Формирование портфеля акций

ВВЕДЕНИЕ

     В современном мире финансов фондовый рынок приобретает все большее  значение в экономике страны, и  все большее количество людей  начинают использовать свои сбережения более грамотно и с возможностью получения дохода. Однако не бывает ценных бумаг, одновременно высокодоходных, безрисковых и высоколиквидных. Поэтому для эффективного размещения денежных средств в ценные бумаги требуется знание основ инвестирования, включающих в себя выбор стратегии и навыки формирования инвестиционного портфеля в соответствии с выбранной стратегией. Мировой финансовый кризис и резкое падение фондового рынка также показали, что необходимо отслеживать состояние своего инвестиционного портфеля, проводить мониторинг и ревизию, вовремя определять кризисные ситуации. В этом и состоит актуальность выбранной темы.

     За  сравнительно короткий период, начиная  с 50-х гг. ХХ-го столетия,  теория портфельных  инвестиций, которая возникла и развивалась  исходя из  потребностей экономических субъектов стран с развитой рыночной    экономикой, получила столь значительное распространение среди экономистов, что обычно говорят о ее революционном развитии. То  внимание, которое уделяется портфельным инвестициям, вполне  соответствует радикальным изменениям, произошедшим во второй половине двадцатого  столетия  в  экономике промышленно развитых стран.

     В процессе исследования требуется решить проблему формирования инвестиционного портфеля в условиях высокодинамичного рынка и ограниченной информации, с учетом готовности инвестора рисковать, и стремящегося к снижению риска инвестирования.

     Цель  дипломной работы - выявить особенности  и принципы формирования инвестиционного  портфеля, а также способы управления, позволяющие с наибольшим эффектом получить отдачу от вложенных денежных ресурсов.

     Задачи, которые необходимо решить в процессе исследования:

• изложить основные положения современной портфельной теории;
• выявить подходы к формированию инвестиционного портфеля и рассмотреть основные стратегии инвестирования;
• рассмотреть методологию формирования портфеля на практике;
• сформировать на практике с учетом модели САРМ портфель акций и провести его анализ.

     Предметом исследования выступает формирование инвестиционного портфеля на практике с применением методологии современной  портфельной теории. Объектом исследования является современная портфельная теория.

     В процессе исследования были рассмотрены  основополагающие труды Шарпа, Линтнера, Марковица и других экономистов  по инвестициям; статьи, позволившие  определить круг проблем современной портфельной теории. Также для анализа ценных бумаг широко использовались официальные данные в сети Интернет, применялись компьютеризированные статистические методы исследования.

     Таким образом, вначале работы были рассмотрены основные модели в области портфельного инвестирования (акцент сделан на современную портфельную теорию). Затем были выявлены основные стратегии и принципы формирования управления портфелем ценных бумаг и изложена методология формирования портфеля. В заключение дипломной работы был рассмотрен практический пример формирования портфеля акций, обращающихся на фондовой бирже ММВБ. Портфель формировался из низколиквидных акций. 
 
 
 

     ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ФОРМИРОВАНИЯ И УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПОРТФЕЛЕМ 

1. Современная портфельная теория: основные положения и эволюционный взгляд.

     Любая экономическая проблема сводится к  задаче наилучшего распределения ресурсов. Любой экономический субъект - отдельный  человек, предприятие, либо правительство, сталкивается с вопросом, как распределить имеющиеся в его распоряжении ресурсы - материальные, финансовые, человеческие, и т. д. Экономическая теория исходит из того, что любой субъект, принимая решения, стремится к наибольшей выгоде, то есть, действует рационально. Этот же принцип лежит в основе решений о наилучшем инвестировании.

     В сложившейся мировой практике фондового  рынка под инвестиционным портфелем  понимается некая совокупность ценных бумаг, принадлежащих физическому  или юридическому лицу, выступающая  как целостный объект управления. Смысл портфеля – улучшить условия  инвестирования, придав совокупности ценных бумаг такие инвестиционные характеристики, которые недостижимы с позиции отдельно взятой бумаги и возможны только при их комбинации.

     Современная портфельная теория дает объяснение тому, каким образом инвестору  необходимо формировать инвестиционный портфель в условиях эффективных финансовых рынков. Фундаментальная основа этой теории была заложена в 50-х гг. Г. Марковицем (Я. Markowitz). Результатом работы Марковица явился переход от рассмотрения доходности и риска отдельного актива к рассмотрению доходности и риска портфеля активов. Кроме того, им была сформирована теоретическая база по нахождению наилучших (эффективных) для инвестора портфелей.

     То  внимание, которое уделяется портфельным  инвестициям, вполне соответствует радикальным изменениям, произошедшим во второй половине двадцатого столетия в экономике промышленно развитых стран. На месте отдельных изолированных региональных финансовых рынков возник единый международный финансовый рынок. К традиционному набору "основных" финансовых инструментов (иностранная валюта, государственные облигации, акции и облигации корпораций) добавился постоянно расширяющийся список новых "производных" инструментов, таких как депозитарные расписки, фьючерсы, опционы, варанты, индексы, свопы и т. д.. Эти инструменты позволяют реализовать более сложные и тонкие стратегии управления доходностью и риском финансовых сделок, отвечающие индивидуальным потребностям инвесторов, требованиям управляющих активами, спекулянтов и игроков на финансовом рынке.

     Традиционный подход к инвестированию, преобладавший до возникновения классической теории, обладает двумя недостатками. Во-первых, он "атомистичен", поскольку в нем основное внимание уделялось анализу поведения отдельных активов (акций, облигаций). Во-вторых, он "одномерен", поскольку основной характеристикой актива является исключительно доходность, тогда как другой фактор - риск - не получает четкой оценки при инвестиционных решениях [23. С 155]. Современная портфельная теория преодолевает оба указанных недостатка. Центральной проблемой в ней является выбор оптимального портфеля, т. е. определение набора активов с наибольшим уровнем доходности при наименьшем или заданном уровне инвестиционного риска. Такой подход "многомерен" как по числу вовлекаемых в анализ активов, так и по учитываемым характеристикам. Существенным моментом в современной теории оказывается и учет взаимных корреляционных связей между доходностями активов, что позволяет финансовым менеджерам проводить эффективную диверсификацию портфеля, существенно снижающую риск портфеля по сравнению с риском включенных в него активов [5. С 86]. Наличие хорошо разработанных методов оптимизации и развитие вычислительной техники позволили на практике реализовать современные методы построения портфелей со многими десятками, а то и тысячами активов. И хотя процесс создания современной теории инвестиций еще далеко не закончен и продолжаются активное обсуждение и споры по поводу ее основных принципов и результатов, влияние этой теории в современном финансовом мире постоянно растет. С необходимостью понимания основных постулатов классической портфельной теории столкнулись и российские профессиональные управляющие при формировании своих портфелей в условиях рискованного российского финансового рынка.

     Важная  особенность теоретических работ довоенного периода состоит в выработке гипотезы о полной определенности условий, в которых осуществляется процесс принятия финансовых решений. Математические средства, применяемые в анализе того времени, сводились к элементарной алгебре и началам фундаментального анализа. Несмотря на это, важность факторов неопределенности и риска в финансовых проблемах сознавалась вполне четко. Однако лишь применение качественных, теоретико-вероятностных методов позволило существенно продвинуться в исследовании влияния риска на принятие инвестиционных решений. Именно работы этого направления и получили название "современная теория инвестиций".

     В 1952 г. появилась статья Г. Марковица под названием "Выбор портфеля". В этой статье впервые была предложена математическая модель формирования оптимального портфеля ценных бумаг, и были приведены методы построения таких портфелей при определенных условиях. Основной заслугой Марковица явилась предложенная в этой небольшой статье теоретико-вероятностная формализация понятия доходности и риска. Это сразу позволило перевести задачу выбора оптимальной инвестиционной стратегии на строгий математический язык. Именно он первым привлек внимание к общепринятой практике диверсификации портфелей и точно показал, как инвесторы могут уменьшить стандартное отклонение доходности портфеля, выбирая акции, цены на которые меняются по-разному.

     Г. Марковиц не остановился на этом. Он продолжил разработку основных принципов формирования портфеля. Эти принципы послужили основой для многих работ, описывающих связь между риском и доходностью. Однако его труды не привлекли особого внимания со стороны теоретиков-экономистов и практиков. Для 50-х гг. применение теории вероятностей к финансовой теории было само по себе весьма необычным делом. К тому же неразвитость вычислительной техники и сложность предложенных Марковицем алгоритмов, процедур и формул не позволили осуществить фактическую реализацию его идей. Не случайно заслуги Марковица были оценены гораздо позднее выхода его работ, а Нобелевская премия по экономике ему была присуждена только в 1990 году [18].

     В первой половине 60-х годов У. Шарпом была предложена так называемая однофакторная  модель рынка капиталов, в которой  впервые появились ставшие знаменитыми  впоследствии "альфа" и "бета" характеристики акций. На основе однофакторной модели Шарп предложил упрощенный метод выбора оптимального портфеля, который сводил задачу квадратичной оптимизации к линейной. В простейших случаях, для небольших размерностей, эта задача могла быть решена практически "вручную". Такое упрощение сделало методы портфельной оптимизации применимыми на практике. К 70-м гг. развитие программирования, а также совершенствование статистической техники оценивания показателей "альфа" и "бета" отдельных ценных бумаг и индекса доходности рынка в целом привело к появлению первых пакетов программ для решения задач управления портфелем ценных бумаг.

     Выводы  У.Шарпа стали известны как модели оценки долгосрочных активов, основанные на предположении, что на конкурентном рынке ожидаемая премия за риск изменяется прямо пропорционально коэффиценту бета (стандартный измеритель риска). Другими словами, этот экономист развил положения Марковица в плане выбора оптимальных инвестиционных портфелей и его научный вклад в портфельную теорию сжато сформулирован в следующих принципах:

• Инвесторы предпочитают высокую ожидаемую доходность инвестиций и низкое стандартное отклонение. Портфели обыкновенных акций, которые обеспечивают наиболее высокую ожидаемую доходность при данном стандартном отклонении, называются эффективными портфелями.
• Если нужно знать предельное влияние акции на риск портфеля, то необходимо учитывать не риск акции самой по себе, а ее вклад в риск портфеля. Этот вклад зависит от чувствительности акции к изменениям стоимости портфеля.
• Чувствительность акции к изменениям стоимости рыночного портфеля обозначается показателем бета. Следовательно, бета измеряет также предельный вклад акции в риск рыночного портфеля.
• Если инвесторы могут брать займы или предоставлять кредиты по безрисковой ставке процента, тогда им следует всегда иметь комбинацию безрисковых инвестиций и портфель обыкновенных акций. Состав такого портфеля акций зависит только от того, как инвестор оценивает перспективы каждой акции, а не от его отношения к риску. Если инвесторы не располагают какой-либо дополнительной информацией, им следует держать такой же портфель акций, как и у других, - иначе говоря им следует держать рыночный портфель ценных бумаг.
• Далее, если каждый держит рыночный портфель и если бета показывает вклад каждой ценной бумаги в риск рыночного портфеля, то премия за риск, требуемая инвесторами, пропорциональна коэффициенту бета. Премии за риск всегда отражают вклад в риск портфеля. Некоторые акции увеличат риск портфеля, и их приобретут только в том случае, если они увеличат ожидаемый доход. Другие акции снизят портфельный риск, и поэтому можно купить их, даже если они снижают ожидаемые доходы от портфеля. Если выбранный портфель, эффективен, каждый вид инвестиций должен одинаково напряженно работать. Так, если одна акция оказывает большее влияние на риск портфеля, чем другая, первая должна приносить пропорционально более высокий ожидаемый доход. Если портфель эффективен, связь между ожидаемой доходностью каждой акции и ее предельным вкладом в портфельный риск должна быть прямолинейной. Верно и обратное: если прямолинейной связи нет, портфель не является эффективным [38. С 215].

     Сегодня модель Марковица используется в  основном на первом этапе формирования портфеля активов при распределении  инвестируемого капитала по различным типам активов: акциям, облигациям, недвижимости и т. д. Однофакторная модель Шарпа используется на втором этапе, когда капитал, инвестируемый в определенный сегмент рынка активов, распределяется между отдельными конкретными активами, составляющими выбранный сегмент (т. е. по конкретным акциям, облигациям и т. д.).

     С 1964 г. появляются три работы, открывшие  следующий этап в инвестиционной теории, связанный с так называемой моделью оценки капитальных активов, или САРМ (Capital Asset Price Model).  Эту модель можно определить как макроэкономическое обобщение теории Марковица. Основным результатом САРМ явилось установление соотношения между доходностью и риском актива для равновесного рынка. При этом важным оказывается тот факт, что при выборе оптимального портфеля инвестор должен учитывать не весь риск, связанный с активом, а только часть его, называемую систематическим, или недиверсифицируемым риском. Эта часть риска актива тесно связана с общим риском рынка в целом и количественно представляется коэффициентом "бета", введенным Шарпом в его однофакторной модели. Остальная часть (так называемый несистематический, или диверсифицируемый риск) устраняется выбором соответствующего (оптимального) портфеля. Характер связи между доходностью и риском имеет вид линейной зависимости, и тем самым обычное практическое правило "большая доходность - значит, большой риск" получает точное аналитическое представление [30. С 76].

     Предположения, на которых базируется модель оценки финансовых активов, включают как некоторые постулаты теории рынка капитала Марковица, так и дополнительные предположения:

     1. Основными факторами оценки инвестиционных  портфелей является ожидаемая  доходность и стандартное отклонение  за период владения портфелем.

     2. Предпосылка о ненасыщаемости: при выборе между двумя равными портфелями среди прочих равных инвестор всегда предпочтет портфель с большей доходностью.

     3. Предпосылка об избегании риска.  Среди прочих равных инвестор  всегда выберет портфель с  наименьшим стандартным отклонением.

     4. Все активы совершенно ликвидны  и бесконечно делимы, т.е. всегда  могут быть проданы по рыночной  цене, причем инвестор может покупать  лишь часть акций.

     5. Инвестор может осуществлять  кредитование и заимствование  по безрисковой процентной ставке.

     6. Трансакционные издержки и налоги  бесконечно малы.

     7. Инвестиционный период одинаков  для всех инвесторов.

     8. Безрисковая процентная ставка  равна для всех инвесторов.

     9. Информация мгновенно доступна  всем инвесторам.

     10. Ожидания инвесторов однородны, т.е. они одинаково оценивают ожидаемые доходности, стандартные отклонения и ковариации ценных бумаг [38. С 295].

     Ситуация, задаваемая данными предпосылками, совершенна. Все инвесторы одинаково  оценивают параметры ценных бумаг, вся информация доступна каждому инвестору, не существует никаких препятствий к совершению сделок. Это сделано не для того, чтобы рассмотреть вопрос о том, как инвестор делает выбор между бумагами, а для того, чтобы проанализировать, как будут формироваться цены на рыночные активы в условиях совершенного рынка.

     С инвестиционной теорией и теорией  финансового менеджмента связан еще один цикл исследований по так  называемой теории корпоративного рынка. Эта теория посвящена проблеме "адекватности" рыночных цен финансовых активов. Вопрос состоит в том, насколько отражают рыночные цены "истинную стоимость" финансовых активов; инвестор, обнаруживший, что рынок систематически недооценивает или переоценивает тот или иной актив, был бы в состоянии извлекать доход достаточно долго и практически без риска. Гипотеза эффективности утверждает, что это невозможно. Это значит, что рыночные цены в целом отражают практически всю доступную инвесторам информацию. В таком случае колебания рыночных цен должны быть чисто случайными, никакой инвестор не в состоянии предсказывать будущие цены рынка.

     Гипотеза  эффективного рынка и связанная  с ней модель "случайного блуждания" рыночных цен активов стимулировали  применение динамических теоретико-вероятностных  моделей, основанных на теории случайных  процессов [13].

     Марковиц  утверждает, что инвестор должен основывать свое решение по выбору портфеля исключительно  на ожидаемой доходности и стандартном  отклонении. Это означает, что инвестор должен оценить ожидаемую доходность и стандартное отклонение каждого портфеля, а затем выбрать лучший из них, основываясь на соотношении этих двух параметров. Ожидаемая доходность может быть представлена как мера потенциального вознаграждения, связанная с конкретным портфелем, а стандартное отклонение - как мера риска, связанная с данным портфелем. Таким образом, после того, как каждый портфель был исследован в смысле потенциального вознаграждения и риска, инвестор должен выбрать портфель, который является для него наиболее подходящим.

     Метод, который будет применен для выбора наиболее желательного портфеля, использует так называемые кривые безразличия. Эти кривые отражают отношение инвестора к риску и доходности и, таким образом, могут быть представлены как двумерный график, где по горизонтальной оси откладывается риск, мерой которого является стандартное отклонение, а по вертикальной оси - вознаграждение, мерой которого является ожидаемая доходность. Первое важное свойство кривых безразличия: все портфели, лежащие на одной заданной кривой безразличия, являются равноценными для инвестора. Второе важное свойство кривых безразличия: инвестор будет считать любой портфель, лежащий на кривой безразличия, которая находится выше и левее, более привлекательным, чем любой портфель, лежащий на кривой безразличия, которая находится ниже и правее.

     Рис.1 Кривые безразличия.

     Источник: [5]

     Инвестор  имеет бесконечное число кривых безразличия. Это означает, что, как  бы не были расположены две кривые безразличия на графике, всегда существует возможность построить третью кривую, лежащую между ними. Также можно сказать, что каждый инвестор имеет график кривых безразличия, представляющих его собственный выбор ожидаемых доходностей и стандартных отклонений. Это означает, что инвестор должен определить ожидаемую доходность и стандартное отклонение для каждого потенциального портфеля и нанести их на график в виде кривых безразличия[5].

     Это отнюдь не значит, что необходимо проводить  оценку всех возможных портфелей. Инвестор выберет свой оптимальный портфель из множества портфелей, каждый из которых:

• Обеспечивает максимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска.
• Обеспечивает минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности.

     Набор портфелей, удовлетворяющих этим двум условиям, называется эффективным множеством. Причем особую важность имеют портфели, находящиеся на границе этого множества.

     И, наконец, совмещая графики кривых безразличия и эффективного множества инвестор может приступить к выбору портфеля, расположенного на кривой, находящейся выше и левее остальных. Этот портфель будет соответствовать точке, в которой кривая безразличия касается эффективного множества.

     Основные  выводы, к которым пришла сегодня  классическая портфельная теория можно  сформулировать следующим образом:

• Эффективное множество содержит те портфели, которые одновременно обеспечивают и максимальную ожидаемую доходность при фиксированном уровне риска, и минимальный риск при заданном уровне ожидаемой доходности.
• Предполагается, что инвестор выбирает оптимальный портфель из портфелей, составляющих эффективное множество.
• Оптимальный портфель инвестора идентифицируется с точкой касания кривых безразличия инвестора с эффективным множеством.
• Диверсификация обычно приводит к уменьшению риска, так как стандартное отклонение портфеля в общем случае будет меньше, чем средневзвешенные стандартные отклонения ценных бумаг, входящих в портфель.
• Соотношение доходности ценной бумаги и доходности на индекс рынка известно как рыночная модель.
• Доходность на индекс рынка не отражает доходности ценной бумаги полностью. Необъясненные элементы включаются в случайную погрешность рыночной модели.
• В соответствии с рыночной моделью общий риск ценной бумаги состоит из рыночного риска и собственного риска.
• Диверсификация приводит к усреднению рыночного риска.
• Диверсификация может значительно снизить собственный риск [7. С 170].

     Выделяют  два основных свойства или, лучше  сказать, две закономерности, которые  характеризуют модель оценки капитальных  активов. Во-первых, это теорема о  разделении. Из перечисленных выше предпосылок вытекает утверждение о том, что, проанализировав характеристики ценных бумаг и определив эффективное множество, инвесторы выбирают один и тот же касательный портфель. Это объясняется предпосылкой, утверждающей однородность ожиданий инвесторов.

     Вторым  свойством CAPM является тот факт, что каждый вид ценных бумаг имеет ненулевую долю в касательном портфеле. Это определяется рыночным механизмом спроса и предложения. Если доля какой-либо бумаги равна нулю, то ее курс на рынке будет падать, соответственно ожидаемая доходность будет расти, пока инвесторы не начнут покупать данную бумагу и доля ее в портфеле не станет отличной от нуля. Если же, наоборот, на какой-либо актив слишком большой спрос, то брокерам придется поднимать цены, следовательно, снизится доходность и уменьшится доля такой бумаги в касательном портфеле, уравняв спрос и предложение. В конечном итоге рынок должен прийти к равновесию. 

2.  Подходы к формированию инвестиционного портфеля.

     Все инвесторы, как индивидуальные, так  и институциональные, покупая те или иные ценные бумаги, стремятся достичь определенных целей. Основными целями могут быть, в частности, безопасность вложений, их доходность, рост капитала. Под безопасностью понимается неуязвимость капитала от потрясений на рынке (минимальный риск потери капитала) и стабильность получения дохода. Безопасность обычно достигается в ущерб доходности и росту вложений, т.е. эти цели в известной степени альтернативны. Самыми надежными являются государственные ценные бумаги, которые практически исключают риск инвестора. Более доходными считаются ценные бумаги акционерных компаний, но в них заключена и большая степень риска. Самыми рискованными являются вложения в акции молодых наукоемких компаний, зато они могут оказаться самыми выгодными с точки зрения прироста капитала (на основе роста курсовой стоимости). Иногда в качестве одной из инвестиционных целей выделяют ликвидность вложений. Ликвидность необязательно связана с другими инвестиционными целями, она лишь означает способность к быстрому и безубыточному обращению ценных бумаг в деньги.

     Приоритет тех или иных целей определяет тип портфеля. Например, если основная цель инвестора — обеспечить безопасность вложений, то в свой консервативный портфель инвестор будет включать ценные бумаги, выпущенные известными и надежными эмитентами, с небольшими рисками и стабильными средними или небольшими доходами, а также обладающие высокой ликвидностью. И наоборот, если для инвестора наиболее важным является наращивание капитала, то предпочтение будет отдано агрессивному портфелю, состоящему из высокорискованных ценных бумаг молодых компаний.

     Целям инвестирования соответствуют и  типы инвестиционных портфелей:

     Примерная структура портфелей разных типов  приведена в таблице 

     Таблица 1.2.1

     ТИПЫ  ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПОРТФЕЛЕЙ