Государственные ценные бумаги. 12

Введение.

Рынок государственных ценных бумаг – важнейший элемент  фондового рынка любой страны. Государственные ценные бумаги (ГЦБ) - это форма существования государственного внутреннего долга; это долговые ценные бумаги, эмитентом которых  выступает государство.

В странах с развитой рыночной экономикой рынок государственных  ценных бумаг осуществляет централизованное заимствование временно свободных  денежных средств коммерческих банков, инвестиционных и финансовых компаний, различных предприятий и населения.

Выпуск в обращение  ГЦБ может использоваться для  решения следующих основных задач:

- финансирование дефицита  государственного бюджета на  неинфляционной основе, т. е. без дополнительного выпуска денег в обращение, в широком смысле, или в следующих случаях, а именно: когда расходы бюджета на определенную календарную дату превышают имеющиеся в его распоряжении

- средства на эту же  дату (кассовый дефицит); поступление  доходов за месяц или квартал  оказывается меньше, чем средства, необходимые в этом же периоде  для финансирования расходов  бюджета (сезонный дефицит); по  итогам года доходы бюджета  меньше его расходов и этот  дефицит не покрывается за  счет поступлений в бюджет  в следующем году (годовой дефицит);

- финансирование целевых  государственных программ в области  жилищного строительства, инфраструктуры, социального обеспечения и т.  п.;

- регулирование экономической  активности: денежной массы в  обращении, воздействие на цены  и инфляцию, на расходы и направления  инвестирования, экономический рост, платежный баланс и т. д.

Ценные бумаги государства  имеют, как правило, два очень  крупных преимущества перед любыми другими ценными бумагами и активами. Во-первых, это самый высокий относительный  уровень надежности для вложенных  средств и соответственно минимальный  риск потери основного капитала и  доходов по нему. Во-вторых, наиболее льготное налогообложение по сравнению  с другими ценными бумагами или  направлениями вложений капитала. Часто  на ГЦБ отсутствуют налоги на операции с ними и на получаемые доходы. 

Государственные ценные бумаги, их виды и функции.

В современной рыночной экономике  одним из основных эмитентов ценных бумаг становится государство. Во всем мире централизованный выпуск ценных бумаг используется в широком плане в качестве инструмента государственного регулирования экономики, а в плане более узком – как рычаг воздействия на денежное обращение и управление объемом денежной массы, средство неэмиссионного покрытия дефицита государственного и местных бюджетов, способ привлечения денежных средств предприятий и населения для решения конкретных задач.

В нормативных документах под государственными ценными бумагами понимаются ценные бумаги, выпущенные от имени Российской Федерации. Государственные  ценные бумаги могут быть выпущены в виде облигаций или иных ценных бумаг, относящихся к эмиссионным  ценным бумагам в соответствии с  Федеральным законом "О рынке  ценных бумаг", удостоверяющих право  их владельца на получение от эмитента денежных средств в сроки, предусмотренные условиями указанной эмиссии.

Существуют несколько  способов классификации государственных  ценных бумаг в зависимости от критерия.

По срокам обращения принято  выделять:

-       краткосрочные, выпускаемые на срок обычно до 1 года;

-       среднесрочные, срок обращения которых растягивается на период обычно от 1 года до 5—10 лет;

-       долгосрочные, имеющие срок жизни обычно свыше 10—15 лет.

По форме обращаемости:

-       рыночные ценные бумаги, которые могут свободно перепродаваться после их первичного размещения,

-       нерыночные, которые не могут перепродаваться их держателями, но могут быть через обусловленный срок возвращены эмитенту.

По способу выплаты (получения) доходов:

-       процентные ценные бумаги (процентная ставка может быть фиксированной, т.е. неизменной на весь период существования облигации, плавающей, ступенчатой);

-       дисконтные ценные бумаги, которые размещаются по цене ниже номинальной, и эта разница (дисконт) образует доход по облигации;

-       индексируемые облигации, номинальная стоимость которых возрастает, например, на индекс инфляции;

-       выигрышные, доход по которым выплачивается в форме выигрышей;

-       комбинированные облигации, по которым доход образуется за счет комбинации ранее перечисленных способов.

Выпуск государственных  ценных бумаг обуславливается необходимостью привлечения государством дополнительных денежных средств. Долговые ценные бумаги для покрытия постоянного дефицита государственного бюджета, переходящего из года в год обслуживают систематическую  задолженность государства (среднесрочные  и долгосрочные ценные бумаги). Наряду с долгосрочными облигациями  выпускаются краткосрочные, которые  служат для покрытия временных дефицитов  бюджета (кассовых разрывов), которые  образуются в связи с определенной цикличностью поступления налогов  и постоянными расходами из бюджета. Также принято выделять целевые  облигации, выпускаемые для реализации конкретных проектов. В качестве таких  ценных бумаг можно рассматривать  облигации АО "Высокоскоростные магистрали", которые были выпущены под гарантию Правительства РФ, средства от продажи данных облигаций направлялись на финансирование строительства железнодорожной магистрали Москва - Санкт-Петербург.

Таким образом, государственные  ценные бумаги выпускаются для решения  таких задач, как покрытие постоянного  дефицита государственного бюджета, а  также  краткосрочных кассовых разрывов в бюджете в связи с неравномерностью поступления налогов и производимых расходов. Государственные ценные бумаги предоставляют возможность привлечения  ресурсов для осуществления крупномасштабных проектов, для покрытия целевых расходов правительства, а также в целях  привлечения средств для погашения задолженности по другим государственным ценным бумагам.

В настоящее время в  экономически развитых странах государственные  ценные бумаги являются главным источником формирования и реализации внутренней государственной задолженности

Практика показывает, что  выпуск государственных ценных бумаг  для покрытия дефицитов бюджетов является наиболее приоритетным направление  по отношению к другим, применяемым  в эмиссионных системах развитых стран, так как способствует снижению темпов роста инфляции, росту текущих  резервов, создаваемых в центральных  банках для регулирования рынков ссудных капиталов и ценных бумаг, финансирования развития различных  отраслей экономики.

   Таким образом,  цены на государственные ценные  бумаги формируются в соответствии  с общими принципами ценообразования,  но под влиянием специфики  и многофакторности, т. е. существует  основной тренд цен, отклонения от которого и объясняются присутствием или отсутствием какого-либо ряда факторов.

Исторические  аспекты формирования российского  рынка государственных ценных бумаг.

Становление рынка государственных  ценных бумаг можно подразделить на этапы, которые отражают его интенсивное  развитие, появление ресурсных ограничений, открытие рынка для внешнего капитала, возникновение глубокого кризиса  и посткризисную историю рынка.

1.                 Май 1993 – конец 1995 гг.

Целью создания российского  рынка государственных ценных бумаг  был переход от прямого кредитования Центробанком РФ Министерства финансов (то есть финансирования дефицита федерального бюджета за счет денежной эмиссии) к  эмиссии государственных ценных бумаг и их размещению на финансовом рынке. Предполагалось, что данный способ финансирования бюджетного дефицита будет  способствовать снижению инфляции, развитию финансового рынка России, в том  числе стимулировать рост банковских сбережений экономических агентов (юридических и физических лиц), и  расширение спектра предлагаемых банковских услуг.

Высокие процентные ставки по депозитам населения, существовавшие на том этапе развития экономики, обуславливали ускоренный прирост  депозитов населения в коммерческих банках (по сравнению с ростом внутреннего  долга), что создавало условия  для расширения ресурсной базы для  данного сегмента финансового рынка. Депозитные вклады населения в коммерческих банках устойчиво возрастали с начала 1994 г., что объяснялось развитием национальной банковской системы и финансовых рынков. Рост банковских депозитов населения обеспечил формирование ресурсной базы рынка внутреннего долга, равно как и финансовую стабилизацию.

После кризиса в октябре 1994 года на валютном рынке рынок  государственных ценных бумаг впервые  был использован для стабилизации состояния российских финансов. Тогда, сразу после резкого падения  курса рубля (более чем на 25%), наряду с проведением Центробанком РФ валютных интервенций, была резко повышена доходность госбумаг, что позволило привлечь на рассматриваемый сегмент свободные  рублевые ресурсы и, соответственно, сбить спрос на иностранную валюту. В дальнейшем подобная практика регулирования  доходности государственных ценных бумаг для улучшения обстановки на валютном рынке использовалась вплоть до кризиса в августе 1998 г.

После банковского кризиса  в августе 1995 г. рынок госбумаг фактически стал играть роль рынка межбанковских  кредитов (т.е. определять минимальную  стоимость свободных финансовых ресурсов). Кризис на рынке межбанковских  кредитов, разразившийся в августе 1995 г. и вызванный банкротством ряда банков и "финансовых пирамид", был назван "кризисом доверия". В данной ситуации резко полагаться на коммерческие банки стало опасно, и тогда рынок государственных ценных бумаг стал рассматриваться в качестве наименее рискованного и наиболее ликвидного рынка и фактически стал основным сегментом, на котором размещались свободные краткосрочные ресурсы. Рынок межбанковских кредитов служил лишь дополнением рынка госбумаг, позволяя после завершения сессий вторичных торгов госбумагами перераспределять оставшиеся рублевые ресурсы.

Такое развитие рынка государственных  ценных бумаг привело как к  положительным, так и отрицательным  результатам. В качестве позитивных особенностей, содействовавших финансовой стабилизации, можно выделить следующие:

- Стабилизация финансовой сферы России. Рынок государственных облигаций способствовал снижению инфляции и стабилизации обменного курса рубля.

- Развитие российской банковской системы и организованных сбережений экономических агентов. Рынок государственного долга сыграл важную роль в развитии российской банковской системы, аккумулировании сбережений экономических агентов в форме депозитов, что также выступило в качестве фактора достижения финансовой стабилизации.

Одновременно первый этап развития рынка внутреннего долга  содержал негативные моменты с точки  зрения состояния финансовой сферы:

- Перераспределение сбережений экономических агентов в пользу рынка ГКО/ОФЗ. На рынок внутреннего долга привлекались практически все сбережения экономических агентов, что снижало возможности банковского кредитования реального сектора.

- Высокие реальные процентные ставки. Высокие процентные ставки способствовали быстрому росту облигационного долга, причем доля аккумулированного на рынке процентного дохода также быстро возрастала. Высокий уровень реальных процентных ставок на рынке внутреннего долга определял еще более высокие ставки для других банковских активов, что делало банковский кредит практически недоступным.

2.                 Начало 1996 – конец 1997 гг.

Исчерпав внутренние ресурсы  развития рынка внутреннего долга, денежные власти России фактически оказались  перед неоходимостью открытия его для внешних инвесторов. И начиная с февраля 1996 г. внешние инвесторы были допущены на первичные аукционы, с августа 1996 г. – и на вторичные торги по государственным ценным бумагам. В дальнейшем ситуация, обусловленная сравнительно высокой доходностью федеральных облигаций, стремительно ухудшалась для денежных властей, поскольку на обслуживание долга тратилось все больше средств, тогда как привлекалось все меньше рублевых ресурсов.

Результаты второго этапа  развития рынка внутреннего долга  также могут быть оценены как  неоднозначные. Содержание второго  этапа естественным образом следовало  из общего характера развития экономики  России, внешних условий и из основных установок и методов реализации бюджетной и денежной политики. В  результате в качестве позитивных характеристик  рассмотренного этапа можно выделить:

- Макроэкономическую и финансовую стабилизацию. В течение данного этапа наблюдались значительное замедление темпов инфляции, стабилизация обменного курса рубля, снижение процентных ставок. Впервые за время проведения рыночных преобразований были зафиксированы незначительный, но рост объемов промышленного производства и увеличение реальных доходов населения.

- Российский финансовый рынок последовательно интегрировался в мировую финансовую систему. Наиболее известные международные рейтинговые агентства (Standard&Poors, Moody's, Fitch IBCA) присвоили России, регионам РФ и ряду предприятий достаточно высокие инвестиционные рейтинги, что позволило им привлечь значительные объемы кредитных ресурсов. По данным внешнеплатежного баланса РФ, в 1996 г. в Россию поступило портфельных инвестиций в иностранной валюте на сумму 1.7 млрд. долл., в 1997 г. – на 8.7 млрд. долл.; помимо этого в российские внутренние ценные бумаги было направлено 5.9 млрд. долл. в 1996 г. и 10.9 млрд. долл. в 1997 г.

- Снижение процентных ставок. Средневзвешенная доходность государственных ценных бумаг снизилась со 142% годовых в мае 1996 г. до 18.15% годовых в октябре 1997 г. Подобный процесс обусловливал общее снижение процентных ставок в экономике и создавал определенные предпосылки для роста кредитования реального сектора экономики России.

Но на данном этапе развития рынка государственных ценных бумаг  были сформированы и основные предпосылки  для возникновения предкризисной  ситуации, а впоследствии – и  системного финансового кризиса. Ключевыми  негативными факторами на втором этапе явились следующие:

-   Реализация модели "долговой экономики" – развитие национального рынка капитала одновременно с ухудшением внешней конъюнктуры и внешнеплатежного баланса РФ. Привлечение сбережений российских экономических агентов и внешних инвестиций на рынок внутреннего долга и последующее использование заемных средств на текущее потребление увеличили совокупный внутренний спрос в экономике России. С учетом того, что производство, по меньшей мере, не увеличивалось, а рост цен был минимальным, расширение совокупного спроса компенсировалось ростом импорта. Кроме того, существенно возрос отток капитала из России – только чистые покупки иностранной валюты населением в 1996–1997 гг. составили 22 млрд. долл.

- Рост рисков банковской системы. Российские коммерческие банки активно работали на финансовом рынке, предлагая различные банковские инструменты и высокие процентные ставки по депозитам для физических и юридических лиц. Клиенты коммерческих банков, в свою очередь, были ориентированы на высокие процентные ставки по имеющимся у них свободным рублевым ресурсам. С точки зрения привлеченных рублевых средств отечественные коммерческие банки не устраивала текущая доходность государственных облигаций. В связи с этим коммерческие кредитные учреждения реализовывали тогда обещающие набольшую выгоду, но и более рискованные стратегии управления портфельными инвестициями.

- Увеличение риска финансового кризиса. В течение данного этапа в России существенно возрос инфляционно-девальвационный потенциал, главным образом по причине притока иностранных портфельных инвестиций, а также вследствие размещения банковских средств в активы с высокими рисками. Проблема состояла в том, что приток внешних портфельных инвестиций не сопровождался ростом валютных резервов ЦБ РФ. Любое проявление нестабильности, вызванное как внешними, так и внутренними причинами, могло обусловить отток внешних средств с российского финансового рынка. В том контексте это означало бы продажу внешними инвесторами активов, номинированных в российских рублях, и их перевод в иностранную валюту. Естественно, что следствием данного процесса явилось бы падение цен всех финансовых инструментов, обращающихся на внутреннем рынке, равно как и резкий рост обменного курса рубля – то есть возникновение финансового кризиса.

3.                 Конец 1997 – август 1998 гг.

В 1997 г., по мере либерализации  российского финансового рынка  и его интеграции в мировую  финансовую систему, доля обязательных форвардных контрактов на поставку иностранной  валюту для "внешних" вложений в  федеральные облигации (а сначала  они были обязательными) снижалась, равно как и их доходность, регулируемая форвардным обменным курсом. Вместе с  тем гарантированная ЦБ РФ доходность вложений в государственные ценные бумаги, а также гарантии денежных властей отчасти устраивали зарубежных инвесторов. После отказа ЦБ РФ от подобной стратегии практика страхования рисков девальвации российского рубля переместилась на рынки производных финансовых инструментов, прежде всего на рынок форвардных контрактов на поставку иностранной валюты, где контрагентами иностранных инвесторов являлись уже российские коммерческие банки. Участники данного рынка сыграли роль дополнительного фактора нестабильности на рынке внутреннего долга, резко реагируя на все негативные новостные сообщения и повышая стоимость форвардных контрактов. Инвесторы на рынке федеральных облигаций, стремясь сохранить приемлемую для себя доходность государственных ценных бумаг, пересчитанную в иностранную валюту, способствовали снижению цен на российские государственные облигации (т.е. доходности).

С начала 1998 г. Центробанк РФ отказался от практики увеличения собственного портфеля государственных ценных бумаг. Действительно, только за октябрь-ноябрь 1997 г. портфель ЦБ РФ увеличился на 36 млрд. руб. (более чем на 5 млрд. долл.), и  к концу этого периода его  доля составила 26.5% от обращающихся на рынке федеральных облигаций. Естественно, что покупка Центробанком госбумаг означала эмиссию рублевых ресурсов, которые формировали дополнительный спрос на иностранную валюту и  способствовали росту инфляции и  давлению на обменный курс рубля. Итогом всех этих событий явилось совместное решение правительства и Центробанка  РФ от 17 августа 1998 г. о замораживании  рынка государственных ценных бумаг.

Данный этап развития рынка  российского внутреннего долга  характеризовался формированием кризисных  тенденций, разрешившихся системным  финансовым кризисом в августе 1998 г. Но и в тех условиях существовали позитивные тенденции, которые отчасти  и обеспечили дальнейшее поступательное развитие национальной экономики:

- Улучшение состояния отечественных производителей. Основными последствиями объявленного правительством РФ дефолта по государственным ценным бумагам явились резкий рост инфляции и девальвация валютного курса. В результате отечественные производители получили определенные преимущества на внутреннем рынке. Более того, начиная с октября 1998 г. был отмечен рост производства, который продолжался вплоть до 2003 г. Подобное оживление производственной активности определялось ролью таких факторов, как резкое снижение реального курса рубля, благоприятная внешняя конъюнктура, низкие цены на продукцию естественных монополий и сокращение производственных издержек.

- Снижение бюджетных расходов. Правительство РФ, временно отказавшись от обслуживания федеральных облигаций, существенно сократило расходы федерального бюджета по обслуживанию внутреннего долга.

- Сокращение внешних платежей экономических агентов. Правительственное решение от 17 августа 1998 г. позволило на некоторое время отсрочить выплату российскими экономическими агентами их внешних кредитов (задолженность российских коммерческих банков, которые привлекли в 1997 г. значительное количество кредитов и во второй половине 1998 г. должны были их возвращать и задолженность российских предприятий получивших внешние кредиты).

Основным негативным последствием третьего этапа развития рынка внутреннего  долга выступил системный финансовый кризис. Произошло разрушение финансовой системы, фактический дефолт по облигациям внутреннего займа, закрытие рынка  внешних заимствований, обострилась  проблема получения кредитов международных  финансовых организаций и обслуживания внешнего долга. 

4.                 1998–2002 гг.

В целях преодоления кризиса  были реализованы только самые необходимые  мероприятия, а именно урегулирование вопросов, связанных с госбумагами, подпавшими под дефолт, а также  восстановление рыночных торгов федеральными облигациями. Непосредственное восстановление рынка внутреннего долга в  контексте его определяющего  значения для состояния национальной финансовой сферы и развития смежных  сегментов финансового рынка  было осуществлена лишь к 2002 г.

В 2001 г. наметилась тенденция  восстановления рынка внутреннего  долга – объем выпуска федеральных  облигаций был существенно увеличен. Доходность федеральных облигаций, резко снизившаяся в 2000 г., начиная с 2001 г. соответствовала темпам инфляции (12–15% годовых). Данный процесс был обусловлен, с одной стороны, ростом доходов предприятий, населения и, соответственно, пассивов банковской системы (вследствие высоких цен на нефть и увеличения объема экспорта), с другой – сохраняющимся дефицитом обращающихся на рынке финансовых инструментов. Снижение доходности федеральных облигаций способствовало уменьшению процентных ставок по прочим финансовым инструментам, в том числе и по кредитам предприятиям и населению.

В 2002 г., помимо ГКО Минфин предложил инвесторам новый вид  федеральных облигаций – амортизационные  ОФЗ-АД, погашение номинальной стоимости  которых происходит частями в  течение последних двух лет их обращения. Являясь самыми "длинными" облигациями на рынке, ОФЗ-АД вызвали повышенный интерес и спрос. В 2002 г. Центробанк также предложил дилерам новый финансовый инструмент – аукционную продажу ОФЗ из своего портфеля с условием их обратного выкупа по номинальной стоимости через несколько месяцев, но ввиду невысокой доходности данные ценные бумаги не получили широкого распространения.

Рассмотренный этап развития рынка внутреннего долга был  отмечен определенными позитивными  изменениями:

- Произошло относительное восстановление рынка федеральных облигаций – согласно таким формальным параметрам, как объем рынка, оборот вторичных торгов и т.д.

- Поступательное развитие рынка федеральных облигаций содействовало восстановлению смежных финансовых сегментов – прежде всего рынков муниципальных и корпоративных облигаций.

- Рост объема вторичных торгов госбумагами одновременно с уменьшением их доходности (до уровня инфляции) обеспечил общее снижение процентных ставок в экономике, в том числе по банковским кредитам, что частично способствовало увеличению их доступности.

В качестве негативных характеристик  данного этапа можно выделить:

-  Низкие темпы восстановления рынка внутреннего долга. Несмотря на относительное восстановление рынка федеральных облигаций, его уровень представляется недостаточным с точки зрения потребностей реального сектора и сохранения стабильности финансовой сферы.

- Ограниченное развитие рынка не смогло обеспечить финансирование бюджетного дефицита в полном объеме.

В результате на данном этапе  была осуществлена одна из важнейших  задач в финансовой сфере –  рынок внутреннего долга был "реанимирован". Однако оказался достигнут лишь уровень предкризисного его состояния, тогда как особенности современного экономического развития России и необходимость регулирования ситуации в ее финансовой сфере выдвигали уже совсем другой уровень задач.

5.                  2003 – 2004 гг.

В марте 2003 г. Правительство  Российской Федерации рассмотрело  доклад Минфина «Об основных направлениях политики правительства на рынке  государственного долга». Это был  первый документ, определяющий основы долговой политики государства на среднесрочную  перспективу.

Были сформировано постоянное активное управление государственным долгом с целью снижения рисков, связанных с его структурой, и стоимости его обслуживания.      

Первое положение непосредственно  связано с бюджетным законодательством: в условиях профицита привлечение  ограничено объемом погашения государственных  долговых обязательств. С учетом этого  ограничения Минфин РФ проводит достаточно консервативную политику заимствований  на внутреннем рынке.

Что касается второго положения, то возможность неисполнения обязательств по погашению и обслуживанию государственного долга практически нулевая. Для  такого утверждения есть целый ряд  оснований.

Во-первых, федеральный бюджет исполнялся с профицитом. Во-вторых, Минфину удалось равномерно распределить платежи по годам.

В-третьих, документ, рассмотренный  правительством, определял, что в  среднесрочной перспективе внешний  долг будет замещаться внутренними  заимствованиями. Эта важная позиция  долговой стратегии позволяет даже в условиях профицита федерального бюджета увеличивать размер государственного внутреннего долга, выраженного  в ценных бумагах. Именно этот документ послужил идеологической основой при  подготовке бюджетов 2004-2005 гг.

В течение 2004 г. Минфину удалось  реализовать те принципы, которые  были заложены в долговой стратегии. В условиях исполнения бюджета с  профитом увеличился государственный  внутренний долг, выраженный в ценных бумагах, произошло «удлинение»  сроков бумажного долга, увеличилась  доля рублевых облигаций, торгуемых  на рынке.

Государственный внутренний долг, выраженный в ценных бумагах, за 2004 г. вырос на 93,26 млрд руб. - с 663,53 млрд до 756,79 млрд руб.

Доходность на рынке государственных  ценных бумаг в течение 2003-2004 гг. была стабильно ниже уровня текущих  показателей инфляции. Объективными причинами низкого уровня доходности на рынке ГКО/ОФЗ послужило исполнение федерального бюджета со значительным профицитом, позволяющее Минфину России проводить консервативную политику заимствований;  увеличение спроса на государственные облигации со стороны новых категорий инвесторов;  укрепление национальной валюты, повышающее интерес к рублевым финансовым инструментам, а также увеличение рублевого предложения со стороны банковских институтов, в том числе в связи с ростом валютных резервов.

6.                2005-до настоящего времени

В 2005 и 2006 гг. структура рынка  государственных ценных бумаг по номиналу характеризовалась преобладанием  облигаций федерального займа с  амортизацией долга (ОФЗ-АД), рост доли рынка которых за год составил более 2%. Чуть менее чем на 6% возросла в 2006 г. доля рынка, занимаемая ОФЗ с постоянным купонным доходом (ОФЗ‑ПД). Объем рынка ОФЗ с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФД) стал ниже доли рынка, занимаемой облигациями данного вида в октябре 2005 г., более чем на 8% .

Характерной особенностью рынка  ГЦБ в течение 3 кварталов 2006 г. являлось также отсутствие в его структуре  ГКО.

Результатом эмиссионной  политики, проводимой Минфином России в 2006 г., стало дополнительное размещение эталонных выпусков ОФЗ, что в  целом соответствует «Плану размещения в 2006 г. облигаций федерального займа  со сроками обращения 3, 5, 10, 15 и 30 лет». Проведение такой эмиссионной политики осуществлялось в рамках реализации Министерством финансов РФ программы  по построению ликвидного внутреннего  рынка госдолга и замещения внешнего долга нашей страны внутренними  заимствованиями.