Оценка стоимости компании на примере ТД Копейка

Оглавление

Введение 2

Глава 1. Введение в оценочную деятельность 3

1.1 Организация оценочной деятельности в Российской Федерации 3

1.2 Цели и принципы оценки стоимости компании (бизнеса) 13

1.3 Подготовка информации, необходимой для оценки стоимости компании (бизнеса) 29

Глава 2. Основные подходы и методы оценки стоимости компании (бизнеса) 37

2.1 Доходный подход в оценке компании (бизнеса): метод дисконтирования потоков денежных средств 37

2.2 Доходный подход в оценке стоимости компании (бизнеса): методы капитализации бухгалтерской прибыли 48

2.3 Оценка стоимости компании (бизнеса) на основе рыночных сравнений 54

2.4 Затратный подход и его роль в современной практике оценки стоимости компании (бизнеса) 63

Глава 3. Развитие методологии оценочной деятельности 70

3.1. Оценка стоимости компании (бизнеса) на основе экономической прибыли 70

3.2. Оценка стоимости компании (бизнеса) на основе метода реальных опционов 76

Глава 4. Оценка стоимости компании (бизнеса) на переломных этапах развития бизнеса 84

4.1 Оценка бизнеса в процессе реструктуризации 84

4.2 Оценка бизнеса в системе антикризисного управления 90

Заключение 95

Список использованной литературы 100

Российская Федерация поставила стратегическую экономическую цель удвоить валовой внутренний продукт (ВВП) к 2010 г. К числу основных инструментов для достижения этой цели принадлежат улучшение инвестиционного климата в стране и создание рынков капитала. Прогресс в этих областях в весьма значительной степени зависит от адекватного развития финансовых рынков, играющих важную роль в экономике страны, деловой активности компаний и росте благосостояния населения.

Передача центральной роли в процессе оценки деятельности фирмы росту ее рыночной стоимости обосновывается, в первую очередь, понятным стремлением собственников к приумножению или повышению эффективности использования своего капитала. В настоящее время в передовых компаниях от финансового менеджера требуется умение измерять стоимостной эффект любых организационных, технологических или маркетинговых решений, на основе которого во многом определяется стратегия развития предприятия. Решение в организации может считаться приемлемым в случае, если его реализация приводит к образованию добавленной стоимости.

Несмотря на положительный опыт применения концепций управления стоимостью западными компаниями, в настоящее время они не находят широкого распространения в практике российского бизнеса. Среди причин этого, по нашему мнению, следует назвать относительную неэффективность отечественного фондового рынка, недостаточную степень научной и практической разработанности проблем применения указанных концепций в России, а также отсутствие у финансового менеджмента многих российских предприятий «стоимостного» мышления.

Задача определения возможности и разработки механизмов использования концепции управления стоимостью российскими компаниями ставит настоящее исследование в ряд наиболее важных и актуальных для современной финансовой науки.

Целью квалификационной работы является разработка механизма использования концепции управления стоимостью российских компаний.

Для достижения вышеуказанной цели необходимо решить следующие задачи:

• проанализировать существующие методы оценки стоимости компаний
  и выявить предпочтительные сферы их использования;
• осуществить анализ направлений развития концепции управления
  стоимостью компаний и измерения стоимостных эффектов;
• сформулировать предпосылки использования концепции управления
  стоимостью компаний современными российскими компаниями и определить
  препятствия по ее внедрению;
• исследовать информационное обеспечение анализа финансового
  состояния предприятия для целей оценки его рыночной стоимости;
• выявить и обосновать стоимостные параметры, применимые в рамках
  схемы управления стоимостью быстро развивающихся компаний отдельных
  отраслей;
• проиллюстрировать использование отраслевых параметров в системе
  управления стоимостью компании на примере конкретного российского
  предприятия.

Предметом работы являются механизмы финансового управления предприятием, основанные на концепции управления стоимостью компаний.

Объектом исследования выступает открытое акционерное общество торговый дом «Копейка».

Методологической и теоретической основой работы послужили работы отечественных и зарубежных авторов в области теории финансов, финансового менеджмента, и собственно управления стоимостью компаний.

Среди основных работ представителей неоклассической теории финансов следует выделить труды Г. Марковица, Ф. Модильяни, М. Миллера, У. Шарпа, Э. Фама и других авторов. Прикладные аспекты управления финансами предприятий представлены в работах Т. Коупленда, Дж. Уэстона, Р. Брейли, С. Майерса, С. Росса.

Из трудов, посвященных концепции управления стоимостью компаний, в первую очередь, следует отметить работу А. Раппапорта «Создание акционерной стоимости», вышедшей в 1986 году. Проблемы управления стоимостью компаний исследуются также в работах Б. Стюарта, М. Дженсена, С. Пенмана, Т. Коупленда, Т. Коллера, Дж. Муррина, Дж. Кенсинджера, Дж. Мартина, М. Бромвича, М. Уокера.

Среди работ отечественных авторов выделяются, прежде всего, работы С. Валдайцева, В. Есипова, В. Рутгайзера. Кроме того, проблемы применимости концепций управления стоимостью в российских компаниях рассматриваются в трудах О. Щербаковой, И. Лукасевич, А. Полуэктова, Д. Просянкина и др.

Информационной базой при подготовке работы послужили нормативно-правовые документы, прежде всего, в области учета и отчетности, публикации в российских и зарубежных периодических изданиях, а также сети Интернет. В работе также использовались материалы базы данных по финансовым и производственным показателям российских компаний нескольких отраслей.

Для раскрытия поставленной темы определена следующая структура: работа состоит из введения, в котором обусловлена актуальность выбранной темы, сформулированы цель и задачи исследования; четырех глав, раскрывающих те или иные аспекты исследуемой темы; заключения, в котором представлены обобщающие выводы по проведенному исследованию и списка используемой литературы.

Глава 1. Введение в оценочную деятельность

Принципы и методики оценки были разработаны в разных стра­нах с развитой рыночной экономикой к сороковым годам XX столе­тия. Они основываются на экономической теории и практике. Су­ществует и развивается наука об оценке. Оценка стоимости различ­ных объектов собственности уходит своими корнями в классическую экономическую теорию: теорию предельной полезности, факторов производства стоимости и т.д.

Учитывая огромное значение независимой оценки для нормаль­ного функционирования и развития экономики, в пятидесятые годы в мировой практике появилась самостоятельная профессия — про­фессия оценщика. Для России она является сравнительно новой. Потребность в профессии оценщика родилась и развивается парал­лельно с развитием рыночных отношений в экономике.

В современной России оценочная деятельность переживает по­вторное становление после многолетнего перерыва. Современные российские оценщики «выросли» на Д. Фридмане, Г. Харисоне, Шенноне П. Пратте, адаптируя зарубежный опыт оценки к совре­менным российским условиям и особенностям рыночной экономи­ки переходного периода. Однако Россия уже в IX веке была одной из самых передовых стран в области оценки. В конце IX — начале XX века у нас были разработаны экономико-статистические методы сбора и обработки исходных данных, необходимых для выработки основополагающих критериев и нормативов оценки для различных назначений: налогообложения, страхования, ипотеки и купли-продажи. Начало же оценочной деятельности в России датируется XV веком.^[1] В первоначальный период развития оценивалось имущество в различных целях. Правильное и точное определение ценности раз­ного рода имущества имеет важное значение как для определения цены при купле-продаже, так и в целях налоговых обложений. Осо­бое внимание как объект оценки привлекала, в первую очередь, зем­ля.

В России проблема собственности на землю и земельные отноше­ния всегда находились в центре социально-экономического и поли­тического развития, а земельная оценочная деятельность была спе­циальным направлением государственной политики. Оценка земли начинает формироваться в России с конца XV века, когда появляется поместье как специфическая разновидность частнофеодальной ус­ловной земельной собственности. Главной отличительной особен­ностью оценки земельной собственности вплоть до середины XIX века была оценка земли с прикрепленным к ней зависимым крестья­нином. Описание и оценка земель были возложены на специально созданный в XVI веке поместный приказ — центральное государст­венное учреждение. Основными вехами развития земельной оценоч­ной деятельности можно считать следующие даты:^[2]

28 февраля 1752 года — Елизаветинским манифестом было поло­жено начало общегосударственным межевым оценочным работам. В инструкции 1754 года определялись правила и порядок проведения оценочных работ.

19 сентября 1765 года — манифест Екатерины II — началось про­ведение генерального межевания, целью которого было размежева­ние земельных дач (населенных и ненаселенных единиц владения) и урочищ по всей территории Российской империи. Одновременно проводились изучение, описание и оценка дворянских имений.

1779 год — для улучшения качества проводимых по генеральному межеванию к созданию профессиональных кадров землеме­ров-оценщиков в Москве была основана Константиновская земле­мерная школа, преобразованная в 1835 году в Межевой институт.

Начало XIX века — изменения в земельном законодательстве. Указ от 12 декабря 1801 года предоставляет право лицам всех свобод­ных состояний (купцам, мещанам, казенным крестьянам) приобре­тать вне городов в собственность земельные владения без крестьян.^[3]

1864 год — оценочная деятельность была отнесена к компетенции земских губернских и уездных учреждений. Под руководством земств в 1860-1880 гг. были осуществлены массовые оценочные рабо

ты в сфере недвижимости по всей территории Российской Империи. С началом земской оценочной деятельности было связано зарожде­ние оценочной статистики, включавшей работы по обследованию и оценке земель сельского хозяйства в целях налогообложения.

8 июня 1893 года — издан закон об оценке недвижимого имущест­ва, возложивший организацию, финансирование и проведение оце­ночных работ по земельной собственности на специальные губерн­ские и уездные оценочные комиссии.

18 января 1899 года — принятие закона об оценке.

В целом в конце XIX — начале XX столетия оценка земельных угодий проводилась или по ценности земель, или по их доходности. Земля оценивалась одновременно и как источник дохода, и как предмет сделки купли-продажи.

Свои особенности имела оценка лесов и лесных земель, она про­водилась по совершенно особым основаниям. Это связано с тем, что при оценке участка с лесом необходимо кроме самой почвы оценить и сам лес.

Развитие в России в XIX веке промышленности и торговли по­влекло за собой образование крупных городов, вывело оценочную деятельность на новый качественный уровень. В это время объектом налогообложения и оценки становятся разнообразные фабрики, за­воды, торгово-промышленные заведения, жилые и хозяйственные постройки, пароходства, земля и другое недвижимое имущество в го­родах и сельской местности.

В 1870 году право оценивать недвижимость было предоставлено городской управе, по правилам, разработанным городской думой. В них определялся состав комиссии по оценке, ее права, обязанности, определялись цель и порядок проведения оценочных работ, было ус­тановлено, что основанием для оценки городской недвижимости яв­ляется ее доходность.

В 1883 году были приняты Правила оценки недвижимого имуще­ства. Согласно этим правилам, основанием для оценок городских строений была не материальная ценность, а ценность, определенная на основании доходности. По этим правилам земские учреждения рассматривали имущества города как одну единицу и стремились найти правильное соотношение между стоимостью, или доходно­стью, такой коллективной единицы и стоимостью, или доходностью, остального имущества земского обложения. Для этого было доста­точно рассчитать соотношение между действительной стоимостью (доходностью) городского имущества и оценкой ее городскими управами или же определить стоимость (доходность) недвижимого иму­щества в совокупности по целым городам.

Подобный способ удовлетворял губернские и уездные земства до 1888 года, т. е. до того, как подушный налог был повсеместно заме­нен на подоходный. Такая замена потребовала оценки каждого объ­екта городского имущества. Для проведения этой работы, для полу­чения единообразия оценочных данных 8 июня 1893 года был издан закон «Правила оценки недвижимых имуществ для обложения зем­скими сборами». В соответствии с данным законом и «Инструкцией об оценке недвижимого имущества от 8 июля 1894 года» каждое гу­бернское земское учреждение разрабатывало свои программу и пра­вила оценки городского недвижимого имущества. Главным основа­нием оценки имущества оставалась его доходность.^[4]

Таким образом, в ХIХ веке в России преобладал метод оценки по доходности, и современный доходный подход к оценке предприятия можно назвать традиционно российским подходом.

Следующий заметный шаг российской оценки был связан с раз­витием кредитно-денежных отношений. Во второй половине ХIХ ве­ка образовалось два вида кредитных институтов: коммерческие бан­ки, специализировавшиеся на выдаче под движимые ценности, и зе­мельные банки, в которых выдавали ссуды под залог недвижимости, при этом залог оставался во владении собственника. Таким образом, появилась ипотека, одной из задач которой была регистрация изме­нений в составе заложенной недвижимости, в ее юридическом поло­жении. Таким образом, банк получал возможность всегда иметь све­дения о действительном состоянии залога и определять его экономи­ческую ценность, производить оценку недвижимости. Стоимость заложенного имущества определялась по нормальной или специаль­ной цене. Нормальная цена определялась умножением количества десятин удобной земли на нормальную цену десятины в данной местности. При специальной оценке определялась доходность поку­паемой земли или закладываемого имения, после чего рассчитыва­лась оценочная стоимость путем капитализации суммы доходов.^[5]

Развитие в России промышленности, рост парка машин и меха­низмов привели к появлению новых видов и форм оценки. В хозяй­ственной практике все чаще возникали ситуации, требовавшие про­ведения оценки конкретных станков, механизмов или другого обо­рудования. Основной целью такой оценки, как и в случаях оценки земли, лесов, фабрик и т. п., являлось налогообложение.

Помимо налогообложения стали появляться и другие финансо­во-экономические операции, когда возникала потребность в оценке стоимости станков и механизмов: купля-продажа, страхование, залог имущества при получении кредита, аренда, судебные тяжбы. Все это способствовало развитию оценочной деятельности в России, кото­рое, как и многие другие процессы, свойственные рыночной эконо­мике, прекратилось в связи с переходом к социалистической эконо­мике.

Возвращение оценочной деятельности в Россию было обусловле­но возвращением страны к рынку.

Пионером оценочной деятельности в России стало Российское Общество Оценщиков. В настоящее время функционируют такие общественные организации, как Национальная Лига субъектов оце­ночной деятельности, Российская Коллегия Оценщиков, Москов­ское общество оценщиков.

Правовые основы стандартизации в Российской Федерации уста­новлены Законом Российской Федерации «О стандартизации». Стандартизация представляет собой деятельность по установлению норм, правил, характеристик продукции, услуг, процессов.^[6]

Исходя из общих целей стандартизации, основными задачами Системы стандартизации услуг в области оценки являются:^[7]

•   обеспечение взаимопонимания и взаимодействия между всеми сторонами — участниками процесса оценки имущества;

•   формирование нормативной базы для обеспечения проведения сертификации услуг по оценке;

•   установление единых требований к методам оценки, содержа­нию и форме отчетов по оценке;

•   создание и ведение системы классификации и кодирования технико-экономической информации, используемой при оценке;

•   гармонизация терминологии, классификации услуг, методов оценки с международными стандартами;

•   содействие соблюдению законодательства Российской Федера­ции средствами и методами стандартизации;

•   создание условий для формирования эффективной системы информации (баз данных) для оперативного представления членам РОО периодической информации.

В Международном комитете по стандартам оценки (IVSC) полно­мочным представителем Российской Федерации является Российское общество оценщиков (РОО), поэтому содержание основного перечня стандартов РОО составили международные стандарты этого комитета. В настоящее время общее число утвержденных и разрабатываемых стандартов РОО составляет более 30. Их использование призвано обес­печить процесс оценки имущества и проведения сертификации услуг.

Перечень стандартов Российского общества оценщиков.^[8]

1. Система нормативных документов Российского общества оцен­щиков:
2. Классификатор услуг по оценке имущества
3. Декларация Российского общества оценщиков
4. Кодекс профессиональной этики
5. Общие понятия и принципы оценки
6. Базы оценки, отличные от рыночной стоимости
7. Оценка в целях финансовой отчетности и смежной документации
8. Оценка ссудного обеспечения, залога и долговых обязательств
9. Стандарты профессиональной деятельности в области оценки не­движимого имущества
10. Оценка производственных средств, машин и оборудования
11. Стоимость действующего предприятия как база оценки
12. Оценка нематериальных активов
13. Оценка объектов интеллектуальной собственности
14. Оценка минерального сырья
15. Оценка лесных ресурсов и лесных земель
16. Учет в процессе оценки факторов окружающей среды

Система нормативных документов Российского общества оценщи­ков (РОО) создается в соответствии с экономическими условиями раз­вивающихся рыночных отношений и структуры управления в Россий­ской Федерации на базе действующего законодательства, норм, правил и государственных стандартов инвестиционной сферы экономики.

Главная направленность разрабатываемых нормативных доку­ментов РОО — защита прав и охраняемых законом интересов по­требителей, общества и государства при развитии самостоятельности и инициативы организаций, предприятий и специалис­тов-оценщиков.

Одним из основных средств решения этой задачи является ис­пользование методических принципов, которые находят все большее распространение в международной и отечественной практике стан­дартизации. В отличие от ранее используемого подхода, когда в нор­мативных документах приводят подробное описание методов обосно­вания и расчета, создаваемая система нормативных документов РОО должна содержать, в первую очередь, характеристики оценки, осно­ванные на требованиях потребителей. Разрабатываемые в соответст­вии с настоящим подходом, нормативные документы должны уста­навливать прежде всего требования к результатам оценки как услуги, которые должны быть удовлетворены, или цели, которые должны быть достигнуты на основе использования результатов оценки.

Регулирование оценочной деятельности — система мер и процедур, направленных на повышение качества услуг оценщиков и соответст­вия их определенным критериям, устанавливаемым профессиональ­ным сообществом оценщиков (саморегулирование) или государствен­ными органами (государственное регулирование) (либо совместно). Регулирование развивается в рамках следующих процедур:^[9]

•   определение методических требований к процедурам оценки, которые традиционно формулируются в стандартах оценки;

•   определение требований к морально-этическим качествам оценщика, связанным с его независимостью; данные требова­ния формулируются в кодексах профессиональной этики;

•   определение требований к уровню профессиональной подго­товки и опыту практической работы оценщика, которые отра­жаются в уровне профессиональных званий.

Основные формы саморегулирования оценочной деятельности отражены на рисунке 1.1.

Рис. 1.1 Основные формы саморегулирования оценочной деятельности

Формы государственного регулирования оценочной деятельнос­ти представляет рисунок 1.2.

Рис. 1.2 Формы государственного регулирования

Одной наиболее распространенной формой государственного ре­гулирования профессиональной деятельности является лицензиро­вание по отношению к большинству представителей массовых про­фессий, занятых обслуживанием населения (врачи, адвокаты, архи­текторы, брокеры по недвижимости и т.д.). Лицензия — разрешение со стороны государства на ведение данной деятельности, что обеспе­чивает определенный уровень качества обслуживания граждан.

За рубежом лицензия, как правило, выдается различными органа­ми управления, но все лицензионные требования, стандарты, свя­занные с получением лицензии, экзаменационные процедуры в ос­новном разрабатываются и контролируются профессиональными организациями специалистов. Обычно лицензирование вводилось, когда профессия становилась массовой, получив развитие в условиях свободной конкуренции, и имела в своей основе развитую и доступ­ную систему образования.

Лицензирование оценки недвижимости имеет особенности, так как, несмотря на существование значительного числа оценщиков, оценка не считается массовой специальностью. Оценка недвижимос­ти расценивается как элитарная, так как к услугам оценщиков прибе­гают в большинстве случаев не граждане, а другие профессионалы — брокеры, работающие с недвижимостью, банковские служащие и т.д. Поэтому исторически сложилось так, что в большинстве стран с раз­витой рыночной экономикой деятельность оценщиков не регламен­тируется непосредственно государством. Высокий профессиональ­ный уровень поддерживается профессиональными организациями путем принятия и соблюдения стандартов. Исключение составляют Италия, Испания, Япония, в которых существует определенное государственное регламентирование в форме лицензирования, а также США, где пять лет назад было введено государственное регулирова­ние (лицензирование) оценщиков недвижимости, поскольку амери­канские кредитно-сберегательные фирмы в тот период понесли ог­ромные финансовые потери на операциях с недвижимостью.

В настоящее время значение профессиональных организаций оценщиков в США очень велико. Они предлагают членам професси­ональное образование на высоком уровне и открывают возможность практикующим профессионалам влиять на законодательство. Про­фессиональная организация может защитить своего члена, обвиняе­мого в каких-то нарушениях, в случае, если результат дела может от­разиться на профессии в целом.

Ассоциация может применить дисциплинарные санкции к тем членам, поведение которых не соответствует высоким професси­ональным стандартам. Большое значение имеет возможность разви­вать отношения с людьми, занимающимися аналогичным бизнесом в стране и по всему миру.

Одной из основных форм государственного регулирования оце­ночной деятельности является разработка стандартов оценки, кото­рые устанавливают определения фундаментальных понятий, относя­щихся к оценке имущества, и предлагают основные принципы осу­ществления оценочной деятельности. Различают международные и национальные стандарты.

В процессе анализа финансового состояния компании встает задача выбора метода оценки ее стоимости, стоимости отдельного вида бизнеса, отдельного проекта. В настоящее время в литературе представлено множество методов оценки, множество моделей оценки, множество подходов к оценке стоимости различных объектов. При выборе конкретной модели либо метода оценки необходимо учитывать, с одной стороны, цели, задачи оценки, с другой стороны, - особенности объекта оценки. Прежде чем перейти к анализу методов оценки бизнеса, стоимости компании, их классификации, следует указать на то, что большинство моделей представляет собой различные интерпретации друг друга и математически могут быть выведены одна из другой¹. В то же время, далеко не все модели могут быть реализуемы на практике, другие требуют различного объема разносторонней информации, обеспечить достоверность которой весьма сложно.

На наш взгляд, выбранные модели и методы оценки бизнеса стоимости компаний должны удовлетворять, по крайней мере, трем важнейшим требованиям:

• величина прогнозного периода представляет собой ограниченный
  временной интервал;
• все прогнозируемые параметры бизнеса должны иметь
  количественную оценку;
• состав исходных данных, затраты на их сбор и обработку должны
  быть сведены к минимуму.

Так как стоимость компании определяется, в первую очередь, не прошлыми, а будущими результатами ее деятельности, оценщик сталкивается с проблемой построения их прогноза за неограниченный период времени. Однако

понятно, что с увеличением срока прогнозирования увеличивается неопределенность в отношении прогнозируемых величин.

На практике аналитики обычно делают прогнозы на несколько лет вперед, а развитие в долгосрочной перспективе выражают в терминах роста. При оценке бизнеса, как правило, ограничиваются интервалом прогнозирования в 3, 5 или, максимум, 7 лет.^[10] При этом необходимо удостовериться, что прогнозируемые показатели в целом эквивалентны нашему видению развития бизнеса в долгосрочной перспективе.

Второй критерий связан с возможностью количественной оценки параметров ведения бизнеса. Такие параметры, как «стратегический фактор», «технологическое преимущество», «хорошие возможности роста», «ноу-хау» и пр., могут быть важны для определения направления развития фирмы, однако их прогноз затруднен из-за невозможности дать им количественную оценку. Пользователям финансовой информации компаний для принятия решений интересны, в первую очередь, конкретные данные по развитию вполне определенных параметров.

Третье требование, сформулированное нами, базируется на необходимости оптимизации как состава исходных данных, так и затрат на их сбор и анализ. Стремление к максимальному учету влияния разнообразных факторов на стоимость бизнеса (стоимости компании) ведет не только к удорожанию затрат на его оценку, но и к появлению случайных факторов, которые существенно могут повлиять на конечный результат.

В научной литературе, посвященной оценке бизнеса, можно встретить разные подходы к классификации методов оценки. Зачастую все модели оценки подразделяются на две группы исходя из вида полученной в результате их применения оценки, — либо цены собственного капитала, либо цены предприятия. Цена собственного капитала определяется как произведение рыночной цены акции на их количество в уставном капитале. Цена

предприятия, в этом случае, рассчитывается путем уменьшения на сумму обязательств величины собственного капитала.

Далее, в качестве критерия классификации методов оценки используются исходные показатели, на основе которых строится та или иная модель. Соответственно выделяются методы, основанные на показателях денежного потока и методы сравнимых компаний или сделок. Остальные подходы, как правило, попадают в категорию «прочих».

Модели, берущие за основу анализ денежных потоков, классифицируются, в свою очередь, по источникам денежного потока. В зависимости от цели оценки акцент делается либо на денежном потоке с точки зрения акционеров, т.е. на дивидендах, либо на денежном потоке в пользу всех поставщиков капитала.^[11]

Метод сравнительной оценки, который зачастую хотя и интерпретируются исследователями как способ дифференциации краткосрочных инвестиционных проектов, в определенных ситуациях может использоваться и при оценке бизнеса в качестве дополнения к уже упомянутым подходам.

Известна также классификация, подразумевающая деление методов исходя из объекта оценки. В качестве последних выступают операционная («операции») и инвестиционная деятельности компании, а также права компаний на объекты собственности.

Последняя группа объектов оценки — распределение прав — актуальна при участии в совместных предприятиях, партнерствах, стратегических альянсах либо в иных схемах, подразумевающих проектное финансирование, когда компания делит собственность общего бизнеса со своими партнерами (например, посредством распределения долей). В этих условиях оценщикам необходимо иметь ясное представление не только о стоимости всего проекта, а, в первую очередь, оценить размер своей доли в нем. Данный подход является неотъемлемой частью принятия решений о целесообразности участия в проекте, об оптимальной структуре капитала, а также при составлении контрактов. В такой ситуации, по мысли автора этой типологии, целесообразно так же, как и при оценке операций, обратиться к модели дисконтирования денежных потоков.

Та или иная классификация методов оценки бизнеса (стоимости компании) предполагает наличие определенных целей их группировки. Такой целью может выступать практическая применимость известных методов оценки для различных групп предприятий. Поэтому в качестве критериев группировки методов оценки стоимости компаний, целесообразно использовать факторы, которые позволяют объективно оценить стоимость той или иной группы компаний. Предлагаем несколько иную классификацию методов оценки бизнеса (стоимости компаний), в рамках которой разделяются подходы на 4 группы:^[12]

• метод сравнительной оценки;
• методы, основанные на определении стоимости активов;
• методы, основанные на дисконтировании будущих денежных потоков;

- методы, основанные на дисконтировании будущих остаточных доходов.

Рассмотрим более подробно выделенные группы методов.

Метод сравнительной оценки, как правило, применяется в двух ситуациях. Во-первых, когда результаты применения иных методов оценки бизнеса дают существенные расхождения в стоимости оцениваемого объекта. В целях уточнения полученных результатов и используется подход, основанный на проведении аналогий со сравнимыми транзакциями компаний или с самими аналогичными компаниями, акции которых выставлены к торгам на бирже (Comparable Transactions Analysis/ Comparable Companies Analysis). К примеру, при прогнозировании будущих денежных потоков имеет смысл использовать информацию о средних значениях по отрасли таких показателей, как отдача на капитал или норма реинвестирования и т.п.

Во-вторых, когда существует необходимость немедленного определения стоимости бизнеса/ проекта. В этом смысле данный метод оценки подходит скорее внешнему аналитику, так как позволяет быстро получить результат без тщательного исследования компании.

Идея, положенная в метод сравнительной оценки, заключается в том, что оценка стоимости компании может быть произведена на основе публикуемой информации об аналогичном бизнесе, акции которого находятся в свободной продаже. Процесс оценки данным методом осуществляется в три этапа:^[13]

• идентификация сравнимых активов и определение их рыночной
  стоимости,
• конвертация последней в «стандартизированную» стоимость (т.е.
  нахождение ценовых показателей), так как абсолютные значения
  цен сравнению не подлежат, и
• сравнение стандартизированной стоимости с аналогичными
  показателями подлежащих оценке активов, учитывая различия в

исследуемых компаниях, влияющие на величину данных

показателей.

Коэффициенты пересчета могут рассчитываться на основе показателей прибыли, бухгалтерской стоимости собственного капитала, активов, обязательств, выручки или переменных, отражающих специфические характеристики компании внутри отрасли (например, отношение цены к киловатт/ часам или к тонне вырабатываемой стали и т.п.). Выбор тех или иных коэффициентов для пересчета зависит, в первую очередь, от действия факторов создания стоимости (англоязычный вариант — value drivers), т.е. вполне конкретных показателей, влияющих на стоимость компании. «Стандартизация» стоимости выражается в нахождении ряда групп показателей. Выбор той или иной группы обусловливается спецификой целевого бизнеса. В таблице 1.1. приведены примеры подобных групп показателей.

Таблица 1.1

Показатели, используемые для исчисления коэффициентов при применении сравнительного метода оценки

Продолжение таблицы 1.1

Показатели, основанные на бухгалтерской стоимости активов, разумно использовать в отношении тех компаний, балансовая оценка активов которых соответствует рыночной. Это относится, например, к фирмам, оказывающим финансовые услуги, активами которых являются финансовые инструменты, чья стоимость зачастую близка или даже «привязана» к рыночной.

Специфические отраслевые показатели связывают цену компании с определенными, характерными для данной отрасли, факторами. Например, можно оценивать стоимость нефтяной компании с помощью функции, в которой переменной выступает объем нефти, находящийся в ее резервуарах; в отношении телефонной компании такой переменной может быть количество абонентов.

В то же время подобные показатели мало применимы в отношении высокотехнологичных компаний, чьи наиболее ценные активы (исследования и разработки) часто в полном объеме не находят отражения в балансовом отчете. В таких случаях целесообразно пользоваться коэффициентами, в формулах расчета которых в знаменателе находятся показатели продаж или прибыли.

Процесс определения факторов создания стоимости важен также и на внутрифирменном уровне: во-первых, менеджерам и их подчиненным данные знания помогают лучше представлять путь создания и максимизации стоимости компании. Во-вторых, устанавливая приоритеты на основе указанных данных, менеджеры могут принимать решения о вложении или изъятии средств более эффективно. В-третьих, становится возможным общее понимание приоритетов деятельности менеджерами и работниками, что ведет к гармоничному функционированию всей фирмы. Отметим, что выявление ключевых факторов стоимости — это творческий процесс, в котором приходится действовать методом проб и ошибок.

Выделим следующие предпосылки эффективного использования метода сравнительной оценки:

• для применения ценовых показателей в процессе оценки
  необходимо иметь данные о их среднем значении по отрасли; в
  противном случае невозможно сделать обоснованный вывод о
  сопоставимости расчетных показателей;
• в качестве исходных данных базы сравнения компаний, главным
  образом, следует использовать прогнозные показатели, а не данные
  прошлых лет;
• учитывая, что стадия развития компании во многом определяет ее
  динамику, имеет смысл проводить сравнение с фирмами,
  находящимися примерно в той же фазе своего развития;
• чрезвычайно важен учет необычных или неординарных событий в
  деятельности исследуемых компаний, наличие которых может
  существенным образом повлиять на будущие значения финансовых
  показателей;
• в случае использования в качестве аналога зарубежной компании
  необходим учет различий в бухгалтерском учете и

налогообложении этих стран; игнорирование данного факта приводит к неправильному вычислению показателей, предназначенных для сравнения.

Одной из главных проблем для аналитиков при использовании метода сравнительной оценки часто является отсутствие компании-аналога или сравнимой транзакции. В общем случае оценщик должен изучить процесс выведения того или иного коэффициента, так как зачастую индивидуальные характеристики компании такие, например, как доля рынка, ценность неосязаемых активов или особые технические наработки, потенциально оказывают заметное влияние на величину рассчитываемых коэффициентов, однако на самом деле учет их часто не производится.

Среди методов, используемых для определения стоимости отдельных видов активов, прежде всего, следует выделить метод оценки, основанный на определении состава и стоимости чистых активов (asset-based valuation). Данный метод предполагает оценивать стоимость компании через определение стоимости ее активов и обязательств. Стоимость же собственного капитала определяется затем простым вычитанием стоимости обязательств из стоимости активов компании. Этот метод избавляет оценщика от составления прогноза деятельности компании, а, учитывая, что бухгалтерская стоимость обязательств и некоторых активов (например, денежных средств и дебиторской задолженности) в ряде компаний близка к своей рыночной стоимости, он значительно упрощает процесс оценки стоимости бизнеса.

Однако необходимо иметь в виду, что стоимостная оценка активов в бухгалтерском балансе многих компаний не совпадает с их рыночной ценой. Кроме того, компании могут принадлежать так называемые неосязаемые активы, которые зачастую вовсе не отражаются в балансе по причине сложности их идентификации и оценки (например, степень развитости сбытовой сети или эффективности разработанного собственными силами программного обеспечения).

Данный метод оценки стоимости бизнеса предполагает пересмотр структуры балансового отчета путем отражения в нем реальной стоимости отдельных видов активов и обязательств, а также распознаванием и оценкой имеющихся, но не учтенных в нем активов и обязательств. Понятно, что данная задача является технически сложной и может быть реализуема лишь в ограниченном наборе случаев.

Использование данного метода оправдано в отношении компаний, у которых основными активами являются полезные ископаемые. В этом случае размеры запасов нефти, газа, руды и т.п. оцениваются исходя из их текущей рыночной стоимости, а стоимость самих компаний будет определяться, преимущественно, стоимостью этих активов за минусом обязательств, возникающих в связи с их добычей.

Чтобы оценить инвестиционные возможности компании, такие, как, например, наиболее перспективные области исследований и разработок, или планирование размера затрат на эти цели, целесообразно использовать методы оценки опционов.

Идея, лежащая в основе этого подхода, состоит в том, что сегодняшние инвестиции создают, в первую очередь, не денежные потоки, а альтернативу инвестирования в будущем в объеме, зависящем от полученных результатов деятельности. По существу, похожими характеристиками обладают маркетинговые затраты. Например, инвестиции в развитие новой торговой марки, как правило, имеют некоторый краткосрочный эффект, но в то же время, они создают возможность для последующей экспансии на рынке. Эта возможность может быть и не использована, но она в любом случае обладает некоторой ценностью. В финансовых терминах возможность фактически аналогична опциону.^[14]

По существу, корпоративные возможности и финансовые опционы имеют одинаковые характеристики: утверждение «в случае, если наши исследования покажут целесообразность проекта, мы начнем его финансирование» аналогично утверждению «в случае, если цена акций вырастет в следующие несколько месяцев, мы реализуем наши права по опциону».

Потенциальные инвестиции вполне правомерно корреспондируют с ценой исполнения опциона. Активы, которые приобретет компания в результате проекта — то же самое, что и ценные бумаги, полученные после реализации права, предоставляемого финансовым опционом типа "колл". Время, имеющееся у компании для принятия решения, соответствует оставшемуся времени для реализации прав на опцион. Неопределенность в отношении будущей стоимости активов описывается дисперсией будущих доходов от них; в случае с опционом — дисперсией доходов на акции.

Методы определения стоимости опционов могут и должны использоваться в случаях, когда оценщику не известны аналогичные проекты сравнимых компаний, либо они неприменимы в силу своей специфики, либо существует необходимость получения дополнительного измерения преимуществ, связанных с реализацией рассматриваемых инвестиционных возможностей.

В зависимости от экономического смысла опционы учитываются в бухгалтерском балансе либо как активы, либо как обязательства. Возможности компании ассоциируются, в первую очередь, с ее активами. Действительно, экономические субъекты, особенно в капиталоемких отраслях, обладающие возможностью прекратить или возобновить деловые операции, отложить их начало, увеличить объем либо изменить их условия, в инвестиционном плане представляются более привлекательными, чем компании, не имеющие подобной гибкости в развитии бизнеса.

Опционы, учитываемые как обязательства баланса, легко идентифицируемы. Например, конвертируемые облигации или привилегированные акции предоставляют владельцам право обмена этих бумаг на обыкновенные акции в заранее определенной пропорции.

При оценке стоимости опционов, как правило, рассматриваются три параметра:^[15] денежные потоки, временной фактор и риск, причем каждый из них анализируется одновременно в двух плоскостях. Так, прогнозируемые будущие денежные потоки должны учитывать поступления от реализации проекта и средства, необходимые на его запуск в случае его предпочтительности. Временной фактор учитывает, с одной стороны, момент времени генерирования денежных потоков, а с другой — возможные сроки начала финансирования. Фактор риска рассматривается в случае как уже осуществленных инвестиций в проект, так и в случае изменения существенных обстоятельств (как в лучшую, так и в худшую стороны) до принятия инвестиционного решения.

Для стоимостной оценки инвестиционных возможностей некоторые компании используют подход, основанный на методе дисконтированных денежных потоков. Ставка дисконтирования в этом случае существенно занижается по сравнению с «обычными» проектами, компенсируя таким образом тенденцию к занижению оценки стратегических опций данным методом. Однако следует иметь в виду, что при реальном уменьшении объемов денежных потоков такой подход не приведет к получению обоснованного результата. Важно понимать, что ценность заключается не только в выборе наиболее удачной стратегии из всех имеющихся, но и в ее своевременной реализации.

Практика показывает, что при наличии широкого выбора специального программного обеспечения, главной задачей оценщиков в этом контексте становится способность распознавания реальных опционов, а также трансформация сложных стратегических решений в более простые, адаптированные для анализа модели оценки возможностей. Использование реальных опционов ориентирует руководителей компаний на максимизацию шансов и минимизацию обязательств, стимулирует рассмотрение любой ситуации как стартовой для инвестирования в развитие будущих возможностей.

Среди методов, основанных на дисконтировании будущих денежных потоков, выделим три, как наиболее применяемые в практической плоскости: метод дисконтированных денежных потоков от операционной деятельности, метод дисконтирования дивидендов и метод корректировки текущей стоимости.^[16]

Отметим, что метод дисконтированных денежных потоков не лишен недостатков. Во-первых, следует учитывать сложность определения денежных потоков по видам деятельности, что было отмечено ранее. К тому же, из-за того, что в соответствии с российским законодательством отчет о движении денежных средств рассматривается лишь как часть пояснений к годовой отчетности и может не представляться в составе промежуточной отчетности (а по МСФО, например, данная форма является основной и должна представляться за каждый период, за который составляется финансовая отчетность), существенно затруднен доступ к необходимой информации для внешнего аналитика.

Во-вторых, обращает на себя внимание и факт временной несопоставимости операционного и инвестиционного денежных потоков: ведь отражение отдачи на инвестиции, совершенные в отчетном периоде, произойдет лишь в следующих отчетных периодах. Поэтому в случае, если фирма инвестирует в периоде больше, чем получает от реализации прошлых инвестиций, денежные потоки от операционной деятельности оказываются отрицательными, даже если расчетная отдача на капитал превышает требуемую норму. Конечно, в будущем такая стратегия, вероятно, выразится в получении положительных денежных потоков. Следовательно, чем более фирма ориентирована на долгосрочные проекты, тем длиннее должен быть прогнозный период, что, в свою очередь, является значительным барьером для аналитика, так как с увеличением периода прогнозирования увеличивается и неопределенность по отношению к будущему развитию бизнеса.

Таким образом, доходный метод оказывается эффективен в случае, когда инвестиционная стратегия фирмы выражается в постоянном уровне чистого денежного потока с нулевым или одинаковым уровнем роста.

Метод дисконтирования дивидендов является одной из вариаций метода дисконтированных денежных потоков. Здесь оценщик прогнозирует денежный поток, связанный с выплатами дивидендов, а стоимость собственного капитала рассчитывается стандартным привидением суммы будущих дивидендов к текущему моменту времени:

_B_d_x

У_о — t-

_{2 3 4 2 3 T T}

Pe Pe Pe Pe Pe Pf. Pe Pe Pf.

Данная модель основана на здравом понимании того, что фирма не может выплатить дивидендов на сумму, превышающую ее рыночную стоимость. Поэтому все дивиденды, полученные собственниками за все оставшееся время существования компании, составляют ее стоимость. На практике, однако, почти всегда оказывается затруднительным делать прогноз на бесконечный промежуток времени, поэтому прибегают к расчету продолженной стоимости; в этом случае величина дивидендов после прогнозного периода принимается за константу.

Данная модель имеет свои преимущества и недостатки. К первым следует отнести лишь концептуальную простоту и понятность модели. Этот «плюс» полностью «перекрывается» фактом не прямого, а косвенного влияния реально полученных прибылей на величину выплачиваемых дивидендов (например, легко представить ситуацию, при которой компания занимает средства для выплаты дивидендов; при этом сама прогнозируемость будущих дивидендов ставится под сомнение). Заметным минусом модели является также и необходимость построения «длинных» периодов прогнозирования, что на практике часто вызывает затруднения.

Этот метод оценки целесообразно применять в случае, когда размер выплачиваемых компанией дивидендов можно прогнозировать, то есть в условиях наличия у компании ясной дивидендной стратегии. Например, в случае, когда компания характеризуется постоянным значением коэффициента выплаты дивидендов (дивиденды/прибыль). В условиях переходной экономики, при практическом отсутствии эффективного рынка ценных бумаг, данная модель является почти неприменимой.

Следующая группа методов основана на дисконтировании будущих остаточных доходов. Многие подходы к оценке основываются на понятии «добавленной экономической стоимости» или «остаточной прибыли». Часто консалтинговые компании самостоятельно разрабатывают модель оценки и дают ей свое название. В этой связи часто упоминаются, например, метод оценки EVA от Stern Stewart & Co., Cash Flow Return on Investment от Holt Value Associates, Economic Profit Model от McKinsey & Co. или Economic Value Management от KPMG.

Использование метода остаточных прибылей (доходов) осуществляется на основе данных бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках, что освобождает оценщика от работы по прогнозированию отчета о движении денежных средств. Далее, учитывая, что при этом подходе инвестиции рассматриваются в качестве активов, решается проблема временной несопоставимости, заложенной в само понятие свободного денежного потока (то есть С -1).

Недостатки применения данного метода связаны с проблемами оценки достоверности показателя прибыли в финансовой отчетности российских предприятий.

Можно выделить метод остаточных прибылей (доходов) как наиболее подходящий для целей измерения стоимостных эффектов управленческих решений, для оценки стоимости бизнеса вновь организуемых компаний, а также для открытых, прозрачных компаний, объективно отражающих прибыль в финансовой отчетности. Использование оценщиком метода остаточного дохода избавляет от необходимости оценивать такие «неосязаемые» параметры, как «стратегический фактор», «технологическое преимущество», «хорошие возможности роста» и пр. Влияние этих факторов на стоимость компании учитывается в модели через вполне определенные величины, имеющие количественную оценку. Это очень важная характеристика данного метода

оценки бизнеса, о необходимости учета которой нами говорилось в начале настоящего параграфа.

Проведенный анализ методов оценки бизнеса компаний позволяет сделать следующие выводы.

Существующие методы оценки, исходя из сферы их практической применимости, целесообразно подразделять на четыре группы:

• метод сравнительной оценки;
• методы, основанные на определении стоимости чистых активов;
• методы, основанные на дисконтировании будущих денежных потоков;
• методы, основанные на дисконтировании будущих остаточных
  доходов.

Предложенная классификация позволяет применять ту или иную модель оценки в зависимости от целей оценщика и имеющихся исходных данных, таким образом облегчая ему подготовительный этап работы.

Применение метода сравнительной оценки стоимости компаний в России весьма ограничено ввиду сложности нахождения компаний-аналогов, имеющих рыночную оценку.

Методы оценки стоимости компаний, основанные на определении стоимости ее чистых активов, целесообразно использовать в отношении компаний, у которых основную долю в активах составляют запасы полезных ископаемых, а также для стоимостной оценки инвестиционных возможностей компаний.

Методы оценки бизнеса, основанные на дисконтировании будущих денежных потоков, имеют широкое распространение в практике оценщиков.

Метод оценки, основанный на дисконтировании дивидендов целесообразно применять в случае, когда размер выплачиваемых дивидендов привязан к прибыли, извлекаемой в фирме.

Методы оценки стоимости компаний, основанные на дисконтировании будущих остаточных доходов, требуют меньшего состава исходных показателей. Стоимость бизнеса определяется на основе анализа роста компаний и анализа рентабельности их инвестиционной деятельности. Эти методы оценки прежде всего следует применять для вновь образуемых компаний, для открытых, прозрачных компаний, заинтересованных в объективном отражении прибыли в финансовой отчетности.

Затраты и доходы, влияющие на бизнес-решения — это всегда ожидаемая величина. Однако будущее неопределенно, и ход собы­тий часто идет вразрез с ожиданиями. Из-за многочисленных взаи­мосвязей, характерных для российской экономики, за ошибочные биз­нес-решения зачастую приходится платить не только тем, кто их принимал, но гораздо большему количеству людей. Одним из путей предотвращения неправильных бизнес-решений является использо­вание качественной информационной базы.

Залог успешной оценки бизнеса — качественная информацион­ная база. Информация необходимая для оценки собирается из раз­личных источников. При этом важно, чтобы она отражала состояние внешней (макроэкономической и микроэкономической) и внутрен­ней среды бизнеса в различные периоды времени. Характеристики оцениваемого бизнеса на дату оценки являются результатом преды­дущего развития, предпосылкой будущего развития и одновременно зависят от положения дел в экономике страны, в отрасли и регионе.

Поскольку стоимость бизнеса является результатом воздействия многочисленных взаимосвязанных факторов, постольку и информа­ция необходимая для ее оценки представляет собой систему взаимо­связанных информационных блоков, среди которых выделяются фи­нансовые результаты деятельности предприятия.

Оценочная информация классифицируется по различным крите­риям. В зависимости от характеризуемых условий выделяются внеш­няя и внутренняя информация. Внешняя информация характеризует условия функционирования предприятия в регионе, отрасли, в стра­не, на внешнем и внутреннем рынках. Внутренняя информация описывает само предприятие, дает отчет о его деятельности, организаци­онной структуре, финансовых результатах.^[17]

В зависимости от размещения источника выделяется аутсайдерская и инсайдерская информация. Аутсайдерская информация явля­ется публичной, доступной широкой публике, открытой, т.к. она печатается в средствах массовой информации или в сети интернет. Источник аутсайдерской информации расположен в не фирмы. Инсайдерская информация, напротив, нигде не публикуется либо содержится во внутренних изданиях, о которых посторонние пред­приятию люди даже не подозревают, к инсайдерской относится так­же и конфиденциальная информация. Источник такой информации расположен внутри фирмы.

В зависимости от параметров бизнеса и показателей, характери­зующих его состояние, информацию можно подразделить на обыч­ную и специфическую. Общая информация включает в себя стан­дартные показатели, характеризующие деятельность любого пред­приятия, без учета его специфики. Специфическая или особенная информация, напротив, отражает особенности оцениваемого бизне­са, обусловленные его отраслевой принадлежностью, месторасполо­жением и т.п.

В зависимости от характеризуемых аспектов бизнеса информация подразделяется на финансовую, правовую, управленческую, техни­ко-технологическую, хозяйственно-экономическую.

И, наконец, учитывая, что в любом предприятии заключено орга­ническое единство имущественного комплекса и бизнеса, следует различать информацию относящуюся к имуществу предприятия и информацию содержащую характеристики предприятия как бизне­са. В зависимости от доступности информация подразделяется на публичную и конфиденциальную.

Все перечисленные информационные блоки должны быть взаи­мосвязаны в пространстве и во времени и соответствовать опреде­ленным требованиям, предъявляемым к оценочной информации.

Основными требованиями являются:

1)  достоверность;

2)  точность;

3)  комплексность;

4)  полнота.

При этом анализируемая оценщиком информационная база должна содержать все необходимые сведения и быть достаточной для обоснованного заключения о стоимости предприятия.

Cистематизация собранных данных осуществляется либо хроно­логическим методом, либо журналистским, либо логическим, либо, что наиболее часто — комплексным, сочетающим все три метода. Суть хронологического метода заключается в сборе, расположении и последующем анализе информации от прошлого к будущему, при журналистском методе — от более важного к менее значимому, при логическом — от общего к частному или от частного к общему.

Процедура сбора информации включает в себя следующие этапы:^[18]

1. Направление запроса в компанию с просьбой предоставить тре­буемую для оценки информацию (в запросе целесообразно приме­нять формы, позволяющие в дальнейшем сгруппировать получен­ную в определенном формате информацию и провести расчеты).

2. Осуществление контакта с основными подразделениями ком­пании, отвечающими за тот или иной блок данных (Техническая служба, Производственная служба, Маркетинговая служба).

3. Формирование рабочей группы из назначенных ответственных за проведение оценки со стороны компании и специалистами оце­ниваемой компании.

4. Получение необходимой для проведения оценки информации.

Однако широко доступной публичной информации не всегда бы­вает достаточно для формирования полного, достоверного представ­ления об оцениваемом бизнесе. Поэтому оценщик должен обладать определенными навыками социолога, психолога, журналиста для проведения интервью, составления опросного листа, грамотного проведения беседы с руководством и рядовыми сотрудниками фир­мы, с партнерами и конкурентами. Полученная в результате ин­тервьюирования информация зачастую оказывается весьма полезной. Особое место интервьюирование занимает в информационной базе, созданной для оценки Закрытых Акционерных компаний, ма­лых предприятий, финансово-кредитных институтов. В таких ком­паниях важно провести всесторонний, детальный опрос собственни­ков-владельцев, менеджеров разного уровня. Это поможет выяснить многие важные факты, относящиеся к оцениваемому предприятию, составить представление о стратегии фирмы, о философии бизнеса, концепции управления. Часто подобная информация позволяет по­лучить дополнительные сведения об отрасли, о конкурентной среде, в которой действует компания, об отношениях с банками, с постав­щиками и партнерами по бизнесу, о компетентности ключевого пер­сонала. Например, побеседовав с финансовым директором, можно узнать, имеются ли на складе вышедшие из употребления или низко­ликвидные товарно-материальные запасы. Менеджер по продажам может указать на какие-нибудь важные контракты, о которых забы­ли упомянуть владельцы, или сообщить некоторые детали конку­рентного поведения фирмы, которые могут повлиять на оценку. Менеджер по производству может сообщить, что новое оборудова­ние существенно снижает себестоимость продукции. Каждое такое сообщение может в значительной степени повлиять на прогноз оценщика относительно будущих показателей прибыли предприятия и, следовательно, на конечный результат оценки. Однако при прове­дении опросов оценщик не должен ограничиваться владельцами и менеджерами. Желательно также побеседовать с работниками банка, обслуживающими фирму, например, с менеджером по кредитам, у которого можно получить важную информацию относительно про­шлой деятельности компании и который может выдать свой собст­венный прогноз относительно перспектив его развития. Следует свя­заться и с бухгалтером, готовящим отчетность и налоговые деклара­ции, а также с недвижимым аудитором, если таковой имеется. Полезны ли будут и контакты с основными конкурентами компа­нии, от которых можно получить ценные сведения о состоянии от­расли, а зачастую и полезную информацию относительно самой компании-заказчика.

Безусловная польза от интервьюирования таит в себе и опреде­ленную опасность, а именно возможность «увязнуть» в несущест­вующих деталях. При проведении реальной оценки приходится про­сматривать и анализировать большой объем информации, значи­тельная часть которой оказывается, в конце концов, лишней. Определение того, какая информация является существенной, со­ставляет неотъемлемую часть процесса оценки. Примерный пере­чень вопросов, по которым можно получить дополнительную ин­формацию из опросов:^[19]

•   цель и объем работ по оценке;

•   история деятельности предприятия;

•   правовые формы функционирования предприятия;

•   характеристика филиалов и дочерних компаний;

•   месторасположение предприятия и его подразделений;

•   права владения бизнесом;

•   ассортимент продукции и услуг предприятия;

•   отраслевая классификация;

•   кредиторы;

•   основные клиенты;

•   социальные программы для работников предприятия;

•   информация о недвижимости, занимаемой предприятием;

•   физическое состояние производственных мощностей, обору­дования и т.п.;

•   предыдущие оценки, исследования и прогнозы, выполняемые самой компанией или по ее заказу;

•   передача прав собственности и предложения о покупке;

•  дополнительные источники информации, из которых можно получить ценные сведения о компании и отрасли, к которой она относится;

   сведения о владельцах компаний;

•   информация о ключевом персонале;

•   специальные вопросы, вытекающие из анализа, финансовой отчетности;

•   обязательства, обусловленные наступлением определенных со­бытий и вытекающие из определенных документов, например, договор аренды, а также непредвиденные расходы;

•   предыдущие оценки рыночной стоимости отдельных видов ма­териальных активов, гудвилла и др. нематериальных активов.

Таким образом, при оценке бизнеса для того, чтобы собрать как можно более полную информацию о компании и отрасли очень важ­но провести подробный опрос владельцев, ключевого персонала, клиентов, кредиторов, банкиров, поставщиков, поскольку многие факты могут быть получены только от них.

Помимо непосредственно получения информации оценщик дол­жен ее обработать: проверить, внести необходимые корректировки и рассчитать относительные показатели. Кроме этого, зачастую необ­ходимо для получения сопоставимых данных произвести инфляци­онную корректировку данных, а также нормализовать бухгалтерскую отчетность.

Внешними источниками информации могут являться следующие нормативные и справочные материалы:^[20]

•   информация о ценах на товарных и сырьевых биржах, по коти­ровкам акций компаний публикуемая в сети Интернет;

•   аналитические обзоры и статистические материалы, публикуе­мые Государственным комитетом по статистике РФ, Минис­терством финансов РФ, Московской межбанковской валют­ной биржей, фондовыми организациями (в том числе Россий­ской торговой системой), российскими и зарубежными информационными агентствами (в том числе агентствами АК&М, «Финмаркет», «Росбизнесконсалтинг») в сети Интер­нет;

•   специализированные отраслевые журналы;

•   прайс-листы агентств недвижимости города, в котором нахо­дится оцениваемая компания.

В период сбора информации лицами, осуществляющими оценку проводится инспекция оцениваемого объекта. В процессе инспек­ции осматриваются конструктивные элементы зданий, инженерные коммуникации, технологические линии. Изучаются представленные технические документы, акты обследования, бухгалтерская информация. Проводятся беседы с руководителями отделов, начальниками служб, ответственными работниками.

Наиболее значимой Внутренней информацией, способной су­щественно повлиять на результаты полученной оценки, являются следующие моменты:^[21]

•   наличие Свидетельств о праве собственности на объекты не­движимости (в случае отсутствия, инвестиционная привлека­тельность объектов снижается);

•   обременение активов (наличие договоров залога, аренды и т.п.).

При поиске источников информации особое внимание нужно уделять таким вопросам, как стоимость и конкретность получаемой информации, надежность и гарантии достоверности информации. К сожалению, имеется прямая зависимость (причем обычно очень тес­ная) между степенью конкретности информации и стоимостью ее получения. Необходима оценка надежности информации (с задани­ем допустимой погрешности); она должна включать источник, срок, в течение которого информация остается актуальной, и ее анализ. Репутация источника — это одно, а использование доказательств, подтверждающих ее, — совсем другое.

Информационные технологии увеличили возможность доступа к первичным источникам информации внутри компании. Менеджер­ские информационные системы (MIS) и администраторские инфор­мационные системы (FIS) собирают информацию из таких источни­ков, как отчеты о продажах, производственные отчеты, а также у них имеется информация о рынках, финансах и производстве.

Глава 2. Основные подходы и методы оценки стоимости компании (бизнеса)

В модели дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия стоимость собственного капитала компании определяется как стоимость ее основной деятельности (стоимость предприятия, доступная всем инвесторам) за вычетом долговых обязательств и других законных притязаний инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями (к таким притязаниям относятся, например, привилегированные акции). Стоимость основной деятельности (или, иначе, операционная стоимость) и стоимость долга равны соответствующим денежным потокам, дисконтированным по ставкам, которые отражают риск этих денежных потоков. Рисунок 2.1 иллюстрирует эту модель.

Модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия особенно полезна в применении к многопрофильным компаниям. Стоимость собственного капитала компании равна сумме стоимостей отдельных бизнес - единиц плюс стоимость производительных (создающих деньги) корпоративных активов минус издержки корпоративного центра и минус стоимость долга и привилегированных акций компании. Из рисунка 2.2 легко понять, почему рекомендуется использовать эту модель, а именно:

• оценка отдельных компонентов бизнеса, из которых складывается стоимость коммерческого предприятия, а не только собственного капитала, позволяет выявить раздельно инвестиционные и финансовые источники стоимости для акционеров;
• модель помогает нащупать «точки опоры» создания стоимости, тем самым способствуя поиску новых плодотворных идей в этой области;
• модель можно последовательно применять к разным уровням агрегирования (т. е. и к компании в целом, и к отдельным хозяйственным единицам), и она согласуется с процессом бюджетного планирования, который для большинства компаний является привычным делом;
• модель достаточно продуманная, чтобы справляться с большинством сложных ситуаций, и в то же время достаточно простая в применении, особенно когда под рукой есть персональный компьютер.

В таблице 2.1 представлена сводная схема оценки стоимости ОАО ТД Копейка.

Рис. 2.1 Модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия: оценка стоимости однопрофильной компании

Рис. 2.2 Модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия: оценка стоимости многопрофильной компании

Таблица 2.1

Оценка свободного денежного потока (FCF): ОАО ТД Копейка

Стоимость основной деятельности равна приведенной стоимости ожидаемого в будущем свободного денежного потока (FCF). В свою очередь, свободный денежный поток равен посленалоговой прибыли от основной деятельности плюс неденежные отчисления минус инвестиции в оборотный капитал, основные средства (недвижимость, производственные помещения, оборудование) и прочие активы. К нему не относятся никакие денежные потоки, связанные с финансированием, — в частности, процентные или дивидендные платежи. В таблице 2.2 показан сводный расчет свободного денежного потока ОАО ТД Копейка. Для рассматриваемой модели стоимостной оценки нужен именно свободный денежный поток, поскольку он представляет те денежные средства, которые создаются в основной деятельности компании и доступны всем поставщикам капитала — как заемного, так и акционерного (собственного). Как видно из таблицы 2.2, свободный денежный поток равен также сумме денежных потоков, поступающих всем поставщикам капитала или от них (проценты, дивиденды, новые займы, погашение долгов и т. д.).

Таблица 2.2

Свободный денежный поток: ОАО ТД Копейка (числовые данные – в млн.долл.)

Чтобы соответствовать определению денежного потока, ставка дисконтирования, применяемая к свободному денежному потоку, должна отражать альтернативные издержки всех источников капитала, взвешенные по относительному вкладу каждого в совокупный капитал компании. Такую ставку дисконтирования называют средневзвешенными затратами на капитал (WACC).^[22] Альтернативные издержки всякой категории инвесторов равны доходности, ожидаемой этими вкладчиками капитала от других инвестиций с эквивалентным риском. Затраты компании на капитал определяются как издержки инвесторов минус любые налоговые выгоды, получаемые компанией (такие как налоговая защита, обусловленная процентными платежами по долгу). В таблице 2.3 представлен образец калькуляции WACC для ОАО ТД Копейка.

Таблица 2.3

Средневзвешенные затраты на капитал (WACC): ОАО ТД Копейка (числовые данные – в %)

Дополнительная проблема, возникающая при оценке стоимости бизнеса, — это неопределенная продолжительность жизни компании. Один из подходов к решению этой проблемы — составить прогноз свободного денежного потока на 100 лет и больше уже о нем не думать, так как его дисконтированная стоимость за этим горизонтом будет ничтожно мала. Однако такой подход обладает одним «маленьким» недостатком: точно предсказать результаты деятельности на многие десятилетия вперед не очень-то просто. Альтернативное решение — разбить стоимость бизнеса на два временных интервала: определенный прогнозный период и все последующее время:

Стоимость по завершении конкретного прогнозного периода называется продленной стоимостью. Оценить ее позволяют простые формулы, выведенные из модели дисконтированного денежного потока при нескольких упрощающих предпосылках. Вот, например, одна из таких формул (в гл. 12 разбираются более изощренные методы оценки продленной стоимости):

где NOPLAT — чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов (в первый год после завершения прогнозного периода);

ROICI — приростная рентабельность нового инвестированного капитала;

g — ожидаемые темпы роста NOPLAT в бессрочной перспективе;
WACC — средневзвешенные затраты на капитал.

Таблица 2.4

Продленная стоимость: ОАО ТД Копейка

Стоимость долга компании равна приведенной стоимости денежного потока для кредиторов, дисконтированного по ставке, которая отражает риск этого денежного потока. Ставка дисконтирования в данном случае равна текущей рыночной процентной ставке долговых обязательств с аналогичным риском и сопоставимыми условиями погашения. Как правило, при оценке долга нужно брать в расчет только те долговые обязательства компании, которые находятся в обращении на момент оценки. Что касается будущих займов, то здесь можно взять за предпосылку нулевую чистую приведенную стоимость, так как приток денежных средств от этих займов будет в точности равен приведенной стоимости будущих платежей в погашение долга, дисконтированных по альтернативным издержкам привлечения заемного капитала.

Стоимость собственного капитала компании равна ее операционной стоимости плюс неоперационные активы (т. е. активы, не относящиеся к основной деятельности, такие как инвестиции в несопряженные виды бизнеса или неконсолидированные предприятия) минус стоимость долга и любых неоперационных обязательств.

ОАО ТД Копейка инвестировала 25 млн. долл. помимо амортизационных отчислений ради извлечения дополнительной прибыли в следующие годы. Рентабельность новых инвестиций компании ОАО ТД Копейка в году 2 и в дальнейшем составляет 20%. Отсюда NOPLAT года 2 должна быть равна NOPLAT года 1 (100 млн. долл.) плюс 20% от инвестиций года 1 (= 25 млн. долл. Ч 0,20 = 5 млн. долл.), то есть в общей сложности 105 млн. долл. (Кроме того, величина операционной прибыли, соответствующая базовому уровню капитала, который имелся в распоряжении компании в начале года 1, с течением времени не меняется).

Тогда свободный денежный поток ОАО ТД Копейка должен выглядеть следующим образом:

Таблица 2.5

Свободный денежный поток ОАО ТД Копейка, млн. долл.

Каждый год операционная прибыль и свободный денежный поток компании увеличиваются на 5%, и каждый год компания вкладывает в бизнес 25% своего денежного потока, чтобы обеспечить будущий рост с рентабельностью 20%. Можно сказать, что в этом упрощенном мире темпы роста компании есть произведение рентабельности нового капитала и нормы инвестирования (чистые инвестиции, деленные на операционную прибыль):

Для ОАО ТД Копейка:

Темпы роста = 20% * 25% = 0,2 * 0,25 = 0,05 = 5%.

В таблице 2.6 представлена матрица значений стоимости гипотетической компании в некотором диапазоне прогнозируемых темпов роста и рентабельности инвестированного капитала. Как видите, конкретное значение стоимости являет собой продукт определенного, отличного от других сочетания темпов роста и рентабельности. Поскольку никакая компания не в состоянии бесконечно увеличивать оба параметра, подобная таблица помогает менеджерам устанавливать для своих фирм осмысленные долгосрочные нормативы улучшения результатов деятельности. Кроме того, таблица наглядно показывает, что происходит, когда рентабельность инвестированного капитала не перекрывает затраты на капитал. Если рентабельность в точности равна средневзвешенным затратам на капитал, то дополнительный рост и не создает, и не уничтожает стоимость, так что инвесторам не имеет смысла переплачивать за дополнительный рост, коль скоро они в состоянии получить ту же отдачу где-нибудь еще. Если же рентабельность инвестированного капитала отстает по величине от средневзвешенных затрат на капитал, то дополнительный рост фактически разрушает стоимость; следовательно, в подобных обстоятельствах инвесторам было бы лучше вложить свои средства в какой-то другой объект.

Таблица 2.6

Испытание сценариев ОАО ТД Копейка (числовые данные – в млн. долл.)

Таблица 2.7

Влияние рентабельности и роста инвестированного капитала на стоимость

Таблица 2.8

Расчет рентабельности инвестированного капитала (ROIC): ОАО ТД Копейка (числовые данные, кроме трех последних строк, - в млн. долл.)

В таблице 2.9 представлен расчет рентабельности инвестированного капитала для ОАО ТД Копейка, а на рисунке 2.3 изображена фактическая (за прошлые годы) и прогнозируемая динамика ее показателей роста и рентабельности. Вот результаты этих расчетов в обобщенном виде (числовые данные — в %):

Таблица 2.9

Результаты расчетов ОАО ТД Копейка в обобщенном виде (числовые данные — в %)

Рис. 2.3 Рентабельность инвестированного капитала и темпы роста: ОАО ТД Копейка

Видно, что рентабельность инвестированного капитала ОАО ТД Копейка устойчиво держалась на уровне около 20%, даже когда процентные ставки и WACC компании снизились. Таким образом, за пять лет с 2002 по 2006 г. спред между рентабельностью инвестиций и затратами на капитал увеличился в среднем на 12,8%. В рассматриваемом сценарии прогнозируется, что рентабельность и дальше останется в основном неизменной, рост дохода несколько ускорится, а NOPLAT будет расти вровень с доходом (другими словами, ожидается постоянная норма операционной прибыли). Менеджеры могут использовать такого рода информацию для уточнения своих прогнозов и выработки долгосрочных целевых нормативов деятельности компании.

Все эти рассуждения сводятся к одному: рентабельность инвестированного капитала (относительно средневзвешенных затрат на капитал) и темпы роста являются основополагающими факторами стоимости. Для наращивания стоимости компания должна решить одну (или несколько) из следующих задач:

• повысить прибыль, которую она получает от уже задействованного капитала (т. е. увеличить рентабельность капитала, инвестированного в имеющиеся у нее активы);
• обеспечить, чтобы рентабельность любых новых инвестиций превышала средневзвешенные затраты на капитал;
• ускорить темпы роста, но лишь до тех пор, пока рентабельность новых инвестиций превышает средневзвешенные затраты на капитал;
• снизить затраты на капитал.

Прибыльность выражается спектром экономических показателей, позволяющих сопоставлять результаты предпринимательской деятельности с величиной породивших их ресурсов. В качестве одного из показателей, способствующего успешному решению этой задачи, предлагается величина агрегированной нормы доходности:

(1),

где PAT – годовая прибыль компании (после уплаты налога на прибыль), К – величина прироста за год рыночной оценки компании, CLA – годовые издержки производства (за вычетом амортизации), I – произведенные за год инвестиции в материальные активы компании, n – годовое число оборотов оборотного капитала. Показатель ragr дает возможность получить агрегированное выражение нормы доходности, учитывающее влияние как текущих, так и инвестиционных затрат, а также различия в скорости оборота капитала.

Формула (1) опирается на концепцию Ф. Найта, который считал, что принцип равенства издержек и ожидаемой выручки присущ как инвестиционной, так и текущей деятельности предпринимателей.^[23] Если инвестиции I порождают для предпринимателя некоторый поток прибылей, который, будучи капитализированным, приводит к росту рыночной оценки предприятия на величину К, то при условии эффективного рынка капиталов величины I и К будут близки друг к другу. Этот же принцип применительно к текущей деятельности означает, что издержки производства (C_LA) и стоимость проданной продукции (R) также будут стремиться к сближению. При этом разница между величиной R + К и величиной C_LA + I после вычета налога на прибыль (T_P) представляет собой доход предпринимателя (P_E), что выражается следующей формулой:

C_LA + I + P_E + T_P = R + К (2).

Поскольку амортизационные отчисления являются источником инвестиций, они не должны в формуле (2) учитываться в составе издержек производства C_LA.

Дополнив формулу (2) показателем амортизационных отчислений (D), а также обозначив прибыль после налогообложения символом P_AT, после некоторых преобразований можно прийти к следующему выражению:

P_AT + К = I + P_E –D (3).

Левая часть выражения (3) объединяет два важнейших компонента результативности предпринимательской деятельности – прибыль и прирост рыночной стоимости предприятия.

Из (3) следует, что доход предпринимателя равен прибыли предприятия плюс прирост его рыночной стоимости минус превышение инвестиций над амортизацией основного капитала. Под доходом предпринимателя в данном случае понимается денежная сумма, которая причитается ему как собственнику, как инвестору и которая в силу этого изымается из кругооборота фондов данного предприятия.

Поделив обе части равенства (3) на C_LA + I, получаем:

(4).

Сравнение различных показателей нормы прибыли показывает, что величина ragr1 в большинстве случаев весьма близка к норме прибыли, исчисленной на 1 рубль оборотных активов компании. В таблице 2.10 приведены подтверждающие этот вывод данные по крупнейшим российским корпорациям, основанные на материалах их финансовой отчетности (по международным стандартам).

Таблица 2.10

Показатели нормы прибыли крупнейших компаний в 2006 году

Для наглядности данные таблицы 2.10 представлены графически на рисунке 2.4.

Рис. 2.4 Показатели нормы прибыли крупнейших компаний в 2006 г.

По рис. 2.4 видно, что из пяти рассматриваемых корпораций лишь по одной (ОАО ТД «Юнилюкс») отмечается существенная разница между ragr1 и рентабельностью оборотных активов

Взаимосвязь этих показателей проявляется также на макроэкономическом уровне: в 2004 и 2006 г.г. коэффициент корреляции между их значениями, рассчитанными для отраслей и подотраслей российской экономики, составлял 0,98-0,99.

Расчет величины ragr1 – весьма громоздкая процедура, тогда как норма прибыли по отношению к оборотным активам (рентабельность оборотных активов) является вполне доступным показателем. При таком подходе рентабельность оборотных активов предстает не только как формальное соотношение прибыли и оборотных активов, но как выражение эффективности совокупных затрат компании.

Показатель ragr1 дополняет семейство традиционных индикаторов нормы прибыли. Последние рассчитываются как отношение прибыли до и после налогообложения ко всем активам предприятия, к его чистым активам, к оборотным активам, к выручке от продажи продукции; как отношение прибыли от продаж к «полной» себестоимости этих продаж и т.п. Как показывает исследование, различные показатели нормы прибыли, относящиеся к одному и тому же объекту, во многих случаях подвержены сходным тенденциям изменения. Это объяснимо, ибо числителем формул расчета этих показателей является масса прибыли, а знаменатели хоть и разные, но намного менее изменчивые.

Таблица 2.11

Косвенная оценка рентабельности продукции (в %)

Значительное различие косвенной оценки и «бухгалтерского» значения рентабельности продукции, отмечаемое в 2006 г., свидетельствует об активизации неценовых факторов ее движения, в том числе инновационной составляющей нормы прибыли.

Степень связи вышеперечисленных показателей характеризуется корреляционной матрицей (таблица 2.12), которая построена на основании сводных данных бухгалтерской отчетности 131 российских предприятий торговли.

Таблица 2.12

Коэффициенты корреляции между различными показателями нормы прибыли, исчисленными по видам экономической деятельности российской экономики за 2006 г.

По таблицы 2.12 видно, что два важнейших показателя нормы прибыли – рентабельность оборотных активов (rCA) и рентабельность продаж (rR) – как правило изменяются однонаправленно от предприятия к предприятияю, между ними отмечается значительная корреляция. То есть информация об одном из этих показателей, имеющаяся по всем видам деятельности, зачастую оказывается достаточной для приближенной характеристики межотраслевых различий по обоим показателям.

Показатель «акционерной» добавленной стоимости (далее по тексту SVA) является торговой маркой компании L.E.K. Consulting и используется при проведении работ в рамках оценки и управления стоимостью.

Как любой показатель, базирующийся на концепции остаточного дохода и используемый в рамках управления стоимостью компании, SVA исходит из предположения о том, что создание добавленной стоимости для акционеров (положительная величина SVA) происходит в тот момент, когда рентабельность новых инвестиций компании превосходит средневзвешенные затраты на капитал (ROIC > WACC). При этом важным условием является то, что любые действия менеджеров компании должны быть направлены на получение дополнительной выгоды для собственников компании, которая фактически определяется приростом ее акционерного капитала (Shareholder Value).

В отличие от Стюарта, разработчика EVA, при использовании показателя SVA наибольший акцент Раппапорт ставит на четкое определение периода конкурентных преимуществ.^[24]

В случае долгосрочной перспективы разрыв между ROIC и WACC приведет к тому, что в отрасли, в которой действует предприятие, обострится конкуренция. Данный момент, в свою очередь, приводит к падению рентабельности инвестиций. Таким образом, процесс создания добавленной стоимости не бесконечен и ограничивается периодом конкурентных преимуществ отрасли и компании.

При потере фирмой всех конкурентных преимуществ рентабельность ее инвестиций сравняется с затратами на привлечение капитала, что приведет к фиксации стоимости инвестированного капитала и показателя прибыли (NOPAT). Следовательно, при условии бесконечного существования компании, возможно осуществление капитализации.

Показатель SVA представляет собой капитализированное изменение текущей стоимости операционного денежного потока, скорректированное на текущую стоимость инвестиций во внеоборотный и оборотный капитал, вызвавших данное изменение.

Показатель SVA, так же как и показатель EVA, в рамках управления стоимостью компании используется:^[25]

1) для оценки стоимости компании, т.е. показатель SVA выступает как величина, на базе которой после осуществления расчетов, исходя из алгоритма оценки, фиксируется итоговый вывод о стоимости компании на определенную дату;

2) для получения информации о степени эффективности осуществленных инвестиций, т.е. как показатель, позволяющий сделать вывод о степени эффективности осуществленных инвестиций и выявить, была ли создана новая добавленная стоимость или, наоборот, в результате нерационального инвестиционного решения произошло «разрушение» существующей стоимости.

Необходимо обозначить следующие основные предпосылки, используемые при осуществлении расчетов с помощью метода SVA:

1) срок жизни бизнеса компании бесконечен;

2) прогнозный период ограничен периодом конкурентных преимуществ;

3) величина амортизации равна величине текущих (нестратегических) капитальных вложений;

4) стоимость, добавленная новыми инвестициями, учитывается в том же году, в который данная инвестиция была осуществлена;

5) первоначальный инвестированный капитал при расчете стоимости бизнеса фиксируется по рыночной оценке.

При определении стоимости компании используется следующий способ расчета:

Стоимость компании (Corporate Value) =
= Рыночная стоимость инвестированного капитала в начале периода +
+ Накопленная величина SVA прогнозного периода +
+ Рыночная стоимость ценных бумаг и иных инвестиций
(Marketable securities and other investments)

Необходимо отметить, что данный способ расчета по сути аналогичен расчету EVA по изменениям NOPAT и стоимости изменения инвестированного капитала (EVA = (change in NOPAT) – (change in invested capital) ґ (cost of capital)4).

Исходные условия расчета ОАО ТД Копейка: выручка от реализации компании составляет 1 000 млн. долл. в 1-й год, 1 200 млн. долл. — во второй, 1 500 млн. долл. — в третий, 1 500 млн. долл. — начиная с четвертого года и до конца деятельности компании. Период конкурентных преимуществ – 6 лет. Доля операционной прибыли составляет 20% от выручки, налог на прибыль — 24%, WACC — 15%. Величина инвестированного капитала — 1 500 млн. долл. в первый год, 1 600 млн. долл. — во второй, 1 200 млн. долл. — с третьего года (была осуществлена реализация непрофильного бизнеса), избыточные активы отсутствуют. Требуемый уровень собственного оборотного капитала соответствует действительному, избыточные активы отсутствуют.

Таблица 2.13

Оценка стоимости бизнеса ОАО ТД Копейка методом SVA с помощью способа № 1, млн. долл.

Таблица 2.14

Оценка стоимости бизнеса ОАО ТД Копейка методом SVA с помощью способа № 2, млн. долл.

На основании проведенных расчетов, можно сделать вывод о том, что «акционерная» добавленная стоимость (SVA), созданная в прогнозном периоде, составляет 594 млн. долл. США, при этом наибольшее значение SVA в 3-м прогнозном году.

Таким образом, и первый, и второй способ приводят к получению одинаковой величины стоимости. Вместе с тем второй способ является более наглядным и понятным, в связи с чем ему отдается предпочтение при проведении расчетов в практической деятельности.

Раппапорт выделяет следующие факторы, определяющие акционерную стоимость: темпы роста выручки, прибыль от операционной деятельности, увеличение инвестиций в основной капитал, увеличение инвестиций в оборотный капитал, ставка налогов, стоимость капитала.^[26]

При этом проводится разграничение данных факторов в рамках микро- и макроуровня, что позволяет детализировать факторы. Например,

• факторы, оказывающие влияние на темп роста выручки: размер рынка, доля рынка, объем продаж;
• факторы, оказывающие влияние на прибыль от операционной деятельности: розничные цены, уровень обслуживания, ставка заработной платы, цены на сырье;
• факторы, оказывающие влияние на увеличение инвестиций в основной капитал: замещение оборудования, обслуживание оборудования, масштаб операционной деятельности;
• факторы, оказывающие влияние на увеличение инвестиций в оборотный капитал: износ оборудования, кредиторская задолженность, дебиторская задолженность, условия заключения контрактов поставок, цены на сырье;
• фактор, оказывающий влияние на ставку налогообложения: эффективность структуры налогообложения;
• фактор, оказывающий влияние на стоимость капитала: размер собственности, размер задолженности, производительность ценных бумаг.

Вернемся к формированию показателя SVA и отразим взаимосвязь между SVA и основными факторами, участвующими в формульном расчете.

Рис. 2.6 Основные факторы, формирующие SVA

В рамках управления стоимостью компании указанные факторы детализируются исходя из более мелких составляющих. Таким образом, увеличивая значение SVA, путем воздействия на факторы стоимости, менеджер увеличивает стоимость компании.

SVA, так же как EVA, может быть увеличена следующим образом:

1) за счет роста доходности бизнеса (увеличение дохода, экономия и оптимизация текущих издержек);

2) за счет снижения текущей стоимости стратегических инвестиций (оптимизация затрат на капитал, и т.п.).

Использование SVA в рамках управления стоимостью в отличие от денежного потока дает возможность понять, насколько эффективны были совершенные инвестиции; при этом распределение суммы добавленной стоимости по годам различно.

Проведем сравнение показателей EVA, SVA, CF по полученным расчетным данным.

Таблица 2.15

Сравнение EVA, SVA, CF, млн. долл.

Таким образом, увеличение величины инвестированного капитала во 2-й год на основании показателя SVA привело к созданию добавленной стоимости. Показатель EVA говорит о том, что указанная инвестиция неэффективна. Показатель денежного потока говорит о том, что произошел отток денежных средств, но не дает возможности понять степень эффективности инвестиционного решения.

При этом важным моментом показателя SVA является факт учета стоимости, добавленной новыми инвестициями в том же году, когда данная инвестиция была совершена.

Необходимо отметить, что в случае одинаковых допущений и при корректном использовании методов оценки, базирующихся на денежных потоках и методах, основанных на концепции остаточного дохода, стоимость компании будет максимально близка. При этом в практической деятельности «совпадение» результатов во многом будет определяться, в первую очередь, корректной оценкой величины инвестированного капитала.

Фактически и EVA, и SVA представляют собой частный случай денежного потока и фиксируются как показатели, по сути, являющимися результатом использования несколько иного алгоритма расчета, ставящего акценты на другие характеристики, необходимые с точки зрения управления стоимостью.

Как и у любого метода оценки, базирующегося на определенных показателях, существует ряд моментов, ограничивающих практическое использование.

Первый существенный момент заключается в существовании предпосылки о «бесконечном» периоде функционирования компании.

При оценке остаточной стоимости, которая в EVA определяется как величина после прогнозного периода, ограниченного периодом конкурентных преимуществ, а в SVA как величина, «разбросанная» на соответствующие годы прогнозного периода, можно допустить ошибку, заключающуюся в возможности переоценки стоимости компании.

Например, объект оценки и соответственно управления стоимостью — добывающая компания, при этом существует жесткое ограничение в части времени «выборки» ресурса (например, запасы ресурса могут быть полностью выработаны в течении 7 лет), после данной выборки стоимость бизнеса фактически стремиться к нулю. Следовательно, без учета данного момента указанные методы могут привести к получению некорректного результата.

Вторым существенным моментом, исходя из российской специфики, является наличие «искаженной» величины стоимости основных фондов и, как следствие, «искаженного» расчета величины амортизационных отчислений.

Соответственно, если в результате переоценок стоимость основных фондов существенно занижалась, величина бухгалтерских амортизационных отчислений не сопоставима с реальными рыночными требованиями в части текущих капитальных вложений.

Таким образом, указанные методы дают дополнительный инструментарий при проведении оценки, позволяют «разложить» стоимость по годам и являются неким «индикатором» эффективности инвестиций.

Процесс оценки рыночной стоимости собственного капитала ОАО ТД Копейка затратным (имущественным) подходом (метод скорректированных чистых активов) включает в себя следующие шаги:

• Анализ данных финансовой отчетности в части структуры и состава активов и пассивов предприятия, первоначальной и остаточной балансовой стоимости статей учета, бухгалтерского учета основных фондов в части состава инвентарных объектов, структуры балансовой стоимости, данных прошлых переоценок, первоначальной стоимости, группировки объектов;

• Анализ данных бухгалтерского учета основных фондов в части состава инвентарных объектов, структуры балансовой стоимости, данных прошлых переоценок, первоначальной стоимости;

• Проведение поэлементной оценки активов и обязательств предприятия в соответствии с бухгалтерским балансом на 01 октября 2006 г. для определения их рыночной стоимости;

• Расчет итоговой стоимости чистых активов (собственного капитала) предприятия.

Рыночную стоимость прав допустимо рассчитать для земельных участков, которые сформированы (или могут быть сформированы) с правовой точки зрения в соответствии с законодательством, т.е. имеют правоустанавливающие документы.

Рыночная стоимость прав на земельный участок в первую очередь зависит от местоположения и влияния внешних факторов, а также от спроса и предложения на рынке и характера конкуренции продавцов и покупателей и не может превышать наиболее вероятные затраты на приобретение прав на другой участок эквивалентной полезности.

У ОАО ТД Копейка земельные участки находятся на праве собственности и на праве аренды.

Рыночная стоимость прав собственности на земельный участок и прав аренды земельного участка определяется исходя из принципов полезности, спроса и предложения, замещения, ожидания, изменения, внешнего влияния и наиболее эффективного использования изложенных в разделе II Методических рекомендаций по определению рыночной стоимости земельных участков, утвержденных распоряжением Минимущества России от 06.03.2002 г. № 568-р.

У ОАО ТД Копейка находятся на различном праве 7 земельных участков общей площадью 38,06019 га.

Рыночная стоимость прав на оцениваемые земельные участки ОАО ТД Копейка округленно составляет: 13 188 000 рублей.

При выборе наиболее адекватных методов оценки рыночной стоимости нами были приняты во внимание следующие факторы:

• применение сравнительного подхода к оценке рыночной стоимости объектов специального назначения было признано нами неправомерным. Такой вывод сделан из-за отсутствия на рынке фактов купли-продажи объектов, которые могли бы служить аналогами для целей данной оценки;

• не представляется возможным выделить поток доходов, генерируемый непосредственно каждым из объектов, рассматриваемым в отрыве от общей технологической схемы действующего предприятия.

Таким образом, можно полагать, что наиболее приемлемым и правомерным является использование при оценке рыночной стоимости основных средств затратного подхода.

В рамках затратного подхода при определении рыночной стоимости отдельных видов основных средств выборочно применялись различные методы оценки.

Оценка рыночной стоимости объектов в составе основных средств имущественного комплекса ОАО ТД Копейка в рамках затратного подхода осуществлялась на основании расчета стоимости воспроизводства, которая в соответствии со «Стандартами оценки, обязательными к применению субъектами оценочной деятельности», представляет собой сумму затрат на создание объекта, идентичного объекту оценки, с учетом накопленного объектом оценки износа всех видов.

Величина удельных стоимостных показателей строительства магазинов в значительной степени зависит от следующих основных факторов:

• площади,

• типа используемого строительного материала;

• выбора площадки для размещения в зависимости от удаленности от источников энерго- и водоснабжения.

На первом этапе вся номенклатура основных средств, находящихся на балансе каждого филиала ОАО ТД Копейка, была сгруппирована с использованием системы кодов по основным технологическим блокам. Количество основных блоков было определено в соответствии с типовой структурой объектов, предусмотренных строительством в соответствии с выбранной схемой получения прибыли.

В структуре каждого из элементов учтены соответствующие прочие работы и затраты.

При расчете стоимости здания главного корпуса и стоимости блоков был применен метод, основанный на использовании укрупненных показателей и корректирующих коэффициентов Справочника, с последующим пересчетом стоимости на дату оценки.

С учетом стоимости воспроизводства основного оборудования и поправки на вспомогательное оборудование, взятой как отношение соответствующих балансовых стоимостей основного и прочего оборудования, была определена стоимость оборудования главного корпуса. Полная стоимость главного корпуса определена, как сумма стоимости строительно-монтажных работ по зданию и стоимости оборудования.

Функциональное устаревание, обусловленное избытком капитальных затрат, представляет собой результат технологических изменений, появления новых материалов и невозможности оптимально использовать объекты из-за таких факторов, как неэффективное размещение и компоновка, излишек производственных мощностей по сравнению с требованиями современного производства, несбалансированность производственного процесса. Часто этот вид функционального устаревания называют технологическим устареванием.

Другая сторона функционального устаревания связана с различием в эксплуатационных расходах и часто называется операционным устареванием.

Экономический (внешний) износ отражает обесценение актива, связанное с недополучением собственником отдачи на инвестированные средства по внешним причинам. В данном случае экономический износ обусловлен невозможностью инвестора компенсировать понесенные затраты в связи с недозагрузкой магазинов.

В соответствии с данными Заказчика, общая балансовая стоимость активов, учтенных на строке 130 баланса ОАО ТД Копейка на дату оценки (04.10.2006) составила 304 584 тыс. руб., в том числе: оборудование к установке – 121 915 тыс. руб. и вложения во внеоборотные активы (объекты незавершенного строительства) – 182 669 тыс. руб.

Рыночная стоимость незавершенных строительством объектов (активов в составе 130 статьи баланса) ОАО ТД Копейка по состоянию на 04.10.2006 г. с учетом внешнего и функционального износов без учета НДС составляет округленно 83 216 тыс. рублей.

Оценка рыночной стоимости статьи «Запасы» ОАО ТД Копейка была произведена на основании информации, предоставленной предприятием.

Балансовая стоимость данной статьи составляет 405 136 тыс. руб. на дату проведения оценки.

В том числе:

• Материалы и другие аналогичные ценности – 326 305тыс. руб.;

• Расходы будущих периодов – 78 831 тыс. руб.

При оценке рыночной стоимости товарно-материальных запасов балансовая стоимость на дату оценки корректируется на величину неликвидных и устаревших запасов. При этом устаревшие и неликвидные запасы списываются. На основании справки, предоставленной главным бухгалтером ОАО ТД Копейка, на дату оценки были выделены неликвидные и устаревшие запасы.

Таким образом, рыночная стоимость запасов организации, определенная в соответствии с описанным выше алгоритмом, составляет на дату оценки: 383 747 тыс. руб. (Триста восемьдесят три миллиона семьсот сорок семь тысяч) рублей.

Налог на добавленную стоимость Общества, являющийся специфическим активом, не имеющим рыночной стоимости, в соответствии с требованиями действующего законодательства, тем не менее, должен участвовать в расчетах совокупной величины активов (без корректировок). Данная величина составляет на дату оценки 80 094 тыс. руб.

На 01.10.06 суммарная дебиторская задолженность, по данным ОАО ТД Копейка, составила 733 582 тысяч рублей.

При определении рыночной стоимости дебиторской задолженности данная статья актива анализируется, во-первых, в зависимости от ее срочности, во-вторых, по вероятности оплаты (рабочая или текущая, невозможная к взысканию, реструктуризированная). Для текущей дебиторской задолженности рыночная стоимость принимается равной ее балансовой стоимости; величина дебиторской задолженности, невозможной к взысканию, списывается путем формирования накоплений в размере 100% от суммы данной дебиторской задолженности; по долгосрочной и реструктуризированной задолженности определяется текущая стоимость путем дисконтирования ожидаемых платежей. В качестве ставки дисконтирования используется величина, представляющая собой средневзвешенную ставку по кредитам, предоставляемым нефинансовым организациям, в рублях со сроком погашения от одного до трех лет. Ставка дисконтирования составила 10,3%.

Таким образом, рыночная стоимость дебиторской задолженности на дату оценки составляет: 733 543 тыс. руб. (Семьсот тридцать три миллиона пятьсот сорок три тысячи) рублей.

Краткосрочные финансовые вложения определяются по рыночной стоимости при наличии рыночных котировок рассматриваемых ценных бумаг и векселей. На дату оценки 04.10.2006 г. краткосрочные финансовые вложения на балансе предприятия отсутствуют.

Балансовая стоимость статьи «Денежные средства» предприятия на последнюю отчетную дату составляет 9 370 тыс. руб. В соответствии с основами оценочной теории, при расчете чистых активов статья «Денежные средства» не корректируется. Таким образом, величина денежных средств, принимаемых к расчету чистых активов ОАО ТД Копейка, составила 9 370 тыс. руб.

Величина долгосрочных и краткосрочных кредитов определяется по балансовой стоимости (с учетом величины основной суммы кредита и накопленных процентов на дату оценки), величина краткосрочных и долгосрочных пассивов определяется по балансовой стоимости.

В случае наличия неучтенных обязательств их стоимость определяется на дату оценки и включается в расчет общей суммы обязательств.

Таким образом, величина рыночной стоимости обязательств, принимаемых к расчету чистых активов, составляет на дату оценки 734 538 тыс. руб.

Рыночная стоимость чистых активов ОАО ТД Копейка рассчитывается как разница между обоснованной рыночной стоимостью активов, приносящих доход и обязательств данного Общества.

Таблица 2.16

Расчет скорректированных чистых активов ОАО ТД Копейка, тыс. руб

Таким образом, скорректированная величина чистых активов (собственного капитала) ОАО ТД Копейка на дату оценки составляет: 3 330 198 000 рублей.

Глава 3. Развитие методологии оценочной деятельности

Один из главных элементов прогнозирования для инвестора – составление прогноза данной компании. Здесь решающую роль играют:

• будущий дивиденд;
• будущий курс (по которому можно будет продать);
• доходность за период владения;
• в сравнении с требуемой нормой доходности;
• приведенная стоимость акции (внутренняя стоимость);

Если горизонт инвестиций короче одного года или равен году, то для оценки стоимости акции надо использовать показатель доходности за период владения. Если же горизонт инвестиций длиннее, чем год, то может быть использована модель, построенная на приведенной стоимости. Но в любом случае стоимость акции базируется на ожидаемых потоках денежных средств (дивидендах и будущем курсе акции, по которому ее можно продать), поступающих в течение определенного периода владения акциями.

При фундаментальном анализе ОАО ТД Копейка были проанализированы прошлые фактические тенденции развития компании и показатели доходности ее акций.

Однако совершенно очевидно, что самое главное — это не прошлые процессы в компании, а, напротив, ее будущее.

Важнейшая задача анализа прошлых тенденций заключается в том, чтобы составить представление о возможных тенденциях и показателях доходности в будущем. Безусловно, фактические, имевшие место в прошлом, ситуации помогают в оценке будущего. При прочих равных условиях прошлые тенденции компании не обязательно по­вторятся в будущем, но они показывают сильные и слабые стороны этой компании. Анализ прошлого компании выявляет, насколько хорошо компания развивалась прежде и, что еще более важно, насколько прочны ее позиции в будущем.

Так как стоимость акций основана на их будущей предполагаемой доходно­сти, то непосредственная задача инвестора состоит в том, чтобы использо­вать прошлые фактические данные для оценки и прогноза важнейших буду­щих финансовых показателей компании. Действуя таким образом, инвестор может получить представление о финансовом состоянии компании в буду­щем, а значит, и о целесообразности инвестиций в ее акции. Во всей процедуре оценки будущих показателей компании наиболее важными шагами яв­ляются оценка величины дивидендов и оценка динамики курса акций.

Ключом к такому прогнозу являются показатели будущей динамики в целом, а среди них наиболее важны оценки объемов сбыта и норм чистой рентабельности.

Один из способов построения прогноза сбыта заключается в предположении о том, что компа­ния будет функционировать так же, как и в прошлом, и поэтому необходи­мо просто экстраполировать ее прошлые тенденции.

Прогнозируя деятельность рассматриваемой компании можно использовать средние показатели рентабельности, которые преобладали у компании в прошлом; и, конечно, эти показатели должны быть скорректированы в случае, если мы предвидим возникновение каких-то новых процессов общеэкономического или отраслевого характера.

Имея прогноз сбыта и оценки будущих норм рентабельности компании, можно объединить эти данные, чтобы получить оценку чистой прибыли:

В ОАО ТД Копейка в 2006 году объем сбыта у компании составил 2 167 060 тыс. руб., ее выручка за реализованную продукцию растет примерно на 35% ежегодно (основываясь на данных последних двух лет), а норма чистой рентабельности составила 1,7%.

Таблица 3.1

Динамика некоторых финансовых показателей

Таким образом, предполагае­мый объем сбыта следующего года — 2 925 531 млн. руб. (96234 млн. долл.). Тогда чистая прибыль компании в следующем году будет равна:

Предполагаемая чистая прибыль = 1635,9 млн. долл. = 49734 млн. руб.

Получив прогнозные показатели компании можно оценить влияние этих данных на показатели доходности. Для этого необходимы следующие три показателя:

1. Оценка коэффициента выплаты дивидендов.

2. Количество акций в обращении на конкретную дату.

3. Оценка показателя «кратное прибыли» (P/E).

Для анализа первых двух названных показателей мы можем воспользо­ваться простым переносом прошлых тенденций, если у нас нет данных, говорящих об изменениях в этой области. Коэффициенты выплаты дивидендов, как правило, действительно достаточно стабильны, поэтому мы практически не исказим картину, если просто перенесем прошлые данные, т.е. используем прошлый фактический коэффициент выплаты ди­видендов, а если компания использует политику постоянного дивиденда на акцию, то возьмем последний известный фактический показатель ставки дивиденда. Одновременно можно предположить, что количество акций в обращении у компании не изменится.

Единственный трудный вопрос — это определение будущего коэффициента P/E. Это важный показатель, поскольку он существен­но влияет на будущий курс акций компании.

EPS = 1604322 / 32298782020 = 0,00005 (долл.)

Из этих данных мы можем рассчитать прогнозный показатель дивиден­да на акцию:

= 0,00005 * 11,11 = 0,00056

Наконец, последний шаг — это оценка будущего курса акций, который можно определить следующим образом:

= 0,00005 * 244 = 0,0122 долл.

Тут можно предположить, что ожидаемый курс несколько занижен, т.к. в последнее время наблюдается некоторый спад в получении прибыли. Поэтому, к примеру, положим, что ожидаемый курс в будущем году равен 0,01 долл. за акцию. Тем самым мы несколько ухудшим и создадим «запас прочности» для нашего прогноза.

Доходность за период владения (HPR) важен для случаев, при которых горизонт инвестиций меньше года или равен:

Доходность за период владения показывает, какие дивиденды получит инвестор, если подлинное фактическое поведение акций не отклонится от ожидаемого. Доходность за период владения для акций ОАО ТД Копейка при условии, что акции можно купить по текущему курсу в 0,00879 долл. И продать год спустя по курсу 0,010 долл., будет такова:

0,00056 + 0,010 – 0,00879

HPR = --------------------------------------- = 20,1%

0,00879

Здесь используется прирост капитала как форму дохода инвестора, и он органично включен в эту формулу в виде раз­ности курсов акций.

Чтобы принять решение о том, насколько приемлемы инвестиции, надо сформулировать требуемую норму доходности инвестиций. Величина этого показателя должна отражать уровень риска инвестиций, на который придется идти, чтобы получить данную ставку доходности. Чем выше принимаемый риск, тем выше должна быть потенциальная доходность данных инвестиций.

Этот принцип лежит в основе модели оценки доходности активов компании (САРМ).

Применяя САРМ, мы можем рассчитать требуемую норму доходности инвестиций следующим образом:

Все необходимые параметры для этого расчета были взяты на основе котировок в РТС:

• доходность безрисковых активов – доходность по евробондам-07 = 8,3%;
• рыночная доходность = доходность акций ОАО ТД Копейка по котировкам на РТС = 20%;
• фактор бета – рассчитан исходя из корреляции доходности акций рассматриваемого эмитента и индекса РТС =0,6.

Тогда по этим акциям требуемая норма доходности инвестиций будет равна:

Требуемая норма доходности = 8,3%+[0,6 х (20%- 8,3%)] = 15,3%.

Округлим этот показатель до 15% и будем использовать его при оценке стоимости акций для определения инвестиционных преимуществ и привлекательности акций.

Доходность за период владения является эффективным средством оценки привлекательности инвестиций, которыми владеют в течение года или ме­нее, но этот показатель не должен использоваться для оценки инвестицион­ных качеств ценных бумаг, которыми владеют более одного года. Более длинный горизонт инвестиций означает, что надо ввести в анализ кон­цепцию стоимости денег во времени и рассматривать акции через призму приведенной, или текущей, стоимости.

Для этого была разработана модель оценки акций, которая учитывает важные характеристики риска и требуе­мой доходности и действует в рамках приведенной стоимости. Модель опи­сывается следующей формулой:

где: D(t) — будущий годовой дивиденд за год t,

PVIF(t) — фактор дисконтирования однократной суммы при данной требуе­мой доходности в год t,

SP(n) — предполагаемый курс акций в году N.

Расчет по данной формуле дает ответ на вопрос о справедливом курсе исходя из предполагаемого потока доходов.

Это уравнение описывает приведенную стоимость акции, кото­рая и составляет ее искомую внутреннюю стоимость. Внутренняя стоимость акции — это текущий курс, или цена, которую согласен заплатить инвестор при данных ожиданиях дивидендов и поведении будущего курса при усло­вии, что он хотел бы получить доходность, равную или выше требуемой нормы доходности инвестиций, найденной либо по модели САРМ, либо путем субъективных оценок.

Используя данные о прогнозных дивидендах и курсе акции, а также требуемую норму доходности в 15%, рассчитаем приведенную стоимость акции ОАО ТД Копейка за год:

Приведенная стоимость акции = (0,00056 + 0,01) /1,15 = 0,0092 долл.

Приведенная стоимость в 0,0092 долл. означает, что при данном прогнозе дивидендов и будущего курса мы получим требуемую норму доходности инвестиций от этих акций только при условии покупки акций по курсу не выше 0,0092 долл.

Так как по данным эти акции продавались по 0,00879 долл., мы приходим к выводу о том, что покупка акций компании является привлекательным способом инвестиций.

На основе данных за прогнозный период (2007 г) можно судить, правильно было ли сделано заключение на основе приведенных расчетов. На рисунке 3.1 представлена динамика цены акций ОАО ТД Копейка. Таким образом, мы видим, что хотя финансовые показатели эмитента не совсем удовлетворительны и ниже средних по отрасли, акция была недооценена (что показали расчеты) и в прогнозном периоде она колебалась вокруг своей справедливой стоимости.

Рис. 3.1 Динамика цены акции ОАО ТД Копейка в прогнозном периоде

Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов основана на предположении, что любая инвестиционная возможность для компании может быть рассмотрена как финансовый опцион, то есть компания имеет право, а не обязательство создать или приобрести активы в течение некоторого времени.

Однако не следует путать реальный опцион с выбором. Если у компании нет возможности осуществлять проект поэтапно или в случае неудачи выйти из проекта до его завершения, минимизировав потери, то в таком случае компания сталкивается с выбором (инвестировать сейчас или нет), не содержащим реальных опционов.

Что дает применение метода реальных опционов.

Гибкость в принятии решений. Использование метода реальных опционов для принятия решений по инвестиционным проектам позволяет компаниям учесть возможность гибкого реагирования на изменяющиеся внешние условия.

При использовании метода дисконтированных денежных потоков (DCF) аналитик пытается избежать неопределенности в момент анализа инвестиционного проекта. В результате появляется один или несколько сценариев будущего развития событий. Однако сценарный анализ не решает основной проблемы — статичности, так как в итоге принимается усредненный вариант, который показывает, как будет разрешаться неопределенность в соответствии с заложенными предпосылками.

Метод реальных опционов предполагает принципиально иной подход. Неопределенность остается, а менеджмент с течением времени подстраивается (принимает оптимальные решения) к изменяющейся ситуации. Иначе говоря, реальные опционы дают возможность изменять и принимать оптимальные решения в будущем в соответствии с поступающей информацией. Причем возможности принимать и изменять решения в будущем количественно оцениваются в момент анализа. Необходимо отметить, что независимо от метода менеджмент в большинстве случаев имеет возможность принимать оптимальные решения и изменять уже принятые. Проблема DCF в том, что он не учитывает такие возможности на этапе оценки эффективности инвестиционного проекта.

Обоснованность стратегических решений. На практике стратегические решения редко принимаются быстро. Идеология опционного управления предприятием предполагает ориентирование менеджеров на пошаговое осуществление дополнительных инвестиций с целью сохранения стратегических позиций компании на рынке.

ОАО ТД Копейка собирается ввести в действие новую товарную линию. Проект рассчитан на два года. Начальные инвестиции в размере 110 млн. долл. необходимы для завершения подготовительной стадии проекта, которая длится год. Еще 100 млн. долл. необходимо инвестировать через год — в момент начала производства.

Ожидается, что денежные потоки от продажи нового товара поступят в распоряжение предприятия к концу второго года с начала проекта. Однако в настоящее время трудно определить, будет ли новый продукт пользоваться спросом. Вероятность позитивного развития событий (ожидаемый доход составит 340 млн. долл.) составляет 75%, а негативного (предполагаемый доход — 10 млн. долл. ) — 25%.

Используя стандартный подход, рассчитаем NPV с учетом того, что требуемая норма доходности проекта равна 15%:

NPV = (-110) + (-100) : 1,15 + (0,75 х 340 + 0,25 х 10) : 1,152 = -2,25млн. долл.

Поскольку чистая приведенная стоимость проекта меньше нуля, то логично от проекта отказаться. Теперь предположим, что уже через год станет понятно, будет ли новый товар пользоваться спросом. Таким образом, у менеджеров будет возможность решить, стоит ли продолжать инвестиции. В случае негативных изменений выгоднее остановить проект.

Возможность выбора через год в данном случае является для фирмы реальным опционом на отказ. Тогда NPV проекта составит:

NPV = -110 + 0,75 х (-100) : 1,15 + (0,75 х 340 + 0,25 х 0) : 1,152 = 17,6 млн. долл.

Поскольку чистая приведенная стоимость проекта положительна, он может быть рекомендован к исполнению.

По словам профессора Йельского университета Стефена Росса, компания всегда называет конкретное решение «стратегическим», если проект, который она хочет принять, имеет отрицательное значение NPV.^[27]

Комплексность в оценке инвестиционных проектов. В отличие от метода дисконтированных денежных потоков, который учитывает только поступление и расход денежных средств, метод реальных опционов позволяет учесть большее количество факторов. К ним относятся период, в течение которого сохраняется инвестиционная возможность, неопределенность будущих поступлений, текущая стоимость будущего поступления и расходования денежных средств и стоимость, теряемая во время срока действия инвестиционной возможности.

Метод реальных опционов дает более объективную и многостороннюю оценку любого проекта и даже на стадии его разработки позволяет предусмотреть большое количество вариантов для каждого этапа его реализации. Метод требует от аналитика творческого подхода, благодаря чему даже убыточные, на первый взгляд, проекты могут оказаться прибыльными — и по итоговым расчетам, и в реальности.

Метод реальных опционов — это в первую очередь дополнительный инструмент в любом переговорном процессе, начиная от обоснования инвестиционной привлекательности и заканчивая обсуждением сделки о продаже компании. Метод реальных опционов дает количественную оценку неосязаемым стратегическим возможностям, ценность которых все интуитивно признают.

Применение методики реальных опционов к оценке инвестиционных проектов целесообразно, когда выполняются следующие условия:

• результат проекта подвержен высокой степени неопределенности;
• менеджмент компании способен принимать гибкие управленческие решения при появлении новых данных по проекту;
• финансовый результат проекта во многом зависит от принимаемых менеджерами решений. При оценке проекта по методу дисконтированных денежных потоков значение NPV отрицательно или чуть больше нуля.

Немаловажными факторами для успешного применения метода реальных опционов являются наличие команды квалифицированных менеджеров, которые не только могут выявить эти опционы, но и грамотно их интерпретировать и рассчитать; способность компании принимать риск дополнительных капитальных затрат и затрат на получение новой информации, которые могут быть невостребованны; возможность организационных изменений. Использование метода реальных опционов дает результаты в том случае, если значимые решения, такие как закрытие производства, могут быть приняты уже после начала проекта, а не только на стадии планирования и если будущая неопределенность в отношении технологии или ситуации на рынке может быть использована для повышения доходов.

Нецелесообразно использовать метод реальных опционов в отношении проектов с высоким чистым дисконтированным доходом и высокой степенью достоверности. Но на практике такими характеристиками обладают немногие долгосрочные инвестиционные проекты.

В основе биноминальной модели лежат два допущения:

• в одном интервале времени могут быть только два варианта развития событий (худший и лучший);
• инвесторы нейтрально относятся к риску.

Для каждого варианта ОАО ТД Копейка была оценена вероятность наступления и рассчитана стоимость реального опциона. Вычисление стоимости опциона данным методом, по сути, представляет собой движение по «дереву решений», где в каждой точке менеджеры стараются принять наилучшие решения. В итоге денежные потоки, возникающие как следствие будущих решений, сводятся к приведенной стоимости.

Рис. 3.2 «Дерево решений» ОАО ТД Копейка

При построении «дерева решений» с большим количеством дат принятия решений применяются те же принципы расчета стоимости реального опциона, что и для рассмотренной выше одноступенчатой модели. Однако чем больше узлов принятия решений, тем сложнее сделать оценку.

На практике основные трудности использования биномиальной модели связаны с определением значений относительного роста и снижения стоимости бизнеса в каждом периоде, а также вероятностей положительного и негативного варианта развития событий. Для расчета этих параметров разработаны соответствующие формулы. Возможный рост стоимости бизнеса рассчитывается как:

u = es,

где u — относительный рост (значение данного параметра, например 1,25, означает ожидаемый рост стоимости проекта в 25%);

s — стандартное отклонение среднегодовой стоимости проекта;

h — интервал как часть года (к примеру,

h = 0,5, если решение по проекту принимается раз в полгода).

Относительное снижение стоимости (d) рассчитывается по формуле

d = 1 : u.

Тогда вероятность относительного роста (П), исходя из предположений о нейтральном отношении к риску, можно рассчитать как:

П = [(1 + r) — d ] : u - d.

Соответственно вероятность снижения стоимости проекта будет равна 1- П.

Использование метода реальных опционов имеет не только преимущества, которые мы отметили выше, но и недостатки.

Некритичное применение этой методологии может негативно влиять на бизнес компании и ее конкурентную позицию. Поддержание излишней гибкости в решениях может привести к частому пересмотру планов, потере «стратегического фокуса» и, как следствие, к тому, что компания никогда не достигнет поставленных стратегических целей. Другой немаловажный момент — правильный учет стоимости создания и поддержания реальных опционов. Например, возможность увеличить выпуск продукции (инвестиции в резервы мощностей) может оказаться невостребованной, и не все затраты на создание такого опциона будут оправданны.

Кроме того, внедрение модели реальных опционов требует изменения внутренней культуры компании и подходов к ведению бизнеса, что нередко становится непреодолимым препятствием.

Основная проблема использования методологии реальных опционов видится в отсутствии квалифицированных специалистов, а также в нехватке российского опыта ее применения.

Переход от следования планам реализации проектов к использованию принципов гибкости в принятии управленческих решений приводит к изменению корпоративной методологии ведения бизнеса.

Успех новой идеи в компании очень сильно зависит от мотивации основных «игроков». При использовании методики реальных опционов компания заявляет, что она не будет принимать в настоящий момент окончательное решение по проекту, но будет поддерживать проект в состоянии готовности в течение определенного времени, которое понадобится для прояснения ситуации на рынке. Персонал, который работает над таким проектом, не будет полностью «отдавать» себя делу, будущее которого еще не определено. В отношении некоторых инвестиционных проектов имеет смысл «сжечь за собой все мосты», то есть принять окончательное решение о начале реализации проекта.

Метод реальных опционов для оценки инвестиционных проектов получает все большее распространение. Использование в управлении компанией такого инструмента, как реальные опционы, позволяет менеджменту уделять меньше внимания созданию «идеальных» прогнозов и направлять больше усилий на определение альтернативных путей развития компании. Применение традиционного метода дисконтированных денежных потоков приводит к тому, что менеджменту в ходе реализации проекта бывает трудно отказаться от запланированных действий и увидеть новые возможности, которые принесут компании большие прибыли.

Принимая во внимание, что сфера применения этой методики практически неограниченна и везде, где есть неопределенность, можно найти реальные опционы, уже через три-четыре года количество компаний, взявших на вооружение этот метод, значительно возрастет.

Глава 4. Оценка стоимости компании (бизнеса) на переломных этапах развития бизнеса

В качестве основных методов реструктуризации, используемых для расчета экономического эффекта от реструктуризации, могут быть обозначены следующие:^[28]

• на первом уровне реструктуризации в рамках реструктуризации элементов, формирующих имущественный комплекс компании, в части реструктуризации активов - при условии сохранения на балансе компании: сдача в аренду, консервация; при условии отчуждения: ликвидация, реализация, списание

Реализация любого из указанных методов направлена либо на получение дохода, либо на минимизацию издержек, связанных с наличием актива, или затрагивает оба момента.

• в числе основных методов реструктуризации кредиторской задолженности: признание задолженности недействительной, отсрочка или рассрочка долга с последующим погашением, погашение задолженности с минимальными издержками, выкуп прав требований к кредитору с последующим предъявлением требований.
• основными методами реструктуризации дебиторской задолженности являются: погашение задолженности с получением максимального экономического эффекта, признание задолженности недействительной
• на втором уровне реструктуризации в рамках реструктуризации элементов, формирующих бизнес компании, основными методами реструктуризации являются продажа бизнеса, приобретение бизнеса

После определения элементов, подлежащих реструктуризации первого и второго уровня, определения методов реструктуризации для выделенных элементов, используется следующий механизм выбора метода реструктуризации, позволяющий наиболее существенно увеличить стоимость компании (см. рисунок 4.1).

Рис. 4.1 Доход ОАО ТД Копейка и фонд стимулирования, тыс. долл.

Объектами, подлежащими реструктуризации, являются активы, представляющие собой совокупность элементов А1, А2, А3, :Аn для первого имущественного комплекса и А`1, А`2, А`3, :А`n для второго имущественного комплекса, а так же обязательства, представляющие собой совокупность элементов О1, О2, О3, :Оn для первого имущественного комплекса и О`1, О`2, О`3, :О`n для второго имущественного комплекса.

Обозначенная на схеме совокупность элементов А2 и О3 для первого имущественного комплекса и совокупность элементов А`2 и О`3 для второго имущественного комплекса формирует бизнес - единицы, подлежащие реструктуризации второго уровня.

Остальные элементы являются разрозненными, не участвующими в формировании основного дохода компании, имеющие доходность ниже среднерыночной и подлежат реструктуризации первого уровня.

Проработанный аналитический материал позволяет выделить следующие основные методы реструктуризации активов: сдача в аренду, консервация, ликвидация, реализация, списание (в схеме методы обозначены как a, b, c, d, e, f). В рамках реструктуризации обязательств: списание, отступное, взаимозачет, выпуск векселей (в схеме методы обозначены как j, h, I, j, k, l). В рамках реструктуризации элементов, формирующих бизнес компании: слияния и поглощения, выделение, ликвидация (в схеме методы обозначены как m, n, o).

По отношению к элементу А1 возможно применение методов реструктуризации a, b, d, по отношению к элементу А2, методов m, o, по отношению к элементу О`1, метода j, и т.д. Очевидно, что из совокупности методов необходимо выделить те, которые приносят максимальный эффект и, следовательно, оказывают наибольшее влияние на стоимость компании.

Критерием эффективности действий в части реструктуризации будет являться экономический эффект (Эa, Эb, :Эn), являющийся результатом действий по реализации методов реструктуризации (a,b,c,d,e и т.д.) в части реструктуризации элементов, формирующих компанию или ее бизнес (А1, А2, А3, :Аn, А`1, А`2, А`3, :А`n, О1, О2, О3, :Оn, О`1, О`2, О`3, :О`n.

Эффект от реструктуризации компании = Экономический эффект от реструктуризации элементов, формирующих имущественный комплекс компании + Экономический эффект от реструктуризации элементов, формирующих бизнес компании.

В формульном расчете экономического эффекта от реструктуризации участвуют следующие компоненты: доход от реструктуризации при использовании выбранного метода реструктуризации (Хa, Хb, :.Хn), затраты, связанные с действиями в части реструктуризации (Сa, Сb, :. Сn), временной период t (время, необходимое для полного завершения действий по обозначенному варианту реструктуризации), ставка дисконтирования R.

При этом, доходы и затраты могут быть представленные в виде единовременного платежа, либо в виде серии платежей "распыленных" в определенном временном промежутке. Ограничением временного периода выступает категория n, являющаяся максимально возможным сроком жизни элемента, по отношению к которому выполняются действия в части реструктуризации.

Экономический эффект от реструктуризации - представляет собой результат, выраженный в виде суммы денежных или иных поступлений за вычетом затрат, связанных непосредственно с проведением реструктуризации. При этом, экономический эффект от реструктуризации по компании в целом, представляет собой сумму эффектов от реструктуризации элементов, формирующих как компанию, так и ее бизнес: Экономический эффект от реструктуризации = Эффект от реструктуризации элемента А + Эффект от реструктуризации элемента В + :::+ Эффект от реструктуризации элемента N.

Ниже приведен формульный расчет экономических эффектов от совершения действий в части реструктуризации по отношению к различным элементам, формирующих компанию с учетом фактора текущей стоимости денежной единицы во времени и затрат, связанных с проведением реструктуризации.

При реструктуризации элемента А1 при выборе методов реструктуризации a,b,d, в случае, если соблюдаются следующие условия:

при этом,

Методом реструктуризации, приводящим к получению наибольшего экономического эффекта и увеличению стоимости компании, является метод реструктуризации.

Предложенный подход применим к определению наилучшего метода реструктуризации для любого объекта, подлежащего реструктуризации из всей совокупности элементов, формирующих имущественный комплекс компании и ее бизнес.

Одной из основных целей реформирования торговли наряду с повышением эффективности названо создание условий для развития отрасли на основе частных инвестиций.

Восстановительная стоимость остальных активов ОАО ТД Копейка составила 10 млн. долл. по состоянию на 2008 г.

Таким образом, совокупная стоимость активов компаний, которые будут созданы на базе ОАО ТД Копейка к 2008 г. должна составить 3.22 млн. долл.

Таблица 4.1

Расчет ставки дисконтирования.

Таблица 4.2

Оценка стоимости ОАО ТД Копейка, млн. долл.

В результате дисконтирования оценочной капитализации созданных на базе ОАО ТД Копейка компаний мы получили, что на конец 2007 г. капитализация компании должна составлять 1.856 млрд. долл.

Названная руководством ОАО ТД Копейка сумма (340 млн. долл.), которая может быть направлена на выкуп 10% собственных акций, не может являться ориентиром для прогнозирования действительной цены выкупа. Заявленная руководством ОАО ТД Копейка сумма позволят судить лишь о возможностях компании по привлечению финансирования, но не указывает на предполагаемую цену выкупа.

Учитывая то, что при определении цены выкупа оценщик, по всей видимости, не будет учитывать премии, обусловленной рисками в процессе реструктуризации компании, цена выкупа будет установлена выше полученной нами расчетной стоимости акций ОАО ТД Копейка. Без учета премии, обусловленной рисками в процессе реструктуризации компании, расчетная стоимость акций ОАО ТД Копейка должна составить 0.0076 долл.

Наличие большого количества принципов отнюдь не означает необходимость их единовременного использования при оценке. В зависимости от целей и, соответственно, от выбранных подходов и методов оценки антикризисный управляющий должен определить основные и вспомогательные принципы.

Оценку стоимости кризисного предприятия оценщик может осуществлять с помощью все тех же трех подходов: доходного, затратного и сравнительного.

Сравнительный и затратный подходы иногда объединяют в группу так называемых статических методов, т. к. при их использовании не происходит приведение разновременных денежных потоков к конкретному периоду времени.

Чаще всего, для оценки стоимости вышеуказанная группа методов использует сложившиеся цены рынка на аналогичные предприятия (рыночный подход) или затраты по созданию составляющих их активов (затратный подход).

Доходный подход и методы теории опционов относят к группе динамических методов, поскольку они позволяют привести разделенные во времени денежные потоки к определенному периоду времени.

Как показывает практика оценки, в Российской Федерации наибольшее применение находит доходный подход.

Рис. 4.2. Использование оценочных методов в антикризисном управлении

При оценке несостоятельных предприятий оценщики предпочитают использовать затратный подход, практически не используют рыночный подход и в ряде случаев (преимущественно на стадии внешнего управления) в основу расчетов ложится доходный подход. Почему это так?

Рис. 4.3 Использование оценочных методов в арбитражном управлении

В доходном подходе важнейшим понятием является капитализация доходов, под которой обычно понимают как совокупность приемов и методов, позволяющих оценивать стоимость объекта на основе его потенциальной способности приносить доход. При использовании данного подхода оценщик определяет текущую стоимость будущих доходов, которые потенциально могут возникнуть в ходе эксплуатации предприятия.

Доходный подход включает в себя метод прямой капитализации, метод дисконтирования денежных потоков, метод реальных опционов.

Использование метода капитализации предполагает, что предприятие будет получать одинаковые величины прибыли в течение значительных промежутков времени. На практике такое случается крайне редко, особенно на предприятиях, переживающих не лучшие времена (коих в России великое множество), поэтому метод капитализации дохода при оценке кризисных предприятий практически не используется.

Самым распространенным и в то же время самым сложным из всех существующих методов оценки стоимости предприятия является второй метод доходного подхода  — метод дисконтирования денежных потоков.

Использование данного метода основывается на принципе ожидания, т. е. подразумевается, что инвестор не вложит в предприятие сумму, большую, чем текущая стоимость суммы будущих доходов от эксплуатации данного предприятия.

В свою очередь владелец предприятия не продаст свой бизнес по цене, которая ниже совокупной текущей стоимости будущих потоков доходов. В результате столкновения двух вышеуказанных мнений формируется рыночная стоимость предприятия, которая равна текущей стоимости будущих доходов.

В период 2001—2002 гг. ОАО ТД Копейка находилось в кризисе из-за  сложных финансово-экономических условий, которые были вызваны усилением конкуренции со стороны других торговых домов, падением спроса на продукцию, неэффективной ценовой политикой и отсутствием системы продвижения товаров. Перед руководителями ОАО ТД Копейка остро встал вопрос о разработке программы  реструктуризации предприятия.

В результате проведенного стратегического анализа было определено, что деловой портфель ОАО ТД Копейка включает в себя две бизнес-единицы:

• Продажа пива отечественных производителей;
• Продажа пива элитных европейских производителей.

  Для выхода из кризиса были предложены следующие варианты альтернативных антикризисных стратегий:

Стратегия восстановления без привлечения внешних инвестиций. Осуществляется реструктуризация предприятия: оно преобразуется в диверсифицированное производство с двумя стратегическими бизнес-единицами. Развитие предприятия происходит без модернизации оборудования на предприятии. Происходит рост масштабов производства за счет увеличения загрузки существующих помещений.

Стратегия восстановления с привлечением внешних инвестиций. Осуществляется реструктуризация предприятия: оно преобразуется в диверсифицированное производство с двумя стратегическими бизнес-единицами. Развитие предприятия происходит с модернизацией имеющихся мощностей и с привлечением для этой цели внешних инвестиций в виде кредита. Происходит рост масштабов продаж за счет увеличения загрузки магазинов.

Стратегия сокращения без привлечения внешних инвестиций. Осуществляется реструктуризация предприятия: выделяется отдельное самостоятельное предприятие по продаже пива европейских производителей (юридическое лицо) без проведения модернизации оборудования.

Стратегия сокращения с привлечением внешних инвестиций. Осуществляется реструктуризация предприятия: выделяется отдельное самостоятельное предприятие по продаже пива европейских производителей (юридическое лицо) с проведением модернизации оборудования и с привлечением для этой цели внешних инвестиций в виде кредита. Происходит сокращение предприятия за счет отделения части подразделений (с учетом увеличения масштабов производства для работы на рынках Москвы и области).

Анализ альтернативных вариантов стратегий дальнейшего развития предприятия проводился с использованием показателя «стоимость компании». Данные расчета стоимости будущих свободных финансовых потоков приведены в таблице 4.3

Таблица 4.3.

Сопоставление вариантов реструктуризации предприятия

С точки зрения собственников ОАО ТД Копейка по показателю «стоимость компании» лучшим является вариант 4, однако кредиторы предприятия не посчитали возможным сокращение масштабов предприятия и их выбор — вариант 2. Кроме того, при выборе данного варианта темпы роста прибыли после выплаты налогов и темпы роста денежного потока выше, чем в варианте 4, что оказалось более предпочтительным для инвестора.

Таким образом, данный метод оценки принимаемых решений позволит, во-первых, учесть результаты реализации программы антикризисного управления не только в пределах  прогнозного периода, но и за его пределами, во-вторых, принять решение о целесообразности участия в этой программе всеми заинтересованными сторонами.

Становление в России рыночных отношений обусловило возникновение новых процессов в общественной и экономической жизни.

Приобретение реального объекта может преследовать двоякую цель – личное потребление, например, покупка дома или вложение средств с целью извлечения в будущем доходов: покупка торговой или промышленной фирмы, оборудования, транспортных средств и т.п. Однако, несмотря на различные мотивы, побудившие участников сделки к ее совершению, важнейшим этапом сделки является оценка купли-продажи. Наиболее сложно произвести оценку действующего предприятия. Предприятием мы называет организацию, осуществляющую экономическую деятельность в сфере торговли, производства товаров или услуг.

Определение стоимости фирмы не может ограничиваться оценкой ее недвижимости и других активов. В подавляющем большинстве случаев завод или фабрику покупают не для того, чтобы ее закрыть, а имущество продать по частям, хотя и такой вариант не исключен. Скорее всего, подобная покупка обусловлена намерением выпускать продукцию и прибыль. Поэтому необходимо комплексная оценка стоимости всех активов предприятия с учетом получения будущей прибыли, а также оценка ряда факторов, как "доброе имя" фирмы, торговая марка, место ее расположения, владение новыми технологиями, лицензиями, наличие квалификационных кадров и т.п. Оценка всех этих элементов в экономических терминах, принятых на Западе, называется оценкой бизнеса, связанного с данным предприятием.

Необходимость в оценке бизнеса породила новую в России профессию "оценщик имущества", которую Министерство труда ввело в перечень специальностей и профессий.

По стандартам многих стран понятие "рыночная стоимость" означает наиболее вероятную цену, которая сложится при продаже объекта собственности на свободном конкурентном рынке при соблюдении всех необходимых для продажи условий, по которыми понимаются, в том числе и следующие: покупатель и продавец обладают всей полнотой информации для принятия решений и действуют осмотрительно, сделка купли-продажи не является вынужденной ни для одной из сторон, принимающих в ней участие.

На Западе существует множество приемов для определения стоимости действующей фирмы, однако, большинство из них может быть ограничено тремя подходами: доходным, затратным и сравнительным. Оставаясь в рамках того или иного подхода, профессиональные оценщики могут использовать один или несколько оценочных методов. Целью использования более одного метода является достижение наибольшей обоснованности и очевидности выводов оценочного заключения.

Доходный подход позволяет провести прямую оценку стоимости фирмы в зависимости от ожидаемых будущих доходов.

Базовым понятием в доходном подходе являются чистые денежные поступления или чистые денежные потоки, определяемые как разность между притоками и оттоками денежных средств за определенный период времени.

Приведение будущих денежных поступлений к текущей стоимости проводится с использованием ставки дисконта. Вследствие неопределенности или риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконта должна превышать безрисковую ставку дохода, то есть должна обеспечить премию за риск инвестирования в оцениваемую фирму, Иными словами, дисконтная ставка должна отражать требуемую инвесторам ставку прибыли с учетом предполагаемого риска.

Результат показывает оценочную стоимость собственного капитала. Однако балансовая стоимость активов, исходя из представленного баланса, не отражает их рыночной стоимости. Соответственно в нее необходимо внести поправки, проведя предварительную оценку обоснованной рыночной стоимости каждого актива в отдельности и определив, насколько балансовая сумма обязательств соответствует их рыночной стоимости.

Сравнительный анализ – это метод оценки компаний закрытого типа, в котором используется информация о сделках с акциями сопоставленных открытых компаний.

Данный метод, базируется на сравнительном подходе, определяет стоимость фирмы на основании сравнения его с аналогичными компаниями, акции которых свободно обращаются на финансовых рынках или уже купленными или проданными в течение недавнего времени компаниями (метод анализа сделок).

Соответствующий образец компании-аналога отбирается на основании критерия сравнимости. Идеальными компаниями-аналогами считаются те, которые действуют в той же отрасли, что и оцениваемая компания, ведут схожие, хозяйственные операции, имеют сравнимую номенклатуру, а также близки по размеру. Обычно требуются, как минимум, от 6 до 8 компаний-аналогов для составления адекватного образца.

Сравнительный метод в дипломной работе не используется так как нет информации компаний аналогов.

Для определения обоснованной рыночной стоимости фирмы используется, как правило, все три оценочных подхода. В соответствии с каждым подходом получают предварительные величины стоимости фирмы.

Для определения итоговой стоимости фирмы оцениваются для конкретного случая.

Оценки фирмы, полученные в результате использования различных подходов, будут отличаться по своей величине друг от друга. В большинстве случаев оценщики определяют стоимость предприятия в виде интервальной оценки, то есть в интервале от минимальной до максимальной оценок, полученных при использовании различных подходов.

Документальным результатом оценки фирмы является отчет об оценке. В отчете в обязательном порядке указываются дата проведения оценки объекта, используется подходы оценки, цели и задачи проведения оценки объекта, а также приводятся иные сведения, которые необходимы для полного и недвусмысленного толкования результатов проведения объектов оценки, отраженных в отчете.

Работа по оценке бизнеса должна включать в себя анализ основных тенденций финансовых действий предприятия. Для этого используются данные кратких балансов и финансовых отчетов с пояснениями.

Результаты финансового анализа непосредственно влияют на прогнозирование доходов и расходов предприятия, на определение ставки приведенной стоимости будущих денежных потоков.

Если анализировать методы проведения работ по оценке, то финансовый анализ является одним из ключевых источников информации для формулирования выводов, а именно:

1) При проведении оценки доходным методом делается анализ бухгалтерских балансов и отчетов о финансовых результатах за прошедшие периоды. Анализ проводится с целью определения основных финансовых показателей и выявления тенденций в деятельности предприятия. Сравниваются отдельные финансовые показатели с данными за ряд предшествующих периодов, и выявляется зависимость (тренд). Таким образом, можно увидеть истинное положение предприятия и определить степень финансовых рисков.

2) При проведении оценки рыночным методом оценка бизнеса во многом зависит от того, какие перспективы есть у предприятия в данном сегменте бизнеса. Ретроспективный анализ финансовой отчетности проводится с целью определения будущего потенциала бизнеса на основе данных о его текущей и прошлой деятельности.

3) При проведении оценки методом сравнительного подхода работа базируется на ретроинформации и, следовательно, отражает фактически достигнутые результаты производственно-финансовой деятельности предприятия. Одним из основных этапов процесса оценки предприятия сравнительным подходом (методы предприятия-аналога и сделок) также является финансовый анализ.

Цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в аналогичных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Сравнение основных финансовых показателей с соответствующими показателями аналогичных предприятий, функционирующих в той же отрасли, позволяет оценить относительное финансовое положение данной фирмы в сегменте бизнеса.

В дипломной работе была произведена оценка действующего предприятия ОАО ТД Копейка несколькими методами.

Можно сделать выводы о том, что наиболее достоверные оценки получены методом дисконтированных денежных потоков и затратным методом, в частности методом чистых активов.

Список использованной литературы

1. Федеральный закон от 29.07.1998 г. № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации».
2. Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности. Постановление правительства РФ от 06.07.2001 г. № 519 «Об утверждении стандартов оценки».
3. Положение о лицензировании оценочной деятельности. Постановление правительства РФ от 07.06.2002 № 395 «О лицензировании оценочной деятельности».
4. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: Пер. с англ. — СПб.: Экономическая школа, 2005. – 520 с.
5. Валдайцев СВ. Оценка бизнеса и инновации. М.: Филин, 2004. — 333 с.
6. Валдайцев СВ. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005. - 720 с.
7. Валдайцев СВ. Оценка бизнеса: учеб. - 2-е изд.. — М.: ТК «Велби», Изд-во
   Проспект, 2004. - 360 с.
8. Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами: пер. с англ. /Гл. ред. серии Я.В. Соколов. — М.: Финансы и статистика, 2006. — 799 с.
9. Вестерфильд Р., Джордан Б., Росс С. Основы корпоративных финансов —
   М, Лаборатория базовых знаний, 2004. – 310 с.
10. Григорьев В.В., Островкин И.М. Оценка предприятий: имущественный подход. М.: Дело, 2005. - 220 с.
11. Есипов В., Маховикова Г., Терехова В. Оценка бизнеса. Спб.: Питер, 2004. -415 с.
12. Инвестиции: Учебник / Под ред. В.В.Ковалева, В.В. Иванова, В.А. Лялина. - М.: ООО ТК «Велби». 2003. - 440 с.
13. Кидуэлл Д.С., Петерсон Р.Л., Блэкуэлл Д.У. Финансовые институты, рынки и деньги. — СПб.: Изд-во «Питер», 2005. — 752 с.
14. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. Учебн. Пособие. — М.: Финансы и статистика, 2005. – 350 с.
15. Ковалев В.В. Практикум по финансовому менеджменту. Конспект лекций с задачами. - М.: Финансы и статистика, 2002. — 288 с.
16. Ковалева A.M., Лапуста М.Г., Скамай Л.Г. Финансы фирмы: Учебник. —
    М.: ИНФРА-М, 2006. - 416 с.
17. Костина Н.И., Алексеев А.А. Финансовое прогнозирование в экономических системах: Учебн. пособие для вузов. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2006. - 282 с.
18. Коуз, Рональд. Фирма, рынок и право. М.: «Дело ЛТД», 2003. — 192 с.
19. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компании: оценка и управление. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2006. — 576 с.
20. Коупленд Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление. Москва: Олимп-бизнес, 2005. – 380 с.
21. Кох Р. Менеджмент и финансы от А до Я. — СПб.: Изд-во «Питер», 2005. — 496 с.
22. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ: Пер. с англ. - М.: Дело, 2006. - 272 с.
23. Оценка бизнеса. Под ред Грязновой А.Г., Федотовой М.А. Москва: Финансы и статистика, 2-ое издание, 2004. – 310 с.
24. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Под. ред. Абулаева Н.А., Колайко Н.А. М: Изд. "ЭКМОС". 2006. - 346 с.
25. Павлова Л.Н. Финансы предприятий: Учебник для вузов. — М.: Финансы, ЮНИТИ, 2006.-639 с.
26. Полуэктов А.А. Новые методы оценки компаний в сделках слияния и поглощения. - М.: МАКС-Пресс, 2005. -190 с.
27. Попов В.М., Ляпунов СИ., Воронова Т.А. Бизнес фирмы и бюджетирование потока денежных средств. — М.: Финансы и статистика, 2003.-400 с.
28. Практикум по финансам предприятий. Учебное пособие /Под ред. проф. П.И. Вахрина. — 2-е изд., перераб. И доп. — М.: Издательско-книготорговый центр «Маркетинг», 2002. — 200 с.
29. Скотт, М. К. Факторы стоимости: руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2004. – 275 с.
30. Тарасевич Е.И. Оценка недвижимости — СПб.: Изд-во СПбГТУ, 2005. – 320 с.
31. Уолш К. Ключевые показатели менеджмента: Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании. М.: Дело, 2006. - 360 с.
32. Уэст Т., Джонс Д. Пособие по оценке бизнеса. Пер. с англ. М.: Квинто-Консалтинг, 2003. – 450 с.
33. Фишмен Д., Пратт Ш., Гриффит К., Уилсон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса. Пер с англ. Москва: «Квинто-Консалтинг», 2005. – 365 с.
34. Валдайцев СВ. Оценка рыночной капитализации фирмы//Вестник СПбГУ. Серия 5 Экономика. 2003. -№ 1. - С.41-49.
35. Дворкович А. Отраслевые лидеры российской экономики/КоммерсантЪ- Daily. 2004-№26.
36. Просянкин Д. Добавленная экономическая стоимость как способ снижения агентских издержек. // М.: Управление компанией. 2003 - № 12.

1. Валдайцев СВ. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005. – С. 73 ↑

2. Валдайцев СВ. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005. – С. 77 ↑

3. Григорьев В.В., Островкин И.М. Оценка предприятий: имущественный подход. М.: Дело, 2005. – С. 54 ↑

4. Есипов В., Маховикова Г., Терехова В. Оценка бизнеса. Спб.: Питер, 2004. – С. 89 ↑

5. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. Учебн. Пособие. — М.: Финансы и статистика, 2005. – С. 94 ↑

6. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Под. ред. Абулаева Н.А., Колайко Н.А. М: Изд. "ЭКМОС". 2006. – С. 94 ↑

7. там же, С. 113 ↑

8. Оценка бизнеса. Под ред Грязновой А.Г., Федотовой М.А. Москва: Финансы и статистика, 2-ое издание, 2004. – С. 91 ↑

9. Полуэктов А.А. Новые методы оценки компаний в сделках слияния и поглощения. - М.: МАКС-Пресс, 2005. – С. 61 ↑

10. Скотт, М. К. Факторы стоимости: руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2004. – С. 71 ↑

11. Уэст Т., Джонс Д. Пособие по оценке бизнеса. Пер. с англ. М.: Квинто-Консалтинг, 2003. – С. 84 ↑

12. Фишмен Д., Пратт Ш., Гриффит К., Уилсон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса. Пер с англ. Москва: «Квинто-Консалтинг», 2005. – С. 93 ↑

13. Фишмен Д., Пратт Ш., Гриффит К., Уилсон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса. Пер с англ. Москва: «Квинто-Консалтинг», 2005. – С. 105 ↑

14. Практикум по финансам предприятий. Учебное пособие /Под ред. проф. П.И. Вахрина. — 2-е изд., перераб. И доп. — М.: Издательско-книготорговый центр «Маркетинг», 2002. — С. 44 ↑

15. Практикум по финансам предприятий. Учебное пособие /Под ред. проф. П.И. Вахрина. — 2-е изд., перераб. И доп. — М.: Издательско-книготорговый центр «Маркетинг», 2002. — С. 95 ↑

16. Павлова Л.Н. Финансы предприятий: Учебник для вузов. — М.: Финансы, ЮНИТИ, 2006.-С. 134 ↑

17. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Под. ред. Абулаева Н.А., Колайко Н.А. М: Изд. "ЭКМОС". 2006. – С. 83 ↑

18. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Под. ред. Абулаева Н.А., Колайко Н.А. М: Изд. "ЭКМОС". 2006. – С. 97 ↑

19. Кох Р. Менеджмент и финансы от А до Я. — СПб.: Изд-во «Питер», 2005. — С. 156 ↑

20. Ковалева A.M., Лапуста М.Г., Скамай Л.Г. Финансы фирмы: Учебник. —
    М.: ИНФРА-М, 2006. – С. 105 ↑

21. Ковалева A.M., Лапуста М.Г., Скамай Л.Г. Финансы фирмы: Учебник. —
    М.: ИНФРА-М, 2006. – С. 112 ↑

22. Коупленд Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление. Москва: Олимп-бизнес, 2005. – С. 71 ↑

23. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ: Пер. с англ. - М.: Дело, 2006. – С. 201 ↑

24. Коуз, Рональд. Фирма, рынок и право. М.: «Дело ЛТД», 2003. — С. 56 ↑

25. там же, С. 59 ↑

26. Полуэктов А.А. Новые методы оценки компаний в сделках слияния и поглощения. - М.: МАКС-Пресс, 2005. –С. 73 ↑

27. Скотт, М. К. Факторы стоимости: руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2004. – С. 84 ↑

28. Попов В.М., Ляпунов СИ., Воронова Т.А. Бизнес фирмы и бюджетирование потока денежных средств. — М.: Финансы и статистика, 2003.- С. 234 ↑