Определение стоимости основных источников финансирования

Оглавление 

Введение…………………………………………………………………………...3

1. Основные цели и задачи оптимизации структуры капитала организации…4
2. Основные теории структуры капитала………………………………………..6

2.1 Теория Модильяни-Миллера…………………………………………………6

2.2 Традиционный  подход………………………………………………………..8

3. Компромиссная теория структуры капитала…………………………….….9

3. Основные этапы  оптимизации структуры капитала………………………..10

3.1 Критерии выбора оптимальной структуры……………………………..….17

4. Определение стоимости основных источников финансирования…………18

4.1 Определение  стоимости основных источников  капитала………………...18

4.2 Средневзвешенная  стоимость капитала……………………………………22

Заключение…………………………………………………………………….…24

Используемая  литература……………………………………………………….25

      Введение 

     Оптимальная структура капитала подразумевает  сочетание собственного и заемного капитала, которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала. Поиск  такого соотношения – проблема, решаемая теорией структуры капитала.

     Теория  структуры капитала базируется на сравнении  затрат на привлечение собственного и заемного капитала и анализе  влияния различных комбинированных  вариантов финансирования на рыночную оценку. Текущая рыночная оценка (актива, проекта или всего бизнеса) определяется как сумма дисконтированных чистых потоков, порождаемых вложенными средствами.

     Основной  проблемой, возникающей при определении  оптимальной структуры капитала, является необходимость учета большого числа факторов, которые могут  воздействовать на оптимальность (эффективность) такой структуры.

     Внутренний  анализ структуры капитала связан с  оценкой альтернативных вариантов  финансирования деятельности предприятия. При этом основными критериями выбора являются условия привлечения заемных  средств, их "цена", степень риска  и возможные направления использования.

     Теория  структуры капитала базируется на сравнении  затрат на привлечение собственного и заемного капитала и анализе  влияния различных комбинированных  вариантов финансирования на рыночную оценку. 

      1. Основные цели  и задачи оптимизации  структуры капитала  организации.

     Структура капитала отражает соотношение заемного и собственного капиталов, привлеченных для финансирования долгосрочного  развития компании. От того, насколько  структура оптимизирована, зависит  успешность реализации финансовой стратегии  компании в целом. В свою очередь  оптимальное соотношение заемного и собственного капиталов зависит  от их стоимости.

     Как показывает мировая практика, развитие только за счет собственных ресурсов (то есть путем реинвестирования прибыли  в компанию) уменьшает некоторые  финансовые риски в бизнесе, но при  этом сильно снижает скорость приращения размера бизнеса, прежде всего выручки. Напротив, привлечение дополнительного  заемного капитала при правильной финансовой стратегии и качественном финансовом менеджменте может резко увеличить  доходы владельцев компании на их вложенный  капитал. Причина в том, что увеличение финансовых ресурсов при грамотном  управлении приводит к пропорциональному  увеличению объема продаж и зачастую чистой прибыли. Особенно это актуально  для малых и средних компаний.

     Однако  перегруженная заемными средствами структура капитала предъявляет  чрезмерно высокие требования к  его доходности, поскольку повышается вероятность неплатежей и растут риски для инвестора. Кроме того, клиенты и поставщики компании, заметив высокую долю заемных средств, могут начать искать более надежных партнеров, что приведет к падению выручки. С другой стороны, слишком низкая доля заемного капитала означает недоиспользование потенциально более дешевого, чем собственный капитал, источника финансирования. Такая структура приводит к более высоким затратам на капитал и завышенным требованиям к доходности будущих инвестиций.

     Оптимальная структура капитала представляет собой  такое соотношение собственных  и заемных источников, при котором  максимизируется рыночная стоимость предприятия. При оптимизации капитала необходимо учитывать каждую его часть. [1, 44.]

     Собственный капитал характеризуется следующими дополнительными моментами:

     1. Простотой привлечения (нужно  решение собственника или без  согласия других хозяйствующих  субъектов).

     2. Высокой нормой прибыли на  вложенный капитал, т.к. не выплачиваются  проценты по привлечению средств.

     3. Низкий риск потери финансовой  устойчивости и банкротства предприятия.

     Недостатки  собственных средств:

     1. Ограниченный объем привлечения,  т.е. невозможно существенно расширить  хозяйственную деятельность.

     2. Не используется возможность  прироста рентабельности собственного  капитала за счет привлечения  заемных средств.

     Таким образом, предприятие, использующее только собственные средства, имеет наивысшую  финансовую устойчивость, но ограниченные возможности прироста прибыли.

     Достоинства заемного капитала:

     1. Широкие возможности привлечения  капитала (при наличии залога  или гарантии).

     2. Увеличение финансового потенциала  предприятия при необходимости  увеличения объемов хозяйственной  деятельности.

     3. Способность повысить рентабельность  собственного капитала.

     Недостатки  заемного капитала:

     1. Сложность привлечения, т.к. решение  зависит от других хозяйствующих  субъектов.

     2. Необходимость залога или гарантий.

     3. Низкая норма рентабельности  активов.

     4. Низкая финансовая устойчивость  предприятия.

     Следовательно, предприятие, использующее заемный  капитал, имеет более высокий  потенциал и возможность прироста рентабельности собственного капитала. При этом теряется финансовая устойчивость.

     Управление  и оптимизация структуры капитала заключается в создании смешанной  структуры капитала представляющей такое оптимальное сочетание  собственных и заемных источников при котором минимизируются общие  затраты на капитал (WАСС), и максимизируется рыночная стоимость предприятия.

     Однако несмотря на кажущуюся очевидность проблема формирования оптимальной структуры капитала и даже сам факт ее существования является одной из самых сложных и противоречивых в финансовой теории.

     Рассмотрение  всех представленных моделей не представляется возможным в рамках лекции, поэтому  далее особое внимание будет уделено  наиболее известным подходам и моделям. 

     2. Основные теории структуры капитала

     В настоящее время существуют различные  взгляды на роль и влияние структуры  капитала на стоимость предприятия:

• Теория Модильяни-Миллера
• Традиционных подход
• Компромиссные модели
• Модели асимметричной информации
• Модели агентских издержек и др.

     2.1 Теория Модильяни-Миллера

     Модильяни и Миллер в качестве отправной  точки выяснения роли структуры  капитала использовали идеальную экономическую  среду, в которой рынки совершенны, отсутствуют налоги и другие издержки ведения бизнеса (транзакционные, агентские информационные и др.), все участники хозяйственной деятельности находятся в равных условиях, ведут себя рационально, обладают одной и той же информацией.Согласно теории Модильяни - Миллера в идеальной экономической среде структура капитала не влияет на стоимость предприятия, которая зависит только от рентабельности его деятельности и связанных с ней рисками. Следовательно, структуру капитала нельзя оптимизировать.

     Главным недостатком теории является несоответствие большинства теоретических допущений  реальной ситуации складывающейся на рынках.

     При отмене ряда ограничений (отсутствие налогообложения), следует признать, что изменение  доли заемного капитала влияет на цену капитала.

     В дальнейшем нашли применение другие разновидности этой теории. В связи  с ограничением объёма работы кратко подведём итоги моделей Модильяни  – Миллера.

     Таким образом, в целом по моделям Модильяни - Миллера можно сделать следующие  выводы:

• При отсутствии налогов рыночная оценка фирмы не зависит от величины заемного капитала VD =VO. Оптимальная структура капитала отсутствует.
• При наличии налога на прибыль и отсутствии подоходных налогов или при одинаковом подоходном налогообложении владельцев собственного и заемного капитала, рыночная оценка фирмы, использующей заемное финансирование, превышает оценку фирмы с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль  
  VD = VO + tD. Оптимальная структура капитала включает 100% заемный капитал.
• При введении в рассмотрение подоходных налогов Ts и Td, отличающихся для владельцев собственного и заемного капитала, с ростом долга цена фирмы растет.
• В подходе Модильяни - Миллера не учитывается агентский конфликт между менеджерами и владельцами собственного капитала, что выражается в нежелании брать менеджерами большую ответственность по привлечению капитала с фиксированным процентом.
• Не учитываются прямые и косвенные издержки банкротства, которых нет на совершенном рынке. Акционеры с ростом долга вынуждены учитывать финансовый риск и риск банкротства. Кроме того, в первую очередь владельцы заемного капитала получают причитающиеся им денежные средства, во вторую очередь будут погашаться издержки, связанные с оценочными и судебными процедурами, с процессом поглощения другой фирмой или реализацией активов. На совершенных рынках капитала издержки банкротства равны нулю. Активы продаются по их рыночной оценке, определяемой возможными денежными потоками для новых владельцев. [2,348]

     2.2 Традиционный подход

     Традиционный  подход предполагает наличие прямой зависимости стоимости капитала от его структуры и от возможности ее оптимизации в течение определенного периода развития предприятия.

     Традиционный  подход предполагает, что корпорация, привлекающая заемный капитал (до определенного  уровня), рынком оценивается выше, чем  фирма без заемных средств  долгосрочного финансирования.

     Критерием оптимизации является минимизация  цены капитала, которая приводит при  прочих равных условиях к увеличению рыночной стоимости предприятия.Цена капитала зависит от цены собственной и заемной его составляющей. При изменении структуры капитала цена этих источников меняется. Небольшое увеличение доли капитала в общей доли источника финансирования не оказывает существенного влияния на рост цены собственных источников с ростом доли заемных средств, цена собственного капитала начинает увеличиваться, а цена заемного капитала сначала остается неизменной, а потом также начинает возрастать. Таким образом, существует оптимальная структура капитала, при которой средневзвешенная цена капитала имеет минимальное значение, а рыночная стоимость предприятия максимизируется.

     Стоимость заемного капитала вне зависимости  от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: kd <ks

     При небольшом увеличении доли заемных  средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается: положительная оценка корпорации привлекает инвесторов, и больший заем обходится дешевле.

     Так как средневзвешенная стоимость  капитала определяется из стоимости  собственного и заемного капитала и  их весов  
(WACC=kdD/V + ks x (V-D)/V), то с увеличением заемного капитала с более низкой стоимостью средневзвешенная стоимость WACC до определенного уровня D* снижается, а затем начинает расти с ростом стоимости. и заемного капитала при увеличении коэффициента задолженности меняется – растет.

     В настоящее время наибольшее признание  получила : 

     2.3 Компромиссная теория структуры капитала.

     Оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения  заемного капитала и издержками банкротства. Эта теория структуры капитала не позволяет конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует  общие рекомендации для принятия решений.

     Теория  структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы V (оценка всех активов и всего капитала) складывается из текущей рыночной цены собственного капитала SW (текущей оценки PV будущих денежных поступлений владельцам собственного капитала) и –текущей рыночной цены заемного капитала (PV будущих поступлений владельцам заемного капитала. Коэффициент долгосрочной задолженности может рассчитываться как

1. доля заемного капитала в общем капитале корпорации по рыночной оценке D / V;
2. как соотношение собственного и заемного капитала по рыночной оценке D / S/

     Так как балансовые оценки акционерного капитала часто не отражают истинную величину капитала, то использовать их в принятии решений по структуре  капитала некорректно. 

     3. Этапы оптимизации  структуры капитала.

     Оптимизация структуры капитала является одной  из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе управления его  формированием при создании предприятия.

     1) Анализ величины и состава  капитала за ряд периодов, а  также анализ тенденций изменения  го структуры.

     2) Оценка ключевых факторов, определяющих  структуру капитала. Факторы: - отраслевые  особенности хозяйственной деятельности; - уровень прибыльности текущей  деятельности; - стадия жизненного  цикла предприятия и другие.

     3) Осуществление многовариантных  расчетов по нахождению оптимальной  структуры капитала.

     4) Оптимизация структуры капитала  по критерию минимизации его  средневзвешенной цены. Оптимизация  основывается на предварительной  оценке собственных и заемных  источников при разных условиях  их привлечения и расчетах  средневзвешенной цены капитала.

     1. Анализ капитала предприятия.  Основной целью этого анализа  является выявление тенденций  динамики объема и состава  капитала в предплановом периоде  и их влияния на финансовую  устойчивость и эффективность использования капитала.

     На  второй стадии анализа рассматривается  система коэффициентов финансовой устойчивости предприятия, определяемая структурой его капитала. В процессе проведения такого анализа рассчитываются и изучаются в динамике следующие коэффициенты:

     а) коэффициент автономии. Он позволяет  определить в какой степени используемые предприятием активы сформированы за счет собственного капитала, т.е. долю чистых активов предприятия в обшей их сумме;

     б) коэффициент финансового левериджа (коэффициент финансирования). Он позволяет установить какая сумма заемных средств привлечена предприятием на единицу собственного капитала;

     в) коэффициент долгосрочной финансовой независимости. Он характеризует отношение  суммы собственного и долгосрочного  заемного капитала к общей сумме  используемого предприятием капитала и позволяет, выявить финансовый потенциал предстоящего развития предприятия;

     г) коэффициент соотношения долго- и краткосрочной задолженности. Он позволяет определить сумму привлечении долгосрочных финансовых кредитов в расчете на единицу краткосрочного заемного капитала, т.е. характеризует политику финансирования активов предприятия за счет заемных средств.

     Рассмотрим  этапы оптимизации на рис. 3.1  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

      Рис 3.1Этапы процесса оптимизации структуры  капитала предприятия [3,157]

     Анализ  финансовой устойчивости предприятия  позволяет оценить степень стабильности его финансового развития и уровень  финансовых рисков, генерирующих угрозу его банкротства

     На  третьей стадии анализа оценивается  эффективность использования капитала в целом и отдельных его  элементов. В процессе проведения такого анализа рассчитываются и рассматриваются  в динамике следующие основные показатели:

     а) период оборота капитала. Он характеризует  число дней, в течение которых  осуществляется один оборот собственных  и заемных средств, а также  капитала в целом. Чем меньше период оборота капитала, тем выше при  прочих равных условиях эффективность  его использования на предприятии, так как каждый оборот капитала генерирует определенную дополнительную сумму  прибыли;

     б) коэффициент рентабельности всего  используемого капитала. По своему численному значению он соответствует  коэффициенту рентабельности совокупных активов, т.е. характеризует уровень  экономической рентабельности;

     в) коэффициент рентабельности собственного капитала. Этот показатель, характеризующий достигнутый уровень финансовой рентабельности предприятия, является одним из наиболее важных, так как он служит одним из критериев формирования оптимальной структуры капитала.

     г) капиталоотдача. Этот показатель характеризует  объем реализации продукции, приходящейся на единицу капитала, т.е. в определенной мере служит измерителем эффективности  операционной деятельности предприятия;

     д) капиталоемкость реализации продукции. Он показывает, какой объем капитала задействован для обеспечения выпуска единицы продукции и является базовым для моделирования потребности в капитале в предстоящем периоде с учетом отраслевых особенностей операционной деятельности.

     2. Существует ряд объективных и  субъективных факторов, учет которых  позволяет целенаправленно формировать  структуру капитала, обеспечивая  условия наиболее эффективного  его использования на каждом  конкретном предприятии. Основными  из этих факторов являются:

     • Отраслевые особенности операционной деятельности предприятия. Характер этих особенностей определяет структуру  активов предприятия, их ликвидность. Предприятия с высоким уровнем  фондоемкости производства продукции в силу высокой доли внеоборотных активов, имеют обычно более низкий кредитный рейтинг и вынуждены ориентироваться в своей деятельности на использование собственного капитала. Кроме того, характер отраслевых особенностей определяет различную продолжительность операционного цикла. Чем ниже период операционного цикла, тем в большей степени (при прочих равных условиях) может быть использован предприятием заемный капитал.

• • Стадия жизненного цикла предприятия. Растущие предприятия, находящиеся на ранних стадиях своего жизненного цикла и имеющие конкурентоспособную продукцию, могут привлекать для своего развития большую долю заемного капитала, хотя для таких предприятий стоимость этого капитала может быть выше среднерыночной (на предприятиях, находящихся на ранних стадиях своего жизненного цикла, уровень финансовых рисков более высокий, что учитывается их кредиторами). В то же время предприятия, находящиеся в стадии зрелости, в большей мере должны использовать собственный капитал. [4,423]

     • Конъюнктура товарного рынка. Чем  стабильней конъюнктура этого рынка, а соответственно и стабильней спрос  на продукцию предприятия, тем выше и безопасней становится использование  заемного капитала. И наоборот — в условиях неблагоприятной конъюнктуры и сокращения объема реализации продукции использование заемного капитала ускоренно генерирует снижение уровня прибыли и риск потери платежеспособности; в этих условиях необходимо оперативно снижать коэффициент финансового левериджа за счет уменьшения объема использования заемного капитала

     • Конъюнктура финансового рынка. В зависимости от состояния этой конъюнктуры возрастает или снижается  стоимость заемного капитала. При  существенном возрастании этой стоимости  дифференциал финансового левериджа может достичь отрицательного значения. В свою очередь, при существенном снижении этой стоимости резко снижается эффективность использования долгосрочного заемного капитала (если кредитными условиями не оговорена соответствующая корректировка ставки процента за кредит). Наконец, конъюнктура финансового рынка оказывает влияние на стоимость привлечения собственного капитала из внешних источников — при возрастании уровня ссудного процента возрастают и требования инвесторов к норме прибыли на вложенный капитал.

     • Уровень рентабельности операционной деятельности. При высоком значении этого показателя кредитный рейтинг  предприятия возрастает и оно расширяет потенциал возможного использования заемного капитала. Однако в практических условиях этот потенциал часто остается невостребованным в связи с тем, что при высоком уровне рентабельности предприятие имеет возможность удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет более высокого уровня капитализации полученной прибыли. В этом случае собственники предпочитают инвестировать полученную прибыль в собственное предприятие, обеспечивающее высокий уровень отдачи капитала, что при прочих равных условиях снижает удельный вес использования заемных средств.

     • Коэффициент операционного левериджа. Рост прибыли предприятия обеспечивается совместным проявлением эффекта операционного и финансового левериджа. Поэтому предприятия с растущим объемом реализации продукции, но имеющие в силу отраслевых особенностей ее производства низкий коэффициент операционного левериджа, могут в гораздо большей степени (при прочих равных условиях) увеличивать коэффициент финансового левериджа, т.е. использовать большую долю заемных средств в общей сумме капитала.

     • Отношение кредиторов к предприятию. Как правило, кредиторы при оценке кредитного рейтинга предприятия руководствуется  своими критериями, не совпадающими иногда с критериями оценки собственной  кредитоспособности предприятием. В  ряде случаев, несмотря на высокую финансовую устойчивость предприятия, кредиторы  могут руководствоваться и иными  критериями, которые формируют негативный его имидж, а соответственно снижают  и его кредитный рейтинг. Это  оказывает соответствующее отрицательное  влияние на возможность привлечения  предприятием заемного капитала, снижает  его финансовую гибкость, т.е. возможность  оперативно формировать капитал  за счет внешних источников

     • Уровень налогообложения прибыли. В условиях низких ставок налога на прибыль или использования предприятием налоговых льгот по прибыли, разница  в стоимости собственного и заемного капитала, привлекаемого из внешних  источников, снижается. Это связано  с тем, что эффект налогового корректора при использовании заемных средств  уменьшается. В этих условиях более  предпочтительным является формирование капитала из внешних источников за счет эмиссии акций (привлечения  дополнительного паевого капитала). В то же время при высокой ставке налогообложения прибыли существенно  повышается эффективность привлечения  заемного капитала.

     • Финансовый менталитет собственников  и менеджеров предприятия. Неприятие  высоких уровней рисков формирует  консервативный подход собственников  и менеджеров к финансированию развития предприятия, при котором его  основу составляет собственный капитал. И наоборот, стремление получить высокую  прибыль на собственный капитал, невзирая на высокий уровень рисков, формирует агрессивный подход к  финансированию развития предприятия, при котором заемный капитал используется в максимально возможном размере.

     • Уровень концентрации собственного капитала. Для того, чтобы сохранить финансовый контроль за управлением предприятием (контрольный пакет акций или контрольный объем паевого вклада), владельцам предприятия не хочется привлекать дополнительный собственный капитал из внешних источников, даже, несмотря на благоприятные к этому предпосылки. Задача сохранения финансового контроля за управлением предприятием в этом случае является критерием формирования дополнительного капитала за счет заемных средств. С учетом этих факторов управление структурой капитала на предприятии сводится к двум основным направлениям — 1) установлению оптимальных для данного предприятия пропорций использования собственного и заемного капитала; 2) обеспечению привлечения на предприятие необходимых видов и объемов капитала для достижения расчетных показателей его структуры.

     3. Оптимизация структуры капитала  по критерию максимизации уровня  финансовой рентабельности.

     Для проведения таких оптимизационных  расчетов используется механизм финансового  левериджа.

     4. Оптимизация структуры капитала  по критерию минимизации его  стоимости.

     Процесс этой оптимизации основан на предварительной  оценке стоимости собственного и  заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении  многовариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала.

     5. Оптимизация структуры капитала  по критерию минимизации уровня  финансовых рисков.

     Учет  фактора риска в процессе управления капитала предприятия сопровождает подготовку практически всех управленческих решений. Концепция учета фактора  риска состоит в объективной  оценке его уровня с целью обеспечения формирования необходимого уровня доходности финансовых операций, связанных с использованием капитала, и разработки системы мероприятий, минимизирующих его негативные финансовые последствия для хозяйственной деятельности предприятия