Основные исторические тенденции в развитии фондового рынка Японии

Основные  исторические тенденции в развитии фондового рынка Японии

В 1867 - 1868 г.г. в Японии произошла буржуазная революция "мэйдзи исин". Была свергнута власть сёгунов из феодального дома Токугава и восстановлена власть императоров. К власти пришло буржуазно-дворянское правительство во главе японского императора Муцухито, вставшее на путь проведения буржуазных социально-экономических преобразований.

В настоящее время в  Японии насчитывается 5 фондовых бирж: в Токио, Осаке, Нагоя, Киото и Саппоро.

Основная - Токийская фондовая биржа организована 15 мая 1878 г., через 10 лет после "буржуазной революции  мэйдзи" а первые торги на ней начались 1 июня того же года. Датой основания ныне действующей Токийской фондовой биржи считается 1 апреля 1949 г., а торги на ней начались 16 мая того же года.

Все они, кроме биржи в  Саппоро, были основаны в том же 1949 г., биржа в Саппоро существует с 1950 г. Кроме вышеперечисленных  бирж, в 1949 г. были открыты также биржи  в Кобэ, Хиросиме, Фукуоке и Ниигате, но к настоящему времени эти 4 биржи или были расформированы (биржа в Кобэ, 1967 г.), или вошли в состав других бирж (биржи в Фукуоке и Ниигате влились в состав Токийской фондовой биржи в марте 2000 г. ).

Правила торговли, введенные  на ТФБ, основывались на правилах торговли Биржи риса, возникшей двумя годами ранее. Вплоть до закрытия ТФБ в 1943 г. правила торговли на фондовых и товарных биржах Японии ничем не различались  между собой.

Токийская фондовая биржа - одна из трех крупнейших бирж мира и  по объему торговли успешно конкурирует  с Нью-Йоркской фондовой биржей, которую  она в 1990 при объеме продаж в 1,2 трлн. долл. даже превзошла. Торговля облигациями  ведется в Токио с момента  учреждения токийской фондовой биржи. Акции крупнейших торговых компаний Японии, называемых "дзайбацу", начали обращаться на бирже в конце 19 в. Незадолго до окончания Второй мировой войны фондовый рынок временно перестал функционировать, а когда торги возобновились, он уже регулировался рядом законов, принятых во время американской оккупации Японии, среди которых особое место занимает Закон о ценных бумагах и биржах 1948. До второй мировой войны ТФБ являлась коммерческой организацией, преследующей цель получения прибыли. В 1943 г. она была закрыта, а в 1949 г. были вновь открыты фондовые биржи в Токио и семи других городах страны.

Особенности организационного устройства биржи

Крупнейшим рынком в Японии является Токийская фондовая биржа, на которую приходится примерно 95% оборота  по акциям. Крупной биржей является также Осакская фондовая биржа. На остальные 6 фондовых бирж приходится несколько процентов всего оборота. Процентное соотношение японских бирж представлено на Рис. 1

Рис.1. Соотношение японских бирж по объему торгов (конец 2011 года)

Число фирм-участников Токийской  фондовой биржи превышает сотню; некоторые из этих фирм - крупные  международные компании по работе с  ценными бумагами и инвестиционные банки, такие, как "Морган Стэнли", "Соломон бразерс" и "Джардин Флеминг". Что касается японских фирм-участников биржи, то они, как правило, имеют большое сходство с универсальными американскими инвестиционными банками, причем несколько крупнейших фирм такого рода фактически контролируют фондовый рынок. Так в Таблице 1 представлено количество компаний – участников на основных фондовых биржах Японии.

Таблица 1

Количество компаний участников на фондовых биржах Японии (конец 2011г.)

На Токийской фондовой бирже ведется торговля опционами, фьючерсными контрактами и облигациями.

Фондовый рынок Японии занимает 2-е место после фондового  рынка США - относительно и долевых, и долговых ценных бумаг. (Таблица 1).

В 1995 г. объем капитализации  в Японии составлял 3,7 трлн. долл. (1/5 мировой), а объем облигационной  задолженности - более 4 трлн. долл. В  конце 80-х гг. в результате роста  курсовой стоимости акций японских эмитентов по объему капитализации  Япония заметно опередила США. Стремительный  обвал курсов акций на японских биржах в 1991 - 1992 гг. вновь вернул США роль лидера, однако Япония по-прежнему имеет  большой отрыв от 3-го по величине фондового рынка Великобритании.

В 1995 г. объем капитализации  в Японии составлял 3,7 трлн. долл. (1/5 мировой), а объем облигационной  задолженности - более 4 трлн. долл. В  конце 80-х гг. в результате роста  курсовой стоимости акций японских эмитентов по объему капитализации  Япония заметно опередила США.

Роль инвестиционных институтов в формировании фондового  рынка Японии

По Закону о ценных бумагах  и биржах (1948 г.), принятому при  непосредственном участии американской оккупационной администрации, банкам было запрещено выполнять брокерско-дилерские и андеррайтинговые операции с корпоративными ценными бумагами - этим занимались так называемые инвестиционные дома или брокерско-дилерские фирмы, уже существовавшие в то время, но не игравшие еще заметной роли. Дело в том, что рынок акций, как уже отмечаюсь, был неразвит и бизнес с ценными бумагами не был престижным: "солидные" люди шли в банки.

Демократизация акционерного капитала резко изменила ситуацию, и почти не известные прежде фирмы, работавшие с ценными бумагами, стали  быстро приобретать влияние в  экономике.

Деятельность на рынке  подлежит государственному лицензированию, которое осуществляет министерство финансов, выдающее лицензии на 4 вида деятельности:

1. дилерскую,

2. брокерскую,

3. андеррайтинговую,

4. на совершение "розничных"  операций с частными инвесторами. 

Большинство фирм имеет лицензии на несколько видов деятельности, а крупнейшие, которые и называются инвестиционными домами, - на все 4. Для  них установлен минимальный размер собственного капитала - 3 млрд. иен (примерно 30 млн. долл.).

В настоящее время в  Японии действуют примерно 200 фирм - инвестиционных институтов, занимающихся операциями с ценными бумагами, но ведущие позиции на рынке занимают всего 4 компании . Это так называемая "Большая четверка": "Номура", "Дайва", "Ямаичи", "Никко". На них приходится 36% всех операций с акциями, а с учетом 34 более мелких аффилированных фирм - свыше 50%. Еше выше (75%) их доля в оказании услуг по андеррайтингу. На "Большую четверку" приходится 80% торговли облигациями.

"Номура" - крупнейшая из этих 4 компаний - является также крупнейшим инвестиционным институтом в мире, опережая компанию ''Меррилл Линч" - лидера американских компаний. В отдельные годы ее капитализация доходила до 70 млрд. долл., что сравнимо с капитализацией целой страны, например Австралии.

В период бума 80-х гг. "Номура'' в отдельные годы получала самые высокие прибыли в Японии, опережая даже таких гигантов, как "Ниссан". В списке 10 корпораций с самыми высокими прибылями оказалась вся "Большая четверка", причем в эту десятку смог войти лишь один банк - "фудзи".

По сути, в Японии на рынке  ценных бумаг сложилась олигополия, а "Большая четверка" - своеобразный картель.

В заключении можно отметить, что все инвестиционные институты  являются членами Японской ассоциации дилеров фондового рынка, объединяющей профессиональных участников, имеющих  лицензии министерства финансов.

Депозитарно-клиринговая система

Все акции, имеющие котировку  на биржах Японии, только именные. Облигации  могут быть как именными, так и  предъявительскими.

Сертификаты ценных бумаг  запрещено вывозить за пределы Японии, поэтому нерезиденты обязаны  хранить свои ценные бумаги в одном  из японских банков или компаний по ценным бумагам.

Процедура улаживания сделки может производиться следующим  способом:

1. Наиболее распространенный  вариант - регулярное исполнение. Поставка осуществляется на 3-й  рабочий день после заключения  сделки - таким способом осуществляется 99% всех сделок на бирже. Это  одна из специфических особенностей  фондовых бирж Японии.

2. При кассовой сделке  поставка производится в день  заключения сделки или на следующий  день, если это предусмотрено  условиями контракта. 

По специальному соглашению поставка производится в определенный участниками сделки день, но не позже 14 дней после его заключения.

Японские фондовые биржи  являются не только торговыми площадками, но и расчетно-клиринговыми центрами.

Для улаживания сделок с  акциями японских эмитентов каждая из бирж открывает специальный счет в центральном депозитарии - Японском депозитарном центре JASDEC (Japan Securities Depository Centre), созданном в 1984 г.; в 1991 г. этот центр стал единственным депозитарием по национальным акциям, заменив Японскую клиринговую корпорацию по ценным бумагам - депозитарно-клиринговую организацию ТФБ. Последняя, однако, по-прежнему выполняет депозитарно-клиринговые функции по некоторым ценным бумагам, в частности по акциям иностранных эмитентов, варрантам и государственным облигациям, имеющим листинг на ТФБ. Кроме того, корпорация по-прежнему выполняет услуги по определению взаимных обязательств по ценным бумагам (клиринг).

Для улаживания сделок по бездокументарным государственным облигациям используется депозитарно-клнринговая система Банка Японии. Исполнение (улаживание) сделок по государственным облигациям составляет специальный двухнедельный цикл и напоминает аналогичную процедуру на Лондонской фондовой бирже. Статистика дипозитарно-клиринговой системы представлена в Таблице

Развитие системы  регулирования фондового рынка  Японии

Организации фондового рынка  Японии аналогична американской, что было связано с чисто политическими факторами: оккупацией Японии после второй мировой войны войсками США.

В Японии сложилась двухуровневая  система регулирования, при которой  контроль за рынком осуществлялся как государством (министерством финансов), так и саморегулируемыми организациями.

В 1948 г. в Японии по образу и подобию Комиссии по ценным бумагам  и биржам США была образована (запишите) Комиссия по ценным бумагам Японии. Однако когда американцы ушли, Комиссия в 1951 г. была упразднена, а ее полномочия вместе с персоналом перешли министерству финансов (и полномочия принадлежали ему до появления в 1992 году новой  Комиссии по ценным бумагам и биржам).

Стоит упомянуть о тесной связи Минфина Японии с частным  сектором. В Японии существует традиция, носящая название "амакудари", согласно которой государственный бюрократ по достижении им пенсионного возраста в 55 лет получает хорошо оплачиваемую должность в частном секторе как вознаграждение за годы, проведенные на относительно низкооплачиваемой работе в государственном учреждении. Существует непосредственная связь между министерством финансов и сообществом брокерско-дилерских фирм именно по этой линии. При этом, однако, стоит иметь в виду, что число сотрудников в управлении ценных бумаг министерства финансов Японии было невелико: всего 150 человек.

При министерстве финансов был создан совещательный орган - совет по ценным бумагам и биржам. Совет состоит из 20 специалистов, связанных с индустрией ценных бумаг, назначаемых министерством на два  года. В функции совета входит подготовка рекомендаций для министерства финансов по совершенствованию законодательства по ценным бумагам.

Министерство финансов Японии вообще являлось главным финансовым регулирующим органом в Японии. Его полномочия распространялись также на банки.

В июле 1992 г. в Японии появилась  новая Комиссия по ценным бумагам  и биржам, в функции которой  входило наблюдение и контроль за состоянием непосредственно на рынке. В отличие от Комиссии по ценным бумагам и биржам США, японская комиссия являлась аффилированным учреждением министерства финансов, которое по-прежнему выполняло надзорные функции.

Появление комиссии было связано  с кризисом на фондовом рынке Японии в 1990 -1991 гг., выявившим серьезные  злоупотребления на рынке, манипулирование  ценами и использование служебной (внутренней) информации

1 апреля 1993 г. в Японии  вошел в силу закон о реформе  финансовой системы. Закон частично  упразднил барьеры, существовавшие  между банками и брокерскими  фирмами. На основе этого закона  японским банкам (сначала долгосрочного  кредита, а затем и прочим) было  разрешено осуществлять андеррайтинг твердопроцентных ценных бумаг.

Фактически был отменет закон "О ценных бумагах и биржах" (1948 г.), согласно которому банкам было запрещено выполнять брокерско-дилерские и андеррайтинговые операции с корпоративными ценными бумагами

Одновременно брокерско-дилерским фирмам был открыт доступ к доверительным банковским операциям.

В 1994 г. Министерство финансов разрешило городским банкам учреждать  дочерние компании по торговле ценными  бумагами (без права совершать  сделки с акциями и производными от них ценными бумагами).

В апреле 1998 г. в Японии началась новая широкомасштабная реформа  финансовой системы, получившая по аналогии с английской реформой 1986 г. название "Большая встряска" (Big Bang). Реформа рассчитана на несколько лет (1998-2001) и предусматривает поэтапную полную либерализацию финансовой системы. Например, разрешается создавать финансовые холдинговые компании (что после войны было запрещено).

Перечислим некоторые новшества: фирмам разрешено осуществлять брокерские операции с ценными бумагами без  государственной лицензии; полностью  упраздняются барьеры между банками, компаниями по ценным бумагам и доверительными банками: они получают право заниматься бизнесом друг друга; предусматривается  устранение запрета на выполнение банками  и компаниями по ценным бумагам услуг  страховых компаний, и наоборот. Кроме того, отменяются ограничения  на владение акциями листинговых  компаний нерезидентами (ранее не более 10%). В то же время ужесточаются наказания  за нечестные операции на финансовом рынке. Также отменяется существовавший ранее фактический запрет на выкуп  собственных акций корпорациями.

Одним из элементов реформы явилось  создание специального регулирующего  органа вне министерства финансов, на который возложен контроль над  всей финансовой системой страны (175 национальными  банками, 93 иностранными банками, 76 страховыми компаниями и 226 брокерско-диперскими фирмами и т.д.),- Агентства финансового надзора (Financial Supervisory Agency). Агентство приступило к работе в июне 1998 г.

Агентство подчинено непосредственно  премьер-министру. Министерство финансов будет отвечать за планирование и  формулирование финансовой политики в  целом и координировать деятельность в области международных финансовых отношений, в первую очередь вопросы, связанные с валютной политикой.

Агентство, как предполагается, будет  участвовать в подготовке нормативных  документов, касающихся финансовых учреждений, хотя в 1998 г. полной ясности по вопросу  о том, как будут распределены между ними обязанности, не было. Банк Японии при этом сохраняет привилегию проверять банки и при необходимости  блокировать счета нарушителей, но при этом наложение санкций  возложено на Агентство.

По предварительным оценкам, в  Агентстве будет работать примерно 400 человек - большей частью (80%) сотрудники, переводимые из министерства финансов. Для сравнения: количество контролеров в США составляет примерно 8000, новый контролирующий орган Великобритании - Ведомство финансового надзора - будет насчитывать 2700 человек (International Capital Markets: Developments, Prospects and Key Policy Issues. P. 126).

Особенности акционерного капитала

Японский рынок акций  отличается большой спецификой. Как  правило, акционерный капитал больше развит в тех странах. где у акционеров больше прав. В 1989 г. находящийся в Нью-Йорке научный центр Investor Responsibility Research Center провел специальное исследование прав акционеров в 9 странах (США, Япония, ФРГ, Франция, Великобритания, Италия, Канада, Австралия, Швейцария). В расчет брались 4 показателя: раскрытие корпоративной информации, право голоса, уведомление акционеров о предстоящем собрании, голосование по доверенности. Права акционеров в США были приняты за 100. Япония оказалась на последнем месте с индексом 48.

Центр пришел к выводу, что  из всех указанных стран в Японии зашита прав акционеров наименьшая и  здесь существует больше всего препятствий  для проявления инициативы инвесторов.

Тем не менее при этом по величине капитализации Япония занимает второе место в мире, а по доле капитализации в ВВП (примерно 80-90% в середине 90-х) сравнима с англо-саксонскими странами. Все крупнейшие корпорации и большинство мелких находятся в собственности других корпораций, причем у многих собственников. Корпоративные акционеры владеют акциями прежде всего в стратегических целях - для укрепления долгосрочных связей, завоевания новых клиентов и защиты от нежелательных аутсайдеров. В отличие от Японии в США половина акций в той или иной форме находится в руках физических лиц. Их цель, как правило, состоит в получении больших дивидендов. Поэтому зачастую возможности управляюших проводить долгосрочную политику ограничены. Дело в том, что менеджеры, направляющие слишком большую часть прибыли на накопление в ущерб дивидендам, вскоре становятся свидетелями того, как цена акций их компании падает, а она сама становится объектом для поглощения "корпоративными пиратами". Таким образом, управляющие в США постоянно сталкиваются с проблемой конфликта интересов компании и акционеров.

В Японии, где основные акционеры - корпорации, владение акциями, как  отмечалось выше, преследует с их стороны  иную цель, чем просто получение  дивидендов. Конечно, в конечном итоге  любого инвестора интересует прибыль, но в данном случае выгода инвестора  вытекает из всего комплекса отношений, связанных со статусом акционера. Для  корпорации приобретение акций - средство получить кредит, заключить новый  контракт или приобрести новую технологию. Взаимоотношения между компанией  и ее акционерами основаны на взаимных привилегиях. Во многих случаях две  фирмы имеют акции друг друга, чтобы быть уверенными в том, что они находятся у "дружественной организации".

Поэтому если в США акционер считает, что курс акций упадет, он продает свои акции. В Японии - нет, поскольку взаимоотношения с  компанией, чьи акции ему принадлежат, могут от этого пострадать.

Хотя организованный фондовый рынок (фондовая биржа) возник в Японии уже через десять лет после  революции "мэйдзи", он был слабо связан с потребностями дзайбацу, которые сами контролировали банки и другие финансовые институты. Только в 30-е годы японские холдинги были вынуждены выпустить - акции для более широкого круга инвесторов. Но в целом дзайбацу оставались закрытыми организациями.

Фактически фондовый рынок  в традиционном понимании возник в Японии лишь после Второй мировой  войны. Американская оккупационная  администрация под руководством генерала Дугласа Маккартура провела ликвидацию довоенных дзайбацу с продажей акций широким слоям населения. В 1948 г. японский парламент принял Закон о ценных бумагах и биржах. В его основу легло соответствующее американское законодательство (Закон о ценных бумагах 1933 г. и Закон о фондовых биржах 1934 г.).

Акционерами японских компаний стали миллионы японцев, которым  в конце 40-х годов принадлежало примерно 70% всех акций. Это был единственный период в экономической истории  современной Японии, когда собственность  была действительно демократичной.

Но этот период оказался очень коротким. Корпорации стали  восстанавливать свои былые позиции  с помощью выкупа акций. Процесс  этот имел свою специфику. В отличие  от США японским корпорациям запрещено  скупать собственные акции. Нельзя создавать и финансовые холдинги. Поэтому для восстановления позиций  компании прибегли к взаимному владению акциями.

В итоге в Японии сформировались мощные объединения компаний - финансово-промышленные группы (кейрецу). На долю шести кейрецу приходится примерно четверть всех зарегистрированных акций японских компаний. Четыре из этих кейрецу - потомки довоенных холдингов дзайбацу.

ФПГ - явление, свойственное не только Японии, но здесь они имеют  наиболее явные формы, и кроме  того, Япония - единственная страна в  мире, где публикуются официальные  статистические данные о ФПГ.

Особенности акционерного капитала

Три из шести ФПГ - Мицубиси, Мицуи, Сумитомо - сохранили названия своих предшественников, в то время как Ясуда поменяла имя на Фуйо.

Две другие группы, возникшие  после 1945 г., развивались на базе банков "Санва банк" и "Дай-ичи кангио банк". Следует отметить, что в отличие от довоенных дзайбацу современные ФПГ не имеют в качестве ядра холдинговую компанию. Согласно Антимонопольному закону 1947 г., принятому под давлением американской оккупационной администрации, нефинансовые компании с активами свыше 30 млрд. иен не могут иметь акции других компаний на сумму большую, чем их собственный акционерный капитал.

Таким ядром выступают  банки, хотя и для них есть определенные ограничения. Так, банкам запрещено  иметь более 5% акций одной корпорации (с 1951 по 1987 гг. это ограничение составляло 10%). Не более 10% акций одного эмитента могут приобретать страховые  компании. В ФПГ входит также страховая  компания и множество промышленных и торговых компаний.

Итак, банки находятся  в центре "Корпорации Япония", как часто называют японскую экономику. На них приходится о 19.2% акционерного капитала страны. Почти все банки  имеют солидный портфель акций, но львиная  доля сосредоточена в трех банках долгосрочного кредита, шести городских банках (каждый из которых возглавляет ФПГ) и 7 доверительных банках.

Уже многие годы японские банки  занимают первые места в списке крупнейших банков мира (по активам), публикуемым  английским журналом The Banker.

Банки долгосрочного кредита - Индустриальный банк Японии, Банк долгосрочного  кредита и Японский кредитный  банк - после войны обеспечивали основную долю долгосрочного кредитования японской промышленности.

Городские банки, как отмечалось выше, образуют ядро ФПГ. На них приходится примерно 10% акционерного капитала Японии. Тесно связаны с ними (зачастую являются дочерними компаниями) так  называемые доверительные банки. На них приходится примерно 3% акций. В  основном они выполняют трастовые  услуги, включающие управление пенсионными  фондами (привилегия, которую они  делят с компаниями страхования  жизни), и управление инвестиционными  трастами (аналог американских инвестиционных компаний).

Страховым компаниям принадлежит 10% акционерного капитала страны. Инвестиционные трасты владеют примерно 3.3% акций. Эти  институты коллективного инвестирования управляются в основном Большой  четверкой брокерско-дилерских фирм и соответственно находятся в сфере их влияния.

На долю нефинансовых корпораций приходится примерно 21% всех акций. Как  отмечалось выше, перекрестное владение акциями представляет собой отличительную  особенность Японии. В США крупнейшие корпорации редко являются акционерами  других крупнейших корпораций.

Доля иностранных инвесторов в акционерном капитале за 80-е  годы снизилась (6,3% в 1983 г. и 4,2% в 1992 г.). Произошло это на фоне либерализации японского законодательства в отношении иностранных инвесторов, традиционно довольно жесткого. В 60-е годы иностранные, особенно американские, инвесторы были весьма активны на рынке японских акций. Но в 80-е годы, когда курсы акций японских эмитентов стали быстро расти, значительная часть пакетов была продана. В 90-е годы после того, как курсовая стоимость акций японских компаний пришла в большее соответствие с базовыми экономическими показателями, иностранцы вновь начали инвестировать средства в японские акции, в результате чего их доля вновь повысилась до 7,4% в 1995 г и до 18,3% в 2002.

Сейчас иностранцам принадлежат  крупные пакеты в ряде ведущих  японских корпораций. Так, "Дженерал моторз" владеет 40% акций "Исудзу", "Форд" - 24% акций "Мазда", "Крайслер" - 10% акций "Мицубиси моторз" и т. п. Хотя во многих случаях, как, в частности, в вышеприведенных, приобретение акций японских компаний проводилось на взаимной основе и свидетельствует просто о транснационализации капитала.

Более подробно структура  акционерного капитала Японии представлена в таблице 10

Таблица 10

Структура акционерного капитала Японии по видам собственников 03.2000 – 03.2002 г.г.

Источник – Fact Book 2003 Tokyo Stock Exchange

В Таблице 11 представлены основные показатели биржевых рынков акций развитых стран.