Еврооблигации их виды

СОДЕРЖАНИЕ 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

     ВВЕДЕНИЕ

     Международный рынок ссудных капиталов (международный  финансовый рынок), будучи    отражением реального воспроизводственного процесса в мировом масштабе, в то же время   живет относительно самостоятельной жизнью, подчиненной своим особым закономерностям.    Он оказывает громадное обратное воздействие на процессы производства, как на национальном, так и на мирохозяйственном уровнях.             

     Ценные  бумаги - особая сфера вложения ссудного капитала, хотя сами они и не являются    таковым. У ценных бумаг имеется одна характерная черта, благодаря которой они отличаются от других видов помещения ссудного капитала: это обратимость, т.е. возможность для держателя в любой момент обратить их в деньги. Возможность обратимости ценных бумаг в решающей степени зависит от ликвидности рынка, на котором они выступают  объектами купли-продажи. Эта ликвидность тем выше, чем выше оборачивается ценная бумага, чем больше актов купли-продажи с ней совершается.       

     Характерные черты рынка ценных бумаг и  самой ценной бумаги как объекта  сделок на этом рынке, рассмотренные  выше, находят проявление и на международном  рынке ценных бумаг, но с некоторыми особенностями. Международный рынок  ценных бумаг - это прежде всего первичный рынок. Вторичный рынок пока что не получил адекватного развития. Поэтому под международным  рынком ценных бумаг понимается выпуск последних, выраженный в так называемых евровалютах и осуществляемый эмитентами вне рамок какого-либо национального регулирования эмиссий. В более широком плане международный рынок ценных бумаг рассматривается   как совокупность собственно международных эмиссий и иностранных эмиссий, т.е. выпуска ценных бумаг иностранными эмитентами на национальном рынке других стран. В настоящее  время международный рынок ценных бумаг включает как рынок акций, так и рынок облигаций. 

     По  устоявшейся терминологии облигации, размещаемые на зарубежных рынках именуются  международными - international bonds.В свою очередь международные облигации делятся на еврооблигации - eurobonds и зарубежные облигации - foreigh bonds.

     Еврооблигации - ценные бумаги, выпущенные в валюте, являющейся иностранной для эмитента (как правило), размещаемые с помощью  международного синдиката андеррайтеров  среди зарубежных инвесторов, для  которых данная валюта также, как правило, является иностранной.

     Приставка "евро" в настоящее время - дань традиции, поскольку первые еврооблигации  появились в Европе, торговля ими  осуществляется в основном там же.Разновидностью еврооблигаций являются облигации "драгон" - dragon bonds - евродолларовые облигации, размещенные на азиатском (в первую очередь, японском) рынке и имеющие листинг на какой-либо азиатской бирже, обычно в Сингапуре или Гонконге.

     Зарубежные  облигации - выпущенные и размещаемые  эмитентом в каком-либо иностранном  государстве в валюте данной страны с помощью синдиката андеррайтеров  из данной страны в валюте стран  размещения займов (так называемые облигации "янки" - yankee bonds в США; "самурай" - samurai bonds, "шибосай" - shibosai bonds, "даймио" - daimyo bonds, "шагун" - shogun bonds в Японии; "бульдог" - bulldog bonds в Англии; "Рембрандт" - Rembrandt bonds в Голландии; "матадор" - matador bonds в Испании; "кенгуру" - kangaroo bonds в Австралии.

     Чем отличаются зарубежные облигации от обыкновенных "внутренних"? Как  правило, отличия касаются режима налогообложения, методики размещения, объему предоставления информации. Могут существовать ограничения  на круг потенциальных покупателей.

     К числу международных облигаций  относятся так называемые глобальные облигации - global bonds (облигации, размещаемые одновременно на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках) и параллельные облигации - parallel bonds (облигации одного выпуска, размещаемые одновременно в нескольких странах в валюте этих стран).

     Термин "международные облигации" употребляется  в широком и узком значениях. В широком значении в это понятие  входят все основные долговые инструменты, размещаемые на зарубежных рынках, то есть, это долгосрочные долговые инструменты или, собственно, облигации (bonds), и среднесрочные долговые инструменты (notes). Краткосрочные инструменты - депозитные сертификаты и коммерческие бумаги - в это понятие не входят. В узком значении под международными облигациями понимают именно долгосрочные инструменты - bonds.

     Следует иметь в виду достаточную условность различий между средне- и долгосрочными  облигациями. Последние зачастую ничем не отличаются от первых даже по срокам. Отличие нередко лишь в названии, а также, обычно, имеющие плавающие процентные ставки (floating rate), в то время, как облигации в настоящее время - инструменты с фиксированной процентной ставкой (опять же возможны исключения).Долгосрочные, среднесрочные и краткосрочные долговые обязательства, а также акции, размещаемые на международных рынках, дают понятие евробумаги. 
 
 
 
 
 
 
 
 

     1 ИСТОРИЯ РАЗВИТИЯ  РЫНКА ЕВРООБЛИГАЦИЙ

     Согласно  наиболее распространенной точке зрения, первый выпуск еврооблигаций был  осуществлен итальянской компанией  по строительству дорог Autostrade в июле 1963 года. Всего было выпущено 60.000 облигаций номиналом $250. По каждой облигации ежегодно 15 июля выплачивался фиксированный процентный доход в размере 5,5%. Лид-менеджерами займа стал английский торговый банк (merchant bank) S.G.Warburg & Co., менеджерами (co-managers) - Banque de Bruxelles S.A., Deutsche Bank A.G., Rotterdamsche Bank N.V.. Листинг был получен на Лондонской фондовой бирже.

     Появление еврооблигаций связано, очевидно, в  первую очередь с интернационализацией хозяйственной жизни и необходимостью обеспечить финансовые потребности  транснациональных корпораций. Толчком  к развитию этого послужили ограничения, введенные администрацией Джона  Кеннеди в 1963 году на использование  иностранными заемщиками рынка капиталов  США.

     Несмотря  на организационные сложности, связанные  с организацией этих выпусков в  Комиссии по ценным бумагам и биржам США, иностранные заемщики охотно шли на это, поскольку процентные ставки в США были ниже, чем в Европе.

     Чтобы приостановить утечку капитала за рубеж, 18 июня 1963 года США ввели специальный  уравнительный налог на прибыль (Interest Equalizatio Tax), который закрыл американский рынок для иностранных инвесторов, поскольку увеличил стоимость кредита на 1%. В 1967 году налог был увеличен до 1,5% (отмена этого налога произошла лишь в 1974 году).

     Но  при этом потребность в доступе  к источнику капитала осталась, и  в итоге она была удовлетворена  за счет выпуска именно еврооблигаций.

     Первые  выпуски были ориентированы на богатых  частных инвесторов на континенте и  швейцарских банков (Существует расхожая точка зрения, что первыми инвесторами  еврооблигаций были бельгийские  дантисты, стремившиеся путем покупки  этих еврооблигаций избежать уплаты налогов, также диктаторы различных  мастей. В настоящее время понятие "бельгийских дантистов" стало нарицательных, под ним понимают богатых индивидуумов - инвесторов еврооблигаций).

     Второй  толчок к развитию рынка еврооблигаций  дала война во Вьетнаме и вызванные  ею ограничения. В феврале 1965 года президент  Л.Джонсон объявил о программе  добровольных ограничений на вывоз  капитала (Voluntary Restraint Program). Дочерние компании американских ТНК поощрялись к мобилизации средств на европейских рынках. В январе 1968 года кабинет Джонсона ввёл прямые ограничения на инвестиции за пределы США.

     С этого момента начинается период бурного роста рынка еврооблигаций  и появление необходимой инфраструктуры. В 1968 году американский банк Morgan Guaranty создает клиринговый центр по торговле еврооблигациями Euroclear, в 1970 году возникает его основной конкурент Cedel. В 1969 году крупнейшие операторы на рынке еврооблигаций образуют собственную саморегулируемую организацию - Ассоциацию международных облигационных дилеров (Association of International Bond Dealers). В 90-х она была переименована в Ассоциацию участников международных фондовых рынков (ISMA - International Securities Markets Association).

     Упразднение ограничений на вывоз капитала в 70-е годы уже никак не отразилось на рынке еврооблигаций, он продолжал  развиваться ускоренными темпами. Очередной толчок его развития дал  мировой долговой кризис начала 80-х  годов. 
 
 

2 Виды  еврооблигаций

     Общее количество обращающихся на рынке евробумаг (включая краткосрочные) превышало в 1995 году 40.000, а ежедневный оборот торговли превышал 21 млрд.долларов.

     Типичная  еврооблигация - предъявительская ценная бумага в форме сертификата с  фиксированной процентной ставкой, по которой доход выплачивается  один раз путём предъявления купонов  к оплате, или погашение производится в конце срока единовременным платежом или в течение определенного  срока из фонда погашения. Вместе с тем, из всех рынков ценных бумаг, рынок еврооблигаций отличается наибольшим разнообразием инструментов. Здесь можно встретить самые  различные по своей конструкции  ценные бумаги, порой весьма экзотические.

     Различия  по способу выплаты  дохода:

• Облигации с фиксированной процентной ставкой - Fixed Rate Bond.
• Облигации с нулевым купоном - Zero Coupon Bond.

     Capital Growth Bond. Цена размещения равна номиналу, а погашение производится по более высокой цене. Deep Discount Bond. Облигации с глубоким дисконтом, то есть продающаяся по цене, значительно ниже, чем цена погашения.

• Облигации с плавающей процентной ставкой - Floating Rate Note (FRN's).

     Эти инструменты представляют собой  средне- и долгосрочные облигации  с изменяющейся процентной ставкой, которая периодически корректируется. Процентная ставка объявляется в  начале купонного периода, как правило, это квартал. Процентная ставка обычно фиксируется в виде надбавке или  спрэд к ставке LIBOR. Иногда в качестве базы берется доходность по казначейским векселям (Treasure bills) США . Процентный доход выплачивается в конце каждого процентного периода. Как правило, это среднесрочные инструменты, однако известен случай размещения облигаций (нот) на 40 лет (облигации с плавающей процентной ставкой правительства Швеции 1984 года с погашением в 2024 году) или "вечные" облигации английского банка National Westminster Bank (NatWest's FRN's never mature). Например, в 1996 году Китай осуществил выпуск столетней облигации. Также собираются выпустить подобные облигации Малайзия, Таиланд, Южная Корея.

     Различия  по способу погашения:

• Bond with Call Option - облигации с опционом на покупку.

     Эмитент имеет право досрочного погашения  облигации в заранее установленные  моменты времени.

• Bond with Put Option - облигации с опционом на продажу.

     Инвестор  вправе досрочно предъявить облигации  к погашению в заранее установленные  промежутки времени

• Restractable Bond (Bond with Put and Call Option) - облигации с опционами на продажу и на покупку

     Облигация, имеющая черты двух приведенных  выше, то есть облигация с правом досрочного погашения, предоставляемым  как эмитенту, так и инвестору.

• Bullet Bond - облигации без права досрочного отзыва эмитентом, погашаемая полностью в момент истечения срока действия.
• Sinking Fund Bond - облигация с фондом погашения.

     Эмитент делает регулярные отчисления на специальный  счет для погашения своего долга. На рынке еврооблигаций практикуется погашение путем покупки эмитентом  облигаций на открытом рынке или  погашение по жребию определенных серий.

     Различия  в валюте займов:

     Вплоть  до начала 80-х годов примерно 80% эмиссий  проводилось в долларах США. В  настоящее время доллар США остается важнейшей валютой международных облигаций, однако, его доля сократилась до 1/3, еще треть приходится на займы в йенах, марках и фунтах стерлингов, оставшаяся часть - в основном на ЭКЮ, французские франки, канадские и австралийские доллары, итальянские лиры и другие валюты.

     По  большинству еврооблигаций проценты выплачиваются раз в год. Редко  встречаются еврооблигации с  выплатой процентов два раза в  год. Ежеквартальная выплата характерна лишь для среднесрочных облигаций  с плавающей процентной ставкой - FRN.

     Процент выплачивается путем отделения  купонов и их пересылки банку - платежному агенту. Обычно акции хранятся в депозитарии, который и берет на себя функции по инкассации купонов для их владельцев.

     На  рынке еврооблигаций широко распространены конвертируемые облигации (convertible bonds) и облигации с варрантом (warrant bonds). Они дают право конверсии облигации в акции эмитента. Самые крупные эмитенты конвертируемых облигаций - японские корпорации, выпускающие облигации в долларах с конвертацией в акции в йенах. Облигации без конверсионных привилегий носят название "обычной" - straight bonds.

     Особенности налогообложения:

     По  еврооблигациям проценты выплачиваются  без вычета налогов на проценты и  дивиденды (withholding tax). Налог (уже как чисто подоходный налог) платится инвесторам по законодательству своей страны. Однако механизм выплаты доходов по еврооблигациям таков, что позволяет физическим лицам достаточно просто уходить от налогообложения.

     Если  же местное законодательство предусматривает  удержание налога на проценты, который  платит заемщик, последний обязан довести  величину процентных платежей до уровня, обеспечивающего инвестору процентный доход, равный номинальному купону. 
 

3 Вторичный  рынок  еврооблигаций 

     Хотя  еврооблигации имеют, как правило, листинг на Лондонской или Люксембургской фондовых биржах, торговля ими производится почти исключительно на внебиржевом (телефонном) рынке.

     На  этом рынке практически не действуют  какие-либо национальные формы регулирования. Однако рынок достаточно жестко урегулирован правилами и рекомендациями ISMA, которых  все участники строго придерживаются.

     Профессиональные  участники рынка носят название дилеров. Дилерами выступают банки  и компании по ценным бумагам, регулируемые соответствующим национальным законодательством.

     По  правилам рынка лид-менеджер того или иного выпуска является и его маркет-мейкером, т.е. он занимается поддержкой активного вторичного рынка, покупая облигации при избытке предложения и продавая их при повышенном спросе.

     Поскольку еврооблигациями торгуют на внебиржевом  рынке, нет и фиксированного времени  работы этого рынка. Тем не менее, по правилам ISMA, дилеры обязаны вести  торговлю, по меньшей мере, в отведенные часы.

     Минимальный лот при торговле между членами ISMA устанавливается дифференцированно  по различным инструментам. Наиболее распространенный - 100 облигаций (или $100.000 по номиналу). Типичный спрэд по облигациям с фиксированной процентной ставкой составляет 0,5%.

     Улаживание (исполнение - settlement) сделки с середины 1995 года обычно осуществляется на 3-й календарный день после заключение сделки (T+3), вне зависимости от каких-либо праздников. Однако после согласования между покупателем и продавцом возможно установление любого дня улаживания.

     Котировка облигаций дается на базе нетто, т.е. не включает накопленные проценты. Год считается равным 360 дням, месяц - 30.

     Расчеты по сделкам с еврооблигациями  осуществляются через две депозитарно-клиринговые системы: Euroclear и Cedel. Действия систем Euroclear и Cedel базируются на трех китах: эффективности, низких издержках и безопасности.

     Эффективность достигается за счет системы взаимозачетов. В этих системах только 5% сделок требуют  реального движения средств - ценных бумаг или денежных фондов. Более  того, термин "реальное движение" достаточно условен, поскольку Euroclear и Cedel предоставляют услуги по хранению ценных бумаг в сети банков - депозитарных систем, и все реальные движения осуществляются с помощью электронных записей на счетах корпораций-участников. Благодаря современным коммуникационным средствам расчеты можно вести в режиме реального времени.

     Международные клиринговые системы привлекают клиентов также низкими издержками. Ничтожность комиссии (примерно $25 за одну сделку купли-продажи вне зависимости  от объема) объясняется огромными  оборотами. Комиссионные вместе со взносами позволяют клиринговым системам получать неплохую прибыль. Кроме того, Euroclear и Cedel получают комиссию за депозитарное обслуживание компаний-участников. Только в Cedel на хранении находится более 1 трлн. ценных бумаг, принадлежащих членам системы. Однако политика Euroclear и Cedel такова, что дивиденды по акциям, как правило, не выплачиваются - прибыль реинвестируется в развитие этих систем. Таким образом, клиринговые системы стремятся повысить свою привлекательность в глазах клиентов.

     И многие участники рынка международных  ценных бумаг не мыслят своей деятельности без Euroclear и Cedel. "Если бы подобных систем не существовало, то для проведения операций купли-продажи финансовых инструментов надо было бы осуществлять физическую доставку ценных бумаг или денежных средств контрагенту. При этом пришлось бы уплатить транспортные расходы и страховку. Издержки бы выросли, а быстрота и эффективность ушли в небытие", - считает Марина Клюева, заместитель начальника управления оформления операций АКБ "Московская финансовая корпорация".

     Оптимальная политика Euroclear и Cedel позволила быстро обеспечить впечатляющую безопасность для участников этих систем. "Euroclear и Cedel уделяют беспрецедентное внимание вопросам безопасности. Проблема безопасности заключается в возможности срыва поставки (платежа). Однако сегодня подобный риск сведен к минимуму", - уверяет Александр Родионов, начальник отдела по работе с валютными займами Мост-банка.

     Как же это достигается на практике?

     Во-первых, клиринговые системы Euroclear и Cedel применяют метод расчетов "поставка против платежа", то есть для совершения сделки обе стороны должны иметь фонды на счетах в этих системах, достаточные для выполнения своих обязательств.

     При желании контрагентов совершить  сделку клиринговые системы производят фиксацию и сверку параметров сделки: количество, вид и стоимость ценных бумаг, участвующих в операции. Только после этого, а также при наличии  средств на счетах контрагенты могут  совершить сделку.

     Во-вторых, в случае нехватки или отсутствия на счете участника либо соответствующих  бумаг, либо денег во время проведения клиринга системы Euroclear и Cedel могут предоставить покрытие под проведение соответствующей сделки. Однако не следует думать, что клиринговая система выступает лично в качестве лица, предоставляющего кредит. Система выступает лишь менеджером, который как бы распространяет ресурсы. На самом деле все заемные деньги предоставляются самими участниками. В зависимости от договора с системой, движение ресурсов может осуществляться как по согласию собственника, так и автоматически. Средства возвращаются на счет кредитора по первому требованию, с выплатой процентов по их использованию. Необходимо отметить, что соответствующий возврат гарантируется и самой системой, и одним из ведущих в мире банковских синдикатов, который поддерживает конкретную клиринговую систему (например, Citibank - гарант Cedel).

     В то время, участники Euroclear и Cedel по собственному желанию и в соответствии со своей политикой могут выступать в качестве и кредиторов, и дебиторов по отношению к другим членам соответствующей системы. Такие правила позволяют компаниям-участникам Euroclear и Cedel извлекать дополнительную прибыль. Специалисты Мост-банка приводят в пример мексиканские события, когда наблюдалось всеобщее падение цен. По их мнению, можно было взять в долг определенные активы, продать их в начале кризиса, а позже снова купить, но уже дешевле. Выгода налицо. Однако, что касается российских банков, то они имеют ограниченные возможности для участия, как в процедуре предоставления займа, так и наоборот. "Я не думаю, что у российских банков-участников систем Euroclear и Cedel слишком большие возможности брать и давать в долг, потому что вряд ли у них большие остатки по счетам в связи с отсутствием желания размещать большие средства в иностранные фондовые ценности, так как российские ценные бумаги конкурируют по доходности с зарубежными инструментами, - считает Александр родионов. - Как правило, только самые крупные российские банки диверсифицируют портфели и имеют существенные остатки на счетах ценных бумаг, по которым ведутся расчеты в Euroclear и Cedel. Именно они могут взять и давать в долг реальное количество финансовых инструментов". К этому объяснению можно добавить ещё одну причину - небольшие потери при спекуляции мировых гигантов могут оказаться существенными для наших банков.

     И, наконец, в третьих, делу способствует революционное решение Euroclear и Cedel, которое заключается в следующем. Если раньше клиринг проводился раз в день, то есть скорость реакции систем на возникновение кризисной ситуации была сравнительно невысокой - 1 день, то теперь клиринг проводится несколько раз в день, а по некоторым инструментам даже в режиме реального времени. Такая методика позволяет разбить довольно крупный для финансового рынка временной интервал на несколько мелких, что позволяет более оперативно отслеживать ситуацию в системе.

     В добавление ко всему вышесказанному, хотелось бы добавить, что Euroclear и Cedel характеризуются полностью раскрываемой информацией о движении принадлежащих им средств. То есть, имея соответствующее оборудование, можно узнать, где в данный момент находятся ваши средства.

     Все перечисленный функции систем Euroclear и Cedel, а также новые направления их развития, например, охват внутренних рынков ценных бумаг разных стран (Euroclear и Cedel позволяют производить расчеты через них с контрагентами, ценные бумаги которых находятся на счетах во внутренних расчетных системах AKV (Германия) и DTC . 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

       ЗАКЛЮЧЕНИЕ 

     До  недавнего времени о еврооблигациях рассуждали лишь специалисты в академических  институтах. Для практика же непреодолимым  препятствием было отсутствием подобных бумаг, эмитированных государством, а оно медлило, ожидая получения  более или менее приличного кредитного рейтинга. В октябре 1996 года рейтинг  был получен, Россия разместила свой первый еврооблигационный заем и тем самым открыла дорогу на мировой рынок национальным корпорациям и муниципальным администрациям.

     В конце работы хотелось бы предложить некоторые выводы, сделанные на основе изучения рынка еврооблигаций. Итак, чем же сулит организациям и муниципалитетам  новая возможность выхода на мировой  рынок?

     Во-первых, денег на Западе гораздо больше. Размер рынка еврооблигаций измеряется сотнями миллиардов долларов, а объем займа, как правило, колеблется от 100 до 300 млн. долларов. Помимо европейских на вторичном рынке облигации могут покупать американские и азиатские инвесторы, а это еще сотни миллиардов долларов.

     Во-вторых, даже не очень длительный по европейским меркам облигационный заем (3-5 лет] в нашем представлении - долгосрочный, ведь о том, чтобы взять кредит на такой срок у отечественного банка можно и не думать.

     В-третьих, деньги еврозайма - едва ли не самые дешевые. Это обусловлено и большим объемом предложения денег на мировом рынке, и тем, что банки, покупающие еврооблигации, резервируют под них существенно меньше, чем под кредиты, а значит, и покупают их выгоднее. Ставка процентов по облигациям определяется кредитным рейтингом эмитента и не может быть выше, нежели у правительства его страны.

     В-четвертых, выпуск облигаций не требует обеспечения. Как отметил, начальник отдела проектного финансирования компании “Горизонт” (финансовый консультант “Газпрома”) Андрей Жеребцов “Газпрому” удалось получать кредиты у западных банков под 8-9% годовых (менее именитые российские компании удовлетворяются 15-18% годовых), но при этом банк обычно требует обеспечения, например, контрактами на поставку газа.

     В-пятых, выпуск облигаций, в отличие от акций, не приводит к размыванию акционерного капитала. Это неприятно вообще, а в наших условиях - особенно. Ведь, как отметил директор по управлению активами РАО “ЕЭС России” Александр Лопатин, поскольку при неразвитом отечественном фондовом рынке акции компаний недооценены, их выпуск означает распродажу активов компании по сниженным ценам.