Анализ развития рынка ценных бумаг

КОНЦЕПЦИЯ

РАЗВИТИЯ РЫНКА  ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Раздел I. Анализ развития рынка  ценных бумаг

1. Экономическая реформа  и рынок ценных бумаг

в 1991 - 1996 годах

В результате глубоких институциональных  реформ Россия достигла значительного  прогресса в формировании экономики  рыночного типа и создании основных элементов 3-уровневой системы ее финансирования: бюджетное финансирование, банковские кредиты и прямые инвестиции через механизмы рынка капиталов.

С точки зрения мобилизации  свободных финансовых ресурсов наиболее высокими темпами развивался рынок  государственных ценных бумаг и  рынок ценных бумаг коммерческих банков, а также (в 1991 - 1994 годах) рынок  ценных бумаг и суррогатов ценных бумаг, выпускаемых вновь созданными компаниями, включая нелицензированные  финансовые компании, привлекавшие средства населения. Таким образом, мобилизация  финансовых ресурсов через рынок  ценных бумаг государством, банками, а до начала 1995 года и венчурными компаниями приобрела доминирующее значение.

Кроме того, на современном  этапе развития экономики сложились  основные предпосылки для прямого  выхода предприятий на рынок капиталов  в целях привлечения инвестиционных ресурсов через выпуск ценных бумаг: существует огромный спрос на капитал  со стороны предприятий и в  то же время растет спрос на корпоративные  бумаги (внешние инвесторы в значительной мере отработали схемы вложения капитала в акции российских предприятий, а для мобилизации внутренних сбережений определены принципы и подходы  к формированию коллективных инвестиций).

Результатом экономических  реформ стало быстрое перераспределение  доходов, ранее поступавших в  государственный бюджет, в пользу предприятий, а от предприятий - к  населению. Такое перераспределение  доходов явилось неизбежным следствием демократизации хозяйственной жизни, но происходило оно в условиях неразвитости адекватной системы стимулов для инвестиций и системы рыночного  формирования и распределения инвестиционных ресурсов (финансового сектора), хотя доля сбережений в доходах как  физических, так и юридических  лиц осталась высокой. Однако эти  сбережения трансформировались главным  образом в такие типы финансовых активов, которые не связаны с  финансированием производства: в  наличную валюту (население), рост скрытых  иностранных активов юридических  лиц (бегство капиталов), а начиная  с 1994 года - рост вложений в государственные  ценные бумаги, доходы от выпуска которых  также в основном не связаны с  финансированием производства, что  отражает прежде всего объективные  трудности перехода к новой экономической  системе.

С точки зрения формирования отраслевой структуры экономики  действие рынка ценных бумаг в 1991 - 1995 годах заключалось главным  образом в мобилизации средств  на развитие банковской системы. Эмитенты, представляющие другие сферы экономики (приватизированные предприятия), находились на этапе институциональной реформы  и только еще подступали к масштабному  привлечению инвестиционных ресурсов через механизмы рынка ценных бумаг.

С точки зрения территориального перераспределения финансовых ресурсов развитие рынка государственных  ценных бумаг и выпуск ценных бумаг  банками способствовали усилению процессов  концентрации финансовых ресурсов в  г. Москве и нескольких других крупных  финансовых центрах.

К началу 1996 года значительных масштабов достигла практика использования  государством финансовых инструментов рынка ценных бумаг по следующим  направлениям:

1) выпуск государственных  ценных бумаг в целях финансирования  дефицита государственного бюджета  - государственных краткосрочных  обязательств (ГКО), облигаций федерального  займа (ОФЗ), облигаций государственного  сберегательного займа (ОГСЗ);

2) реструктуризация внутреннего  валютного долга - выпуск облигаций  внутреннего валютного займа  (ОВВЗ);

3) связывание части свободных  денежных средств на основе  денежной приватизации (инвестиционные  торги и конкурсы, залоговая приватизация).

2. Правовые основы развития  рынка ценных бумаг

Развитие рынка ценных бумаг в 1991 - 1995 годах происходило  в условиях, когда отсутствовали  определяющие нормативную правовую базу рынка ценных бумаг федеральные  законы: об акционерных обществах, о  рынке ценных бумаг, об инвестиционных фондах. В этих условиях формирование правовой базы рынка ценных бумаг  осуществлялось на основе указов Президента Российской Федерации, постановлений  Правительства Российской Федерации  и ведомственных нормативных  актов.

Важной особенностью этого  периода, оказавшей негативное влияние  на ликвидность рынка, было налогообложение  операций с ценными бумагами.

К началу 1996 года в результате совместной работы Президента Российской Федерации, палат Федерального Собрания Российской Федерации и Правительства  Российской Федерации удалось добиться качественного изменения ситуации: приняты и вступили в силу части  первая и вторая Гражданского кодекса  Российской Федерации, а также Федеральные  законы "Об акционерных обществах" и "О рынке ценных бумаг". Удалось  вплотную подойти к принятию уже  в 1996 году федеральных законов об инвестиционных фондах и о негосударственном пенсионном обеспечении. Отменен налог на операции с ценными бумагами.

Можно ожидать, что к концу 1996 года законодательная база рынка  капиталов будет в основном сформирована.

3. Основные факторы, определявшие  развитие рынка ценных

бумаг в 1991 - 1995 годах

К основным факторам, определявшим развитие рынка ценных бумаг в 1991 - 1995 годах, относятся:

а) масштабная приватизация и связанные с ней:

выпуск приватизационных чеков как свободно обращающихся предъявительских ценных бумаг;

выпуск в обращение  акций приватизированных предприятий;

б) развитие практики финансирования дефицитов федерального бюджета  и бюджетов субъектов Российской Федерации за счет выпуска ценных бумаг, а также реструктуризация внутреннего валютного долга  на основе выпуска ценных бумаг;

в) кризис неплатежей и появление  в связи с дефицитом в обращении  финансовых ресурсов специфических  финансовых инструментов - казначейских обязательств, налоговых освобождений и векселей;

г) выпуск ценных бумаг и  их суррогатов новыми коммерческими  структурами, включая нелицензированные  финансовые компании;

д) постепенное открытие доступа эмитируемым в Российской Федерации ценным бумагам на международные  рынки капиталов.

4. Основные сегменты рынка  ценных бумаг в 1991 - 1996 годах

Формирование рынка ГКО - ОФЗ

В 1993 - 1996 годах происходило  быстрое развитие рынка государственных  долговых обязательств. Помимо позитивного  влияния на бюджетный процесс  развитие этого рынка также частично способствовало отвлечению средств  вкладчиков, ранее направлявшихся на вложения в ценные бумаги и суррогаты  ценных бумаг, выпускавшиеся новыми коммерческими структурами.

К настоящему времени ввиду  высокой надежности ГКО - ОФЗ и  их доходности, несопоставимой с доходностью  других финансовых инструментов, этот сегмент рынка ценных бумаг оказывает  доминирующее влияние на ценовую  динамику. Острейшей проблемой, без  решения которой крайне трудно привлечь средства на развитие предприятий, является снижение доходности по государственным долговым инструментам.

Ценные бумаги приватизированных  предприятий

Масштабная приватизация государственных предприятий привела  к появлению на рынке ценных бумаг  огромного количества новых финансовых инструментов - акций приватизированных  предприятий. Быстрое развитие рынка  акций приватизированных предприятий  и обеспечивающей его инфраструктуры в сочетании с динамичным развитием  рынка государственных и муниципальных  ценных бумаг стало фактором вытеснения с рынка высокорискованных ценных бумаг и суррогатов ценных бумаг. Существует огромный потенциал роста  этого сегмента рынка ценных бумаг  как на основе повышения курсов акций  крупных приватизированных предприятий, уже обращающихся на рынке, так и  за счет притока на рынок акций  средних и мелких предприятий.

Новые коммерческие структуры, нелицензированные финансовые

компании и суррогаты  ценных бумаг

Выпуск акций и других ценных бумаг новыми коммерческими  структурами показал высокую  степень готовности населения к  вложению средств в финансовые инструменты  рынка ценных бумаг. Вместе с тем  значительное количество новых коммерческих структур, активно размещавших свои ценные бумаги на начальном этапе  развития рынка, не оправдали ожиданий своих акционеров и вкладчиков. Первые выпуски ценных бумаг в 1991 - 1992 годах  осуществлялись в условиях абсолютно  недостаточного развития нормативной  правовой базы и неразвитости системы  государственного регулирования рынка. Ситуация в этом сегменте рынка предельно  обострилась с появлением нелицензированных  финансовых компаний, активно привлекавших в 1992 - 1994 годах средства населения  на приобретение не обеспеченных реальными  активами ценных бумаг или суррогатов ценных бумаг.

Процесс привлечения новых  средств вкладчиков в такие рисковые структуры удалось остановить в  начале 1995 года, и в настоящее  время эта проблема существует главным  образом в сфере защиты интересов  вкладчиков, передавших свои средства новым коммерческим структурам (в  том числе нелицензированным  финансовым компаниям) до 1995 года.

Характерной особенностью этого  сегмента рынка ценных бумаг стало  широкое использование векселей и других квазиденежных инструментов, выпуск которых отражает стремление эмитентов обойти правовые ограничения  и уклониться от государственного регулирования, связанного с выпуском классических финансовых инструментов рынка ценных бумаг.

Негативные события 1992 - 1995 годов, являющиеся в значительной мере типичными для всех возникающих  рынков ценных бумаг, имели и положительный  эффект: изменилось отношение населения  к рискованным инвестициям. Сегодня  только 4 процента населения готовы вкладывать сбережения в такие финансовые инструменты рынка.

5. Становление и развитие  структур фондового рынка

За период с 1992 по 1996 год  высокими темпами развивались все  типы посредников на рынке ценных бумаг. К настоящему времени с  точки зрения количества и уровня специализации структур фондового  рынка Россия уже вполне сопоставима  со странами с развитыми рынками  капиталов. Основные группы таких структур - профессиональных участников рынка  ценных бумаг - представляют собой:

коммерческие банки;

брокерские фирмы;

инвестиционные фонды  различных типов;

инфраструктурные организации (регистраторы, депозитарии и расчетно-клиринговые  организации, фондовые биржи и другие торговые системы).

В настоящее время предстоит  решить следующие задачи:

укрупнение и повышение  уровня капитализации практически  всех структур фондового рынка (в  несколько лучшем положении находится  только банковский сектор);

повышение стандартов профессиональной деятельности;

повышение уровня компетентности специалистов на рынке ценных бумаг;

развитие и ужесточение  системы регулирования и надзора  за деятельностью профессиональных участников рынка ценных бумаг, в  том числе на основе саморегулирования;

развитие системы сбора  и раскрытия информации о профессиональных участниках рынка ценных бумаг;

повышение конкурентоспособности  российских профессиональных участников рынка ценных бумаг по сравнению  с зарубежными финансовыми институтами.

6. Заключительные положения  и выводы

К 1996 году сформировались правовые, экономические и организационные  основы для развития отечественного рынка ценных бумаг, в том числе:

приняты федеральные законы, формирующие нормативную правовую основу рынка;

издан ряд указов Президента Российской Федерации и постановлений  Правительства Российской Федерации, способствующих быстрому развитию нормативной  правовой базы рынка;

создан единый орган государственного регулирования рынка - Федеральная  комиссия по ценным бумагам и фондовому  рынку при Правительстве Российской Федерации (ФКЦБ России), которая в  соответствии с Федеральным законом "О рынке ценных бумаг" преобразована  в Федеральную комиссию по рынку  ценных бумаг;

появилось значительное количество профессиональных участников рынка, имеющих  опыт практической работы на нем;

создан определенный задел  в развитии инфраструктуры рынка;

сформированы основы для  развития коллективных инвестиций;

разработана Комплексная  программа защиты прав акционеров и  вкладчиков.

Вместе с тем остается нерешенным ряд значительных проблем, основными из которых являются:

низкий уровень капитализации  рынка и ликвидности ценных бумаг  мелких и средних эмитентов;

высокая стоимость заимствований  на рынке государственного долга;

отставание в развитии инфраструктуры рынка, в том числе  информационной и телекоммуникационной систем, недоиспользование возможностей отечественных систем в этой сфере, недостаточный уровень развития инфраструктуры с точки зрения снижения рисков и их качества, а также  комплекса предоставляемых услуг;

слабое развитие нормативной  правовой базы, устанавливающей ответственность  за правонарушения на рынке, недостаточность  полномочий органов государственного регулирования по привлечению к  ответственности организаций и  лиц, нарушающих законодательство Российской Федерации и правовые нормы на рынке, непроработанность вопросов взаимодействия регулирующих органов  с правоохранительными органами и судебной системой;

незавершенность работы по устранению "риска регистратора" и нарушений прав акционеров со стороны  эмитента.

Для решения этих проблем  необходимо обеспечить проведение активной государственной политики, направленной на дальнейшее развитие самостоятельного российского рынка ценных бумаг, отвечающего национальным интересам  России, интегрированного в мировой  фондовый рынок и обеспечивающего  привлечение инвестиций в российскую экономику.

Раздел II. Государственная  политика на рынке

ценных бумаг

1. Основы государственной  политики на рынке ценных бумаг

Продолжение и углубление экономически и социально обоснованных реформ - общеполитическая задача государства  на рынке ценных бумаг.

Среди стран с переходной экономикой Россия, без сомнения, занимает особое место, и применение в России опыта, накопленного в других странах  с развивающейся рыночной экономикой, требует тщательного анализа  предлагаемых концепций, которые считаются  само собой разумеющимися.

Формирование эффективного рынка ценных бумаг должно рассматриваться  в общем контексте социально-экономических  и политических реформ, начатых в  России в конце 1991 - начале 1992 года. Институциональные  реформы, которые в значительной мере уже осуществлены, не могут  считаться завершенными без создания конкурентоспособного финансового  сектора, могущего мобилизовать и предоставить реформируемой экономике инвестиционные ресурсы для ее развития. Стимулирование производства и инвестиций, структурная  перестройка и повышение эффективности  экономики являются определяющими  факторами становления рыночной экономики. Принимая во внимание масштаб  задач, которые предстоит решить в ближайшее десятилетие, очевидно, что Россия не может полагаться только на бюджетную систему и банковский сектор для обеспечения финансирования реконструкции экономики. Поэтому  в отношении развития российского  рынка ценных бумаг вопрос заключается  не в том, должно ли государство проводить  активную политику в целях его  устойчивого развития, а в том, как это делать и какие первоочередные меры такая политика должна включать.

В развитии рынка капиталов  уже создан значительный задел. По целому ряду позиций Россия имеет сходство с наиболее развитыми финансовыми  рынками мира, выражающееся:

в большом количестве реально  функционирующих корпораций, акции  которых могут обращаться на рынке;

в большом количестве финансовых институтов, действующих на рынке;

в склонности населения к  операциям с фондовыми ценностями;

в высокой степени открытости внутреннего рынка;

в многообразии обращающихся на рынке инструментов и значительной концентрации интеллектуальных ресурсов, задействованных в его развитии.

Приватизация государственных  предприятий привела к созданию структуры собственности на финансовые активы, которая больше напоминает структуру, существующую в странах  с высокоразвитыми рынками акционерного капитала.

К особенностям российского  рынка ценных бумаг относится  значимость его социальной составляющей. Граждане России требуют разнообразия способов инвестирования своих сбережений и обеспечения личной финансовой безопасности, поэтому при формировании политики в отношении рынка ценных бумаг государство не может исходить только из потребностей экономики в  доступности инвестиций, а должно учитывать потребности населения в целом. Острота социальных вопросов в сфере развития рынка капиталов обусловливается также тем, что российские граждане потеряли значительную часть своих сбережений в результате инфляции, а также деятельности нелицензированных финансовых компаний в 1992 - 1994 годах.

Важнейшей задачей государства  является создание условий, при которых  граждане России и другие потенциальные  инвесторы обретут доверие к  рынку ценных бумаг. Для этого  необходимо разъяснить государственную  политику на рынке ценных бумаг, чтобы  добиться понимания частными инвесторами  реализуемых экономических концепций, а также разработать образовательную  программу, в том числе в системе  высшего и среднего образования, которая поможет инвесторам пользоваться предоставляемой информацией о  рынке для создания и приумножения своих сбережений.

Защита частной собственности  как основы формирующейся

социально-экономической  системы

Частная собственность - основа формирующейся в России социально-экономической  системы. Ее развитие и защита всеми  имеющимися у государства средствами являются стержнем государственной  политики в области развития рынка  капиталов. Восстановление доверия  граждан к государству как  гаранту частной собственности  становится необходимым условием социальной поддержки курса реформ и обеспечения  стабильности в обществе. Более того, российские граждане имеют полное право  рассчитывать, что государственная  политика в области развития рынка  капиталов обеспечит не только сохранение, но и приумножение их частной собственности. Государство обязано обеспечить доступ граждан России к доходам, формирующимся на российском рынке  капиталов.

Функции государства на рынке  ценных бумаг

Особенность рынка ценных бумаг состоит в том, что обращающиеся на нем ценности представляют собой  совокупность прав и не существуют в отрыве от обеспечиваемой государством нормативной правовой базы и системы  правоприменения. Таким образом, государство  выполняет системообразующую функцию, которая будет непрерывно видоизменяться в соответствии со стоящими перед  ним задачами по обеспечению национальных интересов.

Государство создает систему  регулирования рынка и обеспечивает ее функционирование. При этом система  регулирования будет развиваться  в сторону большей детализации  и ужесточения государственного контроля деятельности рынка ценных бумаг.

Развитие системы правоприменения  как одного из ключевых элементов  системообразующей функции государства  будет приоритетным направлением государственной  политики.

Государство выступает крупнейшим заемщиком на рынке ценных бумаг  и оказывает прямое влияние на его количественные и качественные характеристики.

Государство является крупнейшим держателем ценных бумаг российских предприятий и выступает крупнейшим продавцом на рынке корпоративных  ценных бумаг.

На начальном этапе  развития инфраструктуры рынка ценных бумаг государство будет проводить  активную политику прямой поддержки  инфраструктурных проектов, включающую в себя:

участие в финансировании развития инфраструктуры рынка;

участие в других формах поддержки инфраструктурных проектов, в том числе путем привлечения  инвестиций международных финансовых организаций.

При реализации инфраструктурных проектов государство будет расширять  сотрудничество с организациями  и специалистами, поддерживающими  государственную политику в области  развития инфраструктуры рынка ценных бумаг и самого рынка ценных бумаг, и не будет взаимодействовать  с организациями и лицами, деятельность или публичные заявления которых  направлены на противодействие реформам и дискредитацию государственной  политики в указанной области.

Функции, связанные с прямым участием государства в создании инфраструктуры рынка ценных бумаг, являются временными. Они постепенно будут полностью переданы участникам рынка.

2. Важнейшие принципы  государственной политики на  рынке

ценных бумаг

К важнейшим принципам  государственной политики на рынке  ценных бумаг относятся:

а) принцип государственного регулирования рынка ценных бумаг, основанный на том, что государство, выполняя универсальную функцию  по защите граждан, их законных прав и  интересов, осуществляет меры по защите прав участников рынка ценных бумаг  на основе лицензирования и регулирования  всех видов профессиональной деятельности на этом рынке.

Реализация этого принципа будет строиться с учетом необходимости  минимизировать возможность проявления конфликта интересов в связи  с совмещением функций непосредственного  участия в операциях на рынке  и регулирования рынка;

б) принцип единства нормативной  правовой базы, режима и методов  регулирования рынка на всей территории Российской Федерации;

в) принцип минимального государственного вмешательства и  максимального саморегулирования, который означает, что государство  регулирует деятельность субъектов  рынка лишь в тех случаях, когда  это абсолютно необходимо, и делегирует часть своих нормотворческих  и контрольных функций профессиональным операторам рынка ценных бумаг, организованным в саморегулируемые организации.

При реализации этого принципа государство будет исходить из необходимости:

минимизировать затраты  из федерального бюджета при создании инфраструктуры рынка;

отказаться от навязывания  централизованных решений при создании инфраструктуры рынка;

обеспечить гласность  нормотворчества и обязательность участия профессиональных участников рынка в создании его нормативной  правовой базы;

г) принцип равных возможностей, означающий:

стимулирование государством конкуренции на рынке ценных бумаг  через отсутствие преференций для  отдельных его участников;

равенство всех участников рынка перед органами, осуществляющими  его регулирование;

гласное и конкурсное распределение  государственной поддержки различных  проектов на рынке;

отсутствие преимуществ  у государственных предприятий, функционирующих на рынке, перед  коммерческими;

запрет государственным  органам давать публичные оценки профессиональным участникам рынка;

отказ от государственного регулирования цен на услуги профессиональных участников рынка (кроме компаний - реестродержателей).

Этот принцип означает также следующее:

в случае необходимости государство  будет контролировать уровень конкуренции  на рынке вплоть до полного его  ограничения путем объявления одного из участников рынка монополистом; если государство принимает такое  решение, то монополистом может быть объявлено только государственное  предприятие;

признавая, что различные  группы участников рынка ценных бумаг  имеют различные стартовые возможности, а также могут обладать преимуществами в результате осуществления ими  других видов деятельности, государство  будет принимать меры по выравниванию возможностей различных групп участников;

д) принцип преемственности  государственной политики на рынке  ценных бумаг, означающий последовательность государственной политики и ее приверженность складывающейся российской модели рынка  ценных бумаг;

е) принцип ориентации на мировой опыт и учета тенденции  глобализации финансовых рынков, означающий следование рекомендациям Группы 30 в целях создания цивилизованного  и конкурентоспособного рынка ценных бумаг, а также предполагающий разработку взвешенной политики по отношению к иностранным инвесторам и иностранным участникам российского рынка ценных бумаг.

3. Национальные интересы  и рынок ценных бумаг

Национальные интересы России, понимаемые как комплекс макроэкономических и макрополитических задач государства  применительно к рынку капиталов, включают в себя, в частности:

а) восстановление процесса расширенного воспроизводства и  повышение его эффективности  на основе мобилизации внутренних и  внешних инвестиционных ресурсов;

б) усиление социальной ориентированности  экономики и повышение стабильности общества, что означает:

обеспечение финансовой безопасности граждан путем формирования надежных долгосрочных финансовых инструментов для инвестирования сбережений населения;

доступ населения к  наиболее высокодоходным финансовым инструментам рынка ценных бумаг, и прежде всего  к государственным ценным бумагам;

участие населения в доходах  от роста курсов ценных бумаг на этапе подъема экономики на основе приоритетного развития всех форм коллективных инвестиций;

в) укрепление экономического суверенитета страны, что означает:

формирование в России самостоятельного финансового центра мирового значения и концентрацию операций с российскими ценными бумагами внутри страны на основе форсированного развития инфраструктуры рынка;

динамичное развитие отечественной  инвестиционной базы прежде всего за счет развития институтов коллективного  инвестирования;

диверсификацию источников иностранных инвестиций и стимулирование конкуренции между иностранными инвесторами в целях снижения зависимости от конкретных групп  инвесторов, стабилизации рынка и  удешевления стоимости инвестиций для российских компаний путем повышения  открытости рынка и его информационной прозрачности, а также создания эффективных  механизмов предотвращения двойного налогообложения;