Управление структурой капитала предприятия. 2

 

 

 

 

 

 

 

РЕФЕРАТ

 

По дисциплине «Финансовый менеджмент»

 

На тему: «Управление структурой капитала предприятия »

 

 

 

                                                        

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

СОДЕРЖАНИЕ

 

 

 

ВВЕДЕНИЕ……...………………………………………………..…...… 1. Сущность капитала, его структура. Теоретические основы управления капиталом………………………………………………… 2. Теории структуры капитала………………………………………….. 3. Цена капитала и цена  фирмы…………...…………………………… 4. Управление структурой  капитала………………………..………….. ЗАКЛЮЧЕНИЕ………………………………………………………….   СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ………………………..

2     3   7   10   14   20   21

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

ВВЕДЕНИЕ

Ускорение рыночных изменений, которое предъявляет совершенно новые, более жесткие требования ко всем субъектам рыночных отношений, как национальных (в том числе и российского), так и глобальных рынков является важнейшей характеристикой современных экономических условий хозяйствования. Увеличивается степень неопределенности и обусловленных ею рисков.

В этих условиях эффективность деятельности предприятия во многом зависит от способности его собственников и менеджмента адекватно оценить содержание рыночных изменений, и на основе этой оценки выработать эффективную стратегию своего развития. Таким образом, перед менеджментом предприятий встает ряд комплексных задач, которые требуют эффективного решения.

Одной из таких задач является определение такой оптимальной структуры капитала, которая отвечала бы требованиям, предъявляемым как экономической ситуацией в целом, так и руководством фирмы с учетом ее особенностей на определенном этапе развития.

Требования внешней экономической ситуации характеризуются динамичностью и неопределенностью внешних воздействий, что обусловлено влиянием глобализации, а также расширением спектра возможных вариантов инвестирования имеющихся ресурсов, которые в то же время связаны с увеличением риска. Требования руководства фирмы обусловлены тем, что конкурентная среда предполагает эффективное функционирование только таких экономических субъектов, которые способны не только привлечь ресурсы, но и определить такое их соотношение, которое бы в данных условиях являлось оптимальным.

 

 

1. Сущность капитала, его структура. Теоретические основы управления капиталом

Капитал, вместе с природными и трудовыми ресурсами, является одним из важнейших факторов производственной деятельности. В общем виде под капиталом понимается стоимость, авансируемая в деятельность предприятия с целью получения прибыли.

На сегодняшний день термин "капитал" не имеет единого определения в экономической литературе. С одной стороны, его определяют как сумму акционерного капитала, эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли, в этом случае величина капитала рассчитывается как разность между стоимостью активов фирмы и ее кредиторской задолженностью . Данному определению близка и такая трактовка капитала, которая определяет капитал как совокупность средств из всех источников, используемую для финансирования активов и операций предприятия. С другой стороны, под капиталом понимается совокупность всех долгосрочных источников средств предприятия. В западной литературе под капиталом понимается совокупность всех источников средств, которые используются для финансирования активов и операций, которые включают краткосрочную и долгосрочную задолженность, привилегированные и обыкновенные акции (пассив баланса).

Капитал предприятия можно классифицировать по нескольким признакам, для раскрытия выбранного определения понятия "капитал", остановимся на классификации по признаку "титул собственности". Согласно этой классификации капитал подразделяется на два вида: собственный и заемный; причем такое разделение капитала в системе источников его привлечения носит определяющий характер.

Рассмотрим собственные источники средств, важнейшей составляющей которых является капитал собственников фирмы, который определяется как стоимостная оценка совокупных прав собственников фирмы на долю в ее имуществе, синонимом является понятие "собственный капитал". Следует отметить, что в балансовой оценке капитал собственников равен величине чистых активов .

Собственный капитал представляет ту часть стоимости активов предприятия, которая достанется его собственникам после удовлетворения требований третьих лиц; он может быть оценен формально (по балансовой или рыночной оценке), либо фактически (в случае ликвидации предприятия). Собственный капитал включает следующие основные компоненты: уставный, добавочный, резервный капитал и нераспределенная прибыль.

Уставный капитал характеризует совокупную номинальную стоимость акций фирмы, приобретенных акционерами, он создается как основа начального, необходимого для учреждения предприятия, при этом владельцы или участники предприятия формируют его исходя из собственных финансовых возможностей в размере, достаточном для инициирования деятельности.

Добавочный капитал, который представлен отдельной статьей в балансе, включает следующие значения: сумму дооценок основных средств, объектов капитального строительства и других материальных объектов имущества предприятия срок полезного использования которых составляет больше 12 месяцев; разность продажной стоимости акций, полученной в процессе их продажи по цене, превышающей номинал, и их номинальной стоимости; положительные курсовые разницы по вкладам в уставный капитал в иностранной валюте.

Резервный капитал представляет собой источник финансирования, находящийся в отдельной статье в пассиве баланса, он отражает резервы предприятия, сформированные за счет прибыли . В балансе резервный капитал представлен следующими статьями: резервами, образованными в соответствии с законодательством (в обязательном порядке), и резервами, образованными в соответствии с учредительными документами (на усмотрение руководства).

Прибыль, которая считается основным источником средств динамично развивающегося предприятия, присутствует в балансе в виде нераспределенной прибыли, а также в виде созданных за счет прибыли фондов и резервов. В условиях рынка величина прибыли, остающаяся в распоряжении предприятия, зависит от множества факторов, к главным из которых относится соотношение доходов и расходов, так как в зависимости от варианта их признания и оценки можно получить разную величину прибыли.

Заемный капитал определяется как совокупность долгосрочных обязательств предприятия перед третьими лицами; он представлен в основном долгосрочными банковскими кредитами, и облигационными займами. Увеличение доли заемного капитала в структуре источников финансирования предприятия сопровождается увеличением финансового риска, снижением относительной величины резервного капитала, и, начиная с определенного значения, ростом средневзвешенной стоимости капитала предприятия. Тем не менее, привлечение заемного капитала в разумных пределах выгодно, так как затраты на его обслуживание (проценты) списываются на себестоимость, уменьшая тем самым прибыль, подлежащую налогообложению.

Заемный капитал характеризуется рядом отличий от собственного капитала, например, он принадлежит возврату на определенных условиях, которые оговариваются на момент его привлечения. Помимо этого, заемный капитал должен регулярно оплачиваться путем выплаты процентов его собственникам, независимо от наличия либо отсутствия у предприятия прибыли. Также следует отметить, что кредиторы имеют преимущественные права перед собственниками предприятия при удовлетворении требований в случае банкротства данного предприятия. Заемный капитал подразделяется на следующие виды: банковские кредиты, облигационные займы, финансовый лизинг, краткосрочные источники.

Перейдем к рассмотрению теоретических основ управления капиталом, под которыми понимается система принципов и методов разработки и реализации управленческих решений, связанных с его оптимальным формированием из различных источников, а также обеспечением его эффективного использования в различных видах хозяйственной деятельности предприятия. Управление капиталом направлено на решение следующих основных задач : формирование объема капитала, достаточного для обеспечения необходимых темпов развития предприятия; оптимальное распределение капитала по видам деятельности и направлениям использования; достижение максимальной доходности капитала при заданном уровне финансового риска, либо снижение финансового риска использования капитала при заданном уровне доходности; обеспечение достаточного уровня финансового контроля над предприятием со стороны учредителей; обеспечение финансовой гибкости предприятия; оптимизация структуры капитала; своевременное, качественное реинвестирование капитала.

Таким образом, после рассмотрения теоретических основ таких понятий, как капитал, управление капиталом, структура капитала, перейдем к изучению теорий структуры капитала.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2. Теории структуры капитала

В отношении экономической категории структура подразумевает разделение на составные части в зависимости от определенных признаков, а также установление взаимосвязей между этими составными частями. Таким образом, структура капитала может быть определена как совокупность его отдельных, взаимосвязанных элементов, выделенных в зависимости от того или иного классификационного признака.

Несмотря на наличие общего подхода к пониманию финансовой структуры капитала, в экономической литературе существуют ее различные определения. Например, классические концепции структуры капитала построены на исследовании соотношений акционерного (собственного) капитала предприятия и долгосрочного заемного капитала. В связи с этим, существуют определения структуры капитала как отношения задолженности к акционерному капиталу , либо как отношения между акционерной собственностью и совокупным капиталом компании . Вследствие того, что акционерный капитал представлен акциями компании, а долгосрочный заемный капитал - облигациями, структура капитала иногда рассматривается как соотношение между этими ценными бумагами; так, например, существуют подходы к рассмотрению структуры капитала как соотношения ценных бумаг, используемых фирмой для финансирования деятельности.

Кроме того, под структурой капитала понимается соотношение всех форм собственных и заемных финансовых средств, которые используются предприятием для финансирования активов в процессе своей хозяйственной деятельности. Такая трактовка структуры капитала позволяет существенно расширить сферу использования данной теоретической концепции на практике, так как она позволяет исследовать особенности, а также разрабатывать соответствующие рекомендации для средних, малых предприятий, для которых ограничен доступ на рынки долгосрочного капитала .

Рассмотрим классическую теорию структуры капитала Модильяни и Миллера (теория Модильяни-Миллера), которая, базируясь на концепции идеальных рынков капитала, изначально предполагала, что стоимость любого предприятия определяется только его будущими доходами и, соответственно, не зависит от структуры его капитала. Учет налога на прибыль, при дальнейшем развитии данной теории, привел теоретиков к выводу о непрерывном возрастании стоимости акций предприятия по мере роста доли заемного капитала. Введение в модель такого фактора, как "издержки финансовых затруднений предприятия вследствие неблагоприятной структуры капитала", позволило определить, что экономия за счет снижения налоговых выплат лишь до определенных пределов способствует повышению стоимости предприятия по мере увеличения доли заемных средств в структуре капитала. Начиная с определенного момента при увеличении доли заемного капитала стоимость предприятия начинает снижаться, что обусловлено превышением роста затрат над экономией на налогах вследствие слишком высокого уровня финансового риска.

Таким образом, можно выделить следующие основные положения модифицированной теории Модильяни-Миллера: наличие определенной доли заемного капитала полезно для предприятия, однако чрезмерное использование заемного капитала вредно; также следует учесть, что для каждого предприятия существует своя оптимальная доля заемного капитала .

При рассмотрении теории структуры капитала необходимо остановиться на понятии финансового левериджа, которое подразумевает использование долгов для финансирования инвестиций; показателем финансового левериджа является соотношение долгосрочного заемного капитала и собственного капитала (так называемое плечо финансового рычага).

Эффект финансового рычага проявляется в приращении рентабельности собственного капитала за счет использования заемного капитала, несмотря на платность последнего. При использовании заемного капитала, предприятие может увеличивать доход на каждую единицу собственного капитала до тех пор, пока отдача от заемных средств будет превышать проценты, выплачиваемые за использование заемного капитала .

Таким образом, по итогам рассмотрения теоретических основ структуры капитала можно сделать вывод о том, привлеченные и заемные средства по-разному участвуют в формировании капитала компании, что определяет специфику структуры финансовых ресурсов и структуры капитала.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3. Цена капитала и цена фирмы

Одной из наиболее важных проблем финансового менеджмента является управление структурой капитала фирмы с целью максимизации рыночной стоимости обыкновенных акций.

Цена капитала рассчитывается для:

- определения  уровня финансовых издержек фирмы  с целью поддержания ее экономического  потенциала;

- обоснования  принимаемых решений по инвестиционным проектам. Известно, что инвестиционный проект может быть отвергнут, если внутренняя норма рентабельности по нему (JRK) ниже, чем цена капитала (Цкапитала) организации, т.е. не выполняется условие

JRR* Ц капитала;

- управления  структурой капитала В этом случае наилучшее соотношение между различными источниками средств определяется исходя из критерия минимума цены капитала;

- оценки цены  фирмы. Если в основу такой  оценки положить критерий максимума  ее распределяемого дохода на  единицу цены капитала, то цена фирмы (Цфирмы)будет тем выше, чем ниже цена капитала.

где Р - чистая прибыль организации;

2- проценты  за пользование заемными средствами. Остальные обозначения соответствуют  принятым ранее.

Если определяется цена фирмы (акционерного общества), которая располагает только собственным капиталом, то стоимость этого капитала может быть рассчитана и другим методом - как отношение текущего дивиденда в расчете на одну акцию (Дт) к текущей рыночной цене одной акции (Цр):

т.е. в этом случае определяется текущая доходность (или дивидендный доход) одной акции. Тогда цена фирмы может быть рассчитана следующим образом:

В случаях, когда расчеты проводятся на перспективу, при определении цены капитала учитывается ожидаемый среднегодовой темп роста цены акции.

Структура капитала, в которой сочетаются заемные и собственные источники, влияет на тип и уровень риска фирмы и на ее доходность.

Если фирма не использует заемных средств (краткосрочные займы и кредиты, а также устойчивые пассивы в расчет не принимаются), то ее капитал составляют собственные средства. Рентабельность собственного капитала практически равна рентабельности активов. Такой фирме свойствен так называемый производственный риск неполучения необходимых доходов, поскольку на деятельность фирмы оказывают влияние:

- изменчивость спроса покупателей;

изменчивость продажной цены;

изменчивость затрат на ресурсы и возможность в связи с этим регулировать цены на свою продукцию;

- соотношение между постоянными и переменными затратами. 
Постоянные затраты почти не меняются при увеличении или

снижении спроса на продукцию фирмы, а переменные изменяются пропорционально изменению объема реализации.

Если в составе затрат фирмы высок удельный вес постоянных затрат (что характерно для отраслей с высокой степенью автоматизации производства и капиталоемкости), то для нее характерен высокий уровень производственного риска. Это означает, что при прочих неизменных факторах сравнительно небольшое изменение объема реализации приводит к существенному изменению и значительной колеблемости показателя рентабельности капитала.

Когда фирма привлекает заемные средства, то на держателей акций накладывается дополнительный риск, который называется финансовым. Повышение риска неполучения необходимого уровня доходности или возврата заемных средств в срок компенсируется увеличением ожидаемой доходности собственного капитала в результате исключения процентов за кредит из налогооблагаемой прибыли.

Уровень доходности собственного капитала зависит от финансового левериджа (рычага). Эффект финансового левериджа, в свою очередь, зависит от соотношения между заемным и собственным капиталом фирмы, а также от разницы между рентабельностью активов и ценой заемного капитала (процента за кредит). Если такая разница положительна, то рентабельность собственного капитала растет, и тем в большей степени, чем больше соотношение между заемным и собственным капиталом. Но если такая разница отрицательна, то рентабельность резко снижается или становится отрицательной.

Чем больше доля заемных средств и чем выше процентные ставки за кредит, тем больше вероятность того, что падение рентабельности и прибыли приведет к финансовым затруднениям. Это уменьшает текущую стоимость фирмы и повышает цену ее капитала.

Оптимальная структура капитала находится в сфере компромисса между достижением максимально возможной экономии на налогах, обусловленной привлечением кредитов, и дополнительными затратами, связанными с повышением вероятности возникновения финансовых затруднений с ростом доли заемных средств.

При использовании заемных средств необходимо руководствоваться следующими общими правилами.

1. Высокорисковым  фирмам, доходность капитала которых  значительно колеблется, следует при прочих равных условиях использовать заемный капитал в меньшей степени, чем низкорисковым.

Фирмы, владеющие материальными, реализуемыми на рынке активами (например недвижимостью), могут привлекать заемный капитал в большей степени, чем фирмы, стоимость которых определяется в основном нематериальными активами. Аналогично фирмы, активы которых могут служить обеспечением займов (например фирмы по торговле недвижимостью), склонны к более интенсивному привлечению заемных средств.

При прочих равных условиях быстрорастущие фирмы должны более интенсивно использовать внешнее финансирование, поскольку медленный рост может финансироваться за счет нераспределенной прибыли, а быстрый обычно требует привлечения дополнительных внешних источников.

 

 

 

4. Управление структурой капитала

Финансовые решения могут быть долгосрочными, определяющими источники финансирования на длительный период, и краткосрочными - о финансировании текущих (краткосрочных) потребностей, связанных с использованием оборотных (текущих) активов. Центральным моментом долгосрочных финансовых решений является выбор такого сочетания собственного (S) и заемного капитала (D), который бы максимизировал рыночную оценку всего капитала

Под структурой финансовых источников понимается соотношение между различными краткосрочными и долгосрочными источниками формирования капитала, например, краткосрочных и долгосрочных источников: доля в общей величине пассивов собственного капитала, долгосрочных обязательств, краткосрочных обязательств в виде банковских ссуд, кредитных линий, кредиторской задолженности и др.

 Структура финансовых источников

Под структурой капитала понимается соотношение только долгосрочных источников финансирования - собственного и заемного капитала. Принципиальное отличие собственного и заемного капитала - разная доходность, что связано с разным уровнем риска для владельцев этого капитала .

 Структура капитала

При принятии решения об использовании любого ресурса, в том числе финансового, решающим фактором является оценка его стоимости. Отдельные компоненты финансовых ресурсов имеют разную стоимость. Относительная величина затрат по обслуживанию капитала называется стоимостью капитала (cost of capital). Она выражается в относительных величинах как процентная (годовая) ставка от величины капитала.

Величина стоимости капитала определяется доходностью требуемой владельцем капитала. Она зависит не столько от источника, сколько от рискованности функционирования активов и получения отдачи от них. Чем больше риск деятельности, тем больше доходность требуют владельцы капитала и тем дороже обходится капитал фирме. Соотношение риска и доходности различных инвестиционных вариантов происходит на конкурентном рынке капиталов.

Стоимость капитала определяется текущей безрисковой доходностью инвестирования на аналогичный период, ожидаемой инфляцией и платой за риск.

Владелец капитала рассматривает разные варианты вложения денежных средств на различных рынках и с учетом риска требует определенную доходность по вкладываемым средствам. Рыночная оценка капитала фирмы не упадет, если она сумеет обеспечить владельцам капитала требуемую доходность. При принятии финансовых решений менеджер будет оценивать стоимость каждого элемента капитала и комбинации различных его элементов в общей стоимости капитала фирмы. Общая стоимость капитала фирмы, как ставка дисконтирования при приведении будущих денежных потоков к текущему моменту позволит получить текущую оценку капитала.

Оценка и сравнение стоимости различных элементов капитала позволяют выбрать наиболее дешевый способ долгосрочного финансирования, т.е. сформировать целевую структуру капитала. Например, если стоимость заемного в виде банковской ссуды на 10-летний период - 25% годовых, стоимость капитала в виде облигационного займа - 30% годовых, стоимость собственного капитала - 28% годовых и доходность инвестиционного проекта (как отношение чистой прибыли к вложенным средствам) превышает 30% годовых, то наиболее дешевым источником финансирования проекта является банковская ссуда.

Различные элементы капитала не только имеют разную стоимость, но один и тот же элемент меняет стоимость с течением времени по мере изменения рыночной оценки риска и рыночной доходности. Например, если по облигационному займу в момент размещения цена была равна номиналу, то требуемая доходность совпадала с купонной годовой доходностью. С течением времени требуемая доходность меняется, а поскольку купонная доходность неизменна, то изменение затрагивает рыночную цену облигации. Если требуемая доходность стала выше купонной, то облигация будет продаваться на рынке с дисконтом (цена будет ниже номинала).

Одним из наиболее сложных вопросов, с которым сталкиваются финансовые менеджеры, является связь между структурой капитала, представляющей сочетание заемных и собственных источников средств, и курсом акций.

Выше рассматривался риск с точки зрения отдельного инвестора, различие между рыночным риском, измеряемым коэффициентом фирмы, и общим риском, состоящим из рыночного риска и элемента риска, который можно исключить с помощью диверсификации.

Введем два новых вида риска: производственный риск, или риск активов фирмы, если она не привлекает заемные средства, и финансовый риск, т.е. дополнительный риск, налагаемый на держателей акций в результате решения фирмы воспользоваться займом.

Некоторая степень риска, неотъемлемая от операций фирмы, -это ее производственный риск. Если фирма использует заемные средства, то она фактически разделяет своих инвесторов на две группы и сосредоточивает большую часть своего производственного риска на одном классе инвесторов - держателях обыкновенных акций. Однако больший риск для держателей обыкновенных акций, как правило, компенсируется более высоким ожидаемым доходом. Использование привилегированных акций также увеличивает финансовый риск.

Чтобы решить эти проблемы, необходимо обратиться к теории структуры капитала. Наиболее полное обобщение этого вопроса можно найти в трудах Франко Модильяни и Мертона Миллера.

Для рассмотрения теории структуры капитала следует принять следующие допущения.

Производственный риск для группы однородных предприятий измеряется с помощью показателя среднеквадратического отклонения 8ebit прибыли до уплаты налогов (EBIT- Earnings before Interest and Taxes - прибыль до уплаты процентов и налогов).

Все инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно предполагаемой будущей доходности и ее риска.

Ценные бумаги продаются на идеальном рынке капиталов (отсутствуют брокерские комиссионные, частные инвесторы могут получать займы под такой же процент, что и фирма).

Процентная ставка по займам является безрисковой (вне зависимости от размеров заемного капитала).

Потоки денежных средств имеют бессрочный характер, поэтому величина EBIT постоянна, облигации имеют фиксированный процент.

Утверждение 1. Стоимость любой фирмы (V) определяется путем капитализации ее прибыли EBIT с постоянной ставкой доходности:

где индекс L - означает финансово зависимую фирму (использующую заемный капитал), а индекс U- финансово независимую фирму, использующую только собственный капитал; 
rsu - требуемая доходность для фирмы, не использующей заемный капитал.

Поскольку V величина постоянная, то:

стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования;

WACC (средневзвешенная  стоимость капитала) не зависит  от структуры капитала;

для всех фирм одной группы риска WAСС равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы той же группы риска.

Утверждение II Цена финансово зависимой фирмы (rSl ) равна