Ставки в Сбербанке

      В настоящее время использование доходного подхода в различных видах оценки весьма актуально. Важнейшими показателями для этого подхода являются ставка дисконта и коэффициент прямой капитализации. При этом при определении и того и другого в большинстве моделей мы сталкиваемся с безрисковой ставкой доходности. Ее определение в наших условиях весьма важно, но, как показывает анализ различной литературы и реальных отчетов, в этой области существуют различные точки зрения. 

Большинство специалистов сходятся на том, что метод дисконтированного денежного потока позволяет нам более точно и корректно рассчитать стоимость компании.  

При этом ставка дисконта, как правило, рассчитывается одним из следующих методов:

• модель оценки капитальных активов (САРМ);
• метод кумулятивного построения;
• модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC);

      Кумулятивный подход имеет определенное сходство с САРМ (модель оценки капитальных активов). В обоих случаях за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется премия за риск инвестиций в обыкновенные акции (систематический риск рынка акций) и премия за прочие риски, связанная со спецификой данной компании (несистематические риски).

    Таким образом, очевидно, что правильность выбора адекватного показателя в качестве безрисковой ставки сильно влияет на конечный результат производимых в процессе оценки расчетов.

    Чтобы принять тот или иной показатель в качестве безрисковой ставки доходности (Rf), необходимо определиться, какой актив можно считать безрисковым. К подобным активам следует относить такие инструменты, которые удовлетворяют некоторым условиям:

• доходности по ним определены и известны заранее;
• вероятность потери средств в результате вложений в рассматриваемый актив минимальна;
• продолжительность периода обращения финансового инструмента совпадает или близка со “сроком жизни” оцениваемого предприятия.

   Так как безрисковый актив  имеет, по определению, известную  доходность, то этот тип актива  должен быть некоей ценной  бумагой, обеспечивающей фиксированный доход и имеющей нулевую вероятность неуплаты. Но поскольку все корпоративные ценные бумаги имеют некоторую вероятность неуплаты, то безрисковый актив не может быть выпущен юридическим лицом (ни одна коммерческая структура ни в условиях экономического подъема, ни тем более в условиях кризиса не способна гарантировать полное отсутствие риска по вложениям инвестора). Значит, безрисковым активом может быть лишь ценная бумага, выпущенная правительством. Таким образом, безрисковое вложение приносит, как правило, какой-то минимальный уровень дохода, достаточный для покрытия уровня инфляции в стране и риска, связанного с вложением в данную страну.

   Тем не менее, не каждая государственная ценная бумага может быть признана безрисковой. Данный факт объясняется наличием таких рисков, как риск процентной ставки и риск ставки реинвестирования. Риск процентной ставки связан с непредвиденностью изменения процентной ставки в течение периода владения ценной бумагой, а следовательно, и непредсказуемостью изменения рыночной стоимости данного инструмента. Таким образом, если срок погашения рассматриваемой ценной бумаги больше, чем планируемый инвестором срок владения, то данный актив невозможно принять в качестве безрискового, поскольку инвестор не знает, сколько будет стоить ценная бумага в конце периода его владения.  

   Риск ставки реинвестирования связан с непредсказуемостью уровня процентной ставки, по которой инвестор сможет вложить полученные средства по окончании периода владения ценной бумагой. Актуальность данного риска проявляется в ситуации, когда срок погашения рассматриваемой ценной бумаги меньше срока планируемого инвестором периода владения.

   Таким образом, единственный вариант, при котором не актуализируется ни один из перечисленных рисков — вариант совпадения срока погашения ценной бумаги, со сроком планируемого инвестором периода владения. Именно при совпадении сроков инвестор может с уверенностью говорить о том, что знает, какова будет доходность используемых им средств уже в начальный момент инвестирования.

   Подобными финансовыми инструментами в США являются казначейские векселя, десятилетние казначейские облигации и тридцатилетние казначейские облигации. С точки зрения авторов книги “Стоимость компаний: оценка и управление” Коупленда и Коллера в качестве безрисковой ставки целесообразно брать доходность к погашению десятилетних казначейских облигаций1 .

   В качестве безрисковых ставок для других стран можно принять процентную ставку государственных облигаций в стране. Однако под час и данные облигации в зависимости от конкретной страны могут быть подвержены риску невыполнения обязательств. В таком случае можно использовать концепцию “паритета процентных ставок”1 , на основе которой ставка государственных облигаций США или другой развитой страны переводится в ее эквивалент в другой стране. Иными словами, применяется ставка доходности к погашению государственных облигаций США или другой развитой страны с последующей корректировкой на уровень странового риска.

   Определившись с фундаментальными основами безрисковой ставки доходности, остановимся на анализе возможных инструментов ее расчета в российских условиях. В качестве возможных безрисковых ставок в пределах РФ принято рассматривать следующие инструменты:

1) депозиты Сбербанка РФ и других надежных российских банков;

2) западные финансовые инструменты  (государственные облигации развитых  стран, LIBOR);

3) ставки по межбанковским кредитам  РФ (MIBID, MIBOR, MIACR);

4) ставку рефинансирования ЦБ РФ;

5) государственные облигации РФ.

Рассмотрим  подробнее каждый из перечисленных  инструментов. 

     СТАВКИ ПО ДЕПОЗИТАМ СБЕРБАНКА РФ И ДРУГИХ НАДЕЖНЫХ РОССИЙСКИХ БАНКОВ 

   Применение ставок по депозитам Сбербанка РФ и других российских банков достаточно ограничено. Это связано с тем, что, во-первых, риск вложений в данные финансовые институты выше, чем риск вложения в государственные ценные бумаги, а во-вторых, сроки, на которые принимаются депозиты, крайне непродолжительны (как правило, до одного-двух лет). Все это сужает возможности применения данных инструментов. Тем не менее, в оценочной практике встречаются случаи использования ставок по депозитам в качестве безрисковых. Чаще всего они находят применение при построении денежных потоков в рублевом выражении и при варьировании ставки дисконтирования от одного прогнозного года к другому.

    По состоянию на 01 декабря 2010 года к банкам высшей группы надежности (А3) относится только Сбербанк РФ. В категорию А2 (очень высокая группа надежности) входит Газпромбанк. К банкам категории A1 (высокая группа надежности) относятся: Альфа–Банк и Банк Москвы. Банки средней категории надежности (группа В): Еврофинанс, Национ. Резервн. Банк * , Оргбанк, Промсвязьбанк , Райффайзенбанк, Росбанк - , Россельхозбанк.

   Процентные ставки по депозитам в указанных банках приведены в таблице 1. http://www.rating.ru/RUS/NAD/NAD1011.HTM

Таблица № 1.Расчет безрисковой ставки доходности на основе депозитных ставок банков высшей категории надежности.

   Средняя годовая доходность по депозитам всех перечисленных банков составляет 6,75% в рублях и 3,99 % в валюте. Средняя годовая доходность по депозитам указанных банков без учета Сбербанка РФ составляет 7,063% годовых в рублях и 3,95 в валюте. 

Оценка  состояния банковского  сектора России рейтинговыми агентствами.

   Международное рейтинговое агентство Standard&Poor’s определило самый высокий уровень, достигнутый рядом банков (Банк ВТБ, Банк БНП Париба, ЗАО ЮниКредит Банк, ЗАО «Райффайзенбанк»,  ), зафиксирован на отметке " BBB" прогноз - Стабильный (Рейтинг эмитента " BBB" отражает достаточную способность эмитента своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства.)

   Международное агентство FitchIBCA присвоило наиболее высокий ранг Росбанку, ЮниКредитБанку и Райффайзенбанку "BBB+" (Возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как адекватные, однако воздействие неблагоприятного изменения экономической ситуации признается значимым. Защита ниже средней, однако считается достаточной для продуманных инвестиций. Степень риска сильно меняется в зависимости от этапа экономического развития; прогноз позитивный  ), а также Внешэкономбанку, ВТБ, ВТБ 24, Россельхозбанку, Сбербанку, Ситибанку "BBB"(степень надежности ниже средней, прогноз стабильный. Moody's Interfax Rating Agency    http://rating.interfax.ru/rating_about.html

   Международное рейтинговое агентство Moody’s определяет рейтинги шести российских банков. Наиболее надежными с точки зрения возврата долгосрочных депозитов признан Росбанк, ему присвоена наивысшая степень кредитоспособности по сравнению с другими отечественными  эмитентами.

   Из вышесказанного очевидно, что целесообразность использования депозитных ставок российских банков крайне сомнительна.  

ДОХОДНОСТЬ  ПО ФИНАНСОВЫМ ИНСТРУМЕНТАМ РАЗВИТЫХ СТРАН.

   Теперь остановимся на рассмотрении  финансовых инструментов развитых  стран. Отказ от использования ставки LIBOR (Libor Inter Bank Offered Rate — ставка Лондонского межбанковского рынка по предоставлению кредитов) обуславливается ее краткосрочностью (не более одного года), а также более высокими уровнями риска по сравнению с вложениями в государственные ценные бумаги. На начало 2010г. значение LIBOR составляло порядка 0,99375% для кредитов в долларах США со сроком 1 год, в конце июня 2010г. — 1,17313%.

   Среди государственных облигаций в оценочной практике наиболее целесообразно использовать 10-летние казначейские облигации США.

   На 1 января 2010г. доходность рассматриваемых облигаций составляла 3,85%. В июне 2010 г. соответствующий показатель находился в рамках 2,97…3,29%. Здесь необходимо остановиться еще на одном крайне неоднозначном существенном обстоятельстве. Многие оценщики в своей практике используют в качестве безрисковой ставки текущую доходность того или иного актива.                    На мой взгляд, данный момент является в корне неверным. Доходность на конкретную дату подвержена слишком большому влиянию краткосрочных факторов временного характера, и, следовательно, нет может отражать реальную ситуацию. В связи с этим необходимо использовать некие средние величины. Продолжительность периода, в течение которого анализируется доходность безрискового актива, по возможности должна быть значительной.  

   При расчете средних величин безрисковой доходности также существует ряд альтернатив - можно рассчитать как простую среднеарифметическую, так и средневзвешенную. Причем удельный вес каждой величине анализируемого периода присваивается исходя из временной удаленности данного показателя - чем удаленнее та или иная дата от момента оценки, тем меньший удельный вес ей присваивается. Последний метод представляется мне наиболее целесообразным, поскольку он полнее отражает реалии рыночной ситуации, тенденции к изменению безрисковых ставок. Тем не менее, в практике находят применение оба метода

 Средняя доходность 10-летних казначейских облигаций США за период 2001-2010 года составляет 4,12.  

Динамика изменения  доходности по рассматриваемым облигациям представлена на графике 1.  

Ставки  по межбанковским  кредитам РФ  

Всего на российском финансовом рынке рассчитывается ряд таких ставок, среди которых наиболее распространенными являются MIBID, MIBOR и MIACR.

   Рассмотренные ставки рассчитываются сроком от одного дня до одного года. Очевидно, что использование значений данных ставок для расчета безрисковой доходности не является

целесообразным  прежде всего вследствие их краткосрочного характера. Кроме того, доходность, заложенная в межбанковских кредитах, учитывает риск их невозврата, что также обуславливает необходимость отказа от использования данного инструмента в процессе оценки.

   Характеристика данных ставок и их величина для рублевых кредитов сроком на 1 год представлены в таблице 2.  

Таблица 2.Ставки по межбанковским кредитам РФ. 

Ставка  рефинансирования Центрального банка РФ

   Ставка рефинансирования - процентная ставка, которую использует Центральный банк при предоставлении кредитов коммерческим банкам в порядке рефинансирования.

   Ставка рефинансирования является инструментом денежно-кредитного регулирования, с помощью которого центральный банк воздействует на ставки межбанковского рынка, а также на ставки по кредитам и депозитам, которые предоставляют кредитные организации юридическим и физическим лицам.

   Ставка рефинансирования применяется в качестве ориентира стоимости привлечения и размещения средств.

   В соответствии с действующим законодательством срок предоставления кредитов Банка России не может превышать 1 год. Таким образом, применение данного инструмента в целях определения безрисковой доходности также нецелесообразно в силу его краткосрочности. Кроме того, данная ставка могла бы по своей экономической сущности применяться, пожалуй, только при оценке кредитно-финансовых институтов. И, наконец, ставка рефинансирования является инструментом денежно-кредитной политики Центрального банка и, следовательно, используется последним для целенаправленного воздействия на финансово-банковскую сферу и далеко не всегда отражает реальную ситуацию, сложившуюся на рынке.

   На протяжении 1991-2010 годов размер данной ставки претерпевал значительные колебания от 20% на начало 1991 года до 210% в начале 1994 года, 21% в конце 1997 года, 150% в июне 1998 года, 11% в октябре 2006 года, 13% в декабре 2008, в июне 2010 и по сегодняшний день зафиксирована на уровне 7,75%.  

ДОХОДНОСТЬ  ПО ГОСУДАРСТВЕННЫМ ОБЛИГАЦИЯМ РФ

   Государственные облигации РФ представлены рублевыми и валютными финансовыми инструментами (рис. 2). События августа 1998г. (дефолт) значительно снизили доверие к рублевым облигациям, поэтому в настоящий момент их достаточно сложно рассматривать в качестве безрисковых вложений. Всего имеется несколько видов государственных ценных бумаг, номинированных в рублях.  

1. ГДО, облигации государственного республиканского внутреннего 30-летнего займа РСФСР. Срок облигаций — с 1 июля 1991г. По 30 июня 2021г. Данные облигации обращаются исключительно среди юридических лиц, на торговых площадках они не обращаются и не котируются. В расчетах безрисковой ставки использованы быть не могут.

2. ОГСЗ, облигации сберегательного  займа. Эмитент — Министерство финансов, генеральный агент — Сбербанк РФ. Срок обращения данных ценных бумаг не превышает 1,5 года. Впервые были эмитированы в сентябре 1995г., эмиссия была возобновлена в 2000г. ОГСЗ последних выпусков оказалась, по словам заместителя министра финансов того времени Беллы Златкис, «на редкость плохо предсказуемой и затратной» облигацией. В связи с этим с 2002 года Минфин больше не выпускает так и не доходившие до населения облигации ОГСЗ. http://abc.vvsu.ru/Books/gos_i_mun_dolg/page0013.asp

3. ГКО, государственные краткосрочные бескупонные облигации. Эмитент - Министерство финансов РФ. В начале 1990-х годов для пополнения бюджета Минфин использовал именно ГКО, выпускавшиеся под гарантию Центробанка – они стали первыми государственными ценными бумагами. Основным недостатком функционирования рынка ГКО является его краткосрочный характер. Выплаты по предыдущим выпускам ГКО финансировались за счет последующих, которые резко росли в объемах. По данным Минфина, долг по ГКО на начало 1994 года составлял всего 0,2 млрд. рублей. Но уже в следующем году он вырос до 10,59 млрд. рублей, в 1996 году – до 65,76 млрд., в 1997 году – до 203,58 млрд., а в 1998 году – до 272,61 млрд. рублей. При этом доходность последних займов выросла до рекордных величин, заметно превысив 100 %, и погашать их за счет новых уже не было возможности. В итоге, в августе 1998 года правительство России было вынуждено объявить дефолт по ГКО, которые позднее были переоформлены в другие государственные ценные бумаги.

   После этого Минфин уже не выпускал подобные бумаги, предлагая участникам рынка средне – и долгосрочные облигации федеральных займов (ОФЗ). Но окончательно расплатиться с долгом по ГКО правительству удалось лишь в августе 2004 года, когда было произведено погашение последней обращающейся на внутреннем рынке госдолга серии бумаг. После чего этот вид госбумаг исчез из обращения. http://www.newsland.ru/News/Detail/id/557731/cat/86/ 

4. ОФЗ, облигации федерального займа. Эмитент — Министерство финансов РФ, генеральный агент по обслуживанию выпуска - Центральный Банк РФ. Владельцами данных облигаций могут быть как юридические, так и физические лица, резиденты и нерезиденты. Аукционы и вторичные торги проводятся на ММВБ. (Московская межбанковская валютная биржа). Данный класс облигаций включает в себя финансовые инструменты трех видов: ОФЗ-ПК, ОФЗ-ПД и ОФЗ-ФД. 

   Облигации федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК) появились в обращении в июне 1995г. Процентная ставка купонного дохода рассчитывалась, исходя из доходности по ГКО. В настоящий момент данных ценных бумаг не осталось, их нельзя использовать для расчета безрисковой ставки доходности.  

   Облигации федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) впервые были эмитированы в июне 1996г. для покрытия расходов на компенсацию вкладов в Сбербанке РФ. Срок обращения указанных ценных бумаг составляет от одного года до трех лет. Текущая доходность по ОФЗ_ПД составляет порядка 14…15%. По ОФЗ 27002 (трехлетние облигации с погашением в мае 2002г.) средневзвешенная доходность к погашению составляет 15%, по ОФЗ 27003 (трехлетние облигации с погашением в мае 2002 г.) — 14,86%, по ОФЗ 27004 (трехлетние облигации с погашением в сентябре 2002 г.) — 14,33%3 .  

   Облигации федерального займа с фиксированным купонным доходов (ОФЗ-ФД) появились в январе 1999г. в результате новации по ГКО после дефолта в августе 1998г. Срок обращения указанных ценных бумаг составляет 4–5 лет. Текущая доходность по ОФЗ-ФД находится на отметке порядка 17,2…17,4%. По ОФЗ 27014 (пятилетние облигации) средневзвешенная доходность к погашению составляет 17,37%, по ОФЗ 27015 (пятилетние облигации) — 17,22%.  

5. БОБР, бескупонные облигации Банка  России. Эмитент — ЦБ РФ. Впервые  были выпущены в сентябре 1998г.  для заполнения вакуума, образовавшегося  на рынке государственных ценных бумаг после дефолта, и получения дополнительного инструмента по управлению ликвидностью в банковской системе. В настоящее время не эмитируются. Из всех рассмотренных ценных бумаг единственным инструментом, который может быть условно использован для расчета безрисковой

ставки  доходности, является ОФЗ (ОФЗ-ПД и ОФЗ-ФД). Однако возможности их использования  ограничены в силу среднесрочности  их обращения и сильной зависимости  от политики государственных институтов, в первую очередь ЦБ РФ. Кроме  того, объем рынка ГКО-ОФЗ несопоставим с объемом рынка российских еврооблигаций и ОВВЗ (около 6 млрд дол. США

против 36,4 и 10,8 млрд дол. США)4 .

Долгосрочный  суверенный рейтинг государственных  ценных бумаг в национальной валюте находится на текущий момент на отметке:

В+ (имеется  возможность исполнения финансовых обязательств, однако сохраняется высокая  уязвимость при наличии неблагоприятных  деловых, финансовых и экономических  условий) по кредитному рейтингу международного агентства Standard & Poors;

В (высокоспекулятивный рейтинг, существенный кредитный риск, однако некоторая 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 ла для 6_го транша 18,76%, для 7_го — 16,12%,

по итогам 2001г. — 15,11 и 14,18% соответ_

ственно. Средневзвешенная доходность по

ОВВЗ 6_го и 7_го транша за 2000–2001 гг. со_

ставила 16,69 и 14,85% соответственно. В июне

2002г.  доходность 6_го транша снизилась  до

отметки в 8,8% годовых, 7_го транша — 9,9%.

Динамика  изменения доходности ОВВЗ в

2000–2001 гг. приведена на рис. 3.

В 2001г. отмечалась устойчивая повыша_

тельная динамика котировок российских ва_

лютных  облигаций. Позитивным фактором,

способствующим  увеличению интереса инвес_