Теоретические основы рейтинга ценных бумаг

     Введение

     Ценные  бумаги — необходимый атрибут  развития рыночного оборота. С их помощью могут оформляться как  кредитные, так и расчетные отношения, передача прав на товар и залог  недвижимости, создание компаний и  многие другие необходимые в рыночной экономике операции. Этот правовой инструмент позволяет ускорять расчеты между участниками имущественных отношений, вовлекать в кредитно-денежные и товарные обязательства широкий круг лиц, содействуя эффективному удовлетворению их имущественных интересов и вместе с тем — охраняя их от возможных злоупотреблений недобросовестных партнеров.

     Процесс инвестирования капитала в условиях рыночной экономики сопряжен с многовариантностью, альтернативностью и риском. Инвесторы, готовые вкладывать свои средства, постоянно озабочены оценками риска и перспектив инвестиций, гарантиями возврата основной суммы и получения дохода. Им достаточно трудно разобраться в многообразии финансовых инструментов, оценить риск вложений и сравнить по нему предлагаемые на рынке инструменты. Кроме того, самостоятельная оценка индивидуального1 риска сопряжена в большинстве случаев с неприемлемыми трудовыми, финансовыми и временными затратами. Эту работу для инвестора выполняют рейтинговые агентства, которые посредством экспертной оценки кредитного риска присваивают эмитентам и их ценным бумагам знак кредитного качества . кредитный рейтинг, знак степени надежности и финансовой безопасности, оказывая тем самым существенную помощь в получении необходимой информации для принятия инвестиционных решений. К настоящему времени ведущие рейтинговые агентства сформировали организованный процесс оценки кредитного риска, выпускаемые ими рейтинговые оценки широко используются на развитых рынках и внедрены на формирующихся рынках. Наиболее известными из рейтинговых агентств являются Standard & Poor.s, Moody.s Investors Service и Fitch IBCA, поглотившая в 2000 году также известных инвестиционному сообществу Duff & Phelps и Thomson Bankwatch.

     Создание  рейтинговых оценок. один из способов охарактеризовать риск. По мере того, как кредитный рейтинг становился важной компонентой инвестиционного процесса на развитых рынках, в его получении оказывались заинтересованными эмитенты долговых обязательств, а для выхода на международный облигационный рынок государств с формирующимися рынками рейтингование ценных бумаг явилось необходимой экспертной процедурой и связующим звеном. При наличии рейтинга эмитент имеет более высокую возможность в получении финансирования, чем без него. Рейтинг также увеличивает ликвидность предлагаемых долговых инструментов и снижает стоимость заемных средств.

     Цель  работы – изучение системы рейтинговых  оценок ценных бумаг, узнать о рейтинговой  шкале и выяснить особенности применения рейтинговых оценок в РФ. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

     1 Теоретические основы рейтинга ценных бумаг

1.1 Теоретические основы рейтинга ценных бумаг 

     Согласно  концепции агентства Moody.s Investors Service кредитный рейтинг представляет собой «заключение о будущей  способности и юридических обязательствах эмитента произвести выплаты основного  долга и процентов по ценным бумагам, приносящим фиксированный доход, полностью и в срок». В другом источнике определение рейтинга Moody.s дается следующим образом: «кредитный рейтинг . это экспертное мнение о способности эмитента в полном объеме и в срок осуществлять платежи и погасить обязательства по долговой ценной бумаге». Из этих определений следует, что изначальный смысл кредитного рейтинга заключается в оценке кредитоспособности заемщика, а предметом анализа служит вероятность исполнения различного рода обязательств по ценным бумагам с фиксированным доходом. С точки зрения кредитора анализ кредитоспособности заемщика направлен на выяснение вероятности неисполнения различного рода финансовых обязательств для оценки им кредитного риска. Считается, что кредитный рейтинг отражает вероятность неплатежа по долговой ценной бумаге в течение всего срока ее обращения, а под неплатежом понимается не только отказ от платежа, но и несвоевременный платеж. Кроме того, кредитный рейтинг Moody.s по долгосрочным обязательствам отражает как вероятность, так и ожидаемые потери, рассчитанные в процентах от номинала.

     Университетский учебник «Фондовый рынок» дает определение  рейтингу ценных бумаг как «процессу, в ходе которого статистическая служба изучает ценные бумаги и присваивает им оценки, обозначаемые специальными символами и указывающие на инвестиционное качество ценных бумаг». В данном варианте определение рейтинга имеет более общий, в сравнении с ранее приведенными, смысл, поскольку под рейтингом понимается не только непосредственно выставляемая оценка, но и процесс оценки, и не конкретно кредитного, но инвестиционного качества ценных бумаг . Этим предполагается выставление рейтинговых оценок не только долговым или имеющим фиксированный доход ценным бумагам, но и любым другим финансовым инвестициям, например, обыкновенным акциям. Такую позицию подтверждает и определение, данное в Финансово-инвестиционном словаре Дж.Доунса и Дж.Гудмана: «рейтинг ценных бумаг - это оценка кредитного и инвестиционного риска по выпускам ценных бумаг, производимая коммерческими рейтинговыми агентствами» .

     Таким образом, в общем случае рейтинг ценных бумаг представляется показателем надежности возврата вложенных средств в рамках долговых ценных бумаг и инвестиционного качества долевых ценных бумаг. Кредитный рейтинг измеряет вероятность выполнения обязательств и дает публичную оценку исключительно кредитному риску.

     В-вторых, кредитный рейтинг дает представление  о вероятности невыполнения эмитентом  своих обязательств по ценной бумаге в течение всего срока ее обращения. В-третьих, в силу ставки на оценку кредитного риска рейтинги первоначально предназначались исключительно для долговых ценных бумаг. Затем, кредитный рейтинг . это сравнительная оценка уровней кредитного риска, каждый из которых несет информацию о величине возможных потерь. Далее, обращает на себя внимание утвердившееся разделение агентством S&P кредитного рейтинга на кредитный рейтинг долговых обязательств и кредитный рейтинг эмитента или заемщика.

     Наконец, под рейтингом подразумевают  не только непосредственно оценку кредитного качества финансового инструмента, но и сам процесс оценки.

     Рейтинговые агентства постоянно подчеркивают, что их кредитные рейтинги основаны на независимом и объективном анализе кредитного качества выпускаемых эмитентом ценных бумаг. Процесс кредитного анализа и присвоения рейтинга связан как с качественными, так и с количественными критериями. Однако, окончательное экспертное мнение является качественным по своему характеру в виду того, что количественные критерии рассматриваются как средство для достижения окончательного качественного суждения. Таким образом, под кредитным рейтингом мы будем понимать текущее мнение присвоившего его рейтингового агентства по поводу кредитоспособности заемщика и кредитного риска в отношении его конкретных или суммарных долговых обязательств по сравнению с кредитоспособностью и кредитным риском долговых обязательств других заемщиков в историческом контексте и с учетом перспективы, т.е. экономических сценариев развития бизнеса эмитента и его внешнего окружения. Под рейтингом долевых ценных бумаг мы будем понимать текущее мнение рейтингового агентства относительно инвестиционного качества долевых ценных бумаг эмитента в историческом контексте и с учетом перспектив бизнеса. Отметим, что объектом рейтинга ценных бумаг являются как долговые ценные бумаги (облигации, коммерческие бумаги, включая серийные финансовые векселя, депозитные и сберегательные сертификаты ит.д.), так и долевые (акции обыкновенные и привилегированные). Объектом кредитного рейтинга являются ценные бумаги с фиксированным доходом и финансовые позиции экономических субъектов . промышленных компаний, правительственных учреждений, муниципальных предприятий, финансовых институтов. В силу незначительного распространения рейтинга обыкновенных акций содержание настоящей диссертации в большей мере строится на понятии кредитного рейтинга в отношении ценных бумаг. 

     1.2 Цель, задачи и область применения рейтинга на рынке ценных бумаг 

     Основная  цель кредитных рейтингов . увеличение прозрачности рынка и, как следствие, повышение его эффективности посредством: упрощения сравнения кредитных рисков на рынке долговых ценных бумаг . для инвесторов;

     формирования  адекватной репутации на рынке с  целью снижения стоимости заимствования . для эмитентов; негласного делегирования полномочий по регулированию рынка ценных бумаг . со стороны регулирующих органов.

     На  рынке ценных бумаг кредитный  рейтинг решает следующие задачи:

     Во-первых, раскрытие информации. Кредитный рейтинг это источник информации для инвестора, расширяющий инвестиционные горизонты.

     Во-вторых, установление ограничений на кредитный риск. Рейтинг используется инвесторами как точка отсчета для установления ограничений типа «да/нет» или «покупать/не покупать».

     В-третьих, формирование объективной оценки компании-эмитента в глазах инвесторов и обеспечение доступа к капиталу.

     В-четвертых, стимулирование диверсификации источников финансирования, так как получение  эмитентом кредитного рейтинга способствует повышению его финансовой гибкости, облегчая обращение к источникам средств за пределами традиционной банковской сферы.

     В-пятых, содействие снижению стоимости капитала, поскольку рейтинг позволяет эмитенту обратиться к широкому выбору источников средств на рынок ценных бумаг. Результатом может быть понижение средней стоимости финансирования и расширение контроля за его условиями.

     В-шестых, использование рейтинга в качестве инструмента регулирования. В ряде стран существуют требования регулирующих органов, согласно которым наличие рейтингов является обязательным при эмиссии некоторых типов ценных бумаг.

     Исходя  из задач рейтинга на рынке ценных бумаг уточним статус кредитного рейтинга, который имеет определенные границы, что следует также из теоретических подходов, на которых  он основан, и обычаев делового оборота:

     . кредитный рейтинг нельзя расценивать  как рекомендацию приобрести, продать  или сохранить те или иные  финансовые инструменты, при его  определении не учитываются курсы  ценных бумаг;

     . кредитный рейтинг не содержит  замечаний относительно рыночных цен, условий рынка и поведения инвесторов; не содержит каких-либо прогнозов относительно будущего изменения стоимости финансового инструмента;

     . кредитный рейтинг не учитывает  ликвидность финансового инструмента  на вторичном рынке;

     . кредитный рейтинг не дает оценку невыполнения обязательств в процентах или в другом количественном выражении. 

1.3 Виды и типы рейтинга. Характеристика основных видов рейтинга 

     Для определения видов и типов  рейтингов необходимо рассмотреть  понятия рейтинга ценных бумаг и кредитного рейтинга.

     Во-первых, отметим часто встречающуюся  сопоставимость понятий рейтинг ценных бумаг и кредитный рейтинг, в частности, даже кредитный рейтинг эмитента. На мой взгляд, понятие рейтинг ценных бумаг, с одной стороны, несколько шире, поскольку включает не только рейтинговую оценку долговых, но и долевых ценных бумаг. С другой стороны, опираясь на широко утвердившееся словосочетание кредитный рейтинг, в рамках последнего можно выделить, на примере S&P, кредитный рейтинг долговых обязательств, а значит — рейтинг ценных бумаг. Заметим, что именно в таком значении понимается рейтинг ценных бумаг большинством отечественных специалистов, так как, например, рейтинг обыкновенных акций не столь широко известен, информация о нем достаточно скупа, он вызывает много спорных вопросов в среде западных аналитиков, к тому же рейтинговые символы присваиваются обыкновенным акциям лишь небольшим числом рейтинговых компаний, среди которых доминируют S&P и Value Line Investment Survey (США).

     Таким образом, в общем случае рейтинг ценных бумаг представляется показателем надежности возврата вложенных средств в рамках долговых ценных бумаг и инвестиционного качества долевых ценных бумаг. Кредитный рейтинг измеряет вероятность выполнения обязательств и дает публичную оценку исключительно кредитному риску.

     В-вторых, кредитный рейтинг дает представление  о вероятности невыполнения эмитентом  своих обязательств по ценной бумаге в течение всего срока ее обращения.

     В-третьих, в силу ставки на оценку кредитного риска рейтинги первоначально предназначались исключительно для долговых ценных бумаг.

     Затем, кредитный рейтинг — это сравнительная оценка уровней кредитного риска, каждый из которых несет информацию о величине возможных потерь.

     Далее, обращает на себя внимание утвердившееся разделение агентством S&P кредитного рейтинга на кредитный рейтинг долговых обязательств и кредитный рейтинг эмитента или заемщика.

     В зависимости от статуса заемщика различают рейтинги: суверенный, региональный, муниципальный, корпоративный, рейтинг инвестиционных фондов.

     Суверенный  рейтинг охватывает все долговые обязательства правительства конкретной страны, выраженные в иностранной валюте. Специалисты агентства S&P настаивают на том, что суверенный рейтинг нельзя называть страновым в силу того, что суверенный рейтинг оценивает кредитный риск по обязательствам центрального правительства и не отражает риск дефолта со стороны других эмитентов данной страны. Действительно, кредитные качества различных эмитентов внутри страны могут не зависеть от кредитоспособности правительства или мало зависеть. Тем не менее суверенный рейтинг утверждается своего рода ориентиром, с учетом которого определяются рейтинги всех других эмитентов, действующих в пределах юрисдикции национального правительства: суверенный рейтинг, как правило, служит «потолком» (sovereing ceiling) для любого заемщика, выходящего на международный рынок. Это связано с исключительными либо преимущественными правами центральной власти в сферах формирования и реализации кредитно-денежной и фискальной политики, с возможностью вводить в действие меры, непосредственно или косвенно препятствующие исполнению обязательств эмитентами своей страны.

     Региональный  рейтинг присваивается долговым обязательствам администраций крупных территориальных образований внутри страны, таких как штат в США, земля в Германии, область, край, республика и крупнейшие города в Российской Федерации. Муниципальный рейтинг — соответственно долговым обязательствам органов местного самоуправления.

     Корпоративный рейтинг определяет надежность ценных бумаг, выпущенных промышленными компаниями, предприятиями, банками.

     Рейтинг инвестиционных (взаимных) фондов, который может принимать форму рейтинга фондов денежного рынка (money market fund rating), рейтинга кредитного качества фондов облигаций (bond fund credit quality rating), рейтинга волатильности облигационных фондов (bond fund volatility rating) или рейтинга рыночных рисков, а также рейтинга фондов акций.

     В зависимости от объекта оценки различаются:

     Кредитный рейтинг заемщика (эмитента). К этому виду рейтинга относятся суверенный рейтинг, рейтинги административно-территориальных образований, кредитный рейтинг предприятий или партнера по сделкам.

     Рейтинг ценных бумаг с фиксированным  доходом. Подразделяется на кредитный рейтинг долговых обязательств и рейтинг привилегированных акций. Кредитный рейтинг долговых обязательств присваивается следующим категориям ценных бумаг: государственные облигации, а также облигации муниципальных образований; облигации, ноты, векселя предприятий и финансовых компаний; облигации и депозитные сертификаты банков; структурированные финансовые продукты.

     Рейтинг обыкновенных акций нацелен на измерение потенциала роста курса ценной бумаги. Также инвесторами может использоваться рейтинг корпоративного управления, оценивающий качество корпоративного управления.

     Рейтинг кредитного качества портфеля фонда  (managed funds credit quality rating) — базируется на общих принципах по рейтингованию долговых инструментов, входящих в портфель. Затем рейтинги отдельных инструментов подвергаются весовому агрегированию.

     Рейтинг рыночного риска фонда (market risk rating) — оценивает степень волатильности фонда относительно рыночных рисков и характеризует способность фонда усиливать или, наоборот, демпфировать рыночные риски.

     В зависимости от временного фактора различаются:

     Долгосрочный  кредитный рейтинг — применяется для обязательств с исходным сроком погашения один год и более, и для оценки способности заемщика выполнять свои долговые обязательства на срок один год и более.

     Краткосрочный кредитный рейтинг — применяется для долговых обязательств с исходным сроком погашения менее одного года и для оценки способности заемщика выполнять свои долговые обязательства на срок менее одного года

     Для краткосрочных инструментов применяются иные рейтинговые символы, чем для долгосрочных. Соотношение долгосрочных и краткосрочных рейтингов агентств S&P и Moody’s представлено в следующей таблице.

     Долгосрочный  рейтинг применяется для ранжирования облигаций и других долговых обязательств, приносящих фиксированный доход, также для закладных, среднесрочных нот, долгосрочных и среднесрочных банковских депозитов, привилегированных акций.

     Присваивается коммерческим бумагам, краткосрочным  банковским депозитам и другим инструментам денежного рынка. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

     2 Рейтинг ценных бумаг в России и США 

     Последние 20 лет ознаменовались бурным развитием  рейтинговой деятельности практически  во всех странах. Если в конце 80-х  гг. в мире существовало не более  тридцати рейтинговых агентств, а  рейтинговая деятельность была развита фактически только в США, то сейчас в мире уже более 100 рейтинговых агентств. С момента появления первых рейтинговых агентств в США в начале века рейтинговая культура оставалась исключительно американской особенностью. В этой стране привычным делом для эмитентов стало получение рейтингов. В европейских странах и Японии рейтинг долгое время оставался экзотикой и присваивался в основном крупнейшим компаниям, ведущим международные операции. Однако с конца 80-х гг. началось стремительное развитие рейтинговой деятельности в мире, в последние несколько лет превратившееся в настоящий бум. Согласно данным исследования рейтингового агентства Fitch сейчас около 80% мировых трансграничных потоков заёмных капиталов контролируются рейтингами. И это не предел.

     Бум рейтингования" - следствие глобализации финансовых рынков, формирования крупного единого экономического и валютного  пространства, развития информационных и коммуникационных технологий. Кроме  того, все активнее рейтинги используются в целях регулирования рынка капитала. Многие рейтинговые агентства в мире, и "Эксперт-РА" в том числе, являются уполномоченными агентами регулирующих органов. Наконец, важнейший регулятивный документ банковского рынка - Базель-2 - также широко использует рейтинги для расчета достаточности капитала с учетом рисков конкретных заемщиков. Появилась потребность в стандартизации многообразных долговых финансовых инструментов, создании адекватной системы оценки рисков при управлении инвестиционным портфелем, и именно эту потребность призваны удовлетворить кредитные рейтинги. Ведь рейтинги - это один из наиболее удобных и эффективных способов решения проблемы асимметрии информации.

     По  понятным причинам Россия включилась в этот процесс несколько позднее  других стран. Однако уже сейчас рейтинг в нашей стране начинает приобретать классические черты - как в присвоении, так и использовании. Не секрет, что до недавнего времени основной функцией рейтинга в России был исключительно PR. Рейтинги практически не использовались при принятии инвестиционных решений, для анализа контрагента при заключении сделок, для оценки кредитных рисков при финансировании. Кроме того, далеко не каждый финансист (что уж там говорить о неискушенных в экономических вопросах гражданах) отличал рейтинг (оценку надежности и вероятности исполнения обязательств) от рэнкинга (ранжирования по количественному признаку).

     Рейтинговый рынок в России, конечно, и сейчас развит довольно слабо. И как это  часто бывает, широко распространено мнение, что на нем смогут работать только крупные глобальные агентства (S&P, Moody's, Fitch). Это утверждение, мягко говоря, спорно. Так называемые "международные" рейтинговые агентства по сути представляют взгляд на заемщиков и эмитентов со стороны североамериканских институциональных инвесторов. Они недостаточно учитывают национальную специфику в развивающихся странах. В этом отношении азиатский валютный кризис стал важнейшим уроком для мировой рейтинговой практики поскольку он продемонстрировал, что крупнейшие рейтинговые агентства, история которых насчитывает почти по сто лет, оказались реально не готовы к рейтинговой деятельности на развивающихся рынках. Одним из основных аналитических источников для присвоения рейтинга являются статистические базы данных агентств по соотношению "уровень рейтинга - вероятность дефолта". Однако эти базы данных составлялись на развитых рынках, прежде всего, США, и азиатский кризис фактически подтвердил, что эти закономерности не действуют на развивающихся и переходных рынках. Хаотические изменения рейтингов глобальных рейтинговых агентств во время кризиса привели лишь к его углублению и более быстрому распространению на другие регионы.

     Опасность неправильного использования рейтинга признана международными организациями. Разрабатываются новые стандарты регулирования деятельности рейтинговых агентств. Однако эти стандарты находятся всё ещё в стадии разработки и пока рейтинговая деятельность глобальных агентств всё ещё заключает в себе угрозу. Конечно, это отнюдь не говорит об их непрофессионализме или недостаточно внимательном анализе. Просто сказывается специфика подхода при присвоении рейтингов.

     К тому же рейтинги глобальных агентств стали приобретать все более  яркую политическую окраску. Они  представляют собой мощный инструмент влияния на финансовую систему. Несколько лет назад один из журналистов New York Times написал, что после окончания холодной войны в мире известны две супердержавы: это США и Moodys. В то время как США может уничтожить практически любого врага военным путём, Moodys способно уничтожить государство финансовым путём, присвоив низкий рейтинг. Это, конечно, шутка, но в ней большая доля суровой правды.

     Разумеется, ни одно российское рейтинговое агентство  не может похвастаться столь долгой историей работы как, скажем, S&P или Moody's, но для работы с партнерами на внутреннем рынке рейтинги национальных рейтинговых агентств представляются более адекватными и удобными. Пользователи рейтингов национальных агентств - это, прежде всего, отечественные инвесторы, для которых необходим учет национальной практики делового оборота, в то время как пользователи рейтингов западных агентств -американские инвесторы, более привыкшие оценивать предприятия во всем мире по собственным стандартам. Для американского инвестора, безусловно, любой сектор экономики России, если это, скажем, не цветная металлургия или "нефтянка", представляется крайне высокорисковым и не подходящим для инвестирования.

     Помимо  всего прочего национальные агентства  имеют существенное преимущество по цене рейтинга: у них она составляет обычно от 3 до 30 тыс. долл. США, в то время как у глобальных агентств - от 50 до 100 тыс. долл. США. Национальные рейтинговые агентства уделяют особое внимание сопровождению рейтинга после присвоения, что менее распространено в практике глобальных агентств. Национальные агентства помимо рейтингов предлагают широкий спектр информационно-аналитических услуг, то есть следуют цели создания эффективной инфраструктуры тех финансовых рынков, на которых они работают, а не цели продажи отдельного продукта; глобальные агентства не могут позволить себе этого в такой степени, уделяя больше внимания международным рынкам. Национальные агентства глубже понимают специфику конкретных рынков, что обуславливает большую эффективность их оценок на этих рынках. Но еще более важно то, что национальные агентства принципиально заинтересованы в развитии национального рынка долговых обязательств для расширения собственного бизнеса, и это является значительной гарантией качества и объективности их оценок.

     Первые  российские рейтинговые агентства в России начали появляться сразу после того, как в результате приватизации начала формироваться финансовый рынок. Их развитие продолжалось достаточно успешно до кризиса 1998 г. вслед за активизацией финансового рынка, довольно крупных объемов торгов на фондовых рынках. Значение рейтинговой деятельности было признано на государственном уровне: президент РФ даже издал специальный указ о необходимости развития рейтинговой деятельности. Резкое снижение инвестиционной активности после кризиса 1998 г. привело к уменьшению спроса на информацию о российских компаниях и ценных бумагах. Многие из существовавших до кризиса известных рейтинговых агентств прекратили рейтинговую деятельность. Впрочем, рейтинги до кризиса были мало похожи на кредитные рейтинги в классическом смысле (за исключением немногочисленных кредитных рейтингов, присвоенных международными агентствами). В большинстве случаев это были оценки, более близкие к рэнкингам или дистанционным рейтингам (на основе публичной информации о компании), с небольшим набором оцениваемых показателей.

     Рейтинговая культура в классическом смысле начала формироваться в России лишь после  кризиса, с началом реального  экономического роста и роста  рынка ссудных капиталов. Лишь в  этот период для российских компаний стали приобретать реальное значение такие понятия как "качество корпоративного управления", "информационная прозрачность", "репутация компании". Эмитенты долговых ценных бумаг и другие активные заемщики стали всерьез задумываться о формировании позитивной кредитной истории с целью улучшения условий финансирования в будущем (в том числе, с целью привлечения в будущем средств иностранных инвесторов). В 2001 г. произошло ряд знаковых событий на российском рынке рейтингования. Тогда рейтинговое агентство "Эксперт РА" присвоило первые кредитные рейтинги страховым компаниям, образовалось совместное предприятие рейтингового агентства "Интерфакс" и глобального рейтингового агентства Moody's, а Standard&Poor's объявило о поглощении российского рейтингового агентства "EA-Ratings".