Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг

Дипломная работа на тему:

Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг”

СОДЕРЖАНИЕ

ГЛАВА I. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ФИНАНСОВОГО ИНЖИНИРИНГА              6

1.1.   Предпосылки развития и применение финансового инжиниринга              6

1.2.   Сущность финансового инжиниринга              11

1.3.   Технологии финансового инжиниринга              24

ГЛАВА II. КРЕДИТНЫЕ ДЕРИВАТИВЫ КАК ОБЛАСТЬ ПРИЛОЖЕНИЯ

ФИНАНСОВОГО ИНЖИНИРИНГА. ЗАРУБЕЖНЫЙ ОПЫТ.              30

2.1.   Кредитные деривативы и регулирование кредитного риска              31

2.2.   Характеристика основных видов кредитных деривативов и их классификация.              39

СВОПЫ НА АКТИВЫ – ASSET SWAPS              43

КРЕДИТНЫЕ ДЕФОЛТНЫЕ СВОПЫ – CREDIT DEFAULT SWAP (CDS)              44

СВОПЫ НА СОВОКУПНЫЙ ДОХОД – TOTAL (RATE OF) RETURN SWAPS              46

ОПЦИОНЫ НА КРЕДИТНЫЙ СПРЭД – CREDIT SPREAD OPTIONS, CSO              47

КРЕДИТНЫЕ ДЕФОЛТНЫЕ ОПЦИОНЫ – CREDIT DEFAULT OPTIONS, CDO              48

СВЯЗАННЫЕ КРЕДИТНЫЕ НОТЫ - CREDIT LINKED NOTE (CLN)              49

ПЕРЕУПАКОВАННЫЕ НОТЫ – REPACKAGED NOTES              51

2.3.              Обзор и оценка опыта использования кредитных деривативов
коммерческими банками в зарубежных странах              52

ГЛАВА III. РАЗВИТИЕ ФИНАНСОВОГО ИНЖИНИРИНГА В РОССИИ              68

3.1.   Макроэкономические факторы финансовых инноваций              68

3.2.   Юридические аспекты финансового инжиниринга в России              79

3.3.   Перспективы применения и основные проблемы использования некоторых разработок финансового инжиниринга в России              91

2

ВВЕДЕНИЕ

В течение последних 30 лет финансовые рынки подверглись кардинальным изменениям. 70-е годы ознаменовали начало лавинообразного бума финансовых инноваций – инструментов, процессов и стратегий. Такого мощного качественного скачка за столь короткий промежуток времени не было, пожалуй, никогда в истории финансовых рынков.

Финансовый мир сегодня не такой, каким был десятилетие назад. Это своеобразная система, элементы которой взаимно влияют друг на друга: объективные причины требуют создания новых финансовых инструментов, которые в свою очередь усложняют экономические отношения, порождая все новые потребности, влекущие за собой более усложненные финансовые инновации… Финансовый инжиниринг – это путь к новому миру финансов.

Финансовый инжиниринг – это Алхимия финансов. Волшебство! Но нельзя забывать, что оно бывает белым и черным. Необходимо приложить все усилия, чтобы не скопрометировать молодую и перспективную отрасль финансов. Каждое новое финансовое изобретение должно иметь под собой в обязательном порядке экономический смысл.

Выбор темы исследования не случаен. Сегодня российский рынок ценных бумаг растет. И растет он во многих отношениях – это касается не только объемных (рост рынка акций, облигаций и т.д.), но и качественных показателей. Растет количество инвестиционных компаний, фондов, коммерческих банков, работающих на рынке, растут и их потребности в новых финансовых инструментах.

Целью настоящего исследования является анализ финансовых инноваций на российском рынке и формулирование перспектив развития финансового инжиниринга. В соответствии с выбранной целью были поставлены следующие задачи:

1) дать характеристику финансовому инжинирингу как экономической категории, определить его сущность, факторы развития;

3

2)              проанализировать основные инструменты финансового
инжиниринга, в частности кредитные деривативы, и дать описание
зарубежных наработок в этой области;

3)              кратко осветить ситуацию и перспективы финансового инжиниринга
в России.

Теоретической основой дипломной работы стали труды ведущих американских специалистов, раскрывающие закономерности развития финансового инжиниринга, его место и роль в рыночной экономике. К сожалению, еще не сложилось достаточно единой четкой терминологии, что приводит к сложности восприятия материала. Существующие в этой области публикации в основном написаны практиками, представителями крупнейших инвестиционных банков, которые скорее стараются продемонстрировать удачные финансовые решения, а не предоставляют целостной картины явления.

В ходе исследования были рассмотрены различные дефиниции, в частности, указанные в фундаментальных учебниках, посвященных данной проблеме – это книги Лоуренса Галица, а также Випула Бансала и Джона Маршалла и других исследователей. Кроме того, при анализе были использованы тематические сайты, в частности Международной ассоциации финансовых инженеров (International Association of Financial Engineers) и Всемирной ассоциации риск-менеджеров (Global Association of Risk Professionals).

К сожалению, исследуемая тематика мало разработана в российской фундаментальной науке. Практически единственным значимым исследованием в области финансового инжиниринга выступает диссертационная работа Капелинского Ю. И. Что касается отдельных специальных областей финансового инжиниринга, то здесь можно отметить монографии Михайлова Д.М. “Современные долговые и производные финансовые инструменты мирового рынка ссудных капиталов” и Кавкина А.В. “Рынок кредитных деривативов”.

4

Работа состоит из трех глав. Первая глава посвящена раскрытию теоретических основ финансового инжиниринга: предпосылок его развития, определения сущности, а также его технологий.

Финансовый инжиниринг охватывает очень большой спектр практических приложений для решения проблем в области финансов. Финансовый инжиниринг может использоваться внутри компаний, но наиболее серьезные и сложные приложения, конечно, приходятся на разработки крупнейших инвестиционных банков. К сожалению, ввиду колоссального разнообразия рассмотреть все существующие инструменты в рамках дипломной работы не представляется возможным.

Тем не менее наиболее важным и интересным с точки зрения возможного использования опыта зарубежных стран является вопрос организации рынка кредитных деривативов. Особое значение приобретают сегодня кредитные деривативы как инструменты, способствующие перераспределению кредитного риска. Именно им посвящается вторая глава дипломной работы.

В заключительной, третьей главе приводятся статистические данные, раскрывающие структуру и количественные параметры российской экономики. Здесь также предлагается ряд рекомендаций по внедрению международного опыта финансового инжиниринга в России.

Особо отметим, что в данной работе не был рассмотрен целый ряд проблем, связанных с ценообразованием инновационных финансовых продуктов, в силу их сложности. Эта сложность в первую очередь обусловлена включением деривативов в структуру новых финансовых продуктов. Оценка стоимости, риска основана на применении сложных математических моделей, изучению которых могут быть посвящены отдельные исследования.

5

ГЛ А В А I. Теоретические основы финансового инжиниринга

1.1. Предпосылки развития и применение финансового инжиниринга

Логично было бы начать с обоснования факторов возникновения и развития финансового инжиниринга.

XX век был ознаменован глубокими изменениями во всех сферах жизни человека. Научно-технический прогресс (последней четверти ХХ века) привел к компьютеризации, развитию информационных технологий, телекоммуникаций. Изменение политической ситуации в мире открыло новые границы национальных и международных экономических отношений. Взаимосвязь и взаимозависимость национальных фондовых рынков усилилась до такой степени, что мировая экономика как единое целое стала реальностью.

Современные рынки основаны на глобальном распространении информации о ценообразовании, способности торговых партнеров мгновенно устанавливать связь друг с другом. Мы переходим на новую ступень развития к постиндустриальному обществу, когда информация становится важнейшим ресурсом. Правит миром тот, кто оперативно и эффективно управляет информационными потоками.

Сегодня практически любая информация мгновенно становится доступной, она достигает финансовые рынки, что может тут же существенно повлиять на текущие котировки ценных бумаг. Высокая волатильность ценовых параметров приводит к дестабилизации рынка. И именно здесь возникает необходимость появления новых финансовых продуктов, услуг и технологий, которые помогли бы рынкам сократить риски, сохранить стабильность и управляемость.

Бурное развитие финансового инжиниринга стало следствием как необходимости управления все возрастающих рисков, так и развития современной    техники,    которая    облегчила    создание    инновационных

6

продуктов, направленных на решение финансовых проблем. Кроме того, не стоит забывать, что финансовый инжиниринг – это также использование рыночных несовершенств для извлечения прибыли.

Влияние многих и многих причин предопределило развитие финансового инжиниринга. Но если говорить более предметно, то все факторы можно разделить на внешние (факторы окружения, неподконтрольные предприятию, но оказывающие на него непосредственное влияние) и внутренние (внутрифирменные факторы).

Внешние факторы обусловили появление волны финансовых инноваций, начиная с 70-х годов. Данные факторы относятся к существенным сдвигам в международной финансовой структуре последней трети двадцатого столетия:

•                      за последние полвека мировой ВВП вырос более чем в 6 раз1, что отражает накопление национального капитала, рост инвестиционных возможностей, увеличение глубины финансовых рынков, их сегментацию и одновременное увеличение масштабов финансовых рисков;

•                      увеличение роли институциональных инвесторов. В 1977 году в США было зарегистрировано только 427 взаимных фондов; их активы составляли 45 млрд. долл. и принадлежали 8,5 млн. акционерам. К 1996 году было зарегистрировано уже 5305 взаимных фондов с общими активами на сумму 2,6 триллиона долл. США и количеством акционеров около 120 млн. В 1998 году активы инвестиционных фондов составили уже 5,1 трлн. долл.2;

•                      глобализация мировых финансовых рынков. В семидесятых годах начался процесс перехода от большого количества сегментированных по региональному и национальному принципу рынков к единому, интегрированному международному рынку. Отражением этого процесса стали следующие цифры: если в 1970-м году общий объем акций и долговых ценных  бумаг  по  сделкам  между  резидентами  США  и нерезидентами

Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг. – М.: Экзамен, 2002. С. 351. Там же. С. 99.

7

составлял менее 3 процентов ВВП, то в 1997 году эта цифра поднялась до 213%; аналогичный показатель для Японии возрос с уровня 2% от ВВП в 1975 году до 96% в 1997; в Великобритании объемы международной торговли ценными бумагами в 1990 году составляли 700% ВВП3;

•                      упразднение Бреттон-Вудской системы валютных курсов и повышение волатильности товарных, валютных и финансовых рынков;

•                      научно-техническая революция. Появление относительно недорогих и быстродействующих вычислительных машин позволило быстро и достаточно точно рассчитывать риски инвестирования, создавать экономико-математические модели. Появилась возможность создать эффективную инфраструктуру рынка. А появление современных средств телекоммуникаций, систем удаленного доступа позволили в большей степени развить международное движение капиталов.

Многие специалисты считают, что основными причинами развития финансового инжиниринга являются регулятивные ограничения, налоги, ограничения, возникающие из договоров или правил саморегулируемых организаций, транзакционные издержки и издержки мониторинга и сбора информации.

Обобщая, еще раз перечислим внешние факторы. Если кратко – определяющими факторами окружения можно считать дестабилизацию мировой экономики, постоянно возрастающую волатильность цен, всеобщую глобализацию и трансформацию промышленных и финансовых рынков, налоговые ассиметрии, достижения науки и техники.

С другой стороны, немаловажное значение для финансового инжиниринга имеют и внутрифирменные факторы – потребность предприятия в ликвидности, возможность быстро и недорого привлечь ресурсы, нерасположенность менеджмента к риску, агентские издержки и многие другие.

3 Михайлов Д.М. Современные долговые и производные финансовые инструменты мирового рынка ссудных капиталов. – М.: ФА, 1998. С. 20.

8

Как реакция на проблему ликвидности были придуманы одни инновации для облегчения доступа компаний к наличности, а другие – для запуска временно свободных наличных средств. В качестве примеров можно привести фонды денежного рынка, депозитные счета денежного рынка, свип-счета, электронные системы платежей и многие другие (более полный перечень конкретных наиболее удачных финансовых инноваций, получивших распространение, был сформирован американским исследователем Дж. Финнерти в 1988 году. В академических кругах этот перечень известен как “Список Финнерти”4. Он приведен в Приложении 1.1). Другие инструменты были созданы для повышения ликвидности уже существующих инструментов, придания рынку “глубины”: иногда это проводилось в форме стандартизации ранее нестандартных инструментов, иногда – за счет реструктуризации финансового инструмента, либо мероприятий, способствующих повышению кредитоспособности.

Но “центр тяжести” финансового инжиниринга за последние 20 лет больше всего пришелся на предотвращение рисков. Ведь “рациональные люди не расположены к риску”. Среди новых эффективных инструментов и стратегий управления рисками для физических лиц, для компаний – процентные фьючерсы, процентные опционы, фьючерсы на фондовые индексы, опционы на акции и фондовые индексы, валютные производные, а также целый набор инноваций обменного типа (различные вариации свопов); разнообразные формы стратегии на основе дюрации и иммунизации, новые методы оценивания рисков и т.д.

Еще одним фактором и одновременно стимулом развития финансового инжиниринга является концепция агентских издержек (agency costs), выдвинутая в 1976 году Майклом Дженсеном и Уильямом Меклингом5. Идея данной концепции отражает тот факт, что собственные интересы менеджеров

4              Список Финнерти очень удобно использовать для анализа наглядных примеров
проявления факторов, стимулировавших появление новых финансовых инструментов и
решений.

5              Маршалл Джон Ф., Бансал Випул К. Финансовая инженерия: Полное руководство по
финансовым нововведениям: пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1998. С. 72.

9

компании не всегда совпадают с интересами собственников фирмы. Управляющие способны заключать контракты, весьма выгодные для себя, принося в жертву интересы долгосрочного роста компании собственным премиальным бонусам. Это и есть агентские издержки. Многие инновации 1980-х годов, например выкуп с использованием рычага, активное обращение к мусорным облигациям, обладают свойством отчасти снижать такого рода издержки.

Финансово-инженерная деятельность сосредоточена главным образом в сфере финансовых услуг, причем более всего она проявилась в части “индустрии ценных бумаг”. Эта индустрия, с одной стороны, помогла оформиться финансовому инжинирингу, а с другой стороны она сама была преобразована им.

Нельзя не отметить тот факт, что в мировой практике инновационные финансовые продукты на начальном этапе чаще всего создавались крупнейшими специализированными финансовыми институтами для решения частных задач крупных эмитентов или инвесторов. Однако в дальнейшем, с целью адаптации к потребностям и возможностям рядовых инвесторов, они соответствующим образом совершенствовались, вследствие чего становилось возможным их тиражирование.

Очевидно, наибольшая вероятность успеха ожидает финансовые инновации, разработанные крупными компаниями, имеющими хорошую репутацию и опыт продвижения новых финансовых продуктов. Среди них – например, крупнейшие мировые инвестиционные банки Goldman Sachs, Lehman Brothers, J.P.Morgan, Merrill Lynch, Morgan Stanely-Dean Witter, Salomon Smith Barney, также биржи и организованные внебиржевые рынки – CBOE, Amex, NYSE, Nasdaq, LIFFE, Eurex.

Безусловно, все перечисленное - одновременно и стимул для дальнейшего развития, т.е. практическая сфера применения финансовой инженерии пересекается с факторами ее развития. Это своеобразная система, элементы которой взаимно влияют друг на друга: объективные причины

10

требуют создания новых финансовых инструментов, которые в свою очередь усложняют экономические отношения, порождая все новые потребности, влекущие за собой более усложненные финансовые инновации…

Говоря о закономерностях развития финансовых инноваций, специалисты отмечают волнообразный характер их появления: периодически возникают фундаментальные финансовые инновации, такие, как опционы, потенциал которых используется в течение десятилетий, комбинируя которые можно создавать множество иных, менее значимых инноваций. По прошествии некоторого времени фундаментальные инновации возникают вновь. Таким образом, развитие инноваций сходно с циклическим характером самой экономики, характеризующейся совокупностью волн различной длины.

1.2. Сущность финансового инжиниринга

Сейчас очень модно использовать термин “финансовый инжиниринг” или финансовая инженерия (financial engineering). Его используют в самых различных практических ситуациях разные люди, придавая одному и тому же понятию различный смысл. Это неудивительно. Финансовый инжиниринг – это молодая отрасль знаний и их приложения, а, как отмечают американские исследователи Випул Бансал и Джон Маршалл6, “любой практик склонен рассматривать собственный опыт как самый важный, как тот фундамент, на котором и должна строиться новая дисциплина”.

Неточности в определении и использовании термина – это отнюдь не семантическая проблема. Это своего рода проблема установления “правил игры”, одинаковых для всех ее участников. Безусловно не так легко найти простое и яркое определение, которое учитывало бы все точки зрения.

Пионерами финансового инжиниринга явились специалисты США. Именно им принадлежит пальма первенства по количеству учебников,

6 Маршалл Джон Ф., Бансал Випул К. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям: пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1998. С. 32.

11

исследовательских работ7. Но особого внимания заслуживают фундаментальные работы Випула Бансала и Джона Маршалла “Финансовая инженерия” и Лоуренса Галица “Финансовая инженерия: инструменты и способы управления финансовым риском”. Это комплексные, теоретико-практические работы, которые дают представление обо всем разнообразии происходящих в финансовой сфере изменений.

Попытаемся теперь проанализировать основные дискуссии о концепциях финансового инжиниринга в западной теории. (К сожалению, говорить о российской теории не приходится, исследования в области финансового инжиниринга только начинаются. Практически все словари финансовой тематики, подготовленные крупнейшими российскими специалистами, не содержат в себе толкования понятия “финансовый инжиниринг”. Также финансовый инжиниринг еще не входит в образовательную программу экономических вузов, не упоминается в учебниках).

Итак, рассмотрим исследуемый вопрос с различных точек зрения.

В своих статьях, диссертационной работе Капелинский Ю.И.8 выделяет две западные концепции –

•   финансовый   инжиниринг   как   конструирование   финансовых инструментов и технологий для управления портфелем ценных

7              Если обратиться к сайту www.amazon.com – крупнейшему книжному интернет-магазину,
можно увидеть перечень наиболее популярных книг на сегодняшний день, относящихся к
исследованиям в области финансового инжиниринга. Чаще всего эти работы имеют
практическую направленность выработки конкретных схем и механизмов применения
отдельных финансовых инноваций.

•          Frank J. Fabozzi (Editor). Handbook of Financial Instruments. John Wiley & Sons.

•          Janet M. Tavakoli. Credit Derivatives & Synthetic Structures: A Guide to Instruments and Applications. John Wiley & Sons.

•          Jessica James, Nick Webber. Interest Rate Modelling: Financial Engineering. John Wiley & Sons.

•          Keith Cuthbertson. Dirk Nitsche. Financial Engineering: Derivatives and Risk Management. John Wiley & Sons.

•          Salah N. Neftci. Principles of Financial Engineering. Academic Press.

•          Yuh-Dauh  Lyuu.  Financial  Engineering  and  Computation:  Principles,  Mathematics,  and  Algorithms. Cambridge University Press.

8              Капелинский Ю.И. Теоретические аспекты финансового инжиниринга с использованием
ценных бумаг// Банковские услуги. – М., 1998. - №3. С.10-14.

12

бумаг Мишеля Кьеперта, со-президента Швейцарской Ассоциации финансовых инженеров;

•              финансовый инжиниринг как создание, управление и
использование производных ценных бумаг Поля Кудре, редактора
“Финансового издания” Женевского журнала и Лозаннской газеты.

Вряд ли можно согласиться с подобной трактовкой финансового инжиниринга. С точки зрения практики финансовый инжиниринг охватывает множество различных областей. Это и финансы акционерных компаний (например, проблемы, возникающие при слияниях и поглощениях, управление краткосрочными и долгосрочными заимствованиями), торговля ценными бумагами и производными финансовыми инструментами, управление рисками. А приведенные выше концепции ограничивают деятельность финансовых инженеров только сферой ценных бумаг. Концепция Поля Кудре замыкается только на производных ценных бумагах.

Как уже было отмечено, на сегодняшний день не существует единого понимания исследуемой категории. Данное утверждение может быть проиллюстрировано примерами из работы Капелинского Ю.И.9:

“Финансовый инжиниринг –

•          “изменения в комбинации элементов, составляющих финансовый инструмент, таких как доходность, рисковость, срочность, трансферабельность и т.п.” (V.G. Dufey, J.N. Giddy. The evolution of instruments and techniques in international financial markets. – Washington: Suerf Series. 1981. p.4.);

•          “желание снизить риск и развивать новую технологию для получения большей прибыли” (F.S. Mishkin. The economics of Money, Banking and Financial Markets. – Washington: Scott & Foresman. 2nd edition. 1989. p.243.);

9   Капелинский   Ю.И.   Финансовый   инжиниринг   с   использованием   ценных   бумаг. Диссертация на соискание ученой степени к.э.н. – М.: ФА, 1998. С. 13-14.

13

“непредсказумые изменения в форме нового финансового продукта, системы расчетов или организационной структуры для оказания новых финансовых услуг” (T. Kim. International Money and Banking. – Washington: Routledge. 1993. p.201.); “это приложение технологии инвестирования к решению финансовых проблем” (Маршалл Джон Ф., Бансал Випул К. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям: пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1998. С.47.)…”

Налицо тот факт, что зарубежные исследователи обходятся техническими определениями, не раскрывающими экономическую сущность финансового инжиниринга.

Рассмотрим подробнее существующие трактовки термина финансовый инжиниринг. Начнем с определения Роберта Колба:

“Финансовый инжиниринг – это применение финансовых деривативов (возможно, в комбинации их со стандартными финансовыми инструментами) для создания более сложных продуктов для решения сложных проблем управления рисками, а также для получения арбитражных возможностей”.10

Роберт Колб делает основной акцент на производных финансовых инструментах. Действительно, финансовый инжиниринг во многом пересекается с деривативами. Но важно понимать, что финансовый инжиниринг в своем портфеле имеет множество других “инструментов”. Очень сложные финансовые продукты как результат творческого подхода команды финансовых инженеров для решения поставленных задач получаются из комбинации более простых инструментов, причем значение деривативов в таком “строительстве” трудно переоценить11.

Кроме того, данное определение не является полным в связи с тем, что оно    рассматривает    финансовый    инжиниринг    в    качестве    синонима

10              Robert W. Kolb, James A. Overdahl. “Financial derivatives”. Wiley, New York. 2003. p.2.

11              Этот процесс был назван “методом LEGO” (аналогия метода создания новых
финансовых инструментов с детским конструктором) или “методом строительных
блоков”.

14

управлению рисками. Но подобной позиции придерживаются и многие другие специалисты-практики, члены Всемирной ассоциации риск-менеджеров (Global Association of Risk Professionals, GARP). На конференции The Global Economy (США, Бостон, 1997) было объявлено, что “финансовая инженерия создала новые инструменты и технику, природа которых не ясна во всех деталях, позволяющие инвесторам более эффективно управлять риском, диверсифицируя его на более широкие рынки”12.

В некоторой степени такой подход может быть объяснен самим происхождением термина финансовый инжиниринг. По общему мнению, понятие “финансовый инжиниринг” было введено в 1980-х гг. лондонскими банками, которые приступили к созданию отделов по управлению рисками. Тем не менее, знак равенства между финансовым инжинирингом и управлением рисками не представляется возможным в связи с тем, что управление рисками представляет собой только одну из прикладных функций финансового инжиниринга.

В словаре Роберта Коха “Менеджмент и финансы от А до Я”13 приводится следующая трактовка: “Финансовый инжиниринг – умное использование финансовых инструментов для проведения таких операций, как поглощения, или для увеличения рыночной стоимости компании, имеющей стабильные производственные показатели, т.е. с помощью финансовой, а не стратегической или производственной деятельности…”.

В некотором роде ему вторит и российский практик, начальник Управления корпоративного финансирования АБ “ИБГ НИКОЙЛ”, Дмитрий Тимошин, который определяет финансовый инжиниринг как “совокупность методов/ технологий, позволяющих управлять финансами компании с целью увеличения ее стоимости”14.

12              Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты: Учебник. – М.:
Финансы и статистика, 2003. С.34.