Инвестиционный менеджмент. 6

              Содержание

     1.Источники  финансирования инвестиций - 3

     2.Динамические  методы оценки эффективности  инвестиционных проектов - 5

     3.Функции  контролинга в осуществлении  инвестиционной стратегии - 12

     4.Состав  и функции инвестиционной инфраструктуры - 16

     Список  литературы -25

     Приложение 1

1. Источники финансирования инвестиций.

     Реализация  инвестиционного процесса связана  с поиском решений в области  определения возможных источников финансирования инвестиций, способов их мобилизации, повышения эффективности использования. Соотношение и структура финансовых активов, привлекаемых для осуществления вложений в объекты инвестирования экономическими субъектами, во многом определяются господствующими формами и механизмом хозяйствования. Рыночной экономике присущ определенный механизм формирования источников финансирования инвестиционной деятельности, распределения инвестиционных ресурсов в обществе.

     Рис. 1 Источники финансирования инвестиций

     Все виды инвестиционной деятельности хозяйствующих  субъектов осуществляются за счет формируемых ими инвестиционных ресурсов.

     Инвестиционные  ресурсы представляют собой все  виды финансовых активов, привлекаемых для осуществления вложений в  объекты инвестирования. Источники  формирования инвестиционных ресурсов в рыночной экономике весьма многообразны. Это обусловливает необходимость определения содержания источников инвестирования и уточнения их классификации.

     Внутренние  и внешние источники финансирования инвестиций на макро- и микроэкономическом уровнях 

     В экономической литературе при анализе источников финансирования инвестиций выделяют внутренние и внешние источники инвестирования. При этом к внутренним источникам инвестирования, как правило, относят национальные источники, в том числе собственные средства предприятий, ресурсы финансового рынка, сбережения населения, бюджетные инвестиционные ассигнования; к внешним источникам — иностранные инвестиции, кредиты и займы.

     Эта классификация отражает структуру  внутренних и внешних источников с позиций их формирования и использования  на уровне национальной экономики в целом. Но ее нельзя использовать для анализа процессов инвестирования на микроэкономическом уровне.

     С позиций предприятия (фирмы) бюджетные  инвестиции, средства кредитных организаций, страховых компаний, негосударственных  пенсионных и инвестиционных фондов и других институциональных инвесторов являются не внутренними, а внешними источниками. К внешним для предприятия источникам относятся и сбережения населения, которые могут быть привлечены на цели инвестирования путем продажи акций, размещения облигаций, других ценных бумаг, а также при посредстве банков в виде банковских кредитов.

     При классификации источников инвестирования необходимо также учитывать специфику  различных организационно-правовых форм, например, частных, коллективных, совместных предприятий. Так, для предприятий, находящихся в частной или коллективной собственности, внутренними источниками могут выступать личные накопления собственников предприятий. Для предприятий, находящихся в совместной с зарубежными фирмами собственности, инвестиции иностранных совладельцев также следует рассматривать как внутренний для данного предприятия источник.

     Таким образом, следует различать внутренние и внешние источники финансирования инвестиций на макроэкономическом и  микроэкономическом уровнях. На макроэкономическом уровне к внутренним источникам финансирования инвестиций можно отнести: государственное бюджетное финансирование, сбережения населения, накопления предприятий, коммерческих банков, инвестиционных фондов и компаний, негосударственных пенсионных фондов, страховых фирм и т.д. К внешним — иностранные инвестиции, кредиты и займы. На микроэкономическом уровне внутренними источниками инвестирования являются: прибыль, амортизация, инвестиции собственников предприятия; внешними — государственное финансирование, инвестиционные кредиты, средства, привлекаемые путем размещения собственных ценных бумаг.

     Структура источников финансирования инвестиций предприятия 

     При анализе структуры источников формирования инвестиций на микроэкономическом уровне (предприятия, фирмы, корпорации) все источники финансирования инвестиций делят на три основные группы: собственные, привлеченные и заемные (Рис. 1). При этом собственные средства предприятия выступают как внутренние, а привлеченные и заемные средства — как внешние источники финансирования инвестиций.

     Анализ  структуры источников финансирования инвестиций на уровне фирм в странах  с развитой рыночной экономикой свидетельствует  о том, что доля внутренних источников в общем объеме финансирования инвестиционных затрат в различных странах существенно колеблется в зависимости от многих объективных и субъективных факторов.

     В экономической литературе содержатся различные оценки соотношения между  внутренними и внешними источниками  финансирования инвестиций в западных странах. Ряд экономистов считает, что в послевоенный период в развитых странах наблюдается формирование двух типов соотношений между внутренними и внешними источниками финансирования инвестиций нефинансовых корпораций; один из них, характеризующийся высокой долей собственных средств в общем объеме финансирования, имеет место в США и Великобритании, другой, отличающийся высоким удельным весом привлеченных и заемных средств, — в ФРГ и Японии.

     Как правило, структура источников финансирования инвестиций изменяется в зависимости от фазы делового цикла: доля внутренних источников снижается в периоды оживления и подъема, когда повышается инвестиционная активность, и растет в периоды экономического спада, что связано с сокращением масштабов инвестирования, сокращением предложения денег, удорожанием кредита. Краткая характеристика различных внешних источников финансирования инвестиционной деятельности рыночных субъектов приведена в Табл.1 (см. Приложение 1). 

2. Динамические  методы оценки эффективности инвестиционных проектов

     Оценка  эффективности использования инвестируемого капитала производится путем сопоставления  денежного потока (cash flow), который  формируется в процессе реализации инвестиционного проекта и исходной инвестиции. Проект признается эффективным, если обеспечивается возврат исходной суммы инвестиций и требуемая доходность для инвесторов, предоставивших капитал.

     Инвестируемый капитал, равно как, и денежный поток приводится к настоящему времени или к определенному расчетному году (который, как правило, предшествует началу реализации проекта).

     Процесс дисконтирования капитальных вложений и денежных потоков производится по различным ставкам дисконта, которые  определяются в зависимости от особенностей инвестиционных проектов. При определении  ставки дисконта учитываются структура инвестиций и стоимость отдельных составляющих капитала.

     Суть  всех методов оценки базируется на следующей простой схеме: Исходные инвестиции при реализации какого-либо проекта генерируют денежный поток CF1, CF2, ... , CFn. Инвестиции признаются эффективными, если этот поток достаточен для:

     - возврата исходной суммы капитальных вложений и

     - обеспечения требуемой отдачи на вложенный капитал.

     Наиболее  распространены следующие показатели эффективности капитальных вложений:

     - дисконтированный срок окупаемости (DPB).

     - чистое современное значение инвестиционного проекта (NPV),

     - внутренняя норма прибыльности (доходности, рентабельности) (IRR),

     Данные  показатели, равно как, и соответствующие им методы, используются в двух вариантах:

     - для определения эффективности независимых инвестиционных проектов (так называемая абсолютная эффективность), когда делается вывод о том принять проект или отклонить,

     - для определения эффективности взаимоисключающих друг друга проектов (сравнительная эффективность), когда делается вывод о том, какой проект принять из нескольких альтернативных.

     Динамические  методы оценки инвестиционных проектов.

     Чистый  дисконтированный доход (чистая текущая стоимость - Net Present Value, NPV)

     В современных опубликованных работах используются следующие термины для названия критерия данного метода:

• чистый дисконтированный доход;
• чистый приведенный доход;
• чистая текущая стоимость;
• чистая дисконтированная стоимость;
• общий финансовый итог от реализации проекта;
• текущая стоимость.

     В Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция) - Москва, "Экономика", 2000 - предложено официальное название данного критерия - чистый дисконтированный доход (ЧДД).

     Величина  чистого дисконтированного дохода (ЧДД) рассчитывается как разность дисконтированных денежных потоков доходов и расходов, производимых в процессе реализации инвестиции за прогнозный период.

     Суть  критерия состоит в сравнении  текущей стоимости будущих денежных поступлений от реализации проекта с инвестиционными расходами, необходимыми дли его реализации.

     Применение  метода предусматривает последовательное прохождение следующих стадий:

1. Расчет денежного потока инвестиционного проекта.
2. Выбор ставки дисконтирования, учитывающей Доходность альтернативных вложений и риск проекта.
3. Определение чистого дисконтированного дохода.

     ЧДД или NPV для постоянной нормы дисконта и разовыми первоначальными инвестициями определяют по следующей формуле:

     где 
I₀ - величина первоначальных инвестиций; 
С_t - денежный ноток от реализации инвестиций в момент времени t; 
t - шаг расчета (год, квартал, месяц и т. д.); 
i - ставка дисконтирования.

     Денежные  потоки должны рассчитываться в текущих или дефлированных ценах. При прогнозировании доходов по годам необходимо, по возможности, учитывать все виды Поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

     В основе расчетов по данному методу лежит посылка о различной стоимости денег во времени. Процесс пересчета будущей стоимости денежного потока в текущую называется дисконтированием (от англ. discont - уменьшать).

     Ставка, по которой происходит дисконтирование, называется ставкой дисконтирования (дисконта), а множитель F=1/ (1 + i)^t - фактором дисконтирования.

     Если  проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение ряда лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

     где 
I₀ - величина первоначальных инвестиций; 
С_t - денежный ноток от реализации инвестиций в момент времени t; 
t - шаг расчета (год, квартал, месяц и т. д.); 
i - ставка дисконтирования.

     Условия принятия инвестиционного решения  на основе данного критерия сводятся к следующему: 
   если NPV > 0, то проект следует принять; 
   если NPV< 0, то проект принимать не следует; 
   если NPV = 0, то принятие проекта не принесет ни прибыли, ни убытка.

     В основе данного метода заложено следование основной целевой установке, определяемой инвестором, - максимизация его конечного состояния или повышение ценности фирмы. Следование данной целевой установке является одним из условий сравнительной оценки инвестиций на основе данного критерия.

     Отрицательное значение чистой текущей стоимости  свидетельствует о нецелесообразности принятия решений о финансировании и реализации проекта, поскольку  если NPV < 0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т. е. владельцы компании понесут убыток и основная целевая установка не выполняется.

     Положительное значение чистой текущей стоимости  свидетельствует о целесообразности принятия решений о финансировании и реализации проекта, а при сравнении вариантов вложений предпочтительным считается вариант с наибольшей величиной NPV, поскольку если NPV > 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно, и благосостояние ее владельцев увеличатся. Если NPV = 0, то проект следует принять при условии, что его реализация усилит поток доходов от ранее осуществленных проектов вложения капитала. Например, расширение земельного участка для автостоянки у гостиницы усилит поток доходов от недвижимости.

     Реализация  данного метода предполагает ряд допущений, которые необходимо проверять на степень их соответствия реальной действительности и на то, к каким результатам ведут возможные отклонения.

     К таким допущениям можно отнести:

• существование только одной целевой функции - стоимости капитала;
• заданный срок реализации проекта;
• надежность данных;
• принадлежность платежей определенным моментам времени;
• существование совершенного рынка капитала.

     При принятии решений в инвестиционной сфере часто приходится иметь  дело не с одной целью, а с несколькими целевыми установками. В случае использования метода определения стоимости капитала эти цели следует учитывать при нахождении решения вне процесса расчета стоимости капитала. При этом могут быть также проанализированы методы принятия многоцелевых решений.

     Срок  эксплуатации необходимо установить при  анализе эффективности до начала применения метода определения стоимости  капитала. С этой целью могут быть проанализированы методы определения  оптимального срока эксплуатации, если только он не установлен заранее по причинам технического или правового характера.

     В действительности при принятии инвестиционных решений не существует надежных данных. Поэтому наряду с предлагаемым методом расчета величин стоимости капитала на основе спрогнозированных данных необходимо провести анализ степени неопределенности, по крайней мере - для наиболее важных объектов инвестирования. Этой цели служат методы инвестирования в условиях неопределенности.

     При формировании и анализе метода исходят  из того, что все платежи могут  быть отнесены к определенным моментам времени. Временной промежуток между платежами обычно равен одному году. В действительности платежи могут производиться и с меньшими интервалами. В этом случае следует обратить внимание на соответствие шага расчетного периода (шага расчета) условию предоставления кредита. Для корректного применения данного метода необходимо, чтобы шаг расчета был равен или кратен сроку начисления процентов за кредит.

     Проблематично также допущение о совершенном  рынке капитала, на котором финансовые средства могут быть в любой момент времени и в неограниченном количестве привлечены или вложены по единой расчетной процентной ставке. В реальности такого рынка не существует, и процентные ставки при инвестировании и заимствовании финансовых средств, как правило, отличаются друг от друга. Вследствие этого возникает проблема определения подходящей процентной ставки. Это особенно важно, так как она оказывает значительное влияние на величину стоимости капитала.

     При расчете NPV могут использоваться различные по годам ставки дисконтирования. В данном случае необходимо к каждому денежному потоку применять индивидуальные коэффициенты дисконтирования, которые будут соответствовать данному шагу расчета. Кроме того, возможна ситуация, что проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке, может стать неприемлемым при переменной.

     Показатель  чистого дисконтированного дохода учитывает стоимость денег во времени, имеет четкие критерии принятия решения и позволяет выбирать проекты для целей максимизации стоимости компании. Кроме того, данный показатель является абсолютным показателем и обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателя по различным проектам и использовать суммарный показатель по проектам в целях оптимизации инвестиционного портфеля.

     При всех его достоинствах метод имеет  и существенные недостатки. В связи  с трудностью и неоднозначностью прогнозирования и формирования денежного потока от инвестиций, а  также с проблемой выбора ставки дисконта может возникнуть опасность  недооценки риска проекта.

     Индекс  рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI)

     Индекс  рентабельности (прибыльности, доходности) рассчитывается как отношение чистой текущей стоимости денежного  притока к чистой текущей стоимости  денежного оттока (включая первоначальные инвестиции):

где I₀ - инвестиции предприятия в момент времени 0; 
С_t - денежный поток предприятия в момент времени t; 
i - ставка дисконтирования. 
P_k - сальдо накопленного потока.

     или

     Условия принятия проекта по данному инвестиционному  критерию следующие:

• если PI > 1, то проект следует принять;
• если PI < 1, то проект следует отвергнуть;
• если PI = 1, проект ни прибыльный, ни убыточный.

     Несложно  заметить, что при оценке проектов, предусматривающих одинаковый объем  первоначальных инвестиций, критерий PI полностью согласован с критерием NPV.

     К недостаткам метода можно отнести его неоднозначность при дисконтировании отдельно денежных притоков и оттоков.

     Внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR)

     Под внутренней нормой рентабельности, или  внутренней нормой прибыли, инвестиций (JRR) понимают значение ставки дисконтирования, при котором NPV проекта равен нулю: 
IRR=i, при котором NPV= f(i)=0

     Смысл расчета этого коэффициента при  анализе эффективности планируемых  инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которой делает проект убыточным.

     На  практике любое предприятие финансирует  свою деятельность из различных источников. В качестве платы за пользование  авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами  оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т. п., т. е. несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих доходов, можно назвать ценой авансированного капитала (capital cost - СС). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.

     Экономический смысл этого показателя заключается  в следующем: предприятие может  принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя СС (цены источника средств для данного проекта). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова:

• если IRR > СС, то проект следует принять;
• если IRR < СС, то проект следует отвергнуть;
• если IRR = СС, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

     Еще один вариант интерпретации состоит  в трактовке внутренней нормы  прибыли как возможной нормы дисконта, при которой проект еще выгоден по критерию NPV. Решение принимается на основе сравнения IRR с нормативной рентабельностью; при этом, чем выше значения внутренней нормы рентабельности и больше разница между ее значением и выбранной ставкой дисконта, тем больший запас прочности имеет проект. Данный критерий является основным ориентиром при принятии инвестиционного решения инвестором, что вовсе не умаляет роли других критериев.

     Для расчета IRR с помощью таблиц дисконтирования  выбираются два значения коэффициента дисконтирования i₁ < i₂ таким образом, чтобы в интервале (i₁,i₂) функция NPV = f(i) меняла свое значение с "+" на "-" или с "-" на "+".

     Далее применяют формулу:

     где i₁ - значение коэффициента дисконтирования, при котором f(i₁) > О (f(i₁) < 0), 
r₂ - значение коэффициента дисконтирования, при котором f(i₂) < 0 < f(i₂) > 0).

     Модифицированная  внутренняя норма рентабельности (Modified Internal Rate of Return, IRR)

     Модифицированная  ставка доходности (MIRR) позволяет устранить  существенный недостаток внутренней нормы  рентабельности проекта, который возникает  в случае неоднократного оттока денежных средств. Примером такого неоднократного оттока является приобретение в рассрочку или строительство объекта недвижимости, осуществляемое в течение нескольких лет. Основное отличие данного метода в том, что реинвестирование производится по безрисковой ставке, величина которой определяется на основе анализа финансового рынка.

     В российской практике это может быть доходность срочного валютного вклада, предлагаемого Сберегательным банком России. В каждом конкретном случае аналитик определяет величину безрисковой ставки индивидуально, но, как правило, ее уровень относительно невысок.

     Таким образом, дисконтирование затрат по безрисковой ставке дает возможность  рассчитать их суммарную текущую  стоимость, величина которой позволяет  более объективно оценить уровень  доходности инвестиций, и является более корректным методом в случае принятия инвестиционных решений с неординарными денежными потоками.

     Дисконтированный  срок окупаемости  инвестиции (Discounted Payback Period, DPP) устраняет недостаток статического метода срока окупаемости инвестиций и учитывает стоимость денег во времени, а соответствующая формула для расчета дисконтированного срока окупаемости, DPP, имеет вид: 
DPP = min n, при котором

     Очевидно, что в случае дисконтирования  срок окупаемости увеличивается, т. е. всегда DPP > PP.

     Простейшие  расчеты показывают, что такой  прием в условиях низкой ставки дисконтирования, характерной для стабильной западной экономики, улучшает результат на неощутимую величину, по для значительно большей ставки дисконтирования, характерной для российской экономики, это дает значительное изменение расчетной величины срока окупаемости. Иными словами, проект, приемлемый по критерию РР, может оказаться неприемлемым по критерию DPP.

     При использовании критериев РР и DPP в оценке инвестиционных проектов решения могут приниматься исходя из следующих условий:   

     а) проект принимается, если окупаемость имеет место;  

     б) проект принимается только в том  случае, если срок окупаемости не превышает  установленного для конкретной компании предельного срока.

     В общем случае определение периода  окупаемости носит вспомогательный  характер относительно чистой текущей  стоимости проекта или внутренней нормы рентабельности. Кроме того, недостаток такого показателя, как  срок окупаемости, заключается в том, что он не учитывает последующие притоки денежных средств, а потому может служить неверным критерием привлекательности проекта. 

3. Функции контроллинга в осуществлении инвестиционной стратегии

     Искусство управления инвестиционными проектами заключается в умении спрогнозировать хозяйственную и коммерческую ситуацию и определить заданные суммы покрытия, выявить причины отклонений фактических расходов от нормативных, своевременно скорректировать эти отклонения и оптимизировать соотношения затрат и результатов внедрения проекта. Контроллинг – один из механизмов, инструментов и одновременно одна из составляющих этого искусства.

     Контроллинг в наиболее общих чертах – это  система, которая отражает различные  стороны предприятия и является функцией сервиса для управления им. Иными словами, контроллинг можно рассматривать как компонент управления или функциональную частичную сферу управления предприятием, то есть как координацию работы отдельных элементов системы управления предприятием.

     Контроллинг воспринимается как компонент управления инвестиционным проектом. Он поддерживает управление посредством координации системы управленческих структур. Под координацией понимается направленность отдельных действий на одну вышестоящую цель – успешное завершение проекта.

     Цели  контроллинга заключаются в обеспечении  и поддержании возможностей координации, реакции и адаптации управления для достижения целей, поставленных перед проектом. Контроллинг охватывает отдельные задачи инвестиционного проекта с учетом реализации его целей. В зависимости от целей проекта различают оперативные и стратегические задачи контроллинга.

     Функционирование  контроллинга в период реализации инвестиционного  проекта требует: