Опционыи их роль на финансовом рынке

Содержание:

Введение

Глава 1. Понятие и классификация реальных опционов

1. . Определение реального опциона
2. . Модели оценки стоимости реальных опционов

Глава 2   Оценка эффективности инвестиционного  проекта с помощью реальных опционов

2.1. Формирование  исходных данных

2.2. Оценка эффективности  проекта с помощью реальных  опционов

Глава 3. Сравнительных анализ полученных результатов

3.1. Расчет экономического  эффекта 

3.2. Рекомендации  по улучшению

Заключение

Список  литературы

Приложения

Введение

В последние десятилетия большинство участников бизнеса осознало, что они в той или иной степени подвержены финансовым рискам. Экспортеры и импортеры подвержены риску колебаний обменных курсов валют; кредиторы и заемщики подвержены риску изменения процентных ставок; владельцы портфелей ценных бумаг подвержены риску колебаний курсов акций и ставок по облигациям. Невозможно представить себе компанию, которая была бы избавлена от всех этих проблем.

Осознание участниками бизнеса своей уязвимости перед финансовыми рисками повлекло за собой разработку стратегий управления этими рисками, что, в свою очередь, привело к ошеломляющему росту тех сегментов финансового рынка, которые предлагали защиту от рисков. Наиболее ярким примером подобной защиты стала опционная и фьючерсная торговля финансовыми активами.

В основе фьючерсов и опционов лежит  принцип отсрочки поставки. И фьючерсы, и опционы позволяют сегодня (хотя с небольшими различиями) договориться о цене, по которой  будет производиться  покупка или продажа в будущем. Это не похоже на обычную сделку.

С использованием фьючерсов и опционов, например, фермер получает возможность  договориться сегодня о цене, по которой урожай будет в последствии  продан (это может быть срок шесть  или девять месяцев). В связи с  этим не существует колебаний в ценах, и фермер может планировать свой бизнес.

Из  сельского хозяйства принцип  фьючерсов и опционов был заимствован  в другие отрасли экономики, такие  как металлы и нефть, акции  и облигации. Принцип, лежащий в  основе фьючерсов и опционов, не прост для понимания, из-за большого количества терминологии и определений. В основе лежит возможность установить сегодня цену, по которой в будущем будет производиться купля или продажа.

Опционы и фьючерсы являются важнейшими инструментами  и понятиями в рынке ценных бумаг, их изучение и сравнение является особо актуальным в изучении курса рынка ценных бумаг.

Целью моей работы является рассмотрение опционов и их роль на финансовом рынке. Для  достижения данной цели я поставила  следующие задачи:

• определить понятие опционов и их виды;
• изучить модели оценки опционов
• оценить эффективность проект с помощью реальных опционов.

Глава 1. Понятие и классификация реальных опционов.

1. Определение реального опциона.

Эффективность развития экономики страны, ее отдельных регионов, отраслей и предприятий во многом зависит от характера инвестиционной политики, ее направленности на наиболее полное и рациональное использование всех видов ресурсов. Для планирования и осуществления инвестиционной деятельности особую важность имеет предварительный анализ, который проводится на стадии разработки инвестиционных проектов и способствует принятию разумных и обоснованных управленческих решений. Главное направление этого анализа — определение показателей возможной экономической эффективности инвестиций, т. е. отдачи от капитальных вложений, которые предусматриваются проектом. Как правило, в расчетах принимается во внимание временной аспект стоимости денег.

Анализ  инвестиционных проектов исходит из определенных допущений и чаще всего ведется по годам. Во-первых, с каждым проектом принято связывать денежный поток. Предполагается, что все вложения осуществляются в конце года, предшествующего первому году реализации проекта, хотя в принципе они возможны в течение ряда последующих лет. Приток (отток) денежных средств относится к концу очередного года. Среди показателей, используемых при анализе, есть основанные на оценках и дисконтированных (чистый дисконтированный доход, внутренняя норма рентабельности, включая модифицированную, индекс рентабельности и дисконтированный срок окупаемости), и учетных (срок окупаемости, коэффициент эффективности инвестиций, а также некоторые другие).

Влияние инфляции улавливается при оценке эффективности  капитальных вложений путем корректировки  элементов денежного потока или коэффициента дисконтирования на индекс инфляции. Такой же принцип положен в основу методики учета риска. Как показали результаты многочисленных обследований практики, решения в области инвестиционной политики наиболее часто принимаются, исходя из критериев NPV и IRR.

Однако  возможны ситуации, когда эти критерии противоречат друг другу, например, при  оценке альтернативных проектов. Такие, традиционные методы недостаточно считаются  с последствиями неопределенности будущего, в чем их главная слабость. Выявление ими эффективности инвестиций предполагает, что после того, как проект запущен, его ожидаемые параметры (величина денежного потока, размер затрат и т. п.) остаются неизменными, отражая эти последствия только благодаря вариации ставок дисконтирования адекватно рискам, которые оцениваются экспертно. При этом их способность в условиях гибкости управления выступать факторами, создающими ценность, игнорируется.

Теория  финансовых опционов подсказала, как  избавиться от таких недостатков  посредством ее приложения к ситуациям в реальном инвестировании, по сути аналогичным покупке-продаже опционов на финансовых рынках. Это делает доступным уточнение оценки эффективности инвестиционного проекта с учетом решений, которые могут быть приняты в процессе его выполнения на почве последствий неопределенности будущего. При этом анализ с позиций реальных опционов позволяет обнаружить выгодность многих проектов, NPV которых, оцененная традиционными методами, близка к нулю или отрицательна.

Использование концепции и метода реальных опционов в управлении инвестициями основано на предположении, что компания имеет право создавать или приобретать в течение некоторого времени активы типа заводов, запасов природных ресурсов, машин, иных производственных вложений и т. п. Они выступают базовыми для таких опционов. Многие инвестиционные проекты допускают реальные опционы разных видов. К примеру, фирма рассматривает возможность приобретения лицензии на разработку запасов нефти в конкретном месте. Поскольку стоимость этого при текущих ценах на нефть не окупится доходом от ее продаж, такой проект выглядит убыточным. Но принимая во внимание, что они подвержены серьезным колебаниям, вполне возможно, что через год-другой эти цены резко возрастут и освоение месторождения принесет весомые прибыли. А лицензия на него дает право (но не наделяет обязательством) при благоприятных условиях осуществить проект, т. е. покупая ее, фирма приобретает реальный опцион.

Реальный  опцион (англ. Real Option, франц. Option réelle) – это право, но не обязанность, принять какое-либо управленческое решение, относящееся к функционированию компании. В отличие от финансовых опционы реальные опционы применимы к «действительным» активам. Это обычно материальный предмет: фабрика, машина, и т.д., тогда как финансовый —акции, облигации, валюта.

Рассмотрение  проекта с точки зрения реальных опционов является поиском возможностей, не учитываемых при классических методиках оценки инвестиций. Такие  методики базируются на подсчете связанных  с проектом дисконтированных потоков денег и предполагают пассивное управление им с использованием только тех действий, которые были предусмотрены при его обосновании. Исторически этот подход разработали для оценки акций и облигаций. Инвесторы, принимающие решения о вложениях в них, не располагают никакими средствами улучшить процентную ставку или получаемые дивиденды и руководствуются лишь ожиданиями.

Опционная теория выделяет две группы дополнительных возможностей, допускаемых инвестиционным проектом. К первой относятся изменения с течением времени его параметров (расширение или сокращение проекта, отказ от его реализации или переориентация на иные источники сырья и т. п. после получения ранее отсутствовавшей информации). Вторая группа характеризует внешнюю сторону проекта, когда его выполнение открывает путь для реализации другого замысла, которая иначе несбыточна. Чем больше подобных возможностей допускает проект, тем значительнее прирост его стоимости. И метод реальных опционов позволяет оценить ее с учетом этого прироста в показателях, рекомендуемых классической теорией.

Принятие  в зависимости от того, какая ситуация складывается во время выполнения проекта, решений, способных повлиять на дальнейший разворот событий, придает управлению инвестициями гибкость. При ней делается возможным: сократить, затормозить или остановить обнаруживаемые негативные процессы; развить позитивные черты проекта и тиражировать его опыт на другие замыслы; отсрочить реализацию проекта до получения дополнительной коммерчески ценной информации; согласно новым условиям изменить корпоративную, в том числе инвестиционную, стратегию; уменьшить негативные последствия рисков и нарастить позитивные; используя ранее неизвестные источники финансирования, оперативно реструктурировать и перемасштабировать капитал компании или ее проекта; скорректировать денежный поток от него. Все это делается соответственно цели проекта, а не случайным образом, и потому повышает эффективность инвестиций.

Такое управление предполагает создание опционов разных видов. В первую очередь это опцион на сокращение проекта и выход из него, т. е. на его единовременное или поэтапное свертывание, когда ситуация развивается по нежелательному сценарию и он приносит убытки. Например, если инициатор проекта связан долгосрочными обязательствами, фиксирующими объемы и цены поставок, то поступить так даже при целесообразности этого не всегда удается. Если же организационно и технологически проект  поддается такому маневру, это повышает его привлекательность и ценность.

Опцион  на сокращение — это возможность на каком-то этапе уменьшить объем производства. Его присутствие весьма желательно в проектах с большим риском, поскольку обещает снижение потенциальных убытков, придающее дополнительную стоимость таким вложениям. А отклонение уже начатых, но оказывающихся неэкономичными проектов — это опцион на отказ от их реализации. Допустим, у предприятия есть возможность осуществить проект, для которого требуется наличие дорогостоящего оборудования. Если его закупать, то при весомом спросе на выпускаемую продукцию проект будет высокорентабелен, а при низком — приносить убытки. Тогда эффективнее взять нужное оборудование в лизинг с возможностью разорвать контракт, выплатив неустойку, которая и станет ценой такого опциона.

Прежде  неизвестные возможности, которые  могут появиться после того, как сделаны первоначальные вложения, — основа опциона роста. Пусть фармацевтическая фирма рассматривает замысел создания дополнительного подразделения по разработке новых лекарств. В текущем периоде это не принесет ей ничего, кроме расходов. Инвестируя денежные средства на проведение научно-исследовательских работ, компания приобретает опцион роста. Вполне вероятно, что в дальнейшем это подразделение создаст новые виды эффективных препаратов и увеличит прибыль предприятия или сохранит ее, если конкуренты также разработают препараты нового поколения.

Увеличение  или сокращение объемов производства в течение жизненного цикла проекта  — это опцион изменения масштаба. Он может иметь ценность в отраслях, подверженных цикличному развитию, при котором спад производства чередуется с его резким подъемом. Характерный пример — винодельческие заводы, которым есть смысл замораживать невостребованные мощности в неурожайные годы.

Иное  дело, если,  бумажная фабрика располагает  оборудованием для выпуска копировальной бумаги, но в настоящий момент ее производство нерентабельно. Тем не менее в будущем ожидается всплеск спроса на эту продукцию. Принимая решение законсервировать имеющееся оборудование для того, чтобы не потерять возможность запустить производство спустя какое-то время, инвестор приобретает реальный опцион на отсрочку начала проекта. У предприятия появляется право, но не обязанность выбрать момент для расконсервации оборудования и инвестиций в налаживание выпуска копировальной бумаги.

Образуя на финансовом рынке цепочку последовательных опционов, можно создать опцион на стадийность осуществления проекта, состоящего из нескольких этапов, причем каждый предыдущий является прологом или необходимым условием для очередного, а в случае его успешного завершения инициатор получает право вложить деньги в следующий за ним этап проекта. При оценке неприбыльных компаний, имеющих потенциал роста в будущем, а также при определении эффективности проектов слияний и поглощений, часто эффективно применимо представление динамики собственного капитала компании как такого опциона. Приобретая контроль над ней, инвестор получает право через некоторое время, выплатив долг, получить в собственность все ее активы, а затем замахнуться на поглощение других.

Существует  немало иных реальных опционов, актуальных для менеджмента в ходе финансово-хозяйственной, и прежде всего инвестиционной, деятельности. Но уже этот перечень дает представление о многообразии возможностей, которые предоставляет аналитику теория реальных опционов.

2. Модели оценки стоимости реальных опционов.

Реальные  опционы позволяют достаточно полно  описывать области возможного увеличения стоимости инвестиционных проектов. Особенно актуально это для современной  России, где их осуществление сопряжено  с относительно большим риском, но вместе с тем они содержат и больше возможностей, мимо которых проходит классическая теория оценки вложений.

Известны  два метода оценки стоимости реальных опционов. Первый — это биномиальная модель, основанная на их наглядном представлении как возможностей выбора из нескольких ситуаций в узловых точках реализации проекта. Второй метод — модифицированная модель Блэка—Шоулза . Эти методы различаются тем, что одна модель является дискретной и предполагает наличие заранее известного конечного числа интервалов или звеньев бинарного дерева, а вторая непрерывна и исходит из неограниченности их количества при бесконечной малости длины каждого.

Техника построения биномиальной модели более  громоздка, но она обеспечивает повышенную точность результатов при множественности источников неопределенности или дат принятия решения. В ее основе — два допущения: в одном интервале времени могут быть только два варианта развития событий (худший и лучший); инвесторы нейтрально относятся к риску. Вычисление стоимости опциона данным методом, в сущности, представляет собой движение по «дереву решений», причем в каждой его точке находится наилучшее из них. В итоге денежные потоки, возникающие как следствие будущих решений, сходятся к приведенной стоимости проекта (рис. 1, где — период, — первоначальная стоимость базового актива, — рост стоимости, — снижение стоимости).

Рисунок 1. «Дерево решений трехступенчатой  биномиальной модели»

Расчет стоимости реального опциона при наличии «дерева решений» со многими датами базируется на тех же принципах, что и в одноступенчатой модели. Но чем больше таких узлов, тем сложнее сделать оценку. На практике основные трудности использования биномиальной модели связаны с определением значений относительного роста и снижения стоимости бизнеса в каждом периоде, а также — вероятностей положительного и негативного варианта развития событий. Возможный рост этой стоимости

где — относительный рост (величина данного параметра, например 1,25, означает, что ожидаемый рост стоимости проекта составляет 25 %), — стандартное отклонение среднегодовой стоимости проекта, — интервал как часть года (например, = 0,5, если решение по проекту принимается раз в полгода).

Относительное снижение стоимости (d) рассчитывается по

формуле:

Тогда вероятность относительного роста (П), исходя из предположений о нейтральном отношении к риску, можно рассчитать как

Соответственно вероятность снижения стоимости проекта будет равна (1- П).

Оценка  стоимости реальных опционов по такой  модели при достаточно большом на протяжении года количестве дат принятия решений будет близка значению, получаемому с использованием модели Блэка—Шоулза. В ней применительно к реальным опционам присутствует столько же компонент (влияющих параметров), сколько и в финансовой модели (см. Табл.1).

Таблица 1. «Параметры модели Блэка-Шоулза при  оценке финансовых и реальных активов»

Количественную  составляющую проекта характеризуют  денежные потоки: чем больше их ожидаемая  стоимость, тем дороже реальный опцион. Сумма денег, необходимая для реализации проекта, трактуется как инвестиционные затраты. При этом стоимость реального опциона обратно пропорциональна их величине. Увеличение времени до истечения срока, когда проект еще может быть осуществлен, увеличивает стоимость реального опциона, поскольку его владелец получает больше (по времени) возможностей использовать свойства этого опциона. Также связана стоимость реального опциона с волатильностью, характеризующей изменчивость цен.

Обычно  высокая волатильность означает более значительную вероятность и получить выдающуюся прибыль, и понести весомые убытки. Однако реальные опционы позволяют ограничить их и сохранить возможность получения дополнительной прибыли, что делает эти опционы особо актуальными в условиях повышенной волатильности цен. Экономический смысл такого свойства заключается в том, что более рискованные проекты предоставляют больше возможностей для получения дополнительных прибылей.

Рост  стоимости реального опциона  и, соответственно, проекта в целом  подстегивается увеличением безрисковой процентной ставки: из него следует уменьшение текущей стоимости будущих денежных потоков, что снижает цену опциона, но это также сокращает текущую стоимость инвестиционных затрат, которые будут необходимы для его использования. Важное отличие безрисковой процентной ставки в моделях финансового и реального опционов следующее. В первой ею полагается доходность актива, наименее подверженного риску неплатежа (в России чаще всего не государственных облигаций, как в некоторых других странах, а сбербанковских депозитов юридических лиц), во второй же — ставка, определяемая практически индивидуально для каждого из проектов (применительно к наименее рискованным это может быть и доходность государственных бумаг, но обычно обращаются к средней доходности вложений в соответствующую отрасль).

Глава 2.   Оценка эффективности инвестиционного  проекта с помощью реальных опционов.

2.1. Формирование  исходных данных

Традиционные  расчеты по классической методике показали, что, несмотря на высокую общественную значимость строительства для Москвы мусороперерабатывающего завода в  городе Ярцево Смоленской области, его  коммерческая эффективность оказывается  неудовлетворительной. Главной причиной этого стал значительный недостаток денежных притоков, неспособный даже покрыть операционные расходы в первые два года реализации проекта. Но представление его денежных потоков в качестве реального опциона может приводить к тому, что с учетом стоимости последнего NPV проекта оказывается положительной.

Произведем  расчет стоимости такого реального  опциона по модели Блэка—Шоулза при  расходах по проекту 208 455 103 евро и текущей  ценности базового актива (приведенной  стоимости денежных потоков, которые генерируются проектом) в 116 619 715 евро. Определяя волатильность, обычно рассчитывают дисперсию доходности акций компании-инициатора проекта, для которой приводится цена опциона. При этом предполагается, что среднее квадратическое отклонение (СКО) доходности отразит риск, который присущ собственному капиталу бизнеса в целом. Если компания не котируется на рынке, как в данном случае, либо еще

не  существует, можно воспользоваться  данными (Табл. 2).

Строка  «Мусороперерабатывающая деятельность» в Табл. 2 отсутствует, но дать оценку волатильности денежных потоков МПЗ допустимо, приняв во внимание, что его продукцией являются пластмассы, стекло, бумага, картон, а также черные и цветные металлы. Следовательно, неопределенность проекта вычислима как среднее арифметическое

Таблица 2. «Стандартные отклонения доходности по отраслям и видам деятельности»

волатильности металлургической, целлюлозно-бумажной и химической промышленности:

Применительно к реальным опционам в модели Блэка—Шоулза — это срок, в течение которого возможно принять решение о реализации проекта (в нашем случае 1 год). В качестве безрисковых ставок на практике используют, так называемые, псевдобезрисковые процентные ставки, которые чаще всего представляют собой уровень доходности государственных облигаций, увеличенной на размер премии, соответствующей риску страны (см. Табл. 3).

Таблица 3. «Безрисковая ставка с премией  за страновые риски»

2. Оценка эффективности проекта с помощью реальных опционов

Теперь  стоимость колл-опциона на реализацию данного проекта рассчитаем следующим образом.

Вычислим

Далее определим N(d1) и N(d2), используя таблицу кумулятивной функции нормального распределения. Согласно полученной информации (см. Табл. 4) стоимость реального опциона равна

Несмотря на то что NPV проекта равна 91 835 388, реальный опцион на него больше нуля и составляет 5 595 914. Если инициатор проекта захочет за год до его старта продать свое участие в проекте, то сможет это сделать за 5,5 млн евро.

Возникает вопрос, почему при отрицательной чистой приведенной стоимости проекта цена опциона на него положительна и довольно высока? Рассмотрим, как она изменится, если город поддержит проект на текущем уровне расходов по утилизации твердых бытовых отходов (ТБО) (40 евро/т). В этом случае денежный поток проекта будет соответствовать данным (Табл. 5.)

Следовательно, такого уровня платежей города достаточно, чтобы проект стал рентабельным. При  этом стоимость реального опциона  на него изменится следующим образом:

Таблица 4. «Расчетные параметры модели для оценки реального опциона на проект без поддержки»

Таблица 5. «Денежный поток проекта при поддержке 40 евро/т»

Таблица 6. «Расчетные параметры модели для оценки реального опциона на проект при поддержке 40 евро/т»

Таким образом, согласно полученной информации (см. Табл. 6)

стоимость реального опциона равна

Метод реальных опционов позволяет анализировать проект гораздо глубже, чем просто суммирование денежных потоков и стоимости опциона. Сохраняя все преимущества теории дисконтированных потоков, он расширяет возможности оценки инвестиционных проектов за счет хорошего учета неопределенности будущего. Важным показателем для этого является стоимость опциона. Чтобы разобраться в том, как именно цена опциона «предчувствует» будущее, рассчитаем ее для случая, когда NPV = 0.

Найдем  отвечающий этому размер поддержки (можно использовать «Подбор параметра» из Microsoft Excel). Он равен 33,21 евро/т. Тогда  денежный поток проекта будет  соответствовать данным. (Табл. 7).

Таблица 7. «Денежный поток проекта при NPV=0 и поддержке 33,21 евро/т.»

А цена опциона при такой поддержке согласно информации (Табл. 8) составит

Как и в случае финансовых опционов, она увеличивается пропорционально росту денежных потоков проекта (цены базового актива). При этом в точке совпадения цены базового актива и страйка опциона (NPV = 0) стоимость опциона оказывается равной примерно 22 % стоимости проекта.

Проследим зависимость цены опциона от денежных потоков проекта для других случаев  их изменения (Табл. 9).

Таблица 8. «Расчетные параметры модели для оценки реального опциона на проект при поддержке 33,21 евро/т»

На  основании полученных данных построим график зависимости цены опциона  от величины денежного потока рассматриваемого проекта (рис. 2).

Он  похож на график зависимости цены финансового опциона на базовую акцию. В обоих случаях линия цены нигде не обращается в ноль, т. е. опцион всегда, при любой стоимости базового актива, имеет цену, отличную от нуля. Применительно к реальным опционам на денежные потоки инвестиционных проектов это означает, что любая фирма-инициатор проекта уже в силу одного только своего авторства является владельцем реального опциона, стоимость которого зависит от величины будущих денежных потоков проекта.

Рисунок 2. «Зависимость цены реального опциона от денежных потоков проекта»

Таблица 9. «Зависимость цены опциона от денежного потока проетка»