в теоретических  разработках, касающихся проблем использования debt management   для стабилизационных целей. Интеграция кредитно-денежной политики debt management была углублена благодаря  введению в рассмотрение дисконтной политики центрального банка и теории портфельных инвестиций. При этом основную роль играют два показателя: предельный уровень дохода основного капитала, а также ставка процента, при которой инвесторы готовы сохранять имеющийся основной капитал ("supply price of capital").

Кроме того, Д. Тобин попытался  объединить цели стабилизационного  воздействия debt management   и цели минимизации издержек по обслуживанию государственного долга. Однако о практическом значении разработанной таким образом модели судить невозможно ввиду отсутствия соответствующих эмпирических данных [2].

Нужно отметить также, что  использование debt management как инструмента  антициклического регулирования экономики  возможно только при учете его  взаимосвязи с проводимой кредитно-денежной политикой.

Некоторые "технические" аспекты в практике регулирования государственного долга

Как известно, выплата  доходов по государственным долговым обязательствам и их погашение происходит за счет средств государственного бюджета. Однако в очень редких случаях для этого используются деньги налогоплательщиков. В современных условиях, когда во многих странах совокупный государственный долг составляет более половины объема ВВП, а социальные, военные и другие расходы требуют все больше бюджетных средств, стала нормальной практика рефинансирования государственного долга. Под рефинансированием понимается погашение старой задолженности путем выпуска новых займов. Активно такой метод используется при обслуживании и погашении как внутреннего, так и внешнего государственного долга.

Обязательным  условием предоставления новых займов на внешнем рынке является хорошая репутация страны – должника. В данном случае речь идет о так называемой "кредитной истории" заемщика, проверяемой при принятии решения о предоставлении новых займов на внешнем рынке. Под кредитной историей подразумевается информация следующего рода: во-первых, практика внешних заимствований в прошлом, и, во-вторых, своевременность погашения страной своих обязательств. При этом огромное значение наряду с экономическими индикаторами играет также и фактор политической стабильности.

На внутреннем рынке  рефинансирование государственного долга  возможно только при условии незначительных колебаний как объемов, так и  доходности размещаемых государственных долговых обязательств.

Для проведения эффективной  долговой политики государственные  органы могут использовать уже упомянутые ранее меры в области управления задолженностью, такие как:

• конверсия – изменение доходности находящихся в обращении займов;
• консолидация – изменение условий займов, связанное с их сроками;
• унификация займов – объединение нескольких займов в один, когда облигации ранее выпущенных займов обмениваются на облигации нового займа.

Стоит отметить, что вышеперечисленные  методы управления применимы в основном для нерыночного внутреннего государственного долга. История государственной задолженности СССР изобилует многочисленными фактами использования этих и других мер бывшими правительствами.

На международном уровне, наряду с заключением соглашений о реструктуризации долга, пролонгирующих платежи, приходящиеся на короткий консолидируемый период, принявших в интернациональном масштабе массовый характер, а также -  в редких случаях -  со списанием долгов в небольших суммах, в последние годы возник ряд новых средств содействия в урегулировании проблем стран-должников [2]. К ним можно отнести:

• выкуп должником своих обязательств за незначительную часть номинала по курсу, сниженному по сравнению с рыночным;
• обмен обязательств должников на различного рода равные по номиналу или дисконтированные облигации с длительными сроками обращения и, частично, с льготными процентами (Brady-Bonds);
• обмен по льготному курсу долговых обязательств на акции и другие ценные бумаги правительства;
• обмен долгов по сниженному курсу на внутреннюю валюту для образования различных специальных фондов и некоторые другие методы.

Все упомянутые средства активно использовались и используются в настоящее время развитыми  индустриальными странами для урегулирования проблем внешней задолженности развивающихся и трансформирующихся стран. Для этих целей был образован Парижский клуб кредиторов, призванный объединить развитые страны в их стремлении урегулировать долги развивающихся стран и разработать наиболее эффективные методы урегулирования этой задолженности.

Среди крайних мер, которые  может принять правительство  для урегулирования проблем своей  задолженности, стоит назвать отсрочку погашения взятых кредитов, а также аннулирование (полное или частичное) государственного долга [2]. При отсрочке погашения государственных займов не только отодвигаются на определенное (или неопределенное) время сроки погашения, но и прекращается выплата процентных доходов.

Аннулирование долговых обязательств государство может  проводиться по двум причинам. Во-первых, аннулирование государственной задолженности объявляется в случае финансовой несостоятельности (банкротства) государства. Во-вторых, аннулирование долга может явиться следствием прихода к власти новых политических сил, которые по определенным причинам отказываются признать финансовые обязательства предыдущих властей (например, в России в 1918 г.). В любом случае применение этих чрезвычайных мер свидетельствует о некомпетентности экономического руководства страны и  несолидности проводимой им финансовой политики.

Инфляция  как одно из возможных решений  проблемы государственной задолженности

Инфляция представляет один из инструментов правительственного регулирования капитального долга, поскольку инфляционные механизмы  оказывают значительно воздействие на изменение совокупного объема государственной задолженности. С их помощью государству удается уменьшить реальное бремя задолженности. Например, при объеме совокупного долга в 1000 млрд. долларов и уровне инфляции в 5% в течение одного года происходит снижение реальной задолженности в 50 млрд. долларов.

Естественно, что этот инфляционный эффект учитывается как  дебитором в лице государства, так  и инвесторами в лице частного сектора. Номинальные процентные ставки по ценным бумагам обычно уже включают в себя ожидаемый уровень инфляции. Вследствие этого, обусловленному инфляцией снижению реального государственного долга, противостоит увеличение задолженности, возникающей ввиду необходимости обслуживания старых долгов по более высоким номинальным процентным ставкам. Таким образом, предсказуемое повышение уровня инфляции не оказывает значительного воздействия на изменение реального объема государственной задолженности.

В противоположность  этому, в условиях высоких темпов обесценения денег правительство  получает значительную выгоду от снижения реальной процентной ставки по уже взятым под твердый процент кредиторам.

Еще одним механизмов воздействия инфляции на совокупный объем задолженности является выпуск эмиссионным банком денежных знаков, вследствие чего государство получает "доход от чеканки монет", иными словами, "сеньораж" (такой же эффект достигается и при финансировании государственного долга за счет беспроцентных кредитов эмиссионного банка). Чем значительнее темпы роста денежной массы, тем больше доходы, получаемые правительством от сеньоража.

Практический опыт, однако, свидетельствует, что использование  инфляции как инструмента снижения реальной государственной задолженности  обычно связано с рядом негативных последствий. Одно из них – подрыв доверия кредиторов к государству как к заемщику. Примеры таких стран как Бельгия или Италия показывают, что результатом инфляционных процессов и огромного государственного долга (а к концу 1995 г. объем совокупной задолженности в Италии превысил 123%, а в Бельгии 132% ВНП [2]) является снижение среднего срока обращения государственных долговых обязательств.

В Италии около 65% всех государственных  кредитов являются краткосрочными или  эмитированы с переменным процентным доходом, следствием чего является сильная  зависимость средних издержек по процентным выплатам от краткосрочной процентной ставки. В Бельгии около четверти всех государственных займов имеют срок погашения одного года, хотя средняя продолжительность их обращения несколько выше, чем в Италии. Все это – наряду с увеличением числа займов в иностранной валюте – свидетельствует о больших сомнениях кредиторов в стабильности и солидности системы государственных финансов в этих странах.

Таким образом, можно  констатировать, что краткосрочные  выгоды в бюджетном процессе, получаемые государством в результате увеличения темпов инфляции, оборачиваются в долгосрочной перспективе серьезными проблемами для государственных финансов.

Как единственное решение  проблемы функционирования системы  государственных финансов для правительств с высоким уровнем задолженности, не имеющим возможности и дальше использовать эмиссионные источники финансирования бюджетного дефицита, остается применение "дирижистских" мер.

Подобные меры могут  заключаться во введении мер контроля за оборотом капитала, установлении законодательных квот на обязательную покупку государственных ценных бумаг (в том числе при отрицательной ставке процента) для организаций, аккумулирующих свободные денежные средства или даже введении моратория на обслуживание и погашение полученных ранее займов.