Максимизация стоимости компании

Максимизация  стоимости компании

Руслан  Обухов, Финансовый директор ЗАО “Квадрат-Украина" 
Опубликовано в журнале "Финансовый Директор"

Оценка  качественного состава  бизнес-портфеля, применение методов снижения негативных последствий роста компании и расширения направлений ее деятельности, выбор оптимальной модели корпоративного центра — все это составляет комплекс базовых этапов на пути к организации бизнеса в рамках одного холдинга, ориентированного на генерирование стоимости.

Все компании, акции которых свободно обращаются либо планируются к обращению  на рынке ценных бумаг, неизбежно  сталкиваются с необходимостью создания стоимости для своих акционеров. Возможно, из-за неразвитости фондового  рынка в Украине данный вопрос является менее актуальным для украинских компаний. Однако в том, что за стоимостным  подходом в оценке результатов работы бизнеса стоит будущее, большинство  украинских менеджеров уже давно  не сомневается. Уже сейчас многие отечественные  компании взяли для себя за ориентир максимизацию своей рыночной стоимости, и это относится не только к  акционерным обществам. Каждой компании приходится прокладывать собственный  путь к цели, исходя из своих стартовых  позиций и индивидуальных установок. Серьезным же препятствием на этом пути пока остается отсутствие адекватных механизмов оценки бизнеса в режиме on-line, которая, в случае котировки акций компании на бирже, происходит автоматически.

Для менеджеров отечественных компаний сегодня  основной вопрос заключается уже  не в том, необходимо ли и почему необходимо создавать стоимость  компании, а в том, как ее создавать. Компаниям, желающим внедрить у себя систему управления, ориентированную  на стоимость, учебники предлагают целый  ряд методик. Какие-то из них сулят  практически немедленный эффект, другие же требуют от менеджеров готовности посвятить себя внедрению многолетних  программ модернизации. Для использования  одних нужны огромные массивы  данных и продвинутые учетно-информационные системы, а применяя другие, можно  обойтись минимальным объемом информации.

В целом, как  показано на рис. 1, можно выделить шесть  пронизанных стоимостным мышлением  направлений (этапов) деятельности, на которых компания должна сосредоточить  свои усилия по созданию стоимости:

• подкрепить свои целевые установки четкими количественными индикаторами, увязанными с созданием стоимости;
• строго придерживаться такого подхода к управлению своим бизнес-портфелем, который позволяет максимизировать стоимость (не пренебрегая в случае необходимости и радикальной реорганизацией);
• удостовериться в том, что организационная структура компании и ее корпоративная культура подчинены требованию создания стоимости;
• глубоко изучить ключевые факторы создания стоимости, характерные для каждого бизнес-подразделения;
• наладить эффективное управление своими бизнес-подразделениями, установив для них специфические целевые индикаторы и строго контролируя результаты их деятельности;
• найти способы создания у менеджеров и рядовых работников мотивации к созданию стоимости (нужно использовать как материальное вознаграждение, так и другие формы поощрения).

Более подробно остановимся на втором и третьем  этапах, поскольку именно они являются предметом рассмотрения в рамках данной статьи. Итак, мы можем утверждать, что формирование адекватного бизнес-портфеля и реализация его работы в виде оптимальной организационной структуры является важнейшим этапом создания стоимости. Более того, можно говорить о том, что это является неким базисом или основой для успешного построения процесса управления стоимостью, поскольку именно на этом этапе закладывается фундамент взаимоотношений между различными звеньями бизнеса.

Процесс формирования бизнес-портфеля всегда происходит на фоне выбора между полной диверсификацией бизнеса и концентрацией усилий в одном направлении деятельности. Безусловно, эти формы являются двумя крайностями в организации бизнеса, и на практике большинство компаний занимают промежуточные состояния. Чаще всего компания даже при максимальной диверсификации имеет какое-то основное направление деятельности, которое приносит максимальные доходы или имеет максимальные перспективы роста. В то же время, ориентированный на один вид деятельности монобизнес чаще всего “по ходу дела” обрастает какими-то непрофильными активами.

Для более  полного понимания специфики  каждой формы организации бизнеса  и её влияния на процесс создания стоимости целесообразно рассматривать  именно две крайние позиции. Сторонников  диверсификации деятельности столь  же много, сколь и противников. И  в этом нет ничего странного, поскольку  многочисленные преимущества многопрофильного бизнеса зачастую перекрываются  целым рядом существенных недостатков.

Безусловно, основным достоинством диверсификации бизнеса является его высокая  устойчивость к конъюнктурным изменениям рынка. Чаще всего снижение доходов  в силу кризиса в одной отрасли  компенсируется ростом доходов на подъеме  в другой отрасли, что позволяет  многопрофильным гигантам всегда оставаться “на плаву”. Более того, при определенном масштабе роста многопрофильного бизнеса  даже существенное снижение эффективности  управления компанией порой уже  не в состоянии “потопить корабль”, поскольку он превращается в самодостаточную систему, обладающую определенной синергией роста и уже имеющую доступ к определенным ресурсам, обладающую определенной лояльностью потребителей, владеющую именем на рынке. Стабильность бизнеса является немаловажным фактором если не роста, то, по крайней мере, стабилизации на достаточно высоком уровне рыночной стоимости компании. Однако чаще всего в мире финансов стабильность и надежность противопоставляются доходности. Определенные недостатки диверсифицированного бизнеса обычно не позволяют создать высокоэффективную компанию и достичь уникальных результатов в каком-то направлении деятельности. Снижение маневренности многопрофильных компаний за счет усложнения бизнес-процедур и роста иерархичности принятия решений дополняется снижением контроля со стороны руководства холдинга над каждым отдельным направлением бизнеса и недостатком его финансирования. Последнее особенно свойственно нашему постсоветскому бизнесу. На заре приватизации и формирования рынка большинство диверсифицированных бизнесов, многие из которых сейчас превратились в так называемые финансово-промышленные группы, создавались не осознанно, а скорее стихийно по мере встречи на пути перспективных активов. Предпринимательская жила хозяина не позволяла пройти мимо “жирного куска” и по мере появления средств и возможностей бизнес разрастался как снежный ком. Но одно дело начать новый перспективный проект и совсем другое — довести его до состояния эффективно функционирующего бизнеса, особенно в ситуации, когда таких проектов у тебя два, три или вообще десять. Хроническая нехватка средств для полномасштабного финансирования всех проектов в рамках многопрофильного бизнеса до сих пор является типичной ситуацией в украинских компаниях.

Условия же функционирования монобизнеса совершенно иные. Здесь все усилия менеджеров прилагаются в одном направлении, и потому добиться высокоэффективной организации деятельности легче. Концентрация финансовых ресурсов в одном направлении также позволяет развиваться необходимыми темпами. Основная же проблема здесь — это правильный выбор того единственного направления деятельности для бизнеса. Именно это определяет возможности, границы и перспективы роста рыночной стоимости компании. Выход, например, на очень узкий рынок каких-либо товаров или услуг может однажды ограничить рост компании, когда она полностью заполнит свою нишу на этом рынке, максимально потеснив своих конкурентов. Нестабильный же рынок, подверженный частым колебаниям, и вовсе может привести к краху даже эффективно функционирующий бизнес. К сожалению, необъятных и абсолютно стабильных рынков товаров или услуг либо очень мало, либо доступ на такие рынки уже закрыт (иначе они и не были бы стабильными). Поэтому теоретически любой монобизнес рано или поздно в процессе роста сталкивается с потребностью диверсификации. Обычно это происходит путем расширения ассортимента и спектра товаров и услуг в рамках одного направления деятельности, затем происходит освоение технологических цепочек смежных с основной деятельностью (производство, торговля, логистика) с постепенным достижением такой ситуации, когда уже это сложно называть одним направлением.

В ситуации, когда компания для дальнейшей максимизации своей стоимости на рынке выходит  на серьезный уровень роста и  диверсификации своей деятельности, важно разработать комплекс мер  по снижению негативных последствий  такого роста. В этом случае целесообразно  прислушаться к следующим рекомендациям:

• снижение маневренности компании можно избежать путем четкой регламентации бизнес-процедур и введением иерархической системы реагирования на возможные сбои работы на любом уровне управления. Этого можно достичь созданием корпоративного центра или управляющей компании, которая сможет координировать деятельность холдинга. Однако здесь также важно сохранить определенную степень делегирования полномочий топ-менеджерам “на местах”, что позволит последним самостоятельно решать проблемы бизнеса на нижнем уровне, поскольку именно там зачастую закладывается основа дисбаланса во всем бизнесе или в отдельном его направлении. Подробнее о выборе соответствующей модели корпоративного центра мы поговорим чуть позже;
• так называемой “потери фокуса” или, проще говоря, недостатка внимания к каждому направлению деятельности также можно избежать. Корень данной проблемы лежит в недоверии собственника к способностям наемного менеджмента или идеализация им (собственником) своих возможностей. Это позволяет собственнику считать, что он сможет все проконтролировать и довести до ума все направления своего многопрофильного бизнеса. Однако человек не идеален, а в сутках лишь 24 часа. Поэтому здесь тоже необходимо максимально делегировать полномочия и сконцентрироваться на системе отчетности, через которую и пытаться контролировать бизнес. Для собственника бизнеса основными показателями отчетов будут стоимость чистых активов, которая должна расти, и рентабельность инвестированного капитала, которая не должна быть ниже доходности по самым безрисковым вложениям. На все остальное, собственно, есть смысл обращать внимание лишь в случае неудовлетворенности этими двумя показателями;
• проблему недофинансирования отдельных направлений бизнеса в многопрофильных компаниях, безусловно, можно решать лишь путем организации разумного планирования. При построении планов важно не обманывать себя и не надеяться на “авось”. Планировать средства на финансирование проектов следует исходя из самого пессимистического варианта (конечно, если только при таком варианте остается экономическая целесообразность запуска проекта). Безусловно, не стоит начинать дело, если нет достоверных источников получения средств для его завершения;
• с низкой мотивацией персонала, присущей порой крупным структурам, хорошо справляется предоставление финансовой самостоятельности. Это лекарство на заре перестройки называлось “самофинансирование”. Однако надо понимать разницу между инвестиционным и операционным бюджетами и не требовать, чтобы наемный директор обходился без дополнительных вложений собственника бизнеса — в этом случае он и сам мог бы стать владельцем. В самом простом случае деятельность выделяется в отдельный центр финансовой ответственности (ЦФО), что легко осуществляется даже без выделения в отдельное юридическое лицо. В дальнейшем ведется учет доходов и расходов, и, соответственно, финансовых результатов, именно в этом разрезе. В данном случае, спрашивать за эффективность придется не с юридического лица, а вполне конкретного должностного лица. Остерегаться следует, очевидно, воровства. Поскольку из фактически-рентабельного бизнеса сделать балансово-бесприбыльный — вопрос доброй воли руководителя подразделения. Время от времени сравнивайте затраты со здравым смыслом, глубина отчетов должна позволять это сделать;
• недостаток, связанный с размыванием единого брэнда в случае разнопрофильной деятельности, можно практически свести к нулю путем разделения брэндов, причем даже в пределах одного юридического лица. В этой связи часто приводится пример японских компаний-производителей теле- и видеотехники: Technix, Panasonic и Canon. У каждой из торговых марок разный уровень цены и качества, а производит все это компания Macusyta Electric, являющаяся владельцем всех трех торговых марок. Понятно, что одним уровнем качества не заставить потребителя купить телевизор одной и той же марки втрое дороже, а вот то, что Technix на порядок “круче” — это признается охотно.

Как уже  было сказано ранее, формирование корпоративного центра в многопрофильной компании позволяет снизить влияние ряда недостатков, присущих крупному бизнесу, и поддерживать тенденцию роста  рыночной стоимости компании во время  её физического роста (нередки случаи, когда рост активов компании сопровождается снижением её рыночной стоимости). Большинство  отечественных компаний убеждать в  этом тезисе не приходится: практически  любой бизнес, контролирующий различные  направления или разных операторов в одном направлении деятельности, имеет корпоративные центры в  том или ином виде. Это может  быть отдельное юридическое лицо или просто группа лиц, работающих в  качестве ассистентов при совете директоров либо ином органе управления. Однако форма работы корпоративного центра не столь важна по сравнению  с функциональными задачами и  полномочиями такого центра. В зависимости  от их набора и соотношения можно  сконструировать разные модели корпоративного центра. От выбора правильной модели во многом зависит возможность компании “генерировать” стоимость.

Международная консалтинговая компания McKinsey&Co по итогам масштабного исследования предложила четыре модели управления обособленными подразделениями под названием: “Финансовый холдинг”, “Стратегический архитектор”, “Стратегический контролер” и “Оператор”. Краткое описание каждой модели представлено в табл.1

Табл.1 Модели управления обособленными  подразделениями

“Финансовый холдинг” 
Головная компания, исполняющая роль корпоративного центра, практически отпускает свои бизнес-единицы в свободное плавание и ставит перед ними достаточно лаконичные цели финансового характера. В этом случае выбор стратегии, ключевые вопросы оперативной деятельности, а во многом и функции контроля делегируются руководителю проекта, который лишь отчитывается по итогам периода о выполненных целях и достигнутых финансовых результатах. Центр в этом случае контролирует только денежный поток в рамках инвестиционной и финансовой деятельности, причем ограниченным образом. “Финансовый холдинг” является ярким образцом инвестиционного подхода к бизнесу, когда основной акцент делается на минимизацию риска путем широкой диверсификации холдинга. В итоге основная ориентация делается не на достижение успеха, а на избежание проигрыша. 
“Стратегический архитектор” 
В данном случае головная компания просто создает рамочную стратегическую канву, в рамках которой допустимы инициативы на местах, и по полной программе использует рыночные механизмы в отношениях с бизнес-единицами. Скажем, если есть ограниченный денежный ресурс на закупку товаров, то приоритетную поставку получает та бизнес-единица, у которой запланирована лучшая маржа и т. д. 
“Стратегический контролер” 
Эта модель приближена к “Оператору”. Основная инициатива находится наверху, но некоторые рыночные механизмы в отношениях между центром и бизнес-единицами включаются. Скажем, лучший бизнес-план, который разрабатывают бизнес-единицы (отделения), получает приоритетное финансирование. В данной модели корпоративный центр активно участвует в организации взаимодействия между бизнес-единицами, пытаясь максимально использовать эффект синергии. 
“Оператор” 
Согласно этой модели, головная компания чаще всего представляет собой достаточно большую по численности персонала структуру, которая занимается функционально всеми — и тактическими, и стратегическими — вопросами, начиная от планирования и заканчивая осуществлением контроля. Отделения на периферии порой оказываются некими марионетками.

“Финансовый холдинг” и “Оператор” (существует еще одно меткое название данной модели — “Отраслевой холдинг”) являются двумя разными полюсами в подходе  к организации корпоративного центра. В случае “Финансового холдинга”  вмешательство центра в операционную деятельность бизнес-единиц практически отсутствует. В варианте “Оператора” такое вмешательство является практически безграничным. Между двумя полюсами на самом деле можно выделить гораздо больше, чем две модели как это сделали в компании McKinsey&Co. Однако их различия могут быть не столь существенны, и в конечном итоге каждая из них будет тяготеть либо к одному полюсу, либо к другому.

На вопрос какая модель лучше, ответить естественно  невозможно. Все зависит от достаточно многочисленных факторов: состава и  специфики бизнес-портфеля, отраслевой принадлежности компании, степени развития и самостоятельности бизнес-единиц и даже от характера и настроения собственников бизнеса (см. рис. 2).

На рис. 2 сделана попытка соотнести различные  диапазоны изменения таких факторов с выбором той или иной модели корпоративного центра. На этой основе можно делать выводы о том, в какую  сторону двигаться при выборе модели корпоративного центра.

Итак, мы определились с подходом к составу бизнес-портфеля современной компании в условиях мировых тенденций глобализации, с методами снижения негативных последствий роста компании и расширения направлений деятельности, а также с выбором оптимальной модели корпоративного центра, который сможет эффективно координировать деятельность всех бизнес-единиц в рамках одного холдинга. Все это является комплексом базовых или подготовительных этапов на пути к организации бизнеса, ориентированного на генерирование стоимости. Следующими этапами для отечественных компаний должен стать комплекс мер по обеспечению своей “публичности”, повышению инвестиционной привлекательности и, наконец, обоснованию стратегии выхода на рынок капитала. Но это уже тема отдельной статьи.

 
Рис. 2. Факторы, определяющие выбор модели корпоративного центра

МАКСИМИЗАЦИЯ  СТОИМОСТИ – ЦЕЛЬ СТРАТЕГИЧЕСКОГО  УПРАВЛЕНИЯ

Автор статьи: Олег Черемных, М.В.А., С автором можно связаться по электронной почте [email protected]

По мере стабилизации экономического положения  России важнейшим фактором успешного  развития отечественных компаний в  долгосрочной перспективе является наличие фундаментальной цели развития бизнеса, соответствующей изменившейся ситуации и построение эффективной  системы управления, ориентированной  на достижение этой цели.

Опыт развитых стран показывает, что единственной целью, обеспечивающей долгосрочное и  устойчивое процветание компании, является максимизация стоимости компании (т.е. богатства акционеров). Иными словами, развитие управленческих технологий убедительно доказало, что единственной целью любого коммерческого предприятия является максимизация стоимости, создаваемой для ее владельцев (акционеров).

Все остальное  – удовлетворение потребностей клиентов, следование определенной философии, “миссия” компании, построение корпоративной  культуры и т.д. (включая и достижение определенного размера чистой прибыли) – является лишь средством достижения этой основополагающей цели. Следовательно, управление бизнесом представляет собой управление стоимостью компании с целью максимизации этой стоимости в долгосрочной перспективе, а система управления бизнесом есть не что иное, как система управления стоимостью бизнеса.

Для того, чтобы построить эффективную систему управления стоимостью бизнеса, необходимо четко понимать, что такое стоимость бизнеса и как ее можно определить (или, по крайней мере, оценить с достаточной степенью точности для эффективного управления бизнесом).

Если стоимость  вещи представляет собой выраженную в денежном эквиваленте ценность вещи для ее владельца (т.е. способность  приносить владельцу определенную пользу); то стоимость бизнеса определяется способностью этого бизнеса (т.е. его  активов, персонала и т.д.) приносить  владельцу этого бизнеса денежную прибыль (точнее, денежные потоки, которые  владелец бизнеса может направить  на личное потребление, создание нового бизнеса, благотворительность и  т.д.).

Очевидно, что  чем более значительными являются ожидаемые в будущем чистые денежные потоки, тем более ценным для владельца  является бизнес и тем выше стоимость  этого бизнеса. Очевидно также, что  денежный поток, полученный владельцем бизнеса через год, является более  ценным для владельца бизнеса, чем  денежный поток, полученный через пять лет (так как в течение четырех лет полученные владельцем деньги могут находиться на банковском депозите и приносить неплохой процент, а также с учетом неизбежной инфляции).

Несомненно также что чем более рискованным является бизнес, тем выше вероятность того, что реальные денежные потоки окажутся меньше ожидаемых и, соответственно, тем ниже стоимость компании. Эти очевидные наблюдения лежат в основе метода дисконтированных денежных потоков (ДДП) – наиболее распространенного метода оценки стоимости компаний. Подробное описание этого метода выходит за рамки настоящей статьи и может быть найдено, например, в книге (2).

Хотя прогноз  ожидаемых денежных потоков, а также  расчет дисконтной ставки, определяемой рисками ведения бизнеса, носят  во многом субъективный характер, российский и зарубежный опыт показывает, что  эти значения могут быть определены с достаточной точностью для  их использования в системе управления компанией, а также в определении  оптимальной цены купли-продажи  пакета акций компании (единственно  объективной основой которой как раз и является стоимость компании, рассчитанная по методу ДДП).

Метод ДДП  является практически единственным методом, используемым для оценки стоимости  компании в зарубежных системах управления бизнесом, ориентированных на максимизацию стоимости компании, а также при  оценке потенциальных инвестиций и  объектов для приобретения или продажи. Именно применение метода ДДП позволило  выдающемуся инвестору – американцу Уоррену Баффету в течение нескольких десятилетий добиваться доходности инвестиций, более чем вдвое превосходящей доходность американского рынка акций. Поэтому финансовая модель расчета стоимости компании, основанная на методе ДДП, является ядром системы управления стоимостью компании.

Метод ДДП  может использоваться и в других целях; в частности, для расчета  стоимости торговой марки компании (который необходим, например, при  внесении торговой марки в уставной капитал совместного предприятия, а также при использовании  торговой марки в качестве залогового обеспечения кредита, выдаваемого  банком или финансовой компанией).

Важным элементом  системы управления стоимостью является механизм реализации стоимости (т.е. получения владельцем бизнеса денежного эквивалента стоимости компании). Стоимость компании, созданная в процессе ее развития, может быть реализована одним из трех путей: получением дивидендов акционером компании; продажей всего или части бизнеса стратегическому инвестору или продажей пакета акций компании на фондовой бирже (IPO).

Система управления стоимостью бизнеса основана на выявлении  и оптимизации ключевых факторов стоимости в различных элементах компании (в компании в целом, бизнес-единицах, региональных филиалах, функциональных подразделениях, бизнес-процессах, инвестиционных проектах и т.д.). Оптимизация ключевого фактора стоимости означает достижение такого значения этого фактора, при котором его вклад в стоимость компании (с учетом взаимодействия с другими факторами стоимости), является максимальным.

Фактором  стоимости является любой фактор, оказывающий влияние на стоимость компании – от уровня дебиторской задолженности до уровня мотивации коммерческих представителей. Факторы стоимости бывают внутренними (относящимися к самой компании) и внешними (относящимися к окружающей среде компании); количественными (поддающимися численному измерению) и качественными (численному измерению не поддающимися); финансовыми (измеряемыми в денежном выражении) и нефинансовыми (не имеющими денежного выражения).

Согласно  широко известному принципу Парето, 20% факторов стоимости вносят 80% вклада в создание стоимости в компании. Эти 20% факторов и являются ключевыми  факторами стоимости (КФС). Среди  КФС можно, в свою очередь, выделить 20% важнейших факторов стоимости, вносящих наибольший вклад в стоимость  компании. Таким образом, искусство  менеджера состоит в выявлении  ключевых и важнейших факторов стоимости  и в построении системы структур и мер по оптимизации этих факторов стоимости (которая и становится системой управления стоимостью компании).

Первым шагом  в построении системы управления компании, ориентированной на стоимость  обычно является ознакомление высшего  руководства компании и членов советов  директоров с основами стоимостного подхода к управлению. Это может  быть осуществлено либо изучением специальной  литературы*, либо проведением корпоративного семинара, при котором высшие руководители компании и члены совета директоров одновременно в течение трех-четырех  дней в теории и на практике обучаются  основам стоимостного подхода к  управлению.

На втором этапе силами сотрудников компании либо с помощью сторонних консультантов  проводится так называемый комплексный бизнес-аудит компании (КБА). Задачей КБА является выявление ключевых и важнейших факторов стоимости в компании, определение степени их оптимизации (т.е. уровня максимизации стоимости компании), а также разработка наиболее общих (и наиболее эффективных) стратегий оптимизации КФС с целью максимизации стоимости компании.

Результатом КБА является либо отчет о проведении КБА (при проведении так называемого  экспресс-аудита компании); либо подробный внутренний информационный меморандум (ВИМ), в котором подробно описывается (с опорой на КФС) текущее положение компании с точки зрения максимизации стоимости, а также наиболее общие (и наиболее эффективные) стратегии оптимизации КФС с целью максимизации стоимости компании.

Следующим этапом в создании системы управления стоимостью компании является разработка стоимостного бизнес-плана (СБП) компании. Если в ВИМ описывается текущее состояние компании, то в СБП – желаемое (т.е. соответствующее максимально возможному в данных условиях значению стоимости компании), а также подробный план перехода из текущего состояния в желаемое.

Важнейшим преимуществом СБП по сравнению  с традиционным бизнес-планом является тот факт, что СБП построен на основе ключевых факторов стоимости, а  не функциональных показателей, как  традиционный бизнес-план. Поэтому  СБП является гораздо более эффективным  инструментом максимизации стоимости  компании, чем традиционный бизнес-план.

И, наконец, последним этапом в реализации системы  управления стоимостью компании является разработка и реализация системы оперативного управления, которая представляет собой совокупность мер и структур, направленных на разработку и реализацию оперативных планов работы подразделений и сотрудников компании (с целью выполнения стратегического плана по максимизации стоимости компании).

* (1) Скотт  М., Факторы стоимости, М.:, ЗАО  “Олимп-Бизнес”, 2000.

(2) Коупленд Т. и др., Стоимость компаний: оценка и управление, М.:, ЗАО “Олимп-Бизнес”, 1999.