Валютно-экономический риск

Валютно-экономический  риск

1.ИДЕНТИФИКАЦИЯ ВАЛЮТНО-ЭКОНОМИЧЕСКОГО РИСКА 

1.1. Определение валютно-экономического  риска

1.2. Измерение валютно-экономического  риска

1.3. Операционное измерение  валютно-экономического риска

2. МЕНЕДЖМЕНТ ВАЛЮТНО-ЭКОНОМИЧЕСКОГО  РИСКА

2.1. Направленность стратегии  управления валютно-экономическим  риском

2.2. Использование маркетинговой  и производственной программ  для менеджмента валютно-экономического  риска

2.3. Использование финансового  менеджмента для управления валютно-экономическим  риском 

РЕЗЮМЕ

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. ИДЕНТИФИКАЦИЯ ВАЛЮТНО-ЭКОНОМИЧЕСКОГО  РИСКА

Важный аспект менеджмента  валютного риска - включить оценки его  величины в базовые корпоративные  решения. Валютно-экономический риск определяется как степень, в которой  на стоимость компании (ее денежные потоки) воздействуют изменения валютных курсов. В этом параграфе мы определим  валютно-экономический риск и охарактеризуем подходы для его измерения. 

1.1. Определение валютно-экономического  риска 

При использовании аккаунтингового  определения валютного риска  основной акцент дела- ется на том воздействии, которое оказывают валютно-курсовые изменения на финансовую отчет- ность  фирмы (банка). Экономическая концепция  валютного риска фокусируется на воздействии валютного курса  на будущие денежные потоки фирмы (банка).

Так, приведенная стоимость  ожидаемых будущих денежных потоков  фирмы определяет текущую стоимость  фирмы. Фирма будет подвержена валютному  экономическому риску, если отношение  прироста приведенной стоимости  к приросту валютного курса не равно нулю. Валютный риск, в свою очередь, определяется как колеблемость стоимости фирмы, обусловленная  неопределенностью изменений валютного  курса. Таким образом, валютно-экономический  риск определим как вероятность  того, что валютно-курсовые колебания  изменят величины будущих денежных потоков фирмы.

Валютно-экономический риск декомпозируется на два компонента: контрактный и конку- рентный  риск. Контрактный риск возникает  как возможность получения валютных доходов или убытков фирмой в  связи с исполнением валютно-деноминированных контрактных обязательств. Этот тип  риска отчасти рассматривается  как аккаунтинговый (см. гл. 9 и 10), однако в то же время он имеет "денежно-поточный" характер, а следовательно, является частью экономического риска.

Далее, если даже фирма полностью  прохеджировала свой контрактный риск, то она может столкнуться о  долгосрочным конкурентным риском. Последний  возникает в силу того, что изме- нения валютного курса могут  изменить будущие доходы и издержки компании, т.е. ее общие де- нежные потоки, не связанные с отдельными сделками. Измерение этого типа риска требует  долго- срочного рассмотрения рыночных позиций фирмы (банка), на конкурентоспособность  которых (по издержкам и ценам) могут  воздействовать изменения валютного  курса. Таким образом, фирма столкнется с конкурентным риском в тот момент, когда она инвестирует деньги для работы на рынке с сильной  иностранной конкуренцией или для  получения товаров или сырья  за границей. Такие инвестиции включают развитие новых продуктов, сети распределения, заключение иностранных контрактов на поставку, а также создание производственных мощностей. В этом случае валютный контрактный  риск появляется позднее, когда фирма  начнет осуществлять валютно-деноминированные покупки и продажи. 

1.2. Измерение валютно-экономического  риска 

Измерение валютно-экономического риска довольно затруднено, так как  невозможно оце- нить эффекты изменений  валютного курса без одновременного анализа воздействия на денежные потоки относительных темпов инфляции, которые лежат в их основе, связанных  с каждой валю- той. В силу этого  на конкурентный риск компании воздействуют лишь изменения в реальном валютном курсе.

Соответственно значительное изменение в номинальном валютном курсе, сопровождаемое равным изменением в уровне цен, не будет иметь воздействия  на относительные конкурентные позиции  отечественных фирм и их иностранных  конкурентов, а следовательно, не изменит  реальных денежных потоков.

Наоборот, если изменится  реальный курс, то это изменит относительные  цены, т.е. пропор- ции цен отечественных  товаров к ценам иностранных  товаров, а следовательно, относительную  конкурентоспособность фирмы. Без  изменений относительных цен  фирма не сталкивается с ре- альным конкурентным валютным риском. Если поддерживается паритет покупательной способно- сти, то движение валютного курса  точно покрывает изменения в  уровне иностранных цен, не за- трагивая при этом величину денежных потоков  в отечественной валюте.

Если фирма входит в  контракты, фиксированные в иностранной  валюте (торговый кон- тракт, долговое обязательство с фиксированной  процентной ставкой, долговременный лизинг, трудовые контракты, рента), и эти  контракты индексированы, а реальный курс остается постоянным, то валютный риск элиминируется.

В целом снижение реальной стоимости отечественной валюты делает экспортные и импортозамещающие  товары более конкурентоспособными. Наоборот, реальное удорожание национальной валюты ухудшает положение национальных экспортеров и продуцентов, конкурирующих  с импортом, действуя как налог  на экспорт и как субсидия импортеру.

Итак, экономическое воздействие  изменений валютных курсов на фирму  зависит от того, полностью ли покрыто  изменение валютного курса разницей в темпах инфляции. Если (из-за це- нового контроля, изменения монетарной политики и др.) реальный валютный курс (а следователь- но, относительные цены) изменится, то такое изменение относительных  цен, в конечном счете, определит  долгосрочный конкурентный риск фирмы. При этом режим фиксированных  валютных курсов может привести даже к большему валютному конкурентному  риску, чем режим плавающих курсов. В свое время это было одним  из аргументов сторонников замены Бреттон-Вудской  валютной системы на новый валютный стандарт. 

1.3. Операционное измерение  валютно-экономического риска 

Определение истинной подверженности фирмы валютному риску требует  прогнозирования будущих денежных потоков, а также определения  их чувствительности к изменениям валютного  курса.

Техника для измерения  валютно-экономического риска может  быть прямолинейной и требовать  исторических данных о фактических  операциях фирмы, данных о сделках  фирм- кетнкурентов, среднеотраслевых величинах или данных по соответствующим  товарным группам.

Так, компания сталкивается с валютно-экономическим риском в той степени, в какой колебания  отечественно-валютной стоимости ее денежных потоков коррелируют с  колебаниями номинального валютного  курса. Следовательно, самый простой  и прямой путь измерить такой риск - провести регрессионный анализ фактических  денежных потоков из прошлых периодов, конвертировав их в отечественно-валютную стоимость по среднему курсу за корреспондирующий  период. Такой подход может дать оценку следующей регрессии: 

CF(t) = α+ γ ER(t) + u(t), 

где CF(t) - стоимость денежных потоков фирмы, выраженная в отечественной  валюте (за период t); ER(t) - средний номинальный  валютный курс (стоимость иностранной  валюты в единицах отечественной  валюты) в течение периода t; u(t) - случайная  ошибка. 

Квалифицированно результатов  регрессионного анализа сводится к  оценке трех ключевых параметров:

1) гамма-коэффициента (коэффициента  эластичности), измеряющего чувствительность  де-

нежных потоков к изменениям валютного курса;

2) t -статистики, измеряющей  статистическую значимость γ-коэффициента;

3) коэффициента корреляции, измеряющего дисперсию денежного  потока, которая объясняется дисперсией  валютного курса.

Так, чем выше γ - коэффициент, тем сильнее воздействие изменений  валютного курса на стоимость  денежных потоков фирмы, и наоборот; t - статистика определяет уровень доверия  к ве- личине γ - коэффициента. Однако даже если фирма имеет большой  и статистически значимый, γ - коэффициент  и, таким образом, сталкивается с  реальным валютным риском, то такая  ситуация не

означает с необходимостью, что изменения валютного курса  являются важной детерминантой общего риска фирмы.

Реально значимым является параметр, отражающий долю общей дисперсии  корпоративно- го денежного потока, которая обусловлена колебаниями  валютного курса (т.е. наиболее важный параметр для определения фирмой политики менеджмента валютного  риска - это коэффициент корреляции денежных потоков фирмы и валютно-курсовых колебаний). Например, если измене-

ния валютного курса объясняют  лишь 1% от общей дисперсии денежного  потока, то фирма не должна направлять большое количество ресурсов для  менеджмента инвалютного риска, даже если γ - коэффициент большой  и статистически значимый.

При этом пригодность данного  метода для измерения валютно-экономического риска зависит оттого, насколько  чувствительность будущих денежных потоков к изменениям валютного  курса может быть похожей на свои исторические аналоги, поскольку прошлые  показатели не являются надежной основой  для прогнозирования будущего. 

2. МЕНЕДЖМЕНТ ВАЛЮТНО-ЭКОНОМИЧЕСКОГО  РИСКА 

В этом параграфе рассматриваются  базовые подходы, которые определяют стратегию ме- неджмента валютно-экономического риска, связанную с коррекциями  маркетинговой, производственной и  финансовой политики фирмы, которые  применяются для сглаживания  экономических последствий изменения  валютного курса. Так, поскольку  валютный риск воздействует на все  стороны операций компании, он не должен быть заботой лишь финансовых менеджеров. Операционные менеджеры также должны предпринимать маркетинговые и  производственные усилия по нейтрализации  этого риска, которые обеспечивали бы прибыльность компании для долгосрочных периодов. 

2.1. Направленность стратегии  управления валютно-экономическим  риском 

Стратегия менеджмента валютно-экономического риска нацелена на защиту отечественно- валютной прибыли компании (банка). Так, фирмы могут относительно легко  хеджировать риски, связанные с  прогнозируемыми денежными потоками по отдельным операциям. Однако конку- рентные риски являются долгосрочными  и не могут быть покрыты единственно  с помощью фи- нансовых хеджинговых  техник. Такие риски требуют долгосрочных корректировок всей стратегии работы компании (банка).

Итак, в той степени, в  которой изменения валютного  курса ведут к изменениям относи- тельных цен, в этой степени будут  изменяться и конкурентные позиции  фирмы. Следовательно, фирма должна корректировать производственный процесс, или свой маркетинмикс, для приспособления к новым соотношениям относительных  цен; к новой конкурентной позиции  фирмы. Причем фирма (это же касается и банка) должна применять скорее проактивные (т.е. превентивные, упреждающие), чем реактивные стратегические альтернативы, чтобы получить конкурентные международные  преимущества. 

2.2. Использование маркетинговой  и производственной программ  для менеджмента валютно-экономического  риска 

В целом компании способны противодействовать болезненным последствиям колебаний валютных курсов или даже получать прибыли, используя те возможности, которые предоставляют такие  валютные флуктуации. Это осуществляется посредством применения техник валютно- финансового хеджинга для ограждения отдельныx операций фирмы от колебаний  номинальных обменных курсов. Защита же общих конкурентных позиций компании от неблагоприятных изменений реального  валютного курса может быть осуществлена лишь посредством необходимых изменений  маркетинговой и производственной программы, а также коррекции  финансовой политики фирмы.

Так, характер маркетинговых  и производственных ответов на изменения  реальных валют- ных курсов (т.е. на различия между номинальными и реальными  курсами) зависит от ожидаемой продолжительности  этих изменений. Например, вслед за реальным удорожанием отечественной  валюты экспортер должен решить, повышать ли и сколь сильно свои инвалютные цены. Если изменение, как ожидается, будет временным, то экспортер предпочтет поддерживать свои инвалютные цены на существующем уровне. Этот ответ может означать временное снижение удельной прибыльности (т.е. в расчете на единицу товара). Однако альтернативное решение в виде повышения цен в настоящее время и их снижения в будущем (когда реальный валютный курс снизится) будет более дорогим.

Следует помнить, что долгосрочное изменение в реальном валютном курсе, которое ожи- дает фирма, заставит ее увеличить инвалютные цены даже за счет временной потери части экс- портных продаж. Если же издержки переполучения  рыночной доли (т.е. восстановления объема продаж) велики, то фирма будет держать  инвалютные цены постоянными, ориентируясь на перемещение производства за рубеж  для сохранения своей долгосрочной прибыльности.

Таким образом, одной из задач  менеджера по международному маркетингу в компании должна быть идентификация  вероятных последствий изменения  реальных валютных курсов (относительных  цен) для конкурентных позиций фирмы. Далее, на этой основе фирма должна противодействовать вероятному ухудшению  своей конкурентоспособности, вызванной  диспаритетом между реальным и номинальным  валютными курсами, посредством  коррекции своей ценовой и  продуктовой политики, в том числе  по выбору рынка, ценовой стратегии, стратегии продвижения товаров  и продуктовой стратегии.

В том же ключе должен осуществляться "производственный" менеджмент валютно- экономического риска. При этом, в частности, задействуются  изменение источников сырья компании, перераспределение производства между  предприятиями компании, перемещение  производственных мощностей, повышение  общей производительности труда  и капитала, планирование деятельности с учетом изменений реального  валютного курса. 

2.3. Использование финансового  менеджмента для управления валютно-экономическим  риском 

В общей стратегии защиты фирмы от валютно-экономического (конкурентного) риска валютнофинансовые менеджеры  также будут играть свою строго детерминированную  роль. В целом она сводится к следующему: структурировать обязательства фирмы таким образом, чтобы в течение времени, когда предпринимаются стратегические маркетинговые и производственные корректировки деятельности компании, снижение в прибылях на активы покрывалось бы корреспондирующим снижением в стоимости обслуживания этих обязательств по финансированию.

При этом одной из возможностей является финансирование активов фирмы, используемых для получения экспортных прибылей, в такой форме, чтобы  убытки по денежным потокам, связанные  с изменением валютного курса,, компенсировались за счет снижения в стоимости обслуживания долга. Например, фирма, имеющая крупный  экспортный рынок, должна поддерживать часть своих обязательств в валюте страны, в которой этот экспорт  реализуется. Причем величина этой части  обязательств зависит от возможного размера потерь прибыльности, связанных  с изменением реального курса  данной валюты. Здесь трудно дать более  определенные рекомендации, поскольку  последствия колебаний реальных валютных курсов весьма неодинаковы  для различных компаний.

Проведение хеджинговой  политики на практике - непростое дело, так как специфические воздействия  изменений различных валютных курсов на денежные потоки конкретной фирмы  весьма трудно предвидеть. Именно поэтому  хеджинг должен предприниматься  лишь в том случае, если последствия  изменений реального валютного  курса, как ожидается, будут значительными. Этот подход нацелен на снижение риска  и издержек. Если же несовершенства финансового рынка значительны, то фирма может подвергнуть себя еще большему валютному риску, надеясь  снизить ожидаемые издержки финансирования.

Итак, ключом для эффективного менеджмента валютно-экономического риска является ин- тегрирование валютно-курсовых наблюдений в общефирменную управленческую стратегию. В связи с этим фирма  может образовать некоторую специализированную управленческую структу- ру, которая  будет заниматься развитием координации  между менеджерами, ответственными за различные аспекты валютно-экономического менеджмента (скажем, по типу комитета по управ- лению активами и обязательствами  в крупных банках). Такой структурой, например, может стать комитет  по управлению валютным риском, в который  входили бы финансовые менеджеры  и выс- шие должностные лица компании (отвечающие за международные операции, маркетинг, произ- водство, планирование, а также исполнительный директор). Высшим менеджерам также может быть рекомендовано инкорпорирование валютных ожиданий в свои собственные решения.

В такого рода интегральной программе по управлению валютно-экономическим  риском роль финансового менеджера  является многоаспектной. Во-первых, он должен предоставить опе-

рационным менеджерам прогнозы об инфляции и валютных курсах; во-вторых, идентифицировать и подчеркнуть  степень подверженности конкурентных позиций фирмы валютному риску; в- третьих, структурировать оценочные  критерии так, чтобы вознаграждение операционных менеджеров существенно  не зависело от неожиданных валютных колебаний; наконец, он должен оценить  остаточную (после корректировки  маркетинговых и производственных стратегий) подверженность конкурентных позиций фирмы валютно-курсовому  риску и прохеджировать этот оста- точный риск. 

РЕЗЮМЕ 

Итак, в данной главе мы охарактеризовали концепцию подверженности фирмы (банка) риску изменения реального  валютного курса с точки зрения экономиста. Данный подход в какой- то мере развит как альтернативный к концепции аккаунтингового  валютного риска. Так, в главе 9 мы видели, что если аккаунтеры акцентируют  свое внимание на воздействиях валютно-курсовых изменений на финансовую отчетность фирмы (банка), то это может привести их к игнорированию не менее важных последствий, которые могут иметь  изменения реального валютного  курса для будущих денежных потоков  фирмы (банка) по отдельным операциям  и для общих конкурентных рыночных позиций фирмы (банка).

В целом валютно-экономический  риск фирмы измеряется той степенью, в которой на стоимость фирмы  воздействуют изменения реального, т.е. скорректированного на риск, валютного  курса. Однако, хотя концептуально легко  идентифицировать валютный риск, на практике трудно определить, каковым будет  фактическое экономическое воздействие  на фирму (банк) изменений валютного  курса.

Для некоторой данной фирмы  такое воздействие зависит от большого количества перемен- ных, включая  месторасположение ее важнейших  рынков и конкурентов, ценовую эластичность спроса и предложения, взаимозаменимость  сырья и материалов, а также  темп инфляции. Мы охарактеризовали технику  анализа, которая снимает многие эти проблемы с помощью использования  регрессионного анализа для определения  подверженности конкурентных позиций  фирмы валют- ному риску. Однако ее практическая ценность весьма ограниченна в силу того, что на основе прошлых показателей  нельзя абсолютно достоверно предсказать  будущие.

Как мы видели, валютно-экономический  риск воздействует на все стороны  операций, которые проводит компания. Следовательно, он должен быть предметом  заботы не только одних финансовых менеджеров. В частности, операционные менеджеры (по маркетингу и производству) также должны быть вовлечены в  процесс защиты долговременных конкурентных позиций компании от неблагоприятных изменений реальных валютных курсов (относительных цен). Ключом для общефирменного эффективного менеджмента валютно-экономического риска является интегрирование управления этим типом валютно-курсового риска в общий управленческий процесс компании (банка).

 Список литературы

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ 
 
Балабанов И.Т. Валютный рынок и валютные операции в России. - М.: Финансы и статистика, 1994. 
 
Белова Т.Д. Текущие валютные счета организаций. Открытие. Ведение. Использование. Сер. Международный банковский бизнес. - М.: Консалтбанкир, 1995. 
 
Беренс В., Хавранек П.М. Руководство по оценке эффективности инвестиций: Пер. с англ. - М.: Интерэксперт - ИНФРА-М, 1995. 
 
Валютное регулирование в России: Сборник основных нормативных актов по вопросам валютного регулирования и валютного контроля / Под ред. Т.П. Базаровой. — М.: ЮНИТИ, 1996. 
 
Валютный портфель / Ред. колл. Ю.Б. Рубин, Е.Д. Платонов. - М.: СО-МИНТЭК, 1995. 
 
Baн Хорн Дж. С. Основы управления финансами: Пер. с англ. - М.: Финансы и статистика, 1996. 
 
Внешнеэкономическая деятельность предприятия: Учебник / Под ред. Л.Е. Стровского. - М.: ЮНИТИ, 1996. 
 
Горбунова А.Р. Оффшорный бизнес и создание компаний за рубежом. М.: Анкил, 1995. 
 
Дэниелс Джон Д., Радеба Ли X. Международный бизнес / Пер. с англ. - М.: Дело Лтд, 1994. 
 
Котелкин С.В. Основы международного валютно-финансового менеджмента: Текст лекций. - СПб.: Изд-во Санкт-Петербургского УЭФ, 1996. 
 
Котелкин С.В. Основы международного финансового менеджмента: Приложения к Тексту лекций. - СПб.: Изд-во Санкт-Петербургского УЭФ, 1997. 
 
Котелкин С.В., Тумарова Т.Г. Основы международных валютно-финансовых и кредитных отношений: Учеб. пособие. - СПб.: Изд-во Санкт-Петербургского УЭФ, 1997. 
 
Круглов А.В. Инструменты современного хеджинга. - СПб.: Изд-во Санкт-петербургского УЭФ, 1995. 
 
Международные валютно-финансовые и кредитные отношения. Учебник / Под ред. Л.Н. Красавиной. - М.: Финансы и статистика, 1994. 
 
Пебро М. Международные экономические, валютные и финансовые отношения: Пер. с франц. / Общ. ред. Н.С. Бабинцевой. - М.: Прогресс-Универс., 1994. 
 
Практикум по финансовому менеджменту: Учеб. пособие / Под ред. Е. Стояновой. - М.: Перспектива, 1995. 
 
Предпринимателю о банках и банковских операциях: расчетный счет, лизинг, факторинг, валюта, инкассо, аккредитив, вексель, сертификат. - СПб., 1993. Рынок ценных бумаг и его финансовые институты: Учеб. пособие / Под ред. B.C. Торкановского. - СПб.: Комплект, 1994. 
 
Смирнов А.Л. Организация финансирования инвестиционных проектов. - М.: Консалтбанкир, 1993. 
 
Стоянова Е. Финансовый менеджмент: российская практика. - М.: Перспектива, 1995.  
 
Сухилин С.А. Валютное регулирование в Российской Федерации. - М.: Де-Юре, 1994.  
 
Холт Р.Н. Основы финансового менеджмента: Пер. с англ. - М.: Дело Лтд,1993.  
 
Хэррис Дж. Мэнвилл. Международные финансы: Пер. с англ. - М.: Филинъ, 1996.  
 
Шалашова Н.Т., Шалашов В.П. Валютные расчеты и бухгалтерский учет валютных операций (при экспортно-импортных операциях). - М.: Бизнес-школа "Интел-Синтез", 1995. 
 
International Corporate Finance. Markets, Transactions and Financial Management. Ed. by H.A.Poniachck. - Boston, 1989.  
 
Levi M.D. International Finance: The Markets & Financial Management of Multinational Business. - N.Y., etc., 1990.  
 
Melvin М. International money & finance, 4th cd. - Harper Collins, N.Y.C., 1994. 
 

Основы международных валютно-финансовых и кредитных отношений   Котелкин С.В.