Анализ методов сравнения инвестиционных проектов и их отбора для финансирования. 2

       Анализ  методов сравнения инвестиционных проектов и их отбора для финансирования. 

       Факторы, влияющие на выбор  метода оценки инвестиционных проектов

       Очевидно, что когда мы имеем дело с оценкой  проекта на действующем предприятии, необходимо выяснить, как факт наличия  текущей деятельности влияет на результаты анализа проекта. А это, в свою очередь, зависит от целей анализа  и от целого ряда факторов, из которых  можно выделить следующие:

• С какой точки зрения оценивается проект. Проект может оценивать само предприятие (его акционеры), проект может быть оценен с точки зрения внешнего инвестора (нового акционера), проект может оценивать банк или лизинговая компания, с целью определения возможности своего участия в его финансировании, и, наконец, проект могут рассматривать государственные учреждения, например в случаях, когда предполагается государственная поддержка проекта.
• Сопоставимость масштабов предприятия и проекта. Возможна ситуация, когда сравнительно небольшое предприятие реализует масштабный проект и ситуация, когда крупное предприятие осуществляет относительно небольшой проект.
• Степень использования проектом активов предприятия. Проект может заключаться в изменении существующей технологии и быть, таким образом, полностью завязанным на действующее производство, а может быть полностью независимым, в том числе и территориально, от действующего производства.
• На какой стадии находится проект. Предприятие может выбирать проект из множества возможных. Предприятие может поводить комплексную оценку проекта до момента начала его финансирования. И, бывают случаи, когда необходимо оценить проект (для принятия каких-либо решений по поводу этого проекта) когда часть вложений уже сделана.

       Финансовая  состоятельность  и эффективность  проекта

       В общем случае, комплексная оценка проекта предполагает оценку финансовой состоятельности проекта и оценку его экономической эффективности. Однако, например, банк или нового внешнего инвестора не интересует финансовая состоятельность отдельно проекта. Если они собираются вкладывать деньги в предприятие в целом, их интересует финансовая состоятельность предприятия, осуществляющего инвестиционный проект.

       С другой стороны, предприятие, при оценке проекта может ставить вопрос о финансовой состоятельности выделенного  проекта, например, если это незначительный по масштабам проект или это территориально обособленный проект.

       То  же касается вопросов экономической  эффективности. Банк может профинансировать проект, имеющий не высокие показатели эффективности в случае, если он уверен в возвратности средств от результатов действующего производства. Если крупное предприятие реализует  небольшой по объёму проект, то вопросы  эффективности проекта, с точки  зрения банка, могут быть вторичны по отношению к вопросам финансовой состоятельности предприятия в  целом. В то же время, эффективность  масштабного, для реализующего его  предприятия, проекта принципиально  важна для принятия решения о  кредитовании.

       С точки зрения предприятия, выбирающего  инвестиционные проекты для инвестирования вопросы их финансовой состоятельности  на этапе первичного отбора проектов скорее второстепенны. Необходимо, прежде всего, определить наиболее эффективные  способы вложений средств, а затем  уже определяться с тем, каким  образом обеспечить финансовую состоятельность  проекта и предприятия. И наоборот, если большая часть средств уже  вложена, то эффективность новых вложений будет вероятнее всего весьма значительна (стоимость завершения проекта сравнивается с эффектами, обусловленными преимущественно ранее осуществлёнными вложениями) и, соответственно, точное определение параметров эффективности не представляет особого интереса. В то же время, вопрос о финансовой состоятельности ранее начатого проекта может стать с особой остротой в ходе его реализации.

       Кстати, часто, не ясно с какой целью, занимаются определением эффективности проекта  в ходе его реализации с учётом ранее осуществлённых вложений. Поскольку  вложения, как правило, не обратимы, то осознание их недостаточной эффективности  по сути ничего не меняет. Важно определить, что делать дальше и оценить эффективность  предполагаемых решений. 

       Методы  оценки проектов, осуществляемых на действующем предприятии

       Мы  видим, что не всегда необходима комплексная  оценка проекта и, мы видим также  наличие различного понимания финансовой состоятельности - состоятельность  обособленного проекта и состоятельность  предприятия, осуществляющего проект.

       Исходя  из этого, применяют различные методы анализа инвестиционных проектов, осуществляемых на действующем предприятии. Рассмотрим их по отдельности.

• Метод условного выделения. Лучше всего применим тогда, когда проект физически обособлен от предприятия и может рассматриваться независимо. Для этого проект, представляющий собой часть предприятия, условно представляют как отдельное юридическое лицо со своими активами и пассивами, выручкой и затратами. Метод позволяет оценить эффективность проекта и его финансовую состоятельность. При этом вопрос о финансовой состоятельности предприятия, осуществляющего проект, остаётся открытым. Возможны также погрешности в экономических расчётах, обусловленные сделанными предположениями о выделении проекта в отдельное предприятие. В частности, это относится к определению налогов, которые уплачиваются по результатам деятельности предприятия в целом, с учётом имеющихся льгот и результатов текущей деятельности предприятия в целом. Тем не менее, для класса обособленных от предприятия проектов, метод обладает такими преимуществами как лёгкость в проведении расчётов, отсутствие необходимости строить финансовый план предприятия в целом.
• Метод анализа изменений. Анализируются только изменения (приращения), которые вносит проект в показатели деятельности предприятия. Метод особенно удобен, когда суть проекта заключается в модернизации или расширении текущего производства. Причём суть проекта может заключаться как в росте выручки (от увеличения объёмов или качества продукции), так и в уменьшении текущих затрат. Задача состоит в том, чтобы сравнить прирост чистых доходов предприятия с объёмом инвестиций, требуемых для обеспечения этого прироста. Главным достоинством метода является относительная простота подготовки исходных данных (в расчёт закладываются только изменения параметров). Недостаток метода в том, что он не позволяет оценить финансовую состоятельность предприятия, реализующего проект. По сути, анализируется только экономическая эффективность, поскольку и о финансовой состоятельности собственно проекта данном случае трудно говорить, поскольку проект слишком тесно связан с предприятием для того, чтобы эти понятия можно было разделить. Сложность метода состоит в том, чтобы корректно выделить все изменения, которые вносит проект в деятельность предприятия, в том числе и изменения, связанные с исчислением и уплатой налогов (например, возмещение НДС).
• Метод объединения. Метод направлен на анализ финансовой состоятельности предприятия, осуществляющего проект, и не позволяет говорить об эффективности проекта. Особенно удобно использование метода, когда масштабы проекта сопоставимы с масштабами действующего производства. Метод предполагает построение финансового плана предприятия, осуществляющего инвестиционный проект. Это включает построение прогноза отчёта о прибыли, отчёта о движении денежных средств и прогнозного баланса предприятия, основанного на начальном балансе и закладываемых в финансовый план параметров. Сложность метода как раз и заключается в построении корректного финансового плана, привязанного к текущему финансовому положению предприятия с учётом имеющегося оборотного капитала, имеющихся кредитов и текущих задолженностей. При моделировании деятельности реального предприятия часто возникают вопросы о степени детализации плана (выделения наиболее существенного), о необходимости моделирования различных нестандартных ситуаций, в частности ситуации, когда имеющиеся величины статей оборотного капитала не соответствуют нормативным значениям. Поэтому важно хорошо знать предприятие и его историю, изучить его отношения с кредиторами и контрагентами, что и позволяет делать более достоверные прогнозы на будущее.
• Метод наложения. Для оценки проекта этим методом сначала рассматривается собственно проект (метод условного выделения), анализируется его экономическая эффективность и финансовая состоятельность, затем готовится финансовый план предприятия без проекта, затем, на уровне базовых форм финансовой отчётности совмещаются результаты по текущей деятельности предприятия и по проекту. На основе полученных совмещённых отчёте о прибыли, отчёте о движении денежных средств и балансовом отчёте делается вывод о финансовой состоятельности предприятия в целом, с учётом проекта. Достоинство метода - возможность получить ответы на все интересующие вопросы с различных точек зрения. Однако имеются и недостатки. Это громоздкость всех построений, условность отдельного от предприятия описания проекта (проект, связанный с модернизацией, изменением технологии действующего производства трудно поддаётся отдельному описанию) и некоторая искусственность в процессе наложения (не все функции обладают свойством аддитивности, например, в том, что касается определения суммы налогов).
• Метод сравнения. Суть метода заключается в том, что сначала, как и в методе объединения, описывается финансовый план предприятия, осуществляющего проект ("предприятие с проектом"), затем описывается действующее производство ("предприятие без проекта" или деятельность предприятия в случае, если оно откажется реализовывать инвестиционный проект). На основе финансового плана предприятия с проектом проводится оценка финансовой состоятельности предприятия, осуществляющего инвестиционный проект. Для оценки эффективности проекта необходимо сравнить чистые доходы предприятия с проектом с чистыми доходами предприятия без проекта. Разница покажет эффект собственно от проекта.
• Достоинство метода - возможность комплексной оценки любого, а не только отделимого от предприятия проекта. Достоинством также является отсутствие условных построений, не нужно задумываться о том, как описать проект отдельно от предприятия. Недостаток, по сравнению с методом наложения, - отсутствие выводов о финансовой состоятельности собственно проекта (это может потребоваться при управлении проектами в крупных компаниях). По сравнению с другими методами недостатком является большая сложность построений.

       Источники:

• Щербаков А.И. , GAAP.ru
• Калошина М.Н., Хачатурова-Тавризян В.М., Финансовый менеджмент №4 / 2001, «Процедуры выбора оптимального источника финансирования» 
  

       Поиск надежных источников финансирования инвестиционных проектов, реализуемых в целях  обновления основных фондов, а также  пополнения оборотных средств, может  стать экономическим базисом  создания высокоэффективных и конкурентоспособных производств, а также позволит обеспечить сохранение наиболее ценных элементов накопленного научно-технического потенциала.

       С развитием рыночных отношений появилось  множество новых способов для  финансирования инвестиционных проектов (например, эмиссия акций, ускоренная амортизация и т.д.) и теоретически расширились возможности по привлечению средств. Однако российские предприятия лишились прежних источников финансирования; так, например, государственная поддержка предприятий в настоящее время сведена к минимуму. В то же время многие источники, широко используемые компаниями в странах с развитой рыночной экономикой, продолжают оставаться недоступными для наших предприятий вследствие высокой стоимости привлечения данных источников либо наличия инвестиционных ограничений. Так, например, банковский кредит является дорогостоящим и чаще всего краткосрочным источником привлечения средств, и, кроме того, одновременно имеющим сложную процедуру его получения.

       В связи с такими тенденциями предприятия  сталкиваются с необходимостью анализа  целого ряда источников, прежде чем  будет принято решение о приемлемости одного из них или их комбинации при финансировании инвестиционного  проекта. При этом важным моментом является анализ особенностей каждого источника, ограничений, которые имеют место  при использовании того или иного  способа финансирования, а также  стоимости инвестиционных ресурсов.

       Можно предложить для коммерческих предприятий  классификацию способов финансирования по следующему перечню признаков:

       — по организационно-правовой форме предприятия;

       — по отношению права собственности  на источники финансирования;

       — по отношению к реализуемой продукции.

       Целью рассмотрения классификационного признака «организационно-правовая форма предприятия» является определение способов образования  капитала для предприятий разных типов.

       По  организационно-правовым формам коммерческие организации, согласно части первой Гражданского кодекса РФ, можно подразделить на следующие типы:

• Полное товарищество.

       Капитал полного товарищества называется складочным капиталом и образуется из вкладов  полных товарищей. При этом полные товарищи несут ответственность по обязательствам товарищества принадлежащим им имуществом.

• Товарищество на вере.

       Складочный  капитал Товарищества на вере образуется из вкладов полных товарищей и  вкладов участников — вкладчиков (коммандитистов). Полные товарищи отвечают по вкладам товарищества своим имуществом, тогда как вкладчики — в  пределах сумм внесенных ими вкладов.

• Общество с ограниченной ответственностью (ООО).

       Уставный  капитал Общества с ограниченной ответственностью складывается из вкладов  участников ООО. Участники общества с ограниченной ответственностью не отвечают по его обязательствам и  несут риск убытков, связанных с  деятельностью общества, в пределах стоимости внесенных ими вкладов.

• Открытое акционерное общество (ОАО).

       Уставный  капитал ОАО образуется из средств, полученных при размещении акций  между учредителями, а также свободного размещения их между другими лицами.

• Закрытое акционерное общество (ЗАО).

       Уставный  капитал ЗАО образуется из средств, полученных при распределении акций  только среди его учредителей  или иного заранее определенного  круга лиц.

• Производственный кооператив.

       Капитал производственного кооператива  складывается за счет имущественных  паевых взносов участников.

• Унитарное предприятие.

       Имущество государственного и муниципального унитарного предприятия находится, соответственно, в государственной  или муниципальной собственности.

       По  признаку «право собственности на источники  финансирования» средства делятся  на собственные, заемные и привлеченные, а также в особую группу выделяются государственные средства.

       К собственным средствам относятся: эмиссия; вклады участников; прибыль  предприятия; амортизация (обычная, ускоренная); средства, полученные от реализации основных фондов; страховые суммы возмещения убытков; резервы. В РФ преобладает финансирование инвестиционных проектов за счет собственных источников.

       К привлеченным средствам относятся: эмиссия облигаций (облигации с  фиксированной процентной ставкой, с возрастающей процентной ставкой, с плавающей процентной ставкой; облигации с продлением или сокращением срока действия; отзывные облигации; конвертируемые облигации); векселя (дисконтные, процентные) и т.д.

       Заемные средства для финансирования инвестиционного  проекта могут быть получены предприятием в виде банковского кредита (долгосрочного, среднесрочного, краткосрочного; в  рублях, в иностранной валюте). Также  в качестве одного из способов финансирования инвестиционного проекта может  применяться лизинг, различающийся  по следующим видам:

• по степени окупаемости: финансовый и оперативный;
• по объему обслуживания: чистый, полный, частичный.

       Государственное финансирование инвестиционных проектов может осуществляться в нескольких формах:

       — финансовой поддержки высокоэффективных  инвестиционных проектов на условиях размещения выделенных бюджетных средств  на конкурсной основе;

       — централизованного финансирования (частичного и полного) федеральных  инвестиционных программ.

       Следующий классификационный признак отражает принцип включения в состав затрат. При этом издержки по привлечению  и обслуживанию различных источников финансирования могут относиться либо на себестоимость, либо погашаться за счет прибыли. Так, например, проценты, выплачиваемые по кредиту в пределах ставки рефинансирования, списываются  на себестоимость продукции; дивиденды  по обыкновенным акциям выплачиваются  из прибыли и т.д.

       Приведенная выше классификация включает в себя широкий перечень потенциальных  источников финансирования инвестиционных проектов. Оптимизация этих источников может производиться по различным  критериям, основными из которых являются показатели «время» и «цена». Целью оптимизации является выбор одного или нескольких источников по критериям с учетом инвестиционных ограничений.

       Процедура оптимизации включает следующие  этапы:

       1) анализ и оценка инвестиционных  ограничений;

       2) расчет стоимости инвестиционных  ресурсов для каждого источника;

       3) расчет совокупной стоимости  используемого капитала;

       4) выбор оптимального способа финансирования.

       Рассмотрим  последовательно каждый из этапов предлагаемой методики.

       Первый  этап включает в себя анализ инвестиционных ограничений, имеющих место при  финансировании проекта. Ограничения, которые, как правило, связаны с  действующим законодательством, ставят деятельность предприятия в определенные рамки, уменьшая тем самым возможность  маневра при использовании того или иного способа финансирования.

       Диагностика инвестиционных ограничений представляет собой первостепенную задачу при  выборе оптимального источника финансирования. При этом инвестиционные ограничения  описываются тремя основными  факторами:

• срок привлечения средств;
• сумма средств, привлекаемых за счет данного источника;
• эффективность инвестиционных вложений.

       Рассмотрим  инвестиционные ограничения, имеющие  место при финансировании инвестиционных проектов, для различных источников по перечисленным критериям.

       При использовании государственных  средств в качестве источника финансирования инвестиционного проекта действуют следующие ограничения:

       а) срок окупаемости инвестиционных проектов, которым государство оказывает  поддержку на конкурсной основе, как  правило, не должен превышать двух лет;

       б) по сумме средств, привлекаемых за счет данного источника:

       — право на участие в конкурсе на получение государственной поддержки  имеют инвестиционные проекты, по которым  инвестор вкладывает не менее 20% собственных  средств, необходимых для реализации проекта;

       — размер государственной поддержки  в зависимости от категории проекта  не может превышать (в процентах  от стоимости проекта): для проектов категории А — 50%; для проектов категории Б — 40%; для проектов категории В — 30%; для проектов категории Г — 20%;

       — размер государственной поддержки  в виде государственных гарантий устанавливается в зависимости  от категории проекта и не может  превышать 60% заемных средств, необходимых  для его осуществления;

       в) эффективность инвестиционных вложений оценивается показателем NPV, который  должен быть больше нуля.

       Финансирование  инвестиционных проектов для акционерного общества может осуществляться путем  эмиссии как обыкновенных, так  и привилегированных акций. При  этом существуют следующие ограничения:

       1) по привилегированным акциям:

       а) по сроку: привилегированные акции  являются бессрочными ценными бумагами

       б) по сумме:

       — минимальная номинальная цена привилегированной  акции составляет 10 рублей;

       — совокупная номинальная стоимость  размещенных привилегированных  акций не должна превышать 25% от уставного  капитала общества;

       в) эффективность инвестиционных вложений:

       — суммарный дивиденд по привилегированным  акциям типа «А» устанавливается  в размере 10% чистой прибыли акционерного общества по итогам последнего финансового  года;

       — по привилегированным акциям типа «Б» (выпускающимся в счет доли уставного  капитала, держателем которой является фонд имущества) общая сумма, выплачиваемая  в качестве дивиденда, устанавливается  в размере 5% чистой прибыли акционерного общества по итогам последнего финансового  года.

       Таким образом, сумма чистой прибыли, которая  остается у предприятия на другие цели, уменьшается на размер выплат по этим типам акций;

       2) по обыкновенным акциям:

       а) по сроку: обыкновенные акции являются бессрочными ценными бумагами;

       б) по сумме:

       — минимальная номинальная цена обыкновенной акции составляет 10 рублей;

       — обыкновенные акции должны составлять 75% и более уставного капитала акционерного общества;

       в) эффективность инвестиционных вложений: размер дивиденда по обыкновенным акциям не может быть больше, чем дивиденды  по привилегированным акциям.

       По  финансированию инвестиционных проектов путем выпуска облигаций имеются  следующие ограничения:

       а) по сроку:

       — срок обращения облигаций, как правило, меньше срока инвестиционного проекта, для финансирования которого проводится эмиссия этих ценных бумаг. (Например, бескупонные облигации выпускаются  на срок менее одного года.);

       — выпуск облигаций без обеспечения  допускается не ранее третьего года существования общества и при  условии надлежащего утверждения  к этому времени двух годовых  балансов общества;

       б) по сумме:

       — номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать  размера уставного капитала общества;

       — при постоянном уровне инфляции номинальная  стоимость облигации равна цене ее размещения;

       — при повышении уровня инфляции цена размещения — меньше номинальной  стоимости;

                 — при снижении уровня инфляции имеют место противоположные тенденции — цена размещения превышает номинальную стоимость;

       в) эффективность инвестиций по облигационным  займам определяется эмитентом.

       При применении механизма ускоренной амортизации  инвестиционными ограничениями  являются:

       а) сокращение срока переноса стоимости  оборудования на себестоимость продукции  максимум в два раза, для малых  предприятий возможно еще двукратное сокращение амортизационного срока;

       б) по сумме:

       — предприятия, использующие ускоренную амортизацию, могут увеличивать  норму амортизационных отчислений в 2 раза;

       — малым предприятиям предоставлено  право в первый год их функционирования, наряду с использованием механизма  ускоренной амортизации, списывать  на амортизационные отчисления 50% первоначальной стоимости машин и оборудования со сроком службы свыше трех лет;

       в) амортизационные отчисления направляются на реновацию основных фондов предприятия.

       Использование банковского кредита сопровождается следующими инвестиционными ограничениями:

       а) по сроку предоставления существуют следующие разновидности банковского  кредита: краткосрочные — до 1 года, среднесрочные — от 1 до 3 лет, долгосрочные — от 3 лет и более;

       б) сумма кредита зависит от размера  обеспечения, предоставленного предприятием под данный кредит, и целевого назначения;

       в) проценты, выплачиваемые по кредиту  в пределах ставки рефинансирования, списываются предприятием на себестоимость  продукции. Проценты, превышающие ставку рефинансирования, покрываются за счет прибыли.

       Эмиссия векселей связана с рядом специфических  ограничений:

       а) срок, на который выпускается вексель, не может превышать 180 дней;

       б) по сумме ограничения аналогичны облигационным;

       в) эффективность инвестиционных вложений:

       — для срочных векселей — процентный доход, устанавливаемый к номинальной  стоимости;

       — для предъявительских векселей доходом  является дисконт.

       Второй  этап предложенной методики представляет собой процедуру расчета стоимости  инвестиционных ресурсов по источникам финансирования.

       В реальных экономических условиях предприятию, которое собирается реализовывать  инвестиционный проект, наиболее важно  определить, с какими расходами оно  столкнется, если привлечет средства из того или иного источника.

       Оценку  стоимости инвестиционных ресурсов предполагается осуществлять по двум критериям:

• цена инвестиционного ресурса в процентах годовых;
• эффективная стоимость инвестиционного ресурса, рассчитываемая за весь срок реализации проекта (rэфф).

       Необходимость определения эффективной процентной ставки объясняется тем, что использование  различных способов финансирования инвестиционных проектов, как правило, предусматривает разные схемы погашения  и обслуживания долга. При заключении договора о займе оговаривается  номинальная годовая процентная ставка. Однако эта ставка, во-первых, не отражает реальной эффективности  сделки и, во-вторых, не может быть использована для сопоставления инвестиций с  различными сроками привлечения. Для обеспечения сравнительного анализа цен привлечения различных источников финансирования необходимо выбрать универсальный показатель для любой схемы начисления процентов. Таким показателем в финансовом менеджменте является эффективная процентная ставка за весь срок реализации проекта.

       Предложенный  подход к оценке стоимости инвестиционных ресурсов обеспечивает комплексный  анализ каждого источника финансирования, а также позволяет обеспечить выбор адекватного источника  финансирования.

       Предприятие может осуществлять финансирование проекта как за счет одного, так  и за счет комбинации источников. Наиболее распространенным является комплексный  метод финансирования, который и  рассматривается на третьем этапе  методики.

       При определении стоимости инвестиционных ресурсов комплексным методом предлагается оценивать величину затрат предприятия  по тем же самым критериям: ставке процента за год и эффективной  процентной ставке за весь срок проекта.

       Для расчета стоимости инвестиционных ресурсов комплексным методом необходимо учитывать: цену каждого источника, его долю в общем объеме средств и срок привлечения.

       Процедура выбора оптимального источника финансирования представлена в виде алгоритма. Алгоритм отражает последовательность действий, которой необходимо следовать в  целях выбора оптимального источника  финансирования проекта и может  быть рекомендован для использования  предприятиями, реализующими инвестиционные проекты.

       На  первом этапе необходимо сформулировать перечень возможных способов финансирования, которые предприятие может использовать в качестве источника средств для инвестиционного проекта. Все потенциальные способы финансирования не могут в равной степени быть использованы в качестве инвестиционного ресурса. Каждый способ финансирования имеет ограничения по своему применению. Поэтому существующие ограничения заставляют отсечь, вычеркнуть из списка недоступные или неподходящие по ряду условий способы финансирования.

       По  результатам анализа ограничений  список потенциальных источников корректируется. После чего осуществляются расчет стоимости  их привлечения и выбор наилучшего варианта по двум критериям — годовой  процентной ставке и эффективной  процентной ставке за весь срок реализации проекта.

       Левая часть алгоритма представляет собой  выбор варианта финансирования проекта  за счет одного источника, правая —  комплексным методом за счет комбинации источников.

       При финансировании проекта за счет одного источники выбор оптимального варианта осуществляется по критерию То есть чем меньше стоимость привлечения того или иного источника финансирования, тем для предприятия он является более приемлемым.

       Выбрав  способ финансирования, необходимо сравнить затраты на его привлечение (т.е. r и rэфф) с заранее заданными допустимыми величинами r и rэфф по данному проекту. Заданные допустимые значения r и rэфф определяются исходя из средневзвешенной цены капитала компании. Данное сопоставление (r, rэфф) источника с (r, rэфф) заданными позволяет оценить его приемлемость для данного проекта. Если {r, r(эфф)} < {r, r(эфф) заданных}, то делается вывод о том, что анализируемый источник подходит для финансирования проекта. Если же {r, r(эфф)} > {r, r(эфф) заданных}, то этот источник исключается из перечня потенциальных для финансирования.

       Правая  ветвь алгоритма позволяет выбрать  вариант финансирования проекта  комплексным методом за счет комбинации источников. Первоначально источники финансирования, входящие в комбинацию, ранжируются по критерию и размещаются в порядке увеличения стоимости их привлечения. Затем варианты финансирования включаются в совокупность в порядке очереди. Более дешевые источники имеют большую долю в общей сумме привлекаемых средств. При включении в общую совокупность учитываются ограничения по каждому источнику.